Informe Financiero Más Reciente de la Estrategia: Después de una pérdida de 12.4 mil millones de dólares, ¿cuánto tiempo puede seguir girando el volante de Bitcoin?

Fuente: TechFlow (Shenchao)

La Estrategia se está convirtiendo en la primera empresa que cotiza en bolsa en los mercados de capitales globales cuya supervivencia depende completamente del precio de un activo descentralizado.

El 5 de febrero, la empresa reportó una cifra que haría colapsar inmediatamente a cualquier empresa tradicional: una pérdida neta de 12.4 mil millones de dólares para el trimestre.

Sin embargo, lo que realmente importa no es el 12.4 mil millones en sí, sino lo que revela: La Estrategia ya no es una empresa que se puede medir por "ganancia" o "pérdida".

El informe de ganancias muestra una pérdida operativa de 17.4 mil millones de dólares, con un margen bruto que cayó del 71.7% interanual al 66.1%. Casi toda esta pérdida operativa de 17.4 mil millones proviene de una única fuente: pérdidas por deterioro no realizadas provocadas por la caída del precio de Bitcoin en el cuarto trimestre.

En términos simples: El precio de cierre de Bitcoin el 31 de diciembre fue más bajo que su precio de cierre el 30 de septiembre.

2025 marca el primer año completo en que la Estrategia aplica la contabilidad de valor razonable, una regla bajo la cual cada latido del precio de Bitcoin fluye directamente al estado de resultados. En el tercer trimestre, Bitcoin subió, generando 8.42 dólares por acción en ganancias; todos celebraron. En el cuarto trimestre, Bitcoin cayó y las pérdidas inundaron.

Leer los estados financieros de la Estrategia se siente más como revisar un chequeo de salud trimestral para el precio de Bitcoin, no un informe de rendimiento operativo para un negocio.

Y ahí radica el verdadero problema.

Dos Libros de Contabilidad, Dos 2025s

Después de leer el informe de ganancias del cuarto trimestre de Strategy, me di cuenta de que hay una barrera de lectura fundamental:

No importa qué estándar apliques, los números en sus estados financieros son inherentemente engañosos.

Primero, considera la métrica propia de la empresa. Strategy inventó una medida llamada “Rendimiento BTC”, que rastrea cuántos Bitcoins representa cada acción de MSTR—y cómo ha crecido ese número.

Para el año completo 2025, el Rendimiento BTC se sitúa en el 22.8%—una cifra aparentemente impresionante.

Pero esta métrica solo cuenta la cantidad de Bitcoin—no el precio. Si la empresa recaudó capital cuando Bitcoin se cotizaba a $100,000 y compró monedas a $80,000, el Rendimiento BTC sigue siendo positivo—aunque la riqueza real de los accionistas se haya reducido.

De manera similar, el “ganancia BTC USD” reportado de $8.9 mil millones sufre del mismo defecto.

Esta cifra se calcula utilizando el precio de Bitcoin a fin de año de aproximadamente $89,000. El día en que se publicó el informe, Bitcoin ya había caído por debajo de $65,000. Esa instantánea del 31 de diciembre ahora está desactualizada—introduciendo un retraso material.

Ahora considera los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP) de EE. UU. —el marco contable obligatorio para todas las empresas que cotizan en EE. UU..

Bajo GAAP, la pérdida del cuarto trimestre fue de $12.4 mil millones, y la pérdida total del año ascendió a $4.2 mil millones. Los números son alarmantes—pero igualmente poco fiables.

2025 es el primer año de Strategy aplicando contabilidad de valor razonable a sus tenencias de Bitcoin. En pocas palabras: Al final de cada trimestre, se observa el precio de mercado de Bitcoin. Un aumento se registra como ganancia; una caída, como pérdida—independientemente de si se vendieron monedas.

En el tercer trimestre, Bitcoin subió a $114,000—generando enormes ganancias en papel. En el cuarto trimestre, cayó a 89,000 dólares, lo que provocó una pérdida en papel de 17.4 mil millones de dólares. Ni un solo dólar salió realmente de la empresa.

Así que el verdadero estado de este informe es el siguiente:

Las métricas propietarias de la estrategia ignoran el riesgo de precio, mientras que las enormes pérdidas de GAAP exageran el peligro real. Una vez que comprendas esto, la ejecución de la estrategia para 2025 se vuelve clara.

Adquirió aproximadamente 225,000 Bitcoins durante el año, manteniendo el 3.4% del suministro circulante global. Lanzó cinco series de productos de acciones preferentes y mantuvo 2.3 mil millones de dólares en efectivo, la cifra más alta de la historia. Como maniobra en el mercado de capitales, 2025 fue perfecta según el libro de texto.

Sin embargo, todos estos logros apuntan a un resultado: La estrategia es aún más dependiente de la trayectoria del precio de Bitcoin de lo que era hace un año.

Por lo tanto, cuanto más logre la estrategia en 2025, más fuerte debe ser el repunte de Bitcoin en 2026 para justificarlo. Sin embargo, en este momento, la persistente caída de Bitcoin claramente no cumple con las expectativas de la estrategia.

25.3 mil millones de dólares gastados en Bitcoin, sin embargo, una factura anual de 888 millones de dólares

En 2025, la estrategia recaudó 25.3 mil millones de dólares, convirtiéndose en el mayor emisor de acciones en EE. UU. por segundo año consecutivo.

Una empresa que genera solo 120 millones de dólares en ingresos trimestrales por software recaudó capital equivalente a más de 200 veces sus ingresos por software. Casi todo se destinó directamente a compras de Bitcoin.

¿Cómo recaudó el dinero?

