گزینه‌های آن‌چین (On-Chain Options)، آیا این ترند بزرگ بعدی در ارز دیجیتال خواهد بود؟

عنوان اصلی مقاله: Putting All Your Calls in One Basket
منبع اصلی: variant.fund

ترجمه: Zhou, ChainCatcher

اگر ارزش اصلی ارز دیجیتال ارائه یک مسیر مالی جدید باشد، فقدان پذیرش جریان اصلی گزینه‌های آن‌چین گیج‌کننده است.

تنها در بازار سهام ایالات متحده، حجم معاملات روزانه گزینه‌های تک‌سهم حدود ۴۵۰ میلیارد دلار است که تقریباً ۰.۷ درصد از کل ارزش بازار ۶۸ تریلیون دلاری سهام ایالات متحده را نشان می‌دهد. در مقابل، حجم معاملات روزانه گزینه‌های ارز دیجیتال حدود ۲۰ میلیارد دلار است که تنها ۰.۰۶ درصد از ارزش بازار تقریباً ۳ تریلیون دلاری ارز دیجیتال را تشکیل می‌دهد (۱۰ برابر کمتر از سهام). اگرچه صرافی ارز دیجیتال غیرمتمرکز (DEX) در حال حاضر بیش از ۲۰ درصد از حجم معاملات اسپات ارز دیجیتال را تشکیل می‌دهند، تقریباً تمام معاملات گزینه‌ها هنوز از طریق صرافی ارز دیجیتال متمرکز (CEX) مانند Deribit انجام می‌شود.

تفاوت بین بازار گزینه‌های سنتی و بازار گزینه‌های آن‌چین ناشی از انتخاب‌های طراحی اولیه است که توسط زیرساخت اصلی محدود شده بود و نتوانست دو عنصر کلیدی یک بازار سالم را برآورده کند: محافظت از ارائه‌دهندگان نقدینگی در برابر تأثیر جریان سفارش نامطلوب و جذب جریان سفارش با کیفیت بالا.

امروزه، زیرساخت مورد نیاز برای رسیدگی به مورد اول وجود دارد—ارائه‌دهندگان نقدینگی سرانجام می‌توانند از پیش‌دستی کردن توسط آربیتراژورها جلوگیری کنند. چالش باقی‌مانده، که تمرکز این مقاله نیز هست، مورد دوم است: چگونه یک استراتژی ورود به بازار (GTM) مؤثر برای جذب جریان سفارش با کیفیت بالا ابداع کنیم. این مقاله معتقد است که پروتکل‌های گزینه‌های آن‌چین می‌توانند با هدف قرار دادن دو منبع متمایز از جریان سفارش با کیفیت بالا رشد کنند: معامله‌گران پوشش ریسک (hedgers) و خرده‌فروشان.

آزمون‌ها و مصائب گزینه‌های آن‌چین

مشابه بازار معاملات اسپات، اولین پروتکل گزینه‌های آن‌چین از طراحی بازار غالب در امور مالی سنتی—دفتر سفارش (order book)—وام گرفت.

در روزهای اولیه اتریوم، فعالیت تراکنش‌ها اندک بود و کارمزد گس نسبتاً پایین بود. بنابراین، دفتر سفارش یک مکانیسم معقول برای معاملات گزینه‌ها به نظر می‌رسید. اولین دفتر سفارش گزینه‌ها را می‌توان به EtherOpt در مارس ۲۰۱۶ ردیابی کرد (چند ماه پس از راه‌اندازی EtherDelta، اولین دفتر سفارش معاملات اسپات آن‌چین محبوب در اتریوم). با این حال، بازارسازی آن‌چین بسیار چالش‌برانگیز بود، زیرا کارمزد گس و تأخیر شبکه باعث می‌شد که بازارسازان نتوانند قیمت‌های دقیق ارائه دهند و از معاملات زیان‌ده جلوگیری کنند.

برای رسیدگی به این مسائل، نسل بعدی پروتکل‌های گزینه‌ها از بازارسازان خودکار (AMM) استقبال کردند. AMMها دیگر برای بازارسازی به افراد متکی نیستند، بلکه قیمت‌ها را از موجودی توکن داخلی یک استخر نقدینگی یا اوراکل‌های قیمت خارجی استخراج می‌کنند. در مورد اول، همانطور که معامله‌گران توکن‌ها را از استخر نقدینگی می‌خرند و می‌فروشند (تغییر موجودی داخلی استخر)، قیمت به‌روز می‌شود؛ ارائه‌دهندگان نقدینگی خودشان قیمت‌ها را تعیین نمی‌کنند. در مورد دوم، هنگامی که یک قیمت اوراکل جدید آن‌چین منتشر می‌شود، قیمت به‌طور دوره‌ای به‌روز می‌شود. از سال ۲۰۱۹ تا ۲۰۲۱، پروتکل‌هایی مانند Opyn، Hegic، Dopex و Ribbon این رویکرد را اتخاذ کردند.

متأسفانه، پروتکل‌های مبتنی بر AMM پذیرش گزینه‌های آن‌چین را به‌طور قابل توجهی افزایش نداده‌اند. دلیلی که AMM می‌تواند کارمزد گس را ذخیره کند (یعنی با داشتن معامله‌گران یا اوراکل‌های با تأخیر، به جای ارائه‌دهندگان نقدینگی، برای تعیین قیمت) دقیقاً به این دلیل است که ویژگی‌های آن باعث می‌شود ارائه‌دهندگان نقدینگی در برابر زیان‌های ناشی از آربیتراژورها (یعنی انتخاب نامطلوب) آسیب‌پذیر باشند.

با این حال، آنچه ممکن است واقعاً مانع پذیرش جریان اصلی معاملات گزینه‌ها شود این است که تمام نسخه‌های اولیه پروتکل‌های گزینه (از جمله آن‌هایی که مبتنی بر دفتر سفارش و بازارسازان خودکار هستند) نیاز دارند که موقعیت‌های فروش به‌طور کافی وثیقه‌گذاری شوند. به عبارت دیگر، گزینه‌های خرید فروخته شده باید پوشش ریسک شوند و گزینه‌های فروش فروخته شده باید با پول نقد تضمین شوند، که این پروتکل‌ها را از نظر سرمایه ناکارآمد می‌کند و سرمایه‌گذاران خرد را از یک منبع کلیدی اهرم محروم می‌کند. بدون این اهرم، تقاضای خرده‌فروشی با ناپدید شدن مکانیسم‌های تشویقی کاهش می‌یابد.

پلتفرم معاملات گزینه‌های پایدار: جذب جریان سفارش با کیفیت، اجتناب از جریان سفارش سمی

بیایید با اصول اولیه شروع کنیم. یک بازار سالم به دو چیز نیاز دارد:

· توانایی ارائه‌دهندگان نقدینگی برای اجتناب از 'جریان سفارش سمی' (یعنی اجتناب از زیان‌های غیرضروری). 'جریان سفارش سمی' به آربیتراژورهایی اشاره دارد که منافع ارائه‌دهنده نقدینگی را قربانی می‌کنند تا سود تقریباً بدون ریسک کسب کنند.

· یک منبع قوی تقاضا برای ارائه 'جریان سفارش با کیفیت' (یعنی کسب درآمد). 'جریان سفارش با کیفیت' به معامله‌گرانی اشاره دارد که نسبت به قیمت حساس نیستند و پس از پرداخت اسپرد، برای ارائه‌دهنده نقدینگی سود کسب می‌کنند.

با نگاهی به تاریخچه پروتکل‌های گزینه‌های آن‌چین، متوجه می‌شویم که آن‌ها در گذشته شکست خوردند زیرا هر دوی این شرایط برآورده نشدند:

· زیرساخت فنی پروتکل‌های گزینه‌های اولیه از اجتناب ارائه‌دهندگان نقدینگی از جریان سفارش سمی جلوگیری می‌کرد. روش سنتی برای ارائه‌دهندگان نقدینگی برای اجتناب از جریان سفارش سمی، به‌روزرسانی مکرر و رایگان قیمت‌ها در دفتر سفارش است، اما تأخیر و هزینه‌های پروتکل‌های دفتر سفارش سال ۲۰۱۶، به‌روزرسانی قیمت‌ها در آن‌چین را غیرممکن می‌کرد. انتقال به بازارسازان خودکار (AMM) نیز این مشکل را حل نکرد زیرا مکانیسم قیمت‌گذاری آن کندتر بود و ارائه‌دهندگان نقدینگی را در رقابت با آربیتراژورها در وضعیت نامطلوبی قرار می‌داد.

· الزام به وثیقه‌گذاری کامل، اهرمی را که سرمایه‌گذاران خرد در گزینه‌ها برای آن ارزش قائل هستند، از بین برد و اهرم منبع کلیدی جریان سفارش با کیفیت است. با فقدان موارد استفاده جایگزین برای گزینه‌های آن‌چین، جریان سفارش با کیفیت نیز وجود نداشت.

بنابراین، اگر می‌خواهیم پروتکل‌های گزینه‌های آن‌چین را در سال ۲۰۲۵ بسازیم، باید اطمینان حاصل کنیم که هر دوی این چالش‌ها برطرف شده‌اند.

در سال‌های اخیر، تغییرات بسیاری نشان می‌دهد که اکنون می‌توانیم زیرساختی بسازیم که به ارائه‌دهندگان نقدینگی امکان می‌دهد از جریان سفارش سمی اجتناب کنند. ظهور زیرساخت‌های کاربردی (یا صنعتی) خاص، طراحی بازار را برای ارائه‌دهندگان نقدینگی در حوزه‌های مختلف کاربرد مالی به‌طور قابل توجهی بهبود بخشیده است. مهم‌ترین آن‌ها عبارتند از: باندهای کاهش سرعت برای اجرای تأخیری سفارش؛ اولویت‌بندی مرتب‌سازی فقط برای سفارش‌های محدود؛ لغو سفارش و به‌روزرسانی اوراکل قیمت؛ کارمزد گس بسیار پایین؛ و مکانیسم‌های ضد پیش‌دستی در معاملات با فرکانس بالا.

با نوآوری‌های مقیاس‌پذیر، اکنون می‌توانیم برنامه‌هایی بسازیم که تقاضا برای جریان سفارش خوب را برآورده کنند. برای مثال، بهبود در مکانیسم‌های اجماع و اثبات‌های دانش صفر، فضای آن‌چین را به اندازه کافی کم‌هزینه کرده است تا موتورهای مارجین پیچیده را بدون نیاز به وثیقه‌گذاری کامل در آن‌چین پیاده‌سازی کنیم.

رسیدگی به مسئله جریان سفارش سمی عمدتاً یک مشکل فنی است و از بسیاری جهات، به‌طور متناقضی، یک مشکل "نسبتاً آسان" است. در واقع، ساخت این زیرساخت از نظر فنی پیچیده است، اما این چالش واقعی نیست. حتی اگر زیرساخت جدید بتواند از پروتکل‌هایی پشتیبانی کند که ترافیک سرریز خوب را جذب می‌کنند، به این معنی نیست که جریان سفارش خوب به‌طور جادویی ظاهر می‌شود. برعکس، سؤال اصلی این مقاله، که تمرکز آن نیز هست، این است: با فرض اینکه اکنون زیرساختی داریم که از جریان سفارش خوب پشتیبانی می‌کند، پروژه‌ها باید چه نوع استراتژی ورود به بازار (GTM) را اتخاذ کنند تا این تقاضا را جذب کنند؟ اگر بتوانیم به این سؤال پاسخ دهیم، امید به ساخت یک پروتکل گزینه‌های آن‌چین پایدار داریم.

ویژگی‌های تقاضای غیرحساس به قیمت (جریان سفارش خوب)

همانطور که در بالا گفته شد، جریان سفارش خوب به تقاضایی اشاره دارد که نسبت به قیمت حساس نیست. به‌طور کلی، تقاضایی که نسبت به قیمت برای گزینه‌ها حساس نیست، عمدتاً از دو نوع مشتری اصلی تشکیل شده است: (۱) معامله‌گران پوشش ریسک و (۲) مشتریان خرد. این دو نوع مشتری اهداف متفاوتی دارند، از این رو استفاده آن‌ها از گزینه‌ها متفاوت است.

صندوق‌های پوشش ریسک

معامله‌گران پوشش ریسک، که به عنوان کسانی شناخته می‌شوند که معتقدند کاهش ریسک به اندازه‌ای ارزشمند است که مبلغی بالاتر از ارزش بازار بپردازند، مایل به پرداخت به هر مؤسسه یا شرکت عملیاتی هستند.

گزینه‌ها برای معامله‌گران پوشش ریسک بسیار جذاب هستند زیرا به آن‌ها اجازه می‌دهند ریسک نزولی را با انتخاب سطح قیمت دقیق (قیمت اعمال) برای توقف ضرر، به‌طور دقیق کنترل کنند. این متفاوت از معاملات آتی است، جایی که پوