توقف چرخه تامین مالی، شرکت‌های خزانه‌داری ارز دیجیتال توانایی خرید در کف را از دست می‌دهند

عنوان مقاله اصلی: "نبرد جانوران به دام افتاده: شرکت‌های خزانه‌داری ارز دیجیتال در حال از دست دادن توانایی خرید در کف هستند"

نویسنده مقاله اصلی: Frank, PANews

در طول روند صعودی کوتاه ماه آوریل، شرکت‌های خزانه‌داری ارز دیجیتال به عنوان دارندگان اصلی در بازار، مهمات مداوم برای بازار فراهم کردند. با این حال، زمانی که بازار ارز دیجیتال با ضربه دوگانه کاهش قیمت مواجه شد، این شرکت‌های خزانه‌داری ارز دیجیتال به نظر می‌رسید که همگی سکوت کرده‌اند.

وقتی قیمت به کف موقت رسید، از نظر تئوری لحظه‌ای برای این شرکت‌های خزانه‌داری بود تا خرید در کف را انجام دهند. اما واقعیت این است که رفتار خرید کند شده یا حتی متوقف شده است. دلیل پشت این سکوت جمعی صرفاً به این دلیل نیست که "مهمات" در اوج تمام شده یا به دلیل وحشت است؛ بلکه یک فلج سیستماتیک است که در آن مکانیسم تامین مالی با اهرم بالا که به حق بیمه وابسته است، در طول یک چرخه نزولی با وضعیت "ثروتمند بودن اما ناتوانی در استفاده از ثروت" مواجه شده است.

صدها میلیارد مهمات قفل شده

برای درک اینکه چرا این شرکت‌های DAO با معضل "ثروتمند بودن اما ناتوانی در استفاده از ثروت" مواجه شده‌اند، ابتدا باید تحلیل عمیقی از منابع مهمات شرکت‌های خزانه‌داری ارز دیجیتال انجام دهیم.

Strategy، سهام پیشرو فعلی خزانه‌داری ارز دیجیتال را به عنوان مثال در نظر بگیرید. تامین مالی آن عمدتاً از دو جهت بوده است: یکی از طریق "اوراق قرضه قابل تبدیل" که شامل قرض گرفتن پول برای خرید سکه از طریق اوراق قرضه با نرخ‌های بهره بسیار پایین است. دیگری مکانیسم صدور ATM (At-The-Market) است که در آن زمانی که قیمت سهام Strategy نسبت به دارایی‌های ارز دیجیتال نگهداری شده دارای حق بیمه است، شرکت می‌تواند سهام بیشتری صادر کند تا سرمایه جمع‌آوری کرده و دارایی‌های btc-42">بیت‌کوین خود را افزایش دهد.

تا سال 2025، وجوه Strategy عمدتاً از "اوراق قرضه قابل تبدیل" تامین می‌شد. از فوریه 2025، Strategy مبلغ 8.2 میلیارد دلار از طریق "اوراق قرضه قابل تبدیل" برای خرید بیت‌کوین بیشتر تامین مالی کرده است. از سال 2024، Strategy شروع به استفاده گسترده از طرح سهام ATM (At-The-Market) کرد که در مقایسه با سایر روش‌های صدور انعطاف‌پذیرتر است. هنگامی که قیمت سهام بالاتر از ارزش بازار دارایی‌های ارز دیجیتال نگهداری شده باشد، سهام می‌تواند با قیمت بازار برای خرید دارایی‌های ارز دیجیتال صادر شود. در سه چهارم سال 2024، Strategy یک طرح صدور سهام ATM به ارزش 21 میلیارد دلار اعلام کرد و در مه 2025، دومین طرح ATM به ارزش 21 میلیارد دلار را ایجاد کرد. در حال حاضر، مبلغ کل باقی‌مانده تحت این طرح 30.2 میلیارد دلار است.

با این حال، این مبالغ به صورت نقدی نیستند بلکه به شکل سهام ممتاز کلاس A و سهام عادی فروخته نشده هستند. برای اینکه Strategy این مبالغ را به پول نقد تبدیل کند، باید این سهام را در بازار بفروشد. هنگامی که قیمت سهام دارای حق بیمه است (به عنوان مثال، اگر قیمت سهام 200 دلار باشد، با هر سهم حاوی 100 دلار ارزش بیت‌کوین)، فروش سهام معادل تبدیل سهام صادر شده به 200 دلار نقد و سپس خرید مجدد 200 دلار بیت‌کوین است. مقدار بیت‌کوین در هر سهم نیز به همین ترتیب افزایش می‌یابد، که منطق فلای‌ویل مهمات بی‌نهایت برای Strategy بود. با این حال، هنگامی که داده‌های Market-to-Net Asset Value (mNAV) سهام Strategy به زیر 1 سقوط می‌کند، وضعیت معکوس می‌شود و فروش سهام در آن نقطه با تخفیف خواهد بود. پس از نوامبر، داده‌های mNAV Strategy برای مدت طولانی زیر 1 باقی مانده است. بنابراین، با وجود اینکه Strategy در این دوره مقدار زیادی سهام قابل فروش داشت، آن‌ها قادر به خرید بیت‌کوین نبودند.