En el pasado, era simple: emitir acciones por efectivo. En 2025, la estrategia añadió un nuevo paso: lanzar cinco series de productos de acciones preferentes. Estos efectivamente reempaquetan Bitcoin como instrumentos financieros de renta fija, dirigidos a inversores institucionales que buscan rendimientos estables.

Bitcoin en sí mismo no genera intereses, pero Strategy ha diseñado una línea de productos que ofrece rendimientos fijos que oscilan entre el 8% y el 11,25%.

¿Cuál es el costo?

A finales de año, las obligaciones de intereses de estas acciones preferentes más la deuda totalizan aproximadamente $888 millones anuales, gastos fijos y no negociables. Los ingresos por software de Strategy para todo el año fueron de $477 millones, menos de la mitad del desembolso requerido.

¿Cuál es la respuesta de la dirección? En el cuarto trimestre, reservó $2.25 mil millones en efectivo, afirmando que cubre dos años y medio de pagos.

Pero este efectivo provino de emisiones de acciones dilutivas a precios deprimidos. Durante la llamada de ganancias, Saylor admitió que varias semanas de emisión de acciones a principios de año redujeron en realidad el número de Bitcoins por acción, diluyendo las participaciones de los accionistas.

Declaró que no tiene intención de repetir tales acciones, "a menos que sea para defender el crédito de la empresa". Y "defender el crédito" significa pagar esa factura de $888 millones.

Esta es la debilidad estructural central del modelo de capital de Strategy:

Recaudar fondos para comprar Bitcoin requiere mantener una prima de acciones; mantener esa prima requiere un fuerte rendimiento de BTC; y un fuerte rendimiento de BTC requiere compras continuas de Bitcoin.

Cuando Bitcoin sube, el ciclo se refuerza a sí mismo. Cuando baja, cada eslabón se invierte. Ahora, se deben atender $888 millones adicionales en costos fijos anuales, independientemente del movimiento del precio de Bitcoin.

$9 mil millones en pérdidas no realizadas—sin embargo, sin crisis inmediata

A partir del comunicado de ganancias del 5 de febrero, Bitcoin había caído a ~$64,000. El costo promedio de adquisición de Strategy se sitúa en $76,052.

Sus 713,502 Bitcoins costaron $54.26 mil millones en total y tienen un valor de mercado actual de ~$45.7 mil millones. Esta es la primera vez desde que Strategy comenzó a comprar Bitcoin en 2020 que toda su posición presenta una pérdida no realizada.

Justo cuatro meses antes, Bitcoin se negociaba cerca de su máximo histórico de ~$126,000—cuando esta misma tenencia generó más de $30 mil millones en ganancias no realizadas.

Aún así, las pérdidas no realizadas no equivalen a una crisis.

La estrategia no enfrenta mecanismos de liquidación forzada—al contrario de las posiciones largas apalancadas que fueron eliminadas en los intercambios de criptomonedas. Con $2.25 mil millones en efectivo y $888 millones en costos fijos anuales, puede sobrevivir de dos años y medio a tres sin recaudar nuevo capital.

Sin embargo, "sobrevivir sin recaudación de fondos" es precisamente el escenario que la estrategia menos puede permitirse.

Como se mencionó anteriormente, esta máquina funciona solo con aumentos de capital continuos para comprar Bitcoin. Si eso se detiene, el rendimiento de BTC cae a cero—y la estrategia se convierte en un fondo de Bitcoin pasivo sin tarifa de gestión pero cargado con altas obligaciones de dividendos.

Los fondos pasivos no se negocian a precios premium. Los inversores pueden simplemente comprar ETFs al contado—alternativas más transparentes y con tarifas más bajas.

Por lo tanto, el riesgo de quiebra de la estrategia es mucho menor que el riesgo de que su "volante" se detenga.

¿Cuándo podría ese volante verse obligado a detenerse? Hay una fecha límite estricta.

La estrategia tiene ~$8.2 mil millones en bonos convertibles, con un vencimiento promedio ponderado de 4.4 años. La ventana de opción de venta más temprana para los inversores se abre en el tercer trimestre de 2027. Si Bitcoin sigue deprimido entonces, los tenedores de bonos pueden exigir redención anticipada.

En el peor de los casos, la estrategia puede necesitar vender grandes cantidades de Bitcoin—o buscar fondos—en el peor momento posible del mercado.

Esa ventana todavía está a unos 18 meses de distancia.

Si la reserva de efectivo de $2.25 mil millones dura hasta entonces no es la cuestión. La verdadera pregunta es: ¿Qué sucede después de eso—si Bitcoin no se ha recuperado por encima de la base de costos de la estrategia?

El Precio de la Fe

La sección anterior argumentó que la Estrategia no morirá pronto. Sin embargo, los mercados claramente no están de acuerdo.

MSTR ha caído desde su pico de noviembre de 2024 de $457 a ~$107 hoy—una caída que supera el 76%. Durante el mismo período, Bitcoin cayó de $126,000 a $65,000—una disminución del 48%.

La caída del precio de las acciones de MSTR es 1.6 veces la de Bitcoin—su prima se está evaporando rápidamente.

No obstante, Saylor no muestra signos de retracción.

En la llamada de ganancias, reconoció que la reserva de efectivo puede ser utilizada para cubrir redenciones de bonos convertibles y pagos de dividendos—pero reiteró que no hay planes de vender Bitcoin.

Mientras Bitcoin suba, esta máquina de capital se refuerza a sí misma—incluso parece perpetua. Pero si Bitcoin se estanca o disminuye a largo plazo, la Estrategia enfrentará el juicio más básico de los mercados de capital por primera vez:

Históricamente, ninguna estructura financiera ha desafiado la gravedad indefinidamente solo por pura fuerza de voluntad. ¿Será la Estrategia diferente?