چشم‌انداز بازار رمزارز ژاپن در سال 2026: مسیر بلوغ و سه سطح کلیدی

ژاپن به دنبال سریع‌ترین یا آزادترین راه نیست، بلکه به‌طور صبورانه در حال ساختن بازار رمزارز قابل اعتمادترین است.

نویسنده: @xparadigms، تحلیل عمیق انحصاری Four Pillars

ترجمه: AididiaoJP، Foresight News

خلاصه

• بازار رمزارز ژاپن در سال 2026 به یک نقطه عطف کلیدی رسیده است که نتیجه‌ای از بیش از یک دهه تحول نظارتی است. این فرآیند با ویژگی‌های بارز «بحران---ساختار سازی---پذیرش نهادی» مشخص می‌شود. سقوط Mt. Gox، حادثه هک Coincheck و حادثه DMM Bitcoin، هر بار مرزهای نظارتی را گسترش داد و در نهایت در آوریل 2026 با اصلاحیه FIEA به اوج خود رسید------105 نوع توکن تأیید شده به‌طور رسمی به عنوان ابزار مالی مجدداً طبقه‌بندی شدند.
• بسته اصلاحات 2026 به‌عنوان یک «بازسازی جامع» شناخته می‌شود، که هفت تغییر مهم به‌طور همزمان پیش می‌رود: از سال 2028، نرخ مالیات یکنواخت 20.315% اجرا خواهد شد (که قبلاً به 55% می‌رسید)، ممنوعیت معاملات داخلی جدید، الزامات افشای مداوم برای ناشران، تقویت نظارت SESC و اصلاح قانون مشارکت محدود (LPS Act) که به صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر محلی اجازه می‌دهد تا به‌طور مستقیم دارایی‌های رمزارز را نگهداری کنند.
• ادغام صرافی‌ها به‌عنوان بارزترین روند ساختاری در کوتاه‌مدت خواهد بود. حدود 90% از 27 صرافی مجاز ژاپن در حال حاضر در وضعیت زیان‌ده هستند و با افزایش مداوم هزینه‌های انطباق FIEA، حجم معاملات به سمت تعداد کمی از پلتفرم‌های مقیاس‌پذیر متمرکز خواهد شد، خرید bitbank توسط SBI Holdings واضح‌ترین نشانه است.
• در عین حال، ژاپن زیرساخت‌های کامل ارز دیجیتال و توکنیزه‌سازی را ایجاد کرده است. چهار مسیر مکمل برای استیبل‌کوین‌ها (JPYC برای خرده‌فروشی، Project Pax برای B2B، JPYSC برای دارایی‌های توکنیزه‌شده، USDC برای معاملات) به همراه چارچوب توکن‌های امنیتی FIEA، راه را برای پذیرش در سطح نهادی هموار می‌کند. پنجره ETF نقدی در سال 2028 به‌عنوان بزرگ‌ترین کاتالیزور ورود سرمایه پیش‌بینی می‌شود.

بخش اول: عوامل محرک بازار

ژاپن چگونه به‌تدریج بازار رمزارز را ساخت

توسعه بازار رمزارز ژاپن نتیجه تعامل مکرر نظارت و بحران است.

• سقوط Mt. Gox در سال 2014 باعث شد که ژاپن به اولین حوزه قضایی اصلی تبدیل شود که به‌طور جدی به خطرات نگهداری پاسخ می‌دهد، و سپس اصلاحیه PSA در سال 2017 ژاپن را به اولین کشور G20 تبدیل کرد که صرافی‌های رمزارز را به‌طور رسمی مجاز می‌کند.
• حادثه سرقت 5.3 میلیون دلار Coincheck در سال 2018 به‌طور مستقیم منجر به ایجاد چارچوب خودتنظیمی JVCEA شد.
• حادثه هک DMM Bitcoin در سال 2024 باعث تسریع اصلاحیه PSA در سال 2025 شد که شامل دستور نگهداری دارایی و سطح جدید مجوز واسطه‌های رمزارز بود.

این مسیر «حادثه باعث ایجاد چارچوب، چارچوب باعث پذیرش» در سطح جهانی نادر است. اکثر کشورها پس از حوادث هک تنها به پاسخ‌های اضطراری می‌پردازند، در حالی که ژاپن هر بار بحران را به فرصتی برای گسترش مرزهای نظارتی و تحت نظارت قرار دادن فعالیت‌های بیشتر تبدیل می‌کند.

اکنون، FSA به‌طور مستقیم مسئول ثبت صرافی‌ها (CAESP)، ناشران استیبل‌کوین (EPISP) و واسطه‌های رمزارز تحت اصلاحیه PSA در سال 2025 (ECISB) است، و JVCEA و JSTOA به‌عنوان نهادهای خودتنظیمی مأموریت خود را به‌طور مشترک انجام می‌دهند. این ساختار چندلایه هرچند پیچیده است، اما به FSA کنترل بسیار بالایی بر جزئیات بازار می‌دهد که فراتر از بسیاری از همتایان خود است.

از Mt. Gox تا بلوغ: خط زمانی تکامل نظارتی

ویژگی بارز تغییرات نظارتی نه تعداد زیاد قوانین، بلکه جهت‌گیری همیشگی یکسان است: هر تنظیمی دامنه مجوز را گسترش می‌دهد و در عین حال اقدامات حفاظتی موجود را حفظ می‌کند. سیستم ثبت PSA در سال 2017 پس از حادثه Coincheck ادامه یافت؛ چارچوب استیبل‌کوین در سال‌های 2022-2023 پس از تأیید جنجال USDC همچنان پایدار بود؛ حادثه DMM در سال 2024 حتی تسریع‌کننده بحث‌های مجدد طبقه‌بندی FIEA بود.

قبل از سال 2017 می‌توان آن را «مرحله کشف» نامید، جایی که بیت‌کوین عمدتاً از طریق پلتفرم‌هایی مانند Mt. Gox معامله می‌شد و هیچ وضعیت قانونی خاصی نداشت و درآمدها به‌عنوان درآمد متفرقه مالیات می‌شد (حداکثر 55%). Mt. Gox بیش از 70% از حجم معاملات بیت‌کوین جهانی را در اختیار داشت و در فوریه 2014 به‌طور ناگهانی برداشت‌ها را متوقف کرد و در نهایت 850,000 بیت‌کوین گم‌شده را افشا کرد.

این حادثه فقدان نگهداری ایزوله و اثبات ذخیره را نمایان کرد، و اصلاحیه PSA در سال 2017 با الهام از مفهوم نظارت بر خدمات پرداخت، صرافی‌ها را به‌عنوان واسطه‌های پرداخت جدید تعریف کرد.

سال‌های 2018-2022 «مرحله نهادینه‌سازی» بود، JVCEA به‌طور رسمی تأسیس شد، قوانین نگهداری سخت‌تر شد، و مشتقات تحت نظارت قرار گرفتند، و اصلاحیه PSA در سال 2022 دسته‌بندی استیبل‌کوین EPI را ایجاد کرد. شایان ذکر است که قانون استیبل‌کوین قبل از آماده شدن ناشران تصویب شد تا زمان ساختار را برای صنعت فراهم کند، و تأیید JPYC در سال 2025 نتیجه این تلاش است.

سال‌های 2023-2026 وارد «مرحله ادغام» می‌شود، جایی که قوانین استیبل‌کوین اجرایی می‌شود، USDC به بازار می‌آید، JPYC ثبت می‌شود، بانک‌ها آزمایش می‌شوند و قانون FIEA به‌طور پیوسته تصویب می‌شود. سال‌های 2027-2028 شاهد اجرای قانون FIEA، اجرای نظام مالیاتی 20.315% و پنجره ETF نقدی خواهد بود که یک برنامه چندساله منسجم را شکل می‌دهد.

دو ستون نظارتی PSA و FIEA

برای درک ساختار نظارتی ژاپن، باید هر دو قانون را در نظر گرفت. PSA از سال 2017 دارایی‌های رمزارز را به‌عنوان ابزار پرداخت تعریف کرده و از صرافی‌ها خواسته است که ثبت‌نام کنند؛ از سال 2022 به‌عنوان پایه قانونی برای نظام استیبل‌کوین EPI عمل کرده است.

FIEA نیز به‌طور طولانی‌مدت بر اوراق بهادار، مشتقات، توکن‌های امنیتی (STO) و کسب‌وکارهای مرتبط نظارت دارد. قبل از سال 2026، رمزارز عمدتاً تحت PSA قرار داشت و FIEA تنها شامل مشتقات و STO بود.

اصلاحیه FIEA در آوریل 2026 به‌طور کامل ساختار را تغییر داد. این اصلاحیه چارچوب PSA را حفظ می‌کند (استیبل‌کوین هنوز EPI است، نگهداری هنوز تحت PSA است)، اما 105 نوع توکن نقدی را به FIEA منتقل کرده و ابزارهای سطح اوراق بهادار را معرفی می‌کند: افشای مداوم، ممنوعیت معاملات داخلی، ممنوعیت دستکاری بازار و نظارت SESC. اکنون رمزارز در نقطه تلاقی دو قانون قرار دارد، که هم قانونی بودن و نظارت FIEA را به دست می‌آورد و هم انعطاف‌پذیری پرداخت PSA را حفظ می‌کند.

برای شرکت‌کنندگان، الزامات انطباق دو برابر می‌شود. از مه 2027، CAESP‌های دارای مجوز باید همزمان الزامات PSA (نگهداری، ضد پولشویی، قانون سفر) و الزامات FIEA (نظارت بر معاملات داخلی، افشا، رفتار بازار) را برآورده کنند. ناشران توکن‌های موجود در فهرست 105 باید گزارش سالانه و افشای رویدادهای مهم را منتشر کنند و تخلفات منجر به تحقیقات SESC خواهد شد. این نشان‌دهنده ورود رسمی بازار رمزارز ژاپن به عصر استانداردسازی است.

صرافی‌ها: پایه بازار

ژاپن از نظر تعداد صرافی‌های دارای مجوز در سطح جهانی پیشرو است (27 صرافی)، اما حجم معاملات به‌شدت در bitFlyer، Coincheck، SBI VC Trade و bitbank متمرکز است. حدود 90% از پلتفرم‌ها در وضعیت زیان‌ده هستند و هزینه‌های اضافی انطباق ناشی از FIEA (افشا، نظارت بر معاملات داخلی و غیره) ادغام را تسریع خواهد کرد.

پیش‌بینی می‌شود که الگوی آینده به سه سطح تقسیم شود: سطح 1 شامل 3-4 پلتفرم بزرگ (bitFlyer، Coincheck، SBI VC Trade و احتمالاً bitbank)؛ سطح 2 شامل 4-6 پلتفرم متوسط تخصصی؛ و سطح 3 شامل پلتفرم‌های کم‌اهمیت که از طریق تخصص یا ادغام خارج می‌شوند.

صرافی‌های اصلی دارای مجوز

bitFlyer قدیمی‌ترین صرافی است و بیشترین حجم معاملات BTC/JPY را دارد و عمیق‌ترین دفتر سفارش را دارد و بر معاملات نهادی و معاملات با فرکانس بالا تسلط دارد. Coincheck قوی‌ترین برند در خرده‌فروشی است، تجربه اپلیکیشن عالی، ارزهای دیجیتال متنوع و بازار NFT پیشرو دارد. SBI VC Trade بر روی نهادها و استراتژی‌های کامل تمرکز دارد و به‌عنوان اولین صرافی USDC و غیره را راه‌اندازی کرده است. SBI در تاریخ 25 ژوئن 2026 خرید bitbank (حدود 289 میلیون دلار) را اعلام کرد و انتظار می‌رود در اکتبر به پایان برسد و به بزرگ‌ترین اپراتور تبدیل شود. Rakuten Wallet و GMO Coin در سطح دوم قرار دارند، در حالی که پلتفرم‌های کم‌اهمیت با فشارهای بقا مواجه هستند.

نهاد خودتنظیمی JVCEA

JVCEA از سال 2018 به‌عنوان نهاد خودتنظیمی CAESP عمل می‌کند و مسئولیت انتخاب توکن، نظارت بر اعضا و غیره را بر عهده دارد. پس از اصلاحات FIEA، وظایف انتخابی آن به‌طور مستقیم توسط FSA مدیریت می‌شود، اما همچنان مسئول قوانین رفتاری، حل و فصل اختلافات و زیرساخت‌های قانون سفر است. در سال 2024 به EPISP گسترش می‌یابد و یک SRO یکپارچه تشکیل می‌دهد. در آینده به سمت تدوین استانداردهای عملیاتی تغییر خواهد کرد.

روند ادغام

زیان گسترده، افزایش هزینه‌های انطباق و تمرکز نقدینگی سه فشار اصلی هستند که ادغام را در سال‌های 2026-2028 پیش می‌برند. پلتفرم‌های سطح 1 بیشتر جریان‌های جدید را جذب خواهند کرد و سطح 3 با ادغام یا خروج مواجه خواهد شد. SBI، Monex و Rakuten خریداران اصلی خواهند بود. مقیاس به کلید بقای بازار تبدیل خواهد شد و تازه‌واردان بیشتر تمایل به همکاری به‌جای ثبت‌نام مستقل خواهند داشت.

بازگشت معاملات خارج از کشور

کاهش نرخ مالیات و تقویت نظارت باعث بازگشت خرده‌فروشی خواهد شد، اما محدودیت‌های اهرمی (حداکثر 2 برابر) و انواع ارزهای دیجیتال همچنان وجود دارد و برخی از معامله‌گران حرفه‌ای به معاملات خارج از کشور ادامه خواهند داد. نهادها تقریباً به‌طور کامل به بازار داخلی بازمی‌گردند. در زمینه مشتقات، انتظار می‌رود اهرم‌های نهادی به بازار داخلی بازگردند، در حالی که خرده‌فروشی همچنان محدود خواهد بود.

تصویر شرکت‌کنندگان

ژاپن در حال حاضر حدود ۱۲.۴ میلیون کاربر فعال ارزهای دیجیتال دارد که حدود ۱۲ درصد از جمعیت بزرگسال را تشکیل می‌دهد و نرخ نفوذ آن به آمریکا نزدیک است (۱۰-۱۲٪). اما اندازه متوسط دارایی‌ها به وضوح کوچکتر است و گروه اصلی کاربران در سنین ۳۰ تا ۴۰ سال و با درآمد سالانه خانوار کمتر از ۷ میلیون ین ژاپن متمرکز است و عمدتاً از طریق اپلیکیشن‌های موبایل صرافی‌ها برای معامله استفاده می‌کنند و تقریباً از کیف پول‌های DeFi استفاده نمی‌کنند.

رفتار سرمایه‌گذاران خرد در ژاپن با کره جنوبی به شدت متفاوت است: فرکانس معاملات پایین، تمرکز بر BTC و ETH، و تمایل به جمع‌آوری بلندمدت، به طوری که اکثر کاربران تنها چند بار در هر فصل معامله می‌کنند.

تأثیر اصلاحات مالیاتی ۲۰۲۶ بر این لایه پایه به طور یکنواخت نیست. معامله‌گران فعال به طور مستقیم از کاهش اصطکاک بهره‌مند خواهند شد، در حالی که کاربران اصلی جمع‌آوری‌کننده تحت تأثیر کاهش نرخ مالیات قرار نمی‌گیرند. مهم‌تر از همه، اثر قانونی ناشی از بازتعریف FIEA (قانون معاملات کالاهای مالی) است که دارایی‌های دیجیتال را به طور رسمی در کنار سهام عمومی به عنوان محصولات مالی تحت نظارت قرار می‌دهد.

در دوره انتقالی ۲۰۲۷-۲۰۲۸، چگونگی جذب مؤثر این دسته از کاربران، مهم‌ترین اولویت تجاری برای ارائه‌دهندگان خدمات دارایی‌های دیجیتال (CAESP) خواهد بود.

تحقیق Nomura ۲۰۲۶: مؤسسات واقعاً چه می‌خواهند

بر اساس تحقیق مشترک Nomura و Laser Digital در مورد دارایی‌های دیجیتال سرمایه‌گذاران نهادی در سال ۲۰۲۶، داده‌های نیت مؤسسات ژاپنی قبل از اصلاحات FIEA بسیار قابل توجه است. یافته‌های اصلی این است که ۷۹٪ از سرمایه‌گذاران نهادی ژاپنی که در حال بررسی تخصیص دارایی‌های دیجیتال هستند، برنامه دارند که در سه سال آینده وارد بازار شوند و نسبت تخصیص اصلی در محدوده ۲-۵٪ از حجم دارایی‌های تحت مدیریت (AUM) متمرکز است.

در میان پاسخ‌دهندگانی که در نظر دارند در سه سال آینده به دارایی‌های دیجیتال تخصیص دهند، ۷۹٪ برنامه دارند که واقعاً سرمایه‌گذاری کنند، که ۶۰٪ از آنها انتظار دارند نسبت تخصیص بین ۲٪ تا کمتر از ۵٪ باشد. ۶۵٪ از مؤسسات دارایی‌های دیجیتال را به عنوان ابزاری برای تنوع سبد سرمایه‌گذاری می‌دانند، دلیل اصلی این امر همبستگی پایین آن با سایر دسته‌های دارایی است.

علاقه به محصولات بسیار گسترده است: استیکینگ/ استخراج ۶۶٪، وام‌دهی و وام‌های تضمینی ۶۵٪، دارایی‌های توکنیزه شده ۶۵٪، مشتقات ۶۳٪. مؤسسات به دنبال بازده و کاربرد واقعی هستند، نه صرفاً قرار گرفتن در معرض بتا. ۶۳٪ از مؤسسات موارد استفاده خاصی برای استیبل‌کوین‌ها مشخص کرده‌اند، از جمله مدیریت وجوه، پرداخت‌های بین‌المللی / ارز خارجی، سرمایه‌گذاری در دارایی‌های دیجیتال و تسویه اوراق بهادار توکنیزه شده. در میان استیبل‌کوین‌های JPY، USD و EUR، استیبل‌کوین‌های منتشر شده توسط مؤسسات مالی بزرگ بالاترین اعتماد را دارند، که این به پروژه‌هایی مانند Project Pax و JPYSC کمک می‌کند و پتانسیل ورود سرمایه‌های نهادی به JPYC را بهتر می‌کند.

موانع باقی‌مانده عمدتاً شامل ضعف در چارچوب تحلیل بنیادی، ریسک طرف مقابل (نقص، تقلب، از دست دادن دارایی)، نوسانات بالا و عدم قطعیت نظارتی باقی‌مانده است - این مسائل از ریسک‌های وجودی به مسائل عملیاتی تبدیل شده‌اند.

چگونه چهار مانع در اصلاحات ۲۰۲۶ یکی یکی شکسته می‌شوند

پذیرش ارز دیجیتال توسط مؤسسات ژاپنی به مدت طولانی تحت تأثیر چهار مانع ساختاری قرار داشته است و طرح اصلاحات ۲۰۲۶ به طور مستقیم به این نقاط درد می‌پردازد.

• مانع اول: معافیت مالیاتی. قبل از اصلاحات مالیاتی ۲۰۲۸، درآمدهای ارز دیجیتال شرکت‌ها با نرخ مالیات شرکتی حدود ۳۰٪ مشمول مالیات می‌شد و افراد به عنوان درآمد متفرقه حداکثر ۵۵٪ مالیات می‌پرداختند. اگرچه نرخ مالیات شرکتی قابل قبول است، اما همچنان بالاتر از ۲۰.۳۱۵٪ مالیات بر عایدی سرمایه سهام عمومی است که منجر به عدم انگیزه برابر برای شرکت‌های مدیریت دارایی می‌شود. از ۱ ژانویه ۲۰۲۸، اجرای نظام مالیاتی جداگانه ۲۰.۳۱۵٪، مالیات بر ارز دیجیتال افراد را با سهام برابر می‌کند و بازتعریف FIEA نیز وضعیت شرکت‌ها را مشخص می‌کند و به طور کامل موانع تخصیص مؤسسات با محوریت خرده‌فروشی را از بین می‌برد.
• مانع دوم: عدم وجود ETF نقدی. ETF نقدی بیت‌کوین هنوز راحت‌ترین راه دسترسی مؤسسات است و در حال حاضر در ژاپن راه‌اندازی نشده و زمان هدف‌گذاری برای آن ۲۰۲۸ است. قبل از آن، قرار گرفتن در معرض بیت‌کوین مؤسسات تنها می‌تواند از طریق سهام Metaplanet، ETF‌های خارجی (همراه با پیچیدگی‌های نرخ ارز و مالیات) یا به طور مستقیم از طریق CAESP انجام شود. هر یک از این روش‌ها دارای معایب ساختاری است و ETF نقدی ۲۰۲۸ بزرگ‌ترین کاتالیزور برای آزادسازی سرمایه مؤسسات خواهد بود.
• مانع سوم: ابهام در حسابداری و حسابرسی. GAAP ژاپن در مورد کاهش ارزش دارایی‌های ارز دیجیتال شرکت‌ها، ارزش منصفانه در مقابل روش هزینه و الزامات افشا برای مدت طولانی مبهم بوده است. راهنمایی‌های کمیته استانداردهای حسابداری ژاپن (ASBJ) در سال‌های ۲۰۲۴-۲۰۲۵ به وضوح بیان کرده است که دارایی‌های ارز دیجیتال شرکت‌ها می‌توانند به ارزش منصفانه ثبت شوند که به طور قابل توجهی مانع ورود به خزانه‌داری شرکت‌ها را کاهش می‌دهد. با توجه به طبقه‌بندی قانونی واضح‌تر FIEA، چشم‌انداز حسابداری اکنون نسبت به ۱۸ ماه پیش بسیار تمیزتر است.
• مانع چهارم: محدودیت‌های قانون LPS بر روی صندوق‌های VC. قبل از اصلاحات قانون LPS در سال ۲۰۲۶، شرکای محدود ژاپنی نمی‌توانستند به طور مستقیم دارایی‌های دیجیتال را نگه‌داری کنند و این باعث می‌شد که صندوق‌های VC Web3 ژاپنی مجبور به استفاده از ساختارهای واسطه‌ای در سنگاپور یا جزایر کیمن شوند. اصلاحات جدید اجازه نگهداری مستقیم را می‌دهد و انتظار می‌رود از سال ۲۰۲۷ به طور قابل توجهی فعالیت‌های VC Web3 محلی را به ژاپن بازگرداند و صندوق‌های VC محلی را به یک کانال مهم برای قرار گرفتن در معرض ارز دیجیتال تبدیل کند.

در سال‌های ۲۰۲۴-۲۰۲۶، خزانه‌داری بیت‌کوین شرکت‌های ژاپنی تقریباً به طور کامل توسط یک شرکت سهامی عام به نام Metaplanet Inc. رهبری می‌شود که در حال حاضر سومین دارنده بزرگ بیت‌کوین در جهان است که به طور عمومی افشا شده است.

Metaplanet تحت رهبری CEO Simon Gerovich، از یک شرکت هلدینگ هتلداری زیان‌ده به یک شرکت تخصصی خزانه‌داری بیت‌کوین تبدیل شده است و از طریق افزایش سرمایه، اوراق قرضه قابل تبدیل و حقایق، دارایی خود را از ۱۷۶۲ BTC در پایان سال ۲۰۲۴ به ۳۵,۱۰۲ BTC در ۳۰ دسامبر ۲۰۲۵ افزایش داده است که تقریباً ۲۰ برابر رشد داشته است.

این مدل به طور موفقیت‌آمیزی سه خلا بازار ژاپن را پر کرده است: مالیات بالای ۵۵٪ بر درآمد ارز دیجیتال خرده‌فروشی (تا زمانی که مالیات جداگانه در سال ۲۰۲۸ به اجرا درآید)، عدم امکان نگهداری مستقیم بیت‌کوین در حساب‌های NISA و عدم وجود ETF نقدی بیت‌کوین. شرکت‌های سهامی عام به طور یکجا این سه مشکل را حل کرده و به خرده‌فروشان امکان دسترسی به بیت‌کوین تحت نظارت، قابل گنجاندن در NISA و بسته‌بندی سهام را داده و از نرخ مالیات شرکتی به جای ۵۵٪ بهره‌مند می‌شوند.

مزایای ساختاری آن شامل:

• صلاحیت NISA: Metaplanet به عنوان یک سهام عمومی می‌تواند در NISA و iDeCo گنجانده شود، در حالی که نگهداری مستقیم بیت‌کوین نمی‌تواند. این مزیت پس از اصلاحات مالیاتی ۲۰۲۸ نیز ادامه خواهد داشت.
• اهرم بازار سرمایه: به عنوان یک شرکت سهامی عام، می‌تواند از طریق سهام، اوراق قرضه قابل تبدیل و حقایق به مقیاس مالی تأمین کند، که این برای سرمایه‌گذاران فردی غیرقابل مقایسه است.
• درآمد کسب و کار بیت‌کوین: در سال ۲۰۲۵ از طریق گزینه‌ها و کسب و کارهای مشتقه حدود ۵۵ میلیون دلار درآمد کسب کرده است که حمایت مالی مداوم برای خرید بیشتر را فراهم می‌کند.

اصلاحات مالیاتی ۲۰۲۶ این مزیت را کاهش می‌دهد اما آن را از بین نمی‌برد. پس از ناپدید شدن اختلاف نرخ مالیات، صلاحیت NISA/iDeCo، کانال‌های بازار سرمایه و کسب و کار درآمد بیت‌کوین به نقاط تمایز اصلی تبدیل خواهند شد. تطابق NISA و iDeCo انتظار می‌رود به عنوان نقطه فروش اصلی پس از سال ۲۰۲۸ باشد.

Metaplanet به عنوان الگوی خزانه‌داری دارایی‌های دیجیتال (DAT) نوظهور در ژاپن تبدیل شده است. تا مه ۲۰۲۶، ۱۴ شرکت سهامی عام ژاپنی در مجموع حدود ۴۶,۲۴۵ BTC (حدود ۳.۶ میلیارد دلار) را در اختیار دارند که ۸۷٪ آن در Metaplanet متمرکز است.

خطرات اصلی این گروه این است که تأیید ETF نقدی در سال ۲۰۲۸ ممکن است منجر به جابجایی سرمایه به ETF‌های کم‌هزینه شود و حاشیه DAT فعلی ۵۰٪-۱۵۰٪ را به ۱۰٪-۳۰٪ کاهش دهد. اما شرکت‌هایی که دارای کسب و کار واقعی هستند، بهتر می‌توانند در برابر این شوک مقاومت کنند.

علاوه بر DAT، شرکت‌های بزرگ مدیریت دارایی مانند SBI، Nomura و Daiwa در حال ساخت صندوق‌های دارایی دیجیتال هستند و بانک‌های خصوصی نیز برای اولین بار راهنمایی‌های تخصیص برای افراد با ثروت بالا را منتشر کرده‌اند. قانونی بودن FIEA، برابری مالیاتی ۲۰٪ و اصلاحات قانون LPS به طور مشترک یک کانال نهادی را ایجاد کرده‌اند که ۲۴ ماه پیش وجود نداشت.

خلاصه: بازار ارز دیجیتال ژاپن در حال حاضر در دوره‌ای از تجمع خرده‌فروشی و ورود مؤسسات قرار دارد. سال‌های ۲۰۲۶-۲۰۲۸ یک دوره کلیدی خواهد بود و بهره‌برداری از مزایای قانونی اصلاحات مالیاتی، حل موانع مؤسسات و استفاده از الگوی خزانه‌داری شرکت‌ها، موقعیت رقابتی طرفین را در دوره بعدی تعیین خواهد کرد.

بخش دوم: نظارت عمیق

---

چه کسی مسئول نظارت بر ارزهای دیجیتال در ژاپن است؟

بازار ارز دیجیتال ژاپن به سرعت در حال گسترش است: تعداد کاربران فعال در سه سال دو برابر شده و به بیش از ۱۲ میلیون رسیده است که حدود ۱۲ درصد از جمعیت بزرگسال را تشکیل می‌دهد و سپرده‌های کاربران در اوایل سال ۲۰۲۵ به بیش از ۵۰ تریلیون ین رسیده است.

نظارت بر ارزهای دیجیتال در ژاپن شامل چندین بخش است، اما می‌توان آن را به چند دسته اصلی تقسیم کرد:

• نهادهای نظارتی اصلی: اداره خدمات مالی (FSA) و بخش نظارت بر رفتار بازار آن - کمیته نظارت بر معاملات اوراق بهادار (SESC).
• نهادهای کلان و ضد پولشویی: بانک ژاپن (BOJ)، وزارت دارایی (MOF)، وزارت صنایع و اقتصاد (METI) و مرکز اطلاعات مالی ملی وابسته به پلیس (JAFIC، یعنی FIU ژاپن).
• سازمان‌های خودتنظیم‌گر (SRO): انجمن صرافی‌های ارز مجازی ژاپن (JVCEA) و انجمن انتشار توکن‌های اوراق بهادار ژاپن (JSTOA).

سه نهاد به‌طور مشترک بر صرافی‌های رمزارز مجاز نظارت خواهند کرد و تغییرات اصلی در سال 2026، تمرکز قدرت به سمت FSA است و تأثیر سازمان‌های خودتنظیمی نسبت به قبل کاهش یافته است. ابتدا باید نظارت بر نهادهای تحت نظارت مشخص شود:

صرافی‌های رمزارز مجاز در ژاپن به‌طور رسمی به‌عنوان «ارائه‌دهندگان خدمات صرافی دارایی‌های رمزارز» (CAESP) شناخته می‌شوند. هر نهادی که به کاربران ژاپنی خدمات ارائه می‌دهد، باید طبق «قانون خدمات پرداخت» به FSA ثبت‌نام کند. شرایط ورود بسیار سختگیرانه است: قبل از شروع فعالیت، باید الزامات مربوط به نگهداری جداگانه، سیستم AML/CFT، رعایت قانون سفر و الزامات کنترل داخلی سختگیرانه را برآورده کند و پس از آن نیز با بازرسی‌های مداوم مواجه خواهد شد و تخلفات ممکن است منجر به تعلیق یا لغو مجوز شود.

• FSA: تصمیم می‌گیرد چه کسی می‌تواند فعالیت کند. FSA به‌عنوان نهاد اصلی، از بررسی‌های سختگیرانه پیش از فعالیت استفاده می‌کند و نه مجازات‌های پس از آن (مدل آمریکایی). هزینه این رویکرد، رشد کندتر است، اما مزیت آن این است که مجوز FSA از اعتبار بالایی برخوردار است و سرمایه‌گذاران بزرگ، ژاپن را گزینه‌ای امن‌تر نسبت به بازارهای سریع‌تر می‌دانند.
• SESC: نظارت بر چگونگی فعالیت. FSA تصمیم‌گیرنده در مورد ورود است و SESC مسئول نظارت بر رفتار است. از سال 2026، SESC ابزارهای نظارتی بازار سهام را برای اولین بار به‌طور کامل به حوزه رمزارز گسترش خواهد داد. ویژگی این است که SESC خود مستقیماً جریمه نمی‌کند، بلکه پس از تحقیق، به FSA پیشنهاد مجازات می‌دهد و پرونده‌های مهم را به دادستانی توکیو ارجاع می‌دهد. این بدان معناست که دستکاری و معاملات داخلی در صرافی‌های رمزارز اکنون تحت همان سازوکار نظارتی بازار سهام قرار می‌گیرد.
• JVCEA: سازمان خودتنظیمی صنعت. JVCEA یک سازمان خودتنظیمی CAESP تأیید شده توسط FSA است که پس از حادثه Coincheck در سال 2018 تأسیس شد. وظیفه اصلی آن صدور مجوز نیست (این وظیفه FSA است)، اما تقریباً همه CAESP‌ها به آن پیوسته‌اند. بنابراین FSA مجوز می‌دهد و JVCEA مسئول نظارت روزانه و تدوین قوانین است.

استیبل‌کوین، پرداخت و مبارزه با پولشویی

استیبل‌کوین‌ها تحت یک مسیر مجوز جداگانه قرار دارند و توسط FSA به‌عنوان EPISP (ارائه‌دهنده خدمات ابزار پرداخت الکترونیکی) نظارت می‌شوند، بر اساس نظام استیبل‌کوین 2023. JVCEA از اکتبر 2024 به‌عنوان سازمان خودتنظیمی EPISP نیز فعالیت خواهد کرد و نظارت خودتنظیمی CAESP و EPISP را ادغام می‌کند تا FSA استانداردهای عملیاتی را به یک نهاد واحد واگذار کند.

بانک ژاپن (BOJ) به‌عنوان نهاد نظارتی مجوزی عمل نمی‌کند، اما از طریق سه مسیر بر محیط تأثیر می‌گذارد: آزمایش CBDC که سال‌ها ادامه داشته (اکنون وارد مرحله سوم شده است)، اظهارات کلان در «گزارش سیستم مالی» و نظارت بر سیستم پرداخت BOJ-Net. در گزارش سیستم مالی 2025، رشد استیبل‌کوین‌ها به‌عنوان یک نقطه نظارتی آینده ذکر شده است، اما هیچ اقدام محدودکننده‌ای اتخاذ نشده است که نشان‌دهنده پیگیری نزدیک BOJ بر آزمایش‌های بانک‌های بزرگ و JPYC است.

JAFIC (مرکز اطلاعات مالی ملی) به‌عنوان FIU ژاپن، گزارش‌های معاملات مشکوک CAESP، EPISP و بانک‌ها را دریافت می‌کند، نمونه‌های رایج AML/CFT را منتشر می‌کند و نماینده ژاپن در FATF است. FATF در ارزیابی 2023 به ژاپن در زمینه مبارزه با پولشویی دارایی‌های مجازی «رعایت واقعی» اعطا کرد و این امر باعث شده است که AML به یکی از معدود حوزه‌های کاملاً توسعه‌یافته و هم‌راستا با استانداردهای جهانی در ژاپن تبدیل شود.

وزارت دارایی مسئول اعلام انتقال‌های رمزارز فرامرزی طبق «قانون ارز و تجارت خارجی» (FEFTA) است و با FSA در تدوین سیاست‌های مالیاتی همکاری می‌کند. در حال حاضر، سهم جهانی استیبل‌کوین‌های یوان هنوز بسیار کم است و توکن‌های مرتبط با دلار تقریباً 99% از عرضه جهانی استیبل‌کوین‌ها را تشکیل می‌دهند که این همان شکاف است که نظام EPISP و JPYC قصد دارند پر کنند.

توکن‌های امنیتی و STO

توکن‌های امنیتی (STO) مسیر مستقلی را طی می‌کنند و با رمزارزهای نقدی و استیبل‌کوین‌ها متفاوت هستند. این‌ها توکن‌های امنیتی هستند که نمایانگر سهام، اوراق قرضه، حقوق املاک و سایر محصولات مالی تحت نظارت هستند و بر اساس FIEA و نه PSA صادر می‌شوند. از آنجا که به‌طور ذاتی اوراق بهادار هستند، STO از ابتدا ملزم به افشای کامل، بررسی مناسب و الزامات نگهداری هستند، در حالی که رمزارزهای نقدی تا اصلاحات 2026 چنین الزامات مشابهی را نداشتند. سازمان خودتنظیمی برای JSTOA است.

JSTOA یک سازمان خودتنظیمی توکن‌های امنیتی تأیید شده توسط FSA است که در زمان آغاز بازار STO در سال 2019 تأسیس شد. دامنه آن نسبت به JVCEA محدودتر است و تنها نهادهایی را پوشش می‌دهد که توکن‌های امنیتی را بر اساس چارچوب‌های نوع 1 و نوع 2 FIEA صادر، توزیع یا معامله می‌کنند و اعضای اصلی آن شامل شرکت‌های بزرگ کارگزاری مانند نومورا، دایوا، SBI و میتسوبیشی UFJ مورگان است.

JSTOA دستورالعمل‌های رفتار پلتفرم STO، راهنمای افشای ناشران و استانداردهای مناسب بودن سرمایه‌گذاران را تدوین می‌کند و به‌عنوان رابط تخصصی بین صنعت و FSA در زمینه STO عمل می‌کند. در سال‌های 2024-2025، تمرکز بر بهبود الگوهای افشای ناشران است و توسعه توکن‌سازی املاک (مانند Kenedix) و توکن‌سازی اوراق قرضه شرکتی (آزمایش دایوا، نومورا و میتسوبیشی UFJ) را تسریع کرده است. تا سال 2025، حجم کل STO به نزدیک چند صد میلیارد ین خواهد رسید، اگرچه حجم آن کوچک است اما به سرعت در حال رشد است.

اصلاحات FIEA اکنون به 105 توکن نقدی در لیست سفید الزامات افشای مشابه توکن‌های امنیتی را تحمیل می‌کند و مرز بین این دو نوع دارایی شروع به مبهم شدن کرده است.

تقسیم کار به‌طور کلی واضح است: JVCEA رهبری تدوین قوانین توکن‌های نقدی را بر عهده دارد، JSTOA رهبری صدور STO را بر عهده دارد و مناطق متقاطع به انتخاب ناشر و ساختار پلتفرم حل می‌شود. برای ناشران، الزامات افشای STO و نقدی در حال همگرا شدن است، اگرچه دروازه‌بان‌ها هنوز مستقل باقی مانده‌اند.

چرا 2026 سال کلیدی است

اصلاحات نظارتی در سال 2026 رویداد اصلی سال است و تقریباً تمام تغییرات بازار پایین‌دستی از اینجا ناشی می‌شود. این یک لایحه واحد نیست، بلکه ترکیبی از هفت اصلاح متقابل است: بازتعریف FIEA، تنظیمات مالیاتی، ممنوعیت معاملات داخلی، نظام افشا، الزامات جدید برای صرافی‌ها، اعطای اختیارات به SESC و اصلاح قانون LPS.

این هفت اصلاح توسط یک تیم FSA واحد تدوین شده و از یک منطق سیاستی واحد پیروی می‌کند. برخلاف سال‌های گذشته (2017، 2019-2020، 2022-2023) که هر بار تنها یک یا دو مشکل را حل می‌کرد، در سال 2026، اصلاحات مالیاتی، رفتار بازار، افشا و مجوزهای واسطه به‌طور یکجا بسته‌بندی می‌شوند.

هسته: بازتعریف FIEA

مهم‌ترین اصلاح، بازتعریف دارایی‌های رمزارز از «روش پرداخت» تحت «قانون خدمات پرداخت» (PSA) به «محصولات مالی» تحت «قانون معاملات مالی» (FIEA) است. این تغییر فراتر از تغییر نام است و محصولات مالی باید الزامات 70 ساله قانون اوراق بهادار ژاپن را برآورده کنند: افشای مداوم ناشر، ممنوعیت دستکاری بازار، قوانین معاملات داخلی، نگهداری جداگانه، مسئولیت انتشار و نظارت SESC.

در تاریخ 10 آوریل 2026، کابینه این اصلاحیه را تصویب کرد: 105 نوع دارایی رمزارز از جمله BTC و ETH به‌عنوان محصولات مالی بازتعریف شدند، استفاده از اطلاعات غیر عمومی مهم برای معاملات داخلی ممنوع شد، از ناشران توکن خواسته شد که افشای سالانه مشابه ناشران سهام فهرست‌شده را ارائه دهند و مجازات‌های فروش بدون مجوز به حداکثر 10 سال حبس و 10 میلیون ین جریمه افزایش یافت و در عین حال اصلاح قانون LPS اجازه داد که صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر ژاپنی به‌طور مستقیم دارایی‌های رمزارز را نگهداری کنند. این قانون انتظار می‌رود در سال مالی 2027 به‌اجرا درآید.

برای ناشران توکن، نظام افشا از اهمیت بالایی برخوردار است. ناشران توکن تأییدشده باید گزارش‌های سالانه‌ای مشابه ناشران سهام فهرست‌شده منتشر کنند که شامل وضعیت مالی، مکانیزم عرضه توکن، افراد کلیدی، ریسک‌های عمده و تغییرات مهم است. عدم افشا یا افشای نادرست ممکن است منجر به ارجاع به SESC و مسئولیت کیفری احتمالی شود.

برای VC‌ها، اصلاح قانون LPS موانع را برای انتقال سرمایه‌های Web3 ژاپنی به سنگاپور یا جزایر کیمن از بین می‌برد و انتظار می‌رود که از سال 2027 فعالیت‌های VC Web3 داخلی ژاپن به‌طور قابل توجهی بازگردد.

105 توکن در لیست سفید و اختیارات جدید SESC

FSA یک لیست سفید محدود را حفظ می‌کند که تنها 105 نوع توکن می‌توانند به‌طور همزمان از مزایای افشای FIEA و نرخ مالیاتی 20% بهره‌مند شوند، با BTC و ETH به‌عنوان مبنا، شامل L1‌های بزرگ و اصلی. استفاده از نظام لیست به مدیریت آسان‌تر کمک می‌کند، اما همچنین محافظه‌کارتر است و قدرت نظارت را به FSA متمرکز می‌کند.

پاداش توکن‌های لیست سفید برای سرمایه‌گذاران مالیات است: درآمد از درآمدهای متفرقه (حداکثر حدود 55%) به نرخ مالیاتی جداگانه 20.315% مشابه سهام فهرست‌شده تبدیل می‌شود و می‌توانند زیان‌های سه‌ساله را منتقل کنند.

توکن‌های جدید از فرآیند افشای FIEA به‌جای غربالگری تحت رهبری JVCEA استفاده می‌کنند، و ناشر (یا توافق بدون مجوز که توسط صرافی آغاز می‌شود) باید اسناد اقتصادی، حکمرانی و ریسک را ارائه دهد، و FSA بر حفاظت از سرمایه‌گذاران تمرکز می‌کند و نه ارزیابی کیفیت بازار، و انتظار می‌رود که لیست سفید به‌تدریج گسترش یابد.

در عین حال، SESC برای اولین بار ابزارهای کامل سنتی را برای رمزارز به‌دست می‌آورد، از جمله احضار سوابق معاملات صرافی و داده‌های زنجیره‌ای، پیشنهاد جریمه برای درآمدهای غیرقانونی، ارجاع پرونده‌های کیفری و طرح دعوی در مورد دستکاری بازار.

استراتژی و سیاست SESC برای 2026-2028 نظارت بر بازار رمزارز را به‌عنوان اولویت قرار می‌دهد. مکانیزم مشابه پرونده دستکاری سهام ANYCOLOR در سال 2024، اکنون بر توکن‌های فهرست نشده، افزایش قیمت در زمان فهرست شدن و عملیات موقعیتی مبتنی بر رویدادهای مهم متمرکز خواهد شد. برخی ناظران بر این باورند که این ممکن است واضح‌ترین نظام نظارتی برای معاملات داخلی رمزارز در میان حوزه‌های قضایی اصلی جهان باشد.

بحث «نظارت بیش از حد»

CAESP‌های مجاز از سال 2026-2027 به‌طور قابل توجهی مرزهای انطباق خود را گسترش می‌دهند. الزامات جدید بر الزامات قبلی PSA (نگهداری جداگانه، AML/CFT، قانون سفر، دستورالعمل‌های JVCEA) افزوده می‌شود و صرافی‌ها را به‌طور نزدیک‌تری به اپراتورهای محصولات مالی ثبت‌شده تحت FIEA نزدیک می‌کند. الزامات جدید شامل:

• ارسال سالانه ارزیابی خودکار امنیت سایبری (CSSA) بر اساس چارچوب FSA؛
• ذخیره‌سازی مسئولیت‌های مرتبط با موجودی دارایی‌های کاربران (مشابه قوانین سرمایه خالص شرکت‌های کارگزاری)؛
• ادامه دستور نگهداری دارایی‌های اصلاح شده PSA در سال 2025؛
• رعایت سختگیرانه‌تر قانون سفر برای انتقال‌های خروجی؛
• سیستم نظارت بر معاملات داخلی جدید برای شناسایی الگوهای مشکوک قبل و بعد از رویدادهای مهم.

FSA تأیید می‌کند که در حال حاضر حدود 90% از صرافی‌های ژاپنی در وضعیت زیان‌ده قرار دارند و الزامات جدید افشای FIEA، CSSA، ذخیره‌سازی مسئولیت و نظارت، سود را بیشتر فشرده کرده و ادغام صنعت را تسریع خواهد کرد. برخی از مقامات ارشد JVCEA انتقاد کرده‌اند که این ممکن است منجر به باقی ماندن تنها تعداد کمی از صرافی‌های موفق در ژاپن و کاهش فشار رقابتی در استانداردهای فهرست شدن شود.

نظرات مخالف بر این باورند که نظارت جوانان در ژاپن از سال ۲۰۱۷ تا ۲۰۲۴ رشد واقعی را به همراه نداشته و در عوض به دلیل عدم حفاظت از مصرف‌کنندگان، هزینه‌هایی مانند Coincheck، DMM Bitcoin و FTX را به همراه داشته است. طرح جامع ۲۰۲۶ هزینه‌ای ضروری برای ورود گسترده مؤسسات به بازار است. هر دو طرف دلایلی دارند و در نهایت آزمون نهایی در سال‌های ۲۰۲۷-۲۰۲۸ با ادغام CAESP و گسترش فهرست ۱۰۵ نفره برای تأیید صحت تنظیمات FSA انجام خواهد شد.

مسائل باز و جدول زمانی

بزرگ‌ترین مسئله حل نشده DeFi است که با چارچوب جدید همخوانی کمی دارد: FIEA به ناشران و واسطه‌های ثبت شده مربوط می‌شود و FSA در حال حاضر برنامه‌ای برای نظارت فوری بر جلوی DeFi یا توسعه‌دهندگان قراردادهای هوشمند ندارد. نتیجه واقعی یک منطقه خاکستری است - DeFi ممنوع نیست، اما از حفاظت‌های مصرف‌کننده و وضوح مالیاتی که معاملات فهرست ۱۰۵ نفره از آن برخوردارند، بی‌بهره است.

سناریوی خوش‌بینانه به سه کاتالیزور وابسته است: ادغام JPYC با پروتکل‌های اصلی که منجر به درآمدهای یوان ژاپنی می‌شود، شرکت‌های مدیریت دارایی ژاپنی که DeFi را به عنوان محصولات تحت نظارت بسته‌بندی می‌کنند و راهنمای مالیاتی که درآمدهای DeFi فهرست ۱۰۵ نفره را به عنوان معادل سود سرمایه در نظر می‌گیرد. هرچند تا سال ۲۰۲۸ نامشخص است، اما اگر همزمان تحقق یابد، DeFi ژاپن از یک بازار خاص به یک دسته محصول اصلی تبدیل خواهد شد.

جدول زمانی بسیار مهم است و تغییرات پایین‌دستی (بازگشت خرده‌فروشی، تأیید ETF، راه‌اندازی استیبل‌کوین‌های بزرگ بانک‌ها) به نقاط خاصی وابسته است:

• مرحله قانون‌گذاری (آوریل تا ژوئیه ۲۰۲۶): پیش‌بینی‌پذیرترین مرحله، اصلاحات مالیاتی از حمایت گسترده‌ای برخوردار است، ائتلاف لیبرال دموکرات - کومیتو کنترل هر دو مجلس را در دست دارد، سناریوی پایه‌ای تصویب در نیمه ۲۰۲۶ و اجرایی شدن در سال مالی ۲۰۲۷ است.
• مرحله اجرا (نیمه دوم ۲۰۲۶ تا ۲۰۲۷): ریسک‌های اجرایی متمرکز است، FSA باید الگوهای افشا، راهنمایی‌های معاملات داخلی، نمره CSSA، ذخایر مسئولیت و جزئیات فرآیندهای فهرست را تدوین کند و هر مورد ۳۰ روز برای مشاوره عمومی در نظر گرفته می‌شود. تأخیر ۳-۶ ماهه تا سه‌ماهه اول ۲۰۲۷ غیرمنتظره نخواهد بود.
• نقاط همراه: نرخ مالیات جداگانه ۲۰.۳۱۵٪ از ۱ ژانویه ۲۰۲۸ اجرایی می‌شود، هدف FSA این است که ETF های BTC/ETH را در سال ۲۰۲۸ معرفی کند، که همه به اجرایی شدن طرح FIEA وابسته است.

بخش سوم: مهاجرت: ارزهای دیجیتال و توکنیزاسیون

اکوسیستم استیبل‌کوین‌های ژاپن

مسیر توسعه استیبل‌کوین در ژاپن بهترین نمایانگر فلسفه نظارتی این کشور است: ابتدا چارچوب قانونی ایجاد می‌شود تا صنعت درون قوانین محصولات نوآورانه تولید کند و سپس به تدریج ناشران را تأیید می‌کند و بررسی‌های واقعی را پیش می‌برد.

برخلاف دیدگاه استیبل‌کوین به عنوان دارایی‌های دیجیتال معمولی، ژاپن به طور خاص در زیر قانون خدمات پرداخت (PSA) یک دسته مستقل به نام «ابزار پرداخت الکترونیکی» (EPI) ایجاد کرده و دو نقش تحت نظارت را به وضوح تفکیک کرده است:

• ناشران: محدود به سه نوع نهاد بسیار معتبر - بانک‌های دارای مجوز، شرکت‌های اعتماد و اپراتورهای انتقال وجوه ثبت شده. هر ناشر باید تضمین ۱:۱ برای بازخرید داشته باشد و دارایی‌های ذخیره کاملاً جدا و کم‌ریسک را نگه‌داری کند، بنابراین استیبل‌کوین‌های ژاپنی بیشتر به پول الکترونیکی نزدیک هستند تا توکن‌های الگوریتمی.
• توزیع‌کنندگان (EPISP): صرافی‌ها و نهادهای واسطه که مسئول ارائه خدمات استیبل‌کوین به کاربران نهایی هستند. FSA در سال ۲۰۲۴ JVCEA را به عنوان سازمان خودتنظیم‌گر تأیید کرد و نظارت بر مکان‌های معاملاتی و توزیع استیبل‌کوین را تحت یک نهاد واحد قرار داد.

اصلاحات PSA که در سال ۲۰۲۲ تصویب و در ژوئن ۲۰۲۳ اجرایی شد، دسته EPI را تأسیس کرد و دو سال زودتر از هر ناشر واقعی محصول را معرفی کرد. JPYC در آگوست ۲۰۲۵ تأیید شد و در آوریل ۲۰۲۶ به طور رسمی ثبت شد و به اولین نتیجه این مسیر تبدیل شد؛ آزمایش بزرگ بانک‌ها نیز دومین مورد است.

بزرگ‌ترین تفاوت ژاپن با سایر بازارهای جهانی در سطح بالای مشارکت مؤسسات است. ناشران پیشرو آمریکایی مانند Circle و Tether عمدتاً فین‌تک‌های بومی ارزهای دیجیتال هستند که در محیط نظارتی در حال تحول فعالیت می‌کنند؛ در حالی که نظام توکن‌های پول الکترونیکی MiCA اروپا اگرچه تعداد کمی ناشر جدید را به وجود آورده، اما مشارکت مؤسسات مالی سنتی محدود است.

سه مسیر قابل اعتماد اولیه انتشار در ژاپن کاملاً متفاوت است: JPYC (فین‌تک)، آزمایش بزرگ بانک‌های MUFG/SMBC/Mizuho (پروژه Pax) و JPYSC (اتحادیه بانک‌های اعتماد) که توسط SBI و یک بانک اعتماد جدید ایجاد شده است. این شامل یک فین‌تک، سه بانک بزرگ و یک اتحادیه بانک‌های اعتماد است که در بازارهای اصلی جهانی بی‌نظیر است.

چارچوب EPI در سال ۲۰۲۳ سه نوع ساختار محلی انتشار را مجاز می‌سازد: انتقال وجوه، بانک و بانک‌های اعتماد، در حالی که برای توکن‌های خارجی تأیید شده، یک مسیر توزیع چهارمی را حفظ می‌کند. هر سه ساختار محلی اگرچه قوانین ذخیره و عملیات متفاوتی دارند، اما محصول نهایی بسیار مشابه است - توکن‌های یوان ژاپنی که به طور کامل پشتیبانی و قابل بازخرید هستند.

ناشران انتقال وجوه: JPYC

مجوز ارائه‌دهنده انتقال وجوه یکی از کم‌تقاضاترین ساختارهای محلی EPI است. ذخایر ناشر به طور کامل در سپرده‌های بانکی و اوراق قرضه کوتاه‌مدت ژاپنی نگهداری می‌شود و توکن‌ها به قیمت اسمی بازخرید می‌شوند و به FSA تعهدات PSA را تحمیل می‌کنند. الزامات سرمایه و زمان فهرست‌گذاری کمتر از مسیر بانک یا بانک اعتماد است، اما به دلیل محدودیت‌های معاملات واحد، برای فین‌تک‌های متمرکز بر کاربران خرده‌فروشی و کسب‌وکارهای کوچک مناسب است.

JPYC اولین محصول این مسیر است. JPYC Inc. در سال ۲۰۱۹ تأسیس شد و قبل از معرفی چارچوب EPI، محصول پیش‌پرداختی را راه‌اندازی کرده و حدود ۳۰۰ میلیارد یوان منتشر کرده و با کارت‌های پیش‌پرداخت Visa، Gifty Box و سیستم‌های بانکی منطقه‌ای ارتباط برقرار کرده است. این تاریخچه عملیاتی به آن اجازه داد تا در زمان آغاز بررسی EPI توسط FSA، سوابق قابل اعتمادی داشته باشد. FSA در آگوست ۲۰۲۵ سیگنال تأیید را ارسال کرد و در ۲۸ آوریل ۲۰۲۶ JPYC را به طور رسمی ثبت کرد و آن را به اولین استیبل‌کوین یوان ژاپنی که توسط FSA تأیید و به طور تجاری فعالیت می‌کند، تبدیل کرد.

توزیع عمدتاً به بانک سونی، شرکای بانکی منطقه‌ای و کیف پول‌های فین‌تک وابسته است. تا زمانی که مسیر بانک‌های بزرگ ویژگی B2B را حفظ کند، موقعیت رقابتی JPYC نسبتاً پایدار خواهد بود. به محض اینکه بانک‌های بزرگ توکن‌های خرده‌فروشی را راه‌اندازی کنند، برند و مزیت توزیع آن‌ها ممکن است فضای JPYC را محدود کند، اما مزیت پیشگام JPYC در سطح کیف پول فین‌تک همچنان ادامه خواهد داشت.

ناشران بانک‌های بزرگ: پروژه Pax

بانک‌ها با انتشار EPI به طور مستقیم از ترازنامه بانک‌های دارای مجوز ژاپنی استیبل‌کوین تولید می‌کنند که از نظر قانونی معادل سپرده‌ها برخوردار است و توسط سرمایه‌های خود بانک پشتیبانی می‌شود. این ساختار بالاترین سطح اعتماد و بالاترین حد معاملات واحد را دارد، اما پیچیدگی عملیاتی بالایی دارد. تنها بانک‌هایی که دارای شبکه نمایندگی جهانی هستند می‌توانند این را به واقعیت تبدیل کنند، که این نیز تعیین‌کننده خدمات عمدتاً B2B و تسویه بین بانکی است، نه خرده‌فروشی.

پروژه Pax اولین مورد مشخص از این ساختار است که توسط MUFG، SMBC و Mizuho رهبری می‌شود و Progmat (توسعه یافته توسط MUFG)، Datachain و TOKI پشتیبانی فنی را ارائه می‌دهند و FSA در نوامبر ۲۰۲۵ از آن حمایت می‌کند. این طراحی در جلوی مشتریان شرکتی پیام‌های SWIFT را حفظ می‌کند و در عین حال با استفاده از استیبل‌کوین‌های زنجیره‌ای، تسویه‌حساب‌های نمایندگی را جایگزین می‌کند و بر روی شبکه‌های Ethereum، Polygon، Avalanche و Cosmos پوشش می‌دهد و زمان تسویه را از چند روز به چند دقیقه کاهش می‌دهد و مراحل چندگانه ارز خارجی را حذف می‌کند.

پتانسیل دامنه بسیار بزرگ است. تنها MUFG بیش از ۲۴۰ شرکت بین‌المللی دارد و شبکه SMBC و Mizuho نیز به همین اندازه بزرگ است. اولین موارد استفاده شامل جریان‌های مالی داخلی گروه (مانند تقسیم سود، انتقال بین شرکت‌ها، و قیمت‌های خرید) است و تأمین مالی تجاری طبیعی است.

ناشران بانک‌های اعتماد: SBI و JPYSC

حق‌الانتفاع خاص (Specified TBI) ابزاری از بانک‌های اعتماد است. ذخایر در یک اعتماد تحت نظارت قرار دارد و توکن نماینده حق‌الانتفاع آن اعتماد است. اصلاحات PSA در سال ۲۰۲۲ به طور خاص حق‌الانتفاع خاص را از تعریف «اوراق بهادار» در FIEA مستثنی کرد و از بار افشای توکن‌های اوراق بهادار جلوگیری کرد و در عین حال جداسازی دارایی‌های مشتریان در سطح اعتماد را حفظ کرد.

مزیت کلیدی ساختار این است که توکن‌های اعتماد می‌توانند بین چندین بانک و واسطه جریان داشته باشند و به یک ترازنامه خاص متصل نباشند. این آن را به ویژه برای دارایی‌های تسویه‌حساب توکن‌شده و پلتفرم‌های RWA مناسب می‌سازد.

JPYSC اولین ناشر این ساختار است که از طریق بانک اعتماد جدید در اتحاد SBI و Startale منتشر شده و به طور خاص برای دارایی‌های توکن‌شده، RWA و DeFi در شبکه Strium (ایجاد شده توسط SBI و Startale) ارائه می‌شود.

استراتژی رقابتی آن ادغام عمودی است: SBI همزمان دارای استیبل‌کوین (JPYSC)، L1 (Strium)، لایه صرافی (SBI VC Trade و در حال خرید bitbank) و مکان‌های STO (SBI Securities و ODX) است.

سرمایه‌گذاری‌های مالی با جاه‌طلبی‌ها همخوانی دارد. Startale در اوایل سال ۲۰۲۶ ۶۳ میلیون دلار در دور A تأمین مالی که توسط گروه SBI و صندوق نوآوری سونی رهبری می‌شود، به پایان رساند؛ SBI سپس در مارس ۲۰۲۶ به طور مستقیم ۸ میلیارد یوان (حدود ۵۰ میلیون دلار) سرمایه‌گذاری کرد که این هزینه توکن‌شده بیشتر از هر نهاد واحد دیگری در ژاپن است.

استیبل‌کوین‌های خارجی: مورد USDC

USDC اولین آزمایش واقعی پذیرش استیبل‌کوین‌های خارجی در چارچوب EPI است. در ۲۶ مارس ۲۰۲۵، SBI VC Trade USDC را راه‌اندازی کرد و به اولین استیبل‌کوین خارجی تبدیل شد که در ژاپن تأیید توزیع شده است و پس از آن Binance Japan، bitbank و bitFlyer به تدریج پیروی کردند.

مدل توزیع‌کننده را اتخاذ می‌کند: EPISP به عنوان واسطه تحت نظارت ژاپنی عمل می‌کند و نه Circle به طور مستقیم. Circle هویت ناشر خارجی را حفظ می‌کند و EPISP ژاپنی مسئولیت‌های انطباق AML و حفاظت از مصرف‌کننده را بر عهده دارد.

در ژانویه 2026، FSA قوانین مربوط به استیبل‌کوین‌های خارجی را برای ورود به بازار تسهیل کرد، اما استانداردهای وثیقه را سختگیرانه نگه داشت: اوراق قرضه خارجی که برای ذخیره‌سازی استفاده می‌شوند باید دارای رتبه اعتباری عالی باشند و بدهی‌های کشور صادرکننده باید حداقل 100 تریلیون ین (حدود 650 میلیارد دلار) باشد. این آستانه عملاً ذخایر اوراق قرضه خارجی واجد شرایط را به کشورهای دارای حاکمیت عالی محدود می‌کند، مانند اوراق قرضه دولتی ایالات متحده، آلمان و ژاپن. حتی با توجه به استانداردهای جهانی استیبل‌کوین، این درخواست بسیار محافظه‌کارانه است.

اثر واقعی این است که اکثر صادرکنندگان غیر آمریکایی و غیر ژاپنی را از استفاده گسترده از وثیقه‌های غیر ین خارج می‌کند. استیبل‌کوین‌های GBP بریتانیا به سختی می‌توانند به تنهایی به استانداردها برسند و استیبل‌کوین‌های برزیل یا مکزیک اساساً کنار گذاشته می‌شوند. این چارچوب به طور خاص به استیبل‌کوین‌های وثیقه‌گذاری شده با دلار (مانند USDC) و استیبل‌کوین‌های وثیقه‌گذاری شده با ین (مانند JPYC، JPYSC و توکن‌های بانک‌های بزرگ) تمایل دارد و موانع بالایی برای سایر شرکت‌کنندگان ایجاد می‌کند.

تفسیر استراتژیک این است که ژاپن از استیبل‌کوین‌های خارجی با رتبه بالا مانند USDC استقبال می‌کند، اما به یک پناهگاه راحت برای صادرکنندگان با وثیقه ضعیف تبدیل نخواهد شد. این با موضع همیشگی FSA مطابقت دارد - تحمل پایین برای آربیتراژ نرخ بهره، الزامات بالای کیفیت ذخایر و ترجیح قوی برای طرف‌های شفاف و قابل نظارت.

مقایسه چهار نوع صادرکننده

مقایسه به وضوح نشان می‌دهد که اکوسیستم استیبل‌کوین ژاپن به طور عمدی بر اساس موارد استفاده تقسیم شده است، نه اینکه بر سر یک کیک مشترک رقابت کند. JPYC بر توزیع خرده‌فروشی و فین‌تک تسلط دارد، آزمایش‌های بانک‌های بزرگ بر جریان‌های بین‌المللی B2B تسلط دارد، SBI/تراست‌های جدید بر تسویه‌حساب‌های RWA و اوراق بهادار توکنیزه شده تسلط دارند و USDC برای معاملات رمزنگاری و DeFi خدمات می‌دهد. هر نوع صادرکننده تحت محدودیت‌های ساختاری نوع مجوز، ترکیب ذخایر و کانال‌های توزیع قرار دارد و به سمت بازارهای خاص خود هدایت می‌شود.

عدم قطعیت اصلی در سال‌های 2026-2028 این است که آیا آزمایش‌های بانک‌های بزرگ از B2B بین‌المللی به توکن‌های خرده‌فروشی گسترش می‌یابد یا خیر، که به طور مستقیم بر JPYC تأثیر خواهد گذاشت. در حال حاضر MUFG، SMBC و Mizuho همگی اعلام کرده‌اند که خرده‌فروشی در دامنه نیست، اما صدور EPI از نظر ساختاری مجاز است و فشار رقابتی ممکن است حداقل یک بانک بزرگ را به ورود به خرده‌فروشی وادار کند. استراتژی دفاعی JPYC این است که قبل از ورود بانک‌های بزرگ به خرده‌فروشی، کانال‌های توزیع فین‌تک، بانک‌های منطقه‌ای و Sony Bank را قفل کند و این مسابقه با زمان در سال 2027 به وضوح آغاز خواهد شد.

برای شرکت‌کنندگان خارجی، انتخاب مسیر یکپارچه‌سازی بسیار ساده است: محصولات مصرفی یا فین‌تک با JPYC، تسویه‌حساب B2B مؤسسات با کانال‌های بانک‌های بزرگ، RWA و سهام توکنیزه شده با استک SBI/Startale و معاملات رمزنگاری با USDC. ژاپن یک «استیبل‌کوین ژاپنی» واحد ندارد، بلکه چهار نوع استیبل‌کوین با تمرکزهای مختلف دارد که در سطح جهانی نادر است و یکی از مزایای ساختاری ژاپن نیز به شمار می‌رود.

فراتر از استیبل‌کوین: سپرده‌های توکنیزه شده و CBDC

محتوای فوق شامل سه مسیر استیبل‌کوین مبتنی بر EPI است، اما دو نوع ساختار ارز دیجیتال دیگر نیز به موازات آن وجود دارد که برای کسب‌وکارهای بین‌المللی مؤسسات نیز اهمیت دارد: سپرده‌های بانکی توکنیزه شده و آزمایش CBDC ین دیجیتال بانک ژاپن (BOJ). این دو نوع ارز دیجیتال از نوع متفاوتی هستند و هر کدام دارای صادرکننده، پایه قانونی و کاربرد خاص خود هستند.

سپرده‌های بانکی توکنیزه شده و DCJPY

سپرده‌های بانکی توکنیزه شده نمایانگر حق مستقیم بر بدهی‌های سپرده‌های بانکی تحت نظارت هستند. این با استیبل‌کوین‌های EPI (ابزار پرداخت قابل بازخرید برای ذخایر ایزوله) متفاوت است و همچنین با CBDC (پول بانک مرکزی) نیز متفاوت است. ویژگی اصلی آن این است که دارایی پایه سپرده‌های بانکی تجاری است، بنابراین اعتبار آن به این بانک وابسته است و درون سیستم بانکی قرار دارد، نه خارج از آن.

DCJPY توکن سپرده ین دیجیتال DeCurret Holdings است که استاندارد سپرده‌های بانکی توکنیزه شده در ژاپن است. این به طور موازی با JPYC عمل می‌کند، اما ساختار قانونی آن کاملاً متفاوت است: JPYC یک EPI برای انتقال وجوه است، در حالی که DCJPY یک حق توکنیزه شده تحت نظارت BOJ است، نه یک EPI تحت نظارت PSA.

DCJPY عمدتاً برای تسویه‌حساب‌های B2B و مؤسسات طراحی شده است و برای خرده‌فروشی باز نیست و از طریق اتحاد DeCurret (شامل IIJ، MUFG، SMBC، Mizuho، Resona و چندین بانک منطقه‌ای) به طور مستقیم با سیستم‌های اصلی بانکی متصل است و به طور خاص برای تسویه‌حساب DvP اوراق بهادار توکنیزه شده طراحی شده است. این در چندین نمایش تسویه‌حساب STO در SBI Securities مورد استفاده قرار گرفته است و به همراه JPYC (خرده‌فروشی) و Project Pax (B2B بین‌المللی) ساختار ارز دیجیتال ژاپن را تشکیل می‌دهد.

آزمایش مرحله سوم ین دیجیتال بانک ژاپن

ین دیجیتال یک ارز دیجیتال بانک مرکزی (CBDC) است که به طور مستقیم توسط بانک ژاپن صادر می‌شود و به عنوان بدهی بانک مرکزی عمل می‌کند، نه بانک‌های تجاری (مانند DCJPY) یا صادرکنندگان خصوصی (مانند استیبل‌کوین‌های EPI). به عنوان یک ارز حاکمیتی، این دارایی تسویه بدون ریسک در سطح پایه خواهد بود و انتخاب طراحی آن معیاری برای توکن‌های بخش خصوصی تعیین می‌کند.

آزمایش ین دیجیتال BOJ در سال‌های 2024-2026 وارد مرحله سوم خواهد شد و بر ادغام فناوری با سیستم‌های پرداخت بخش خصوصی تمرکز خواهد کرد، نه بر صدور خرده‌فروشی. BOJ بارها تأکید کرده است که هنوز تصمیمی درباره صدور CBDC خرده‌فروشی نگرفته است و مرحله سوم عمدتاً کارهای آماده‌سازی فنی است.

خود آزمایش برای ین دیجیتال معنای محدودی دارد، بلکه مهم‌تر از آن، سیگنال استانداردسازی است که به صادرکنندگان استیبل‌کوین خصوصی و توکن‌های سپرده ارسال می‌کند. BOJ به طور علنی اعلام کرده است که JPYC، Project Pax و JPYSC آزمایش‌های خصوصی هستند که تحت پیگیری قرار دارند اما تحت کنترل نیستند، بنابراین دو سیستم به طور عمدی به عنوان مکمل طراحی شده‌اند.

اگر ین دیجیتال در نهایت تجاری‌سازی شود (احتمالاً قبل از 2028 کم است)، این ارز با استک EPI همزیستی خواهد داشت و جایگزین آن نخواهد شد. این موضع مشابه موضع بانک مرکزی اروپا در مورد یورو دیجیتال است و با هدف جایگزینی پرداخت‌های خصوصی در چین e-CNY متفاوت است.

مهاجرت بزرگ زنجیره‌ای: توکنیزه‌سازی

توکنیزه‌سازی به معنای صدور و معامله دارایی‌های مالی سنتی در زنجیره عمومی است. در سال‌های 2024-2026، ژاپن به آرامی هر لایه از این بازار را ساخته است: وضعیت قانونی دارایی، زنجیره پایه و ارز تسویه‌حساب. سمت دارایی به چارچوب توکن‌های امنیتی FIEA وابسته است، در حالی که سمت تسویه‌حساب به JPYSC و سپرده‌های توکنیزه شده وابسته است و زیرساخت‌ها شامل زنجیره‌های اختصاصی و زنجیره‌های مشترک است.

مزیت منحصر به فرد آن ناشی از یک مقرره خاص در قانون اوراق بهادار است: معافیت JASDEC که مؤسسات سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار را از مسیر توکن‌های امنیتی خارج می‌کند و اجازه می‌دهد که دفتر کل خود به عنوان ثبت مالکیت قانونی عمل کند. این مقرره اجازه می‌دهد که دو ساختار کاملاً متفاوت به طور همزمان تولید شوند: استک عمودی اختصاصی تحت رهبری SBI و مدل خدمات عمومی بی‌طرف تحت رهبری Progmat و BOOSTRY. هر دو در نهایت بر اساس ارزی برای تسویه‌حساب ساخته می‌شوند که هیچ نهاد واحدی نمی‌تواند آن را انحصار کند.

سال‌های 2026-2028 دوره‌ای است که این اجزا از اعلام به تولید منتقل می‌شوند. برنامه پلتفرم سهام توکنیزه شده SBI و Startale در سال 2027 در شبکه Strium راه‌اندازی خواهد شد و آزمایش‌های اوراق بهادار توکنیزه شده Daiwa، Nomura و MUFG نیز در سال 2026 از محیط آزمایشی به تولید محدود منتقل خواهد شد.

معافیت JASDEC: چرا ژاپن می‌تواند استک اختصاصی بسازد

این نکته‌ای کلیدی در ساختار بازار ژاپن است که ممکن است نادیده گرفته شود. بر اساس FIEA، توکن‌های امنیتی به عنوان «حقوق قابل انتقال الکترونیکی» (ERTR) در نظر گرفته می‌شوند و نیازی به عبور از مؤسسه سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار ژاپن JASDEC (به جز اوراق قرضه دولتی) ندارند.

JASDEC تنها مؤسسه سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار (CSD) در ژاپن است که زیرساخت تسویه‌حساب جامع اوراق بهادار را ارائه می‌دهد. برای اوراق بهادار توکنیزه شده، توکن‌های زنجیره‌ای خود به عنوان ثبت قانونی حقوق و انتقال آن عمل می‌کنند.

هسته ERTR در طبقه‌بندی است. اصلاحیه FIEA در سال 2019 (که در مه 2020 به اجرا درآمد) این دسته را ایجاد کرد. حقوق پایه معمولاً به عنوان «نوع II» با نقدینگی پایین در نظر گرفته می‌شوند و به محض توکنیزه شدن و قابل انتقال آزاد، به «نوع I» اوراق بهادار ارتقا می‌یابند (که همان بالاترین دسته افشای مشابه سهام و اوراق قرضه است). به همین دلیل است که دفتر کل باعث می‌شود که توزیع وسیع آن آسان باشد، هر ارائه‌دهنده یا واسطه‌ای باید به عنوان یک معامله‌گر کالاهای مالی نوع I ثبت‌نام کند و ERTR به وضوح از تعریف «دارایی‌های رمزنگاری» PSA مستثنی شده و به طور تمیز تحت قانون اوراق بهادار قرار می‌گیرد، نه تحت نظام رمزنگاری.

دو جزئیات قابل توجه وجود دارد: معافیت برای لایه‌های ثبت و انتقال اعمال می‌شود، نه برای کل نظارت بر اوراق بهادار؛ ERTR هنوز باید الزامات افشای کامل و مجوز نوع I را بر عهده بگیرد، که در واقع از وضعیت نوع II حقوق پایه اصلی سخت‌تر است، بنابراین این «کاهش نظارت» بیشتر ساختاری است تا تسهیل.

تنها ثبت اوراق بهادار از JASDEC فرار می‌کند، در حالی که پایانه تسویه‌حساب از طریق BOJ-NET و سپرده‌های توکنیزه شده و سایر تسهیلات مشترک عمل می‌کند.

در مارس 2026، زمانی که SBI 100 میلیارد ین «اوراق قرضه SBI START» را صادر کرد، این اوراق در بلاک‌چین ibet for Fin ثبت شد و نه در سیستم سنتی JASDEC، و به طور کامل از صدور تا پرداخت به صورت الکترونیکی انجام شد.

این واقعیت ساختاری است که استک اختصاصی را به لحاظ قانونی ممکن می‌سازد. قانون وظایف نمایندگی و CSD را به دفتر کل واگذار می‌کند و نه به یک خدمات عمومی اجباری، بنابراین گروه‌های خصوصی مانند SBI می‌توانند این وظایف را به صورت انتها به انتها در اختیار داشته باشند.

استک اختصاصی: معنای واقعی یکپارچگی عمودی

از آنجا که دفتر کل خود به سیستم ثبت تبدیل می‌شود، یک گروه شرکتی می‌تواند هر لایه از زنجیره توکنیزه را در اختیار داشته باشد: صادرکننده دارایی، دارایی تسویه‌حساب، زنجیره بلاک‌چین، کارگزار و محل معامله.

در مدل‌های غربی، این معمولاً توسط نهادهای مختلف و اغلب مشترک انجام می‌شود. همکاری SBI و Startale که در آگوست 2025 اعلام شد، واضح‌ترین تلاش «مالکیت کامل» در آسیا است: ایجاد یک محل زنجیره‌ای یک‌جا برای سهام توکنیزه شده و RWA در شبکه Strium. Strium یک L1 است که SBI به طور خاص برای این هدف ساخته است و شامل معاملات سهام توکنیزه، تسویه‌حساب JPYSC، قابلیت ترکیب DeFi و پل‌هایی با اتریوم است.

این تمرکز هم معنای کل را دارد و هم تمام جنجال‌ها را.

نزدیک‌ترین نمونه ژاپنی Progmat است که MUFG قصد دارد آن را به عنوان یک نهاد زیرساختی در کشورهای بی‌طرف به جای یک شرکت فرعی بانک امانت‌داری جدا کند، با هدف اینکه رقبای خود را به اشتراک بگذارد و بر روی آن بسازند. ساختار سهام‌داری آن به عنوان یک خدمات عمومی در بازار شناخته می‌شود: Mitsubishi UFJ Trust با 49٪، NTT Data با 13.5٪، Mizuho Trust، SMBC Trust و SMFG هر کدام با 7.5٪، SBI و JPX (اپراتور بورس توکیو) هر کدام با 5٪ و Datachain نیز سهام دارد.

در اوایل سال 2026، Progmat بیش از 20 میلیارد دلار املاک و اوراق بهادار توکنیزه شده را به Avalanche L1 اختصاصی منتقل خواهد کرد و DvP بین زنجیره‌ای را محقق می‌سازد. BOOSTRY نومورا که ibet for Fin chain را اداره می‌کند، دومین پلتفرم بی‌طرف است و بر انتشار عمومی STO تسلط دارد. ODX «START» PTS (اولین بازار ثانویه ST در ژاپن) با 70٪ سهام SBI، 20٪ SMBC و 5٪ هر یک از نومورا و دایوا اداره می‌شود.

نقشه دارایی‌های توکنیزه شده همچنان در حال گسترش است

با قرار گرفتن دارایی‌ها، زنجیره و لایه تسویه، سوال به سمت اشیاء واقعی توکنیزه شده تغییر می‌کند. در حال حاضر می‌توان بر اساس دسته‌های دارایی مرتب کرد و مقیاس واقعی منتشر شده را مشاهده کرد.

انتشار توکن‌های نوع اوراق بهادار (STO) تحت FIEA از سال 2020 که SBI e-Sports اولین STO FIEA ژاپن را تکمیل کرد، به آرامی در حال رشد بوده است، اما در سال 2025 نقطه عطفی رخ می‌دهد: انتشار جدید 1650 میلیارد ین، مجموع به 3333 میلیارد ین، شامل 82 توکن که نسبت به سال گذشته دو برابر شده است.

رشد به شدت متمرکز است: املاک و مستغلات حدود 85٪ از کل انتشار را تشکیل می‌دهد، و اوراق قرضه شرکتی در رتبه دوم قرار دارد، در حالی که سایرین هنوز در مقیاس آزمایشی هستند. در زیر، دسته‌های مختلف دارایی‌ها را به ترتیب مقیاس فعلی مرتب کرده و فرصت‌های بلندمدت را ارزیابی می‌کنیم.

املاک و مستغلات: سنگین‌بار (1408 میلیارد ین در سال 2025)

املاک و مستغلات توکنیزه شده تنها بخشی است که به مقیاس واقعی دست یافته و اکثریت مطلق حجم انتشار ژاپن را در اختیار دارد.

این بخش تحت رهبری Digital Securities وابسته به SBI و Kenedix است، که در آگوست 2021 اولین STO املاک و مستغلات ژاپن را تکمیل کرد و پس از آن حدود 2500 میلیارد ین منتشر کرد که شامل 16 محصول است. هر دو، مالکیت جزئی توکنیزه شده املاک تجاری ژاپن را منتشر کرده‌اند.

مزیت مکانیزم در این است که توکنیزه کردن به طور قابل توجهی حداقل آستانه سرمایه‌گذاری در دارایی‌های غیر نقدی را کاهش می‌دهد و املاک سطح سازمانی را به سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی باز می‌کند. SBI در اوایل سال 2026، 20٪ از سهام Digital Securities را خریداری کرد که نشان‌دهنده نیت آن برای ادغام این بخش و گنجاندن آن در اکوسیستم Strium است.

اوراق قرضه شرکتی: پیرو سریع (204 میلیارد ین در سال 2025)

مقیاس اوراق قرضه توکنیزه شده اگرچه یک مرتبه کوچکتر از املاک و مستغلات است، اما به سرعت در حال رشد است و عمیق‌ترین حمایت‌های سازمانی را به دست آورده است.

سه کارگزار پیشرو همگی در حال آزمایش هستند: دایوا و MUFG Progmat در سال 2023 با هم برای توکنیزه کردن اوراق قرضه همکاری کردند، و بازوی نگهداری Komainu نومورا از تسویه دارایی‌های دیجیتال سازمانی حمایت می‌کند، و MUFG در پایان سال 2025 اولین اوراق قرضه توکنیزه شده عمومی را از طریق Progmat منتشر خواهد کرد.

SBI در مارس 2026، اوراق قرضه توکنیزه شده 100 میلیارد ینی «SBI START Bonds» را به تولید می‌رساند. انتظار می‌رود این بخش در سال‌های 2027-2028 با راه‌اندازی کامل چارچوب توکنیزه شده FIEA به اوج خود برسد.

سرمایه‌گذاری خصوصی و حقوق سرمایه‌گذاری: آزمایش‌های اولیه (24 میلیارد ین در سال 2025)

سرمایه‌گذاری خصوصی توکنیزه شده و حقوق برنامه‌های سرمایه‌گذاری جمعی هنوز در مقیاس آزمایشی هستند، اما به طور طبیعی با ساختار ERTR مطابقت دارند، که به دور محور حقوق امانت و حقوق سرمایه‌گذاری طراحی شده است.

با بلوغ چارچوب توکن‌های نوع اوراق بهادار، این بخش احتمالاً بیشترین بهره را خواهد برد، زیرا توکنیزه کردن به طور مستقیم مشکلات انتقال و حسابداری تاریخی که منجر به غیر نقدی شدن این دارایی‌ها شده است را حل می‌کند.

REITs و سایر دارایی‌ها: دریای آبی بعدی (14 میلیارد ین در سال 2025)

REITs توکنیزه شده (نسخه زنجیره‌ای J-REITs) هنوز راه‌اندازی نشده است، اما انتظار می‌رود به سرعت پس از بلوغ چارچوب نظارتی پیگیری شود.

به همراه سایر ساختارهای نیش املاک، آنها نمایانگر حاشیه‌ای از گسترش مداوم جهان توکنیزه شده هستند. سال‌های 2027-2028 یک جهان از دارایی‌های توکنیزه شده را به ارمغان می‌آورد، نه یک خط محصول واحد.

چشم‌انداز فرصت‌ها

حتی با برآوردهای محافظه‌کارانه، بازار قابل نشانه‌گذاری توکنیزه شده بسیار بزرگ است. تحقیقات مشترک BCG و Ripple در سال 2025 پیش‌بینی می‌کند که تا سال 2033، اندازه بازار دارایی‌های توکنیزه شده جهانی به 18.9 تریلیون دلار خواهد رسید و آسیا انتظار می‌رود سهم قابل توجهی را به آن اضافه کند.

اینکه آیا ژاپن می‌تواند سهم بزرگی از آن را به دست آورد، به زیرساخت‌ها و نظارت‌های فعلی بستگی دارد و آزمون واقعی در سال‌های 2027-2028 از طریق سرعت انتشار و حجم معاملات نمایان خواهد شد.

ژاپن به آرامی با اعتماد به نفس نهادی و پیش‌بینی زیرساخت، در حال ساخت اکوسیستم مالی زنجیره‌ای با جذابیت نهادی در آسیا و حتی جهان است. سال‌های 2026-2028، پنجره کلیدی برای مشاهده واقعی این مهاجرت خواهد بود.

قسمت چهارم: چشم‌انداز

متغیر واحدی که بیشترین تأثیر را بر چشم‌انداز کلی دارد، تاریخ اجرای اصلاحات بسته FIEA است. اگر 6 ماه به تأخیر بیفتد، سایر کاتالیزورها نیز به طور همزمان به تأخیر خواهند افتاد؛ اگر زودتر باشد، کل زمان‌بندی پایین‌دست فشرده خواهد شد. بنابراین، پیگیری دقیق پیشرفت درخواست نظارت FSA در نیمه دوم سال 2026، برای هر کسی که به این موضوع توجه دارد، اقدامی با بالاترین اهرم است.

در زیر تقویم کاتالیزورهای تاکتیکی است که باید قبل از سال 2027 به دقت نظارت شود. هر رویداد یا یک نقطه عطف نظارتی است یا یک نقطه عطف اجرایی شرکتی، یا یک نقطه عطف جریان سرمایه در بازار. پیگیری این سیگنال‌ها به ترتیب می‌تواند به زودی نشان دهد که آیا یک بازار خرسی، سناریوی پایه یا یک بازار گاوی در حال شکل‌گیری است.

اول، دوره مجلس که در ژوئن 2026 به پایان می‌رسد، نقطه عطفی برای اصلاحات FIEA است. پیشرفت لایحه در کمیته خدمات مالی، میزان مشارکت احزاب مخالف و هر اصلاحیه‌ای که تصویب شود، سیگنالی از حمایت سیاسی و سرعت اجرایی را آزاد خواهد کرد.

دوم، مسیر درخواست نظارت FSA در نیمه دوم سال 2026، مرحله‌ای است که ریسک اجرایی در آن متمرکز است. انتظار می‌رود FSA پیش‌نویس زیرقوانین را منتشر کند که شامل الگوهای افشای اطلاعات، راهنمایی‌های معاملات داخلی، روش‌های امتیازدهی CSSA، تنظیم ذخایر مسئولیت و فرآیندهای درخواست لیست است. پس از هر پیش‌نویس، یک دوره 30 روزه برای نظرسنجی عمومی وجود خواهد داشت، پیگیری زمان‌بندی انتشار و وسعت بازخورد صنعت می‌تواند سیگنال‌های اولیه‌ای برای تاریخ اجرای FIEA فراهم کند.

سوم، مقیاس‌سازی تجاری JPYC در سال‌های 2026-2027، قابل مشاهده‌ترین شاخص استیبل کوین است. به همکاری‌های آن با بانک‌های منطقه‌ای، پیشرفت ادغام Sony Bank و آزمایش‌های خزانه‌داری B2B توجه کنید.

چهارم، هدف تولید Project Pax در سال 2027، آزمونی برای قدرت اجرایی بانک‌های بزرگ است. به بیانیه‌های مشترک MUFG/SMBC/Mizuho که از آزمایش به تولید محدود B2B تسویه می‌روند، اولین حجم‌های معاملاتی منتشر شده و نقاط عطف ادغام SWIFT توجه کنید. تولید Pax و مسیر استیبل کوین ین به طور گسترده با پذیرش نهادی مرتبط است.

پنجم، راه‌اندازی شبکه Strium در سال‌های 2026-2027، آزمایشی برای زیرساخت توکنیزه شده است. به انتقال از شبکه آزمایشی به شبکه اصلی، راه‌اندازی مجموعه تأییدکنندگان، اولین انتشار سهام توکنیزه شده و وضعیت ادغام JPYSC توجه کنید.

ششم، پنجره تأیید ETF BTC نقدی در سال 2028، بزرگ‌ترین کاتالیزور جریان سرمایه در افق است. FSA تمایل خود را ابراز کرده اما زمان مشخصی را اعلام نکرده است، به اسناد مشاوره FSA در سال 2027 درباره چارچوب ETF رمزنگاری نقدی، درخواست‌های شرکت‌های مدیریت دارایی بزرگ ژاپن (نومورا، دایوا، SBI Securities) و اظهارات عمومی رهبری FSA درباره زمان توجه کنید.

از دیدی کلی، بخش‌های مختلف داستانی را روایت می‌کنند: ژاپن به دنبال سریع‌ترین یا آزادترین نیست، بلکه به آرامی در حال ساخت بازار رمزنگاری قابل اعتمادترین است.

بنابراین، محتمل‌ترین نتیجه نه یک هیجان، بلکه ادغام آرام در عادی است. بازگشت سرمایه، تخصیص منظم نهادی برای اولین بار، بورس‌های کارآمدتر شروع به سودآوری می‌کنند و توکنیزه شدن به زیرساخت روزمره تبدیل می‌شود. به گذشته نگاه کنیم، سال 2026 ممکن است به عنوان "سال ورود رمزنگاری به ژاپن" به یاد نرود، بلکه به عنوان "سال تبدیل رمزنگاری به بخشی از کانال مالی ژاپن" به یاد آورده شود.