علاوه بر این، Strategy نه تنها اخیراً نتوانست وجوهی را برای خرید در کف اختصاص دهد، بلکه تصمیم گرفت 1.44 میلیارد دلار از طریق فروش سهام با تخفیف جمع‌آوری کند و یک استخر ذخیره سود سهام برای حمایت از پرداخت سود سهام ممتاز و پرداخت‌های بهره بدهی موجود ایجاد کند.

به عنوان الگوی استاندارد برای خزانه‌داری‌های ارز دیجیتال، مکانیسم Strategy توسط اکثر شرکت‌های خزانه‌داری نیز مطالعه شده است. بنابراین، می‌توانیم ببینیم که وقتی دارایی‌های ارز دیجیتال سقوط کردند، دلیل اینکه این شرکت‌های خزانه‌داری نتوانستند در کف خرید کنند و تمایلی به انجام آن نداشتند، در واقع این بود که قیمت سهام بیش از حد کاهش یافته بود و "ذخایر مهمات" آن‌ها را قفل کرده بود.

قدرت آتش اسمی کافی، در واقع "همه تفنگ‌ها، بدون مهمات"

بنابراین، به غیر از Strategy، سایر شرکت‌ها چقدر قدرت خرید دارند؟ به هر حال، تعداد شرکت‌های خزانه‌داری ارز دیجیتال در بازار اکنون به صدها رسیده است.

از دیدگاه بازار فعلی، اگرچه شرکت‌های خزانه‌داری ارز دیجیتال زیادی وجود دارند، پتانسیل خرید بعدی قابل توجه نیست. در اینجا عمدتاً دو وضعیت وجود دارد. یک نوع شرکت در اصل یک شرکت نگهداری دارایی ارز دیجیتال است که اکثریت دارایی‌های ارز دیجیتال آن از دارایی‌های موجود آن حاصل می‌شود تا خریدهای جدید از طریق صدور بدهی. توانایی‌ها و انگیزه‌های تامین مالی و صدور بدهی آن‌ها قوی نیست، مانند Cantor Equity Partners (CEP) که در رتبه سوم دارایی‌های بیت‌کوین با mNAV 1.28 قرار دارد. دارایی‌های بیت‌کوین آن عمدتاً از ادغام با Twenty One Capital حاصل شده است و از ژوئیه هیچ سابقه خریدی ندارد.

نوع دیگر استراتژی مشابه Strategy را اتخاذ می‌کند، اما به دلیل کاهش شدید قیمت سهام در اخیر، مقادیر mNAV عمومی همگی به زیر 1 سقوط کرده‌اند. محدودیت‌های ATM این شرکت‌ها نیز قفل شده‌اند و فلای‌ویل تنها در صورتی می‌تواند دوباره بچرخد که قیمت سهام به بالای 1 بهبود یابد.

علاوه بر صدور بدهی و فروش سهام، یک "ذخیره مهمات" مستقیم دیگر وجود دارد که ذخایر نقدی است. با در نظر گرفتن مثال BitMine، بزرگترین شرکت DAT در اتریوم، اگرچه mNAV آن نیز زیر 1 است، این شرکت اخیراً برنامه خرید خود را حفظ کرده است. طبق داده‌های اول دسامبر، BitMine اعلام کرد که هنوز 882 میلیون دلار پول نقد بدون بار دارد. رئیس BitMine، تام لی، اخیراً اظهار داشت: "من معتقدم قیمت اتریوم به کف رسیده است، BitMine انباشت را از سر گرفته است و هفته گذشته نزدیک به 100,000 ETH خریداری کرده است، دو برابر مقدار دو هفته قبل." محدودیت ATM BitMine نیز قابل توجه است. تا ژوئیه 2025، محدودیت کل این طرح به 24.5 میلیارد دلار افزایش یافت که حدود 20 میلیارد دلار آن هنوز در دسترس است.

تغییرات دارایی‌های BitMine

علاوه بر این، CleanSpark در پایان نوامبر پیشنهاد داد که یک اوراق قرضه قابل تبدیل 1.15 میلیارد دلاری در طول سال برای خرید بیت‌کوین صادر کند. شرکت سهامی عام ژاپنی Metaplanet یکی از فعال‌ترین شرکت‌های خزانه‌داری بیت‌کوین در اخیر بوده است که از نوامبر بیش از 400 میلیون دلار از طریق وثیقه گذاشتن بیت‌کوین برای وام یا صدور سهام اضافی برای خرید بیت‌کوین جمع‌آوری کرده است.

از نظر ذخایر کل، این شرکت‌ها دارای یک "زرادخانه اسمی" (نقد + خط اعتباری) به مبلغ صدها میلیارد دلار هستند که بسیار فراتر از بازار صعودی قبلی است. با این حال، از نظر "قدرت آتش موثر"، مهمات واقعی که می‌توانند استفاده کنند کاهش یافته است.

تغییر از "گسترش اهرم" به "بقای بهره"

علاوه بر قفل شدن ذخایر آن‌ها، این شرکت‌های خزانه‌داری ارز دیجیتال در حال حاضر در حال شروع یک استراتژی سرمایه‌گذاری جدید هستند. در طول مرحله بازار صعودی، استراتژی اکثر شرکت‌ها بسیار ساده بود: بدون فکر خرید کنند، با افزایش ارزش دارایی‌هایشان تامین مالی بیشتری دریافت کنند و به خرید ادامه دهند. با این حال، با تغییر وضعیت، بسیاری از شرکت‌ها نه تنها با دشواری بیشتری در تامین مالی مواجه هستند، بلکه باید پرداخت‌های بهره اوراق قرضه صادر شده قبلی و هزینه‌های عملیاتی را نیز برطرف کنند.

بنابراین، بسیاری از شرکت‌ها اکنون تمرکز خود را به "بازده ارز دیجیتال" تغییر می‌دهند، به این معنی که آن‌ها در فعالیت‌های استیکینگ در شبکه‌های دارایی ارز دیجیتال شرکت می‌کنند تا پاداش‌های استیکینگ نسبتاً پایداری کسب کنند. آن‌ها از این پاداش‌ها برای پوشش پرداخت‌های بهره مورد نیاز برای تامین مالی و هزینه‌های عملیاتی استفاده می‌کنند.

به عنوان مثال، BitMine قصد دارد MAVAAN (متاورس آمریکایی اعتبارسنج شبکه) را در سه ماهه اول 2026 راه اندازی کند تا استیکینگ ETH را آغاز کند. تخمین زده می‌شود که این حرکت می‌تواند برای BitMine درآمد سالانه 340 میلیون دلار به همراه داشته باشد. به همین ترتیب، شرکت‌های خزانه‌داری در شبکه Solana مانند Upexi و Sol Strategies قادر به دستیابی به بازده سالانه حدود 8 درصد هستند.

می‌توان پیش‌بینی کرد که تا زمانی که mNAV نتواند به بالای 1.0 بازگردد، احتکار نقدینگی برای مقابله با سررسید بدهی به موضوع اصلی برای شرکت‌های خزانه‌داری تبدیل خواهد شد. این روند همچنین مستقیماً بر انتخاب دارایی تأثیر می‌گذارد. از آنجایی که بیت‌کوین فاقد بازده بالا بومی است، رشد خزانه‌داری‌های بیت‌کوین خالص در حال کند شدن است، در حالی که اتریوم، که می‌تواند از طریق استیکینگ برای پوشش هزینه‌های بهره جریان نقدی ایجاد کند، نرخ رشد خزانه‌داری مقاوم را حفظ کرده است.

این تغییر در اولویت دارایی در اصل یک مصالحه برای شرکت‌های خزانه‌داری است که با بحران نقدینگی مواجه هستند. هنگامی که راه برای به دست آوردن وجوه ارزان از طریق حق بیمه قیمت سهام بسته می‌شود، جستجوی دارایی‌های دارای بهره به تنها راه نجات آن‌ها برای حفظ یک ترازنامه سالم تبدیل می‌شود.

در اصل، "گلوله بی‌نهایت" چیزی جز یک توهم طرفدار چرخه نیست که بر اساس حق بیمه قیمت سهام ساخته شده است. هنگامی که فلای‌ویل به دلیل تخفیف مسدود می‌شود، بازار باید با یک واقعیت سخت روبرو شود: این شرکت‌های خزانه‌داری همیشه تقویت‌کننده‌های روند بوده‌اند نه ناجیان در سختی. تنها زمانی که روند بازار ابتدا گرم شود، می‌توان دریچه‌های تامین مالی را دوباره باز کرد.

لینک مقاله اصلی