۱۰ روز، ۲ میلیارد دلار حجم معاملات: موفقیت چشمگیر Hyperliquid

شکاف طبقاتی دست‌نیافتنی و تضعیف تحرک طبقاتی باعث شده است که مردم دیگر به انباشت ثروت خطی اعتقادی نداشته باشند.

شرکت‌کنندگان مدرن در بازار، به‌ویژه کسانی که به عنوان معامله‌گران خرد رویای عبور از موانع طبقاتی را در سر دارند، با شور و اشتیاق به دنبال اهرم‌های معاملاتی بالا هستند. با این حال، ابزارهای مالی سنتی در مواجهه با این میل غریزی، متکبرانه و ناکارآمد به نظر می‌رسند.

در ایالات متحده، معاملات آتی بر بازارهای کالا و شاخص تسلط دارند، اما معاملات آتی تک‌سهم همیشه غایب بوده‌اند. پشت این موضوع، لجاجت دو نهاد در مورد اختیارات نظارتی نهفته است.

در سال ۱۹۷۵، CFTC تأسیس شد و درگیری شدیدی را با SEC بر سر صلاحیت مشتقات مالی ایجاد کرد. هیچ‌کدام عقب‌نشینی نکردند. در سال ۱۹۸۱، رؤسای این دو نهاد توافق‌نامه معروف "Shad-Johnson" را امضا کردند که مستقیماً معاملات آتی تک‌سهم را در ایالات متحده ممنوع کرد. این ممنوعیت دو دهه طول کشید. تا سال ۲۰۰۰ و تصویب قانون نوسازی معاملات آتی کالا، این ابزارها "قانونی" نشدند. متأسفانه، به دلیل محدودیت‌های چارچوب نظارتی دوگانه و سخت‌گیرانه، این بازار هرگز واقعاً توسعه نیافت.

بنابراین، زمانی که معامله‌گران خرد می‌خواستند اهرم معاملاتی روی سهام فردی داشته باشند، در نهایت مجبور شدند به بازار اختیار معامله روی بیاورند که آن هم تحت نظارت SEC بود.

معامله‌گرانی که خواهان اهرم ساده بودند، باید نقدینگی را در میان هزاران قرارداد اختیار معامله که در قیمت‌های اعمال و تاریخ‌های انقضای مختلف پراکنده شده بودند، جستجو می‌کردند. بدتر اینکه، آن‌ها باید آن حروف یونانی مرموز را تحمل می‌کردند.

"اختراع بزرگ" بازار ارز دیجیتال، یعنی معاملات آتی، راه‌حلی ظریف ارائه کرد. این ابزار هزینه‌های معاملاتی پنهان و ریسک‌های عملیاتی مرتبط با "رول‌اور" در معاملات آتی سنتی را حذف می‌کند. مهم‌تر از آن، تمام نقدینگی را که در ابتدا در هزاران قرارداد پراکنده بود، در یک دفتر سفارش واحد جمع‌آوری می‌کند و خالص‌ترین و کارآمدترین شکل اهرم را فراهم می‌سازد.

آرتور هیز برای اولین بار معاملات آتی را در سال ۲۰۱۶ به بازار ارز دیجیتال معرفی کرد.

این ابزار مالی که در بازار ارز دیجیتال تأیید شده است، اکنون در تلاش است تا بزرگترین بازار سفته‌بازی جهان، یعنی بازار سهام ایالات متحده، را تسخیر کند.

با این حال، دارایی‌های سهام دارای ویژگی‌های فیزیکی متمایزی هستند. آن‌ها توسط ساعات معاملاتی ثابت محدود شده‌اند و دارای اقدامات حاکمیت شرکتی مانند سود سهام هستند.

این موضوع اساساً با دارایی‌های بومی ارز دیجیتال مانند بیت‌کوین که به‌صورت شبانه‌روزی معامله می‌شوند و فاقد جریان نقدی هستند متفاوت است، که این امر تطبیق بازار سهام عظیم و بالغ ایالات متحده با معاملات آتی را به یک کار چالش‌برانگیز تبدیل می‌کند.

پلتفرم trade.xyz اولین پلتفرم معاملاتی HIP-3 است که توسط تیم Unit بر روی Hyperliquid مستقر شده و در حال حاضر بزرگترین مکان معاملاتی آتی سهام آن‌چین است.

این مقاله trade.xyz را به عنوان نمونه‌ای برای کالبدشکافی بازی طراحی پشت این آزمایش مالی در نظر می‌گیرد.

چالش طراحی ۱: قیمت‌گذاری در زمان بسته بودن بازار

حیات یک قرارداد آتی به فید قیمت اوراکل متکی است، با این حال معاملات اسپات سهام ایالات متحده توسط ساعات معاملاتی محدود شده است.

پلتفرم trade.xyz از استراتژی‌های متفاوتی برای انواع دارایی‌ها استفاده می‌کند:

برای قراردادهای شاخص مانند XYZ100 (که نزدک را دنبال می‌کند)، trade.xyz از قیمت معاملات آتی CME NQ (که ۲۳ ساعت در روز معامله می‌شود) با مدل هزینه حمل برای محاسبه معکوس قیمت اسپات استفاده می‌کند.

برای قراردادهای سهام، از قیمت‌های سهام Pyth استفاده می‌کند که ساعات بازار عادی، ساعات پس از بازار و جلسات شبانه (دوشنبه تا جمعه ۹:۳۰ صبح تا ۸:۰۰ شب به وقت ET) را پوشش می‌دهد.

هنگامی که داده‌های خارجی در دسترس نیستند (معاملات آتی دارای یک پنجره بسته شدن بازار روزانه ۱ ساعته هستند، سهام فردی دارای ۴۸ ساعت بسته شدن بازار در آخر هفته هستند)، اوراکل یک مکانیسم قیمت‌گذاری داخلی را فعال می‌کند: تنظیم اسپرد لغزش از طریق میانگین متحرک نمایی (EMA) زمان پیوسته با ثابت زمانی ۸ ساعت. اسپرد لغزش بر اساس عمق دفتر سفارش تنظیم می‌شود تا فشار عرضه و تقاضای بازار را منعکس کند.

این طراحی به اوراکل اجازه می‌دهد تا زمانی که داده‌های خارجی وجود ندارند، بر اساس دفتر سفارش آن‌چین خود را تنظیم کند و پاسخگویی به عرضه و تقاضای بازار را حفظ نماید. هنگامی که داده‌های خارجی بازیابی می‌شوند، اوراکل بلافاصله به قیمت‌گذاری خارجی بازمی‌گردد.

چالش طراحی ۲: سود سهام برای پوزیشن‌های فروش (Short) ناهار رایگان نیست

برخلاف بیت‌کوین که جریان نقدی ایجاد نمی‌کند، سهام ایالات متحده پرداخت‌های سود سهام منظمی دارند. در بازارهای سنتی، تاریخ مجمع معمولاً منجر به کاهش خودکار قیمت سهام می‌شود. در معاملات آتی، این به نظر می‌رسد فرصتی عالی برای آربیتراژ برای پوزیشن‌های فروش فراهم می‌کند: با فروش قبل از تاریخ مجمع، می‌توان از کاهش قیمت سود برد.

با این حال، این به وضوح اصل "عدم آربیتراژ" را نقض می‌کند. برای حل این مشکل، trade.xyz سود سهام را در نرخ تأمین مالی (Funding Rate) درونی می‌کند. ما می‌توانیم از استدلال استقرایی معکوس برای استنتاج این فرآیند استفاده کنیم:

با فرض اینکه قیمت اوراکل ۱۰۰ دلار است و در لحظه آینده T، به دلیل توزیع سود سهام ۲ دلاری به ۹۸ دلار کاهش می‌یابد. هر ساعت قبل از T، قیمت مارک باید یک منحنی تخفیف‌خورده صاف را نشان دهد.

در لحظه T-1، برای جلوگیری از آربیتراژ، نرخ تأمین مالی پرداختی توسط پوزیشن‌های فروش باید دقیقاً برابر با سودی باشد که آن‌ها هنگام کاهش قیمت از قیمت مارک به ۹۸ دلار دریافت می‌کنند. طبق فرمول نرخ تأمین مالی:

نرخ تأمین مالی = ( قیمت مارک - قیمت اوراکل ) / قیمت اوراکل + تابع برش (...)

با حل شرط عدم آربیتراژ، می‌توان استنتاج کرد که قیمت مارک منصفانه در زمان T-1 باید حدود ۹۸.۹۷۵ دلار باشد. با ادامه به T-2 و T-3، متوجه می‌شویم که قیمت مارک به‌طور پیش‌دستانه یک منحنی تخفیف تشکیل می‌دهد.

منبع تصویر: https://oldcoinbad.com/p/non-arbitrage-conditions-for-perpetual

به زبان ساده، در حالی که پوزیشن فروش به نظر می‌رسد از اسپرد کاهش قیمت سود می‌برد، در واقع کل مبلغ را از طریق نرخ تأمین مالی پرداخت می‌کند؛ در حالی که پوزیشن خرید، اگرچه کاهش قیمت اسمی را تحمل می‌کند، اما درآمدی معادل نگهداری اسپات از طریق نرخ تأمین مالی کسب می‌کند، نوعی "سود سهام".

چالش طراحی ۳: چه کسی هزینه "آربیتراژ نوسان" را می‌پردازد؟

معاملات آتی به دارایی‌های خطی، ویژگی غیرخطی شبیه به اختیار معامله می‌دهد: مکانیسم لیکویید شدن، ریسک دم چپ را قطع می‌کند (حداکثر از دست دادن کل اصل سرمایه)، در حالی که صعود نامحدود دم راست را حفظ می‌کند.

گزارش درآمد یک رویداد "مجهولِ معلوم" است: زمان مشخص است، جهت نامشخص است، اما میزان نوسان اغلب قابل توجه است (مثلاً ±۲۰٪).

این منجر به یک استراتژی "دو برابر کردن" مطمئن در معاملات آتی با اهرم ۱۰ برابر شده است.

بیایید به یک مثال خاص نگاه کنیم: فرض کنید یک معامله‌گر ۲۰۰ دلار سرمایه دارد و نوسان ضمنی در روز گزارش درآمد ۲۰٪ است. قبل از انتشار گزارش، معامله‌گر یک پوزیشن خرید ۱۰ برابر با ۱۰۰ دلار مارجین و یک پوزیشن فروش ۱۰ برابر با ۱۰۰ دلار مارجین باز می‌کند.

سناریوی A (جهش ۲۰٪): پوزیشن فروش لیکویید می‌شود، ۱۰۰ دلار ضرر؛ پوزیشن خرید ۲۰۰ دلار سود می‌کند. سود خالص ۱۰۰ دلار است.

سناریوی B (سقوط ۲۰٪): پوزیشن خرید لیکویید می‌شود، ۱۰۰ دلار ضرر؛ پوزیشن فروش ۲۰۰ دلار سود می‌کند. سود خالص ۱۰۰ دلار است.

صرف‌نظر از حرکت قیمت، معامله‌گر به نظر می‌رسد به بازده ۵۰٪ دست می‌یابد. این به این دلیل است که مکانیسم لیکویید شدن، ضررها را در جهت اشتباه قطع می‌کند در حالی که بر سودها در جهت درست تأثیر نمی‌گذارد.

پس چه کسی هزینه را پرداخت می‌کند؟

در مواردی که پوزیشن فروش اصلی لیکویید می‌شود، بخشی از سود پوزیشن خرید توسط مارجین پوزیشن فروش پوشش داده می‌شود، در حالی که شکاف سود باقی‌مانده ابتدا توسط صندوق بیمه صرافی پر می‌شود. پس از اتمام صندوق بیمه، پلتفرم مکانیسم کاهش اهرم خودکار (ADL) را آغاز می‌کند، معاملات سودآور را به‌طور اجباری می‌بندد و از سود کاغذی آن‌ها برای یارانه دادن به آربیتراژرهای دو برابر کننده استفاده می‌کند. این فرآیند باعث می‌شود معامله‌گرانی که در آربیتراژ نوسان شرکت ندارند و جهت را درست پیش‌بینی کرده‌اند، بخشی از سود خود را از دست بدهند.

شما نمی‌توانید عدالت و ثبات سیستم را متعادل کنید در حالی که به کاربران اجازه می‌دهید آزادانه اهرم بالا را انتخاب کنند.

راه‌حل‌های فعلی، مانند کاهش اهرم پویا قبل از گزارش‌های مالی یا افزایش الزامات مارجین، ناقص به نظر می‌رسند.

چالش طراحی ۴: دستکاری بازار

"پیمانه نمی‌تواند نهنگ غول‌پیکر را نگه دارد، یک چرخش دریایی طوفانی ایجاد می‌کند."

علاوه بر چالش‌های طراحی مکانیسم، نقدینگی شکننده بازار اولیه نیز یک ریسک بزرگ است.

اخیراً، Continue Capital یک پوزیشن خرید ۳.۱ میلیون دلاری در NVDA در trade.xyz ایجاد کرد و مستقیماً نرخ تأمین مالی سالانه کوتاه‌مدت را به ۲۰۰۰٪ حیرت‌انگیز رساند. معامله‌گر KOL @CL207 شکایت کرد: "این مرد مرا مجبور به لیکویید شدن کرد زیرا با نرخ بهره ساعتی ۰.۲٪، احتمالاً باید تا چهارشنبه ۲۰۰,۰۰۰ دلار بپردازم که مرا ورشکست خواهد کرد."

یک نهنگ دیگر، Loracle، به‌طور غیرمنتظره یک پوزیشن خرید ۱.۲ میلیون دلاری NVDA را لیکویید کرد که باعث کاهش قیمت آنی ۸٪ شد. اگر trade.xyz در آینده اختیار معاملاتی با اهرم بیش از ۱۳ برابر ارائه دهد، این تخلیه ناگهانی نقدینگی منجر به لیکویید شدن تعداد زیادی از معامله‌گران خواهد شد.

به‌طور معمول، رفتار "دستکاری بازار" یک نهنگ منجر به جریمه سنگین هزینه تأمین مالی می‌شود، اما در ساعات غیربازار، قیمت‌های اوراکل لنگر خود را به قیمت‌های اسپات از دست می‌دهند و این "جریمه" را تضعیف می‌کنند.

برای حل این مشکل، الگوریتم قیمت اوراکل Trade.xyz در ساعات غیربازار، چسبندگی به قیمت بسته شدن را حفظ می‌کند و محدودیت‌های قیمتی را بر اساس قیمت باز شدن نهایی تعیین می‌کند تا از نوسانات شدید در ساعات غیربازار جلوگیری کند.

با این حال، در نهایت، قبل از حل مشکل نقدینگی، هر "اقدام موقت" فقط "چسب زخم روی پای چوبی" است. شما نمی‌توانید از دستکاری دفتر سفارش شکننده توسط بازیکنان سرمایه‌دار جلوگیری کنید در حالی که بازار را باز نگه می‌دارید.

نتیجه‌گیری

معاملات آتی آماده است تا پس از استیبل‌کوین‌ها، به یکی دیگر از کاربردهای ارز دیجیتال با پتانسیل عظیم تبدیل شود.

تناسب محصول با بازار (PMF) برای معاملات آتی سهام ایالات متحده به‌طور اولیه تأیید شده است. داده‌ها نشان می‌دهد که حجم معاملات تجمعی trade.xyz از ۲ میلیارد دلار فراتر رفته است و در زمان انتشار درآمد NVDA، رکورد ۲۰۰ میلیون دلار حجم معاملات روزانه را ثبت کرده است.

تاریخچه بازارهای مالی سنتی به ما می‌گوید که حجم معاملات مشتقات اغلب بسیار فراتر از بازار اسپات است. معاملات آتی طلای CME روزانه ۲۷ میلیون اونس معامله می‌شود، بیش از ۳۰ برابر میانگین روزانه ۸۰۰,۰۰۰ اونس برای SPDR Gold ETF. حجم معاملات اسمی مشتقات نرخ بهره در بازار OTC به سطح چندین تریلیون دلار می‌رسد.

در مقایسه با بازار اسپات، بازار مشتقات شامل تحویل فیزیکی نمی‌شود، کارایی سرمایه بالاتری ارائه می‌دهد و دارای مکانیسم کشف قیمت کارآمدتر و مبتنی بر اهرم است.

معاملات آتی این مزایا را به اوج می‌رساند. آن‌ها دسترسی مداوم، هزینه‌های بسیار پایین و حداکثر کارایی را ارائه می‌دهند.

در حالی که بیت‌کوین در یک بازار نزولی دست و پنجه نرم می‌کند، بازار سهام ایالات متحده به رشد خود ادامه می‌دهد و پتانسیل معاملات آتی سهام را بیش از پیش برجسته می‌کند.

با وجود مواجهه با چالش‌های فنی و نظریه بازی قابل توجه، معاملات آتی در حال شروع به "بلعیدن" بازار سهام به شکلی غیرقابل بازگشت است.

منابع:

https://oldcoinbad.com/p/non-arbitrage-conditions-for-perpetual

https://docs.trade.xyz/xyz-perps-specification/equity-perpetuals/single-name-equities

https://docs.trade.xyz/xyz-perps-specification/equity-perpetuals/xyz100-and-index-perpetuals