Goldman Sachs: En julio se rompieron las operaciones abarrotadas, el mercado alcista de EE. UU. no ha terminado, pero se ha vuelto más difícil

Autor: Pan Lingfei, Wall Street Watch

En julio, el mercado de valores de EE. UU. no experimentó un colapso a nivel de índices, sino más bien una liquidación a nivel de posiciones. El S&P 500 mantuvo su posición esta semana, con un rango de volatilidad de solo el 3.5% durante todo julio, a menos de un 2% de su punto más alto. Más sorprendente aún, el S&P igualado, el S&P de baja volatilidad y el S&P 500 excluyendo la IA alcanzaron nuevos máximos históricos esta semana.

Tony Pasquariello, jefe de la división de fondos de cobertura de Goldman Sachs, escribió en su última observación del mercado: "Después de una verdadera subida parabólica en el comercio de alta velocidad, en el último mes, un martillo pesado ha golpeado las posiciones consensuadas; tiendo a pensar que este fervor ha disminuido". La clave no es que el riesgo haya desaparecido, sino que las operaciones más abarrotadas, más fáciles de apalancar y más cómodas de seguir han sido forzadas a enfriarse.

La calma superficial y la intensa volatilidad subyacente coexisten. Esta semana, el S&P 500 tuvo una volatilidad diaria de menos del 1%, pero la volatilidad diaria de la cesta de momentum de Goldman Sachs se acercó al 10%. El 22 de junio, la cesta de momentum TMT de Goldman Sachs había aumentado un 145% en lo que va del año, pero luego experimentó la mayor caída registrada, seguida de un rebote del 17% en un solo día. Los fondos de cobertura de largo y corto en Asia lograron un rendimiento récord en la primera mitad del año, pero luego enfrentaron la mayor caída mensual en diez años, mientras que el KOSPI de Corea del Sur subió un 18% de la noche a la mañana.

Este marco lleva a una conclusión poco cómoda: las perspectivas del mercado de valores de EE. UU. siguen siendo favorables, pero el retorno de riesgo ya no es barato, y la elasticidad al alza de las acciones globales es más débil que antes. El mercado alcista no ha sido descalificado, pero la próxima fase no será de "comprar y ganar".

El índice no ha colapsado, pero las operaciones abarrotadas sí

El mayor error de juicio en julio fue mirar solo el S&P 500.

El índice no dio señales de pánico. El S&P 500 está a menos del 2% de su punto más alto, con un rango de solo el 3.5% en julio, lo que parece una oscilación normal. Pero los gestores activos subyacentes han experimentado otro tipo de mercado: momentum caliente, cadena de IA, acciones coreanas, estrategias de largo y corto en Asia, todas han sido forzadas a salir del apalancamiento.

El problema no es cuánto cae un día, sino que las operaciones más rentables de antemano pierden repentinamente liquidez. Apostar por el S&P 500 en sí mismo muestra estabilidad; apostar por acciones tecnológicas de alta volatilidad muestra una volatilidad casi fuera de control.

La división más crítica en julio fue aquí: a nivel de índice, no hay grandes tormentas, pero a nivel de posiciones, ya ha habido un vuelco.

La desapalancamiento no es un pequeño ajuste, sino una limpieza real

Varios datos indican que esta ronda de desapalancamiento ha superado el ajuste normal.

La exposición tecnológica global ha experimentado la mayor venta en más de cinco años. El tamaño de los activos gestionados de los ETF de apalancamiento de acciones coreanas, que alcanzó un pico de 53,000 millones de dólares en junio, ha caído a 15,000 millones de dólares. La reducción total de la exposición que ha visto la principal actividad de corretaje de Goldman Sachs es la mayor desde finales de 2022.

Los cambios más finos en las posiciones también apuntan en la misma dirección: la exposición al apalancamiento de los clientes de largo y corto en función de los fundamentos ha caído al percentil 28 del rango del último año. Las operaciones abarrotadas han pasado de "todos están en el tren" a que una parte considerable ya ha bajado, e incluso ha sido forzada a hacerlo.

Esto no significa que las operaciones dolorosas no regresarán. Simplemente, en comparación con principios de julio, el impulso de compra en el mercado ha disminuido notablemente, y hay más efectivo y disciplina.

La contradicción del comercio de IA, de la narrativa a la tasa de retorno

En la segunda mitad de julio, el comercio de IA no enfrentó simplemente una toma de ganancias, sino un problema más fundamental: ¿pueden los gigantes de la nube de gran escala que invierten enormes gastos de capital en IA generar retornos suficientemente claros y sostenibles?

La semana pasada, las dudas del mercado sobre esta cuestión aumentaron. Esta semana, las respuestas fueron inconsistentes, pero mejores que la versión más pesimista.

Meta no ha demostrado que los retornos de IA sean significativos; Microsoft dio señales más claras de que los gastos de capital se están convirtiendo en ingresos y productos de IA, y que se están convirtiendo a gran escala; Amazon luego también presentó resultados de un crecimiento acelerado de AWS y una expansión de la rentabilidad del negocio en la nube. Los diferenciales de crédito de los bonos de los gigantes de la nube también se han estrechado.

Este conjunto de cambios es importante. Si el comercio de IA solo queda en "inversiones masivas, retornos lejanos", la valoración se verá presionada; pero si algunas empresas pueden demostrar que la inversión comienza a convertirse en ingresos, el mercado no tratará toda la cadena de IA de manera uniforme.

Sin embargo, ya ha surgido una diferenciación. La etapa anterior en la que cualquier cosa con la etiqueta de IA podía aumentar su valoración, al menos después de esta limpieza, ya no será tan fácil.

La comunicación de la Reserva Federal se vuelve oscura, las tasas de interés a largo plazo vuelven a ser un problema para el mercado de valores

Después de la reunión del FOMC, los operadores del mercado de valores no se sintieron mucho más aliviados. La volatilidad en el extremo largo de la curva de bonos del gobierno de EE. UU. se ha trasladado brevemente al mercado de acciones.

Lo que es más problemático es el cambio en el estilo de comunicación. El mercado solía estar acostumbrado a una alta transparencia, pero ahora parece haber entrado en una fase más contenida y menos explícita. Los operadores deben juzgar la dirección de la política con menos pistas, lo que en sí mismo generará fricción.

Lo que realmente necesita ser observado es la dirección de la política, no cada palabra. Pero para las acciones, los cambios en las tasas de interés a largo plazo no pueden ser ignorados, especialmente para las acciones de largo plazo. Las valoraciones de IA, tecnología y crecimiento son más sensibles a las tasas de descuento a largo plazo; si el extremo largo del mercado de bonos global sigue presionando, "la base es estable" no significa que todos los días sean cómodos.

El mercado de valores de EE. UU. sigue siendo favorable, pero la elasticidad al alza se ha debilitado

Desde un marco más amplio, el mercado de valores de EE. UU. aún no ha perdido su apoyo. La economía se desempeña bien, el crecimiento de las ganancias es fuerte, y se espera que los flujos de capital se dirijan a un enfoque más positivo, con cerca de un billón de dólares en gastos de capital de IA aún fluyendo en el sistema.

Esto explica por qué el S&P 500 pudo mantenerse mientras experimentaba un fuerte desapalancamiento subyacente. El índice no está exento de riesgos, sino que tiene suficientes elementos de apoyo para sostenerlo.

Pero esto tampoco es una señal de un optimismo agresivo. La dirección de las acciones de EE. UU. sigue siendo favorable, el retorno de riesgo está en un nivel medio, y la elasticidad al alza de las acciones globales no es tan fuerte como en la fase anterior.

A corto plazo, habrá más volatilidad. La liquidez de verano no favorece la transferencia de riesgos; una vez que un tipo de posición se vuelve abarrotado, ilíquido y estructuralmente complejo, la volatilidad se amplificará. A nivel de cartera, es más adecuado aumentar la liquidez y reducir la complejidad, en lugar de seguir persiguiendo las operaciones más empinadas.

La respuesta del índice Nasdaq: el mercado alcista sigue, pero el camino será difícil

El índice Nasdaq 100 ha caído un 8% desde su máximo de junio, pero aún ha subido un 12% en lo que va del año. En los últimos nueve meses, ha tenido seis meses de caídas, pero de punto a punto ha subido un 9%. La relación precio-beneficio ha caído a la zona baja de los últimos años.

Este conjunto de cifras describe claramente el estado del mercado: la tendencia no ha empeorado, pero el proceso es difícil de soportar.

Para el comercio, el destino y el camino no son lo mismo. El mercado alcista principal del Nasdaq sigue, pero si el futuro sigue siendo "subir un tramo, liquidar posiciones, y luego recuperar", ganar dinero será más difícil que simplemente acertar en la dirección. Julio ya dio un recordatorio: el mercado no recompensa lo abarrotado, ni perdona el apalancamiento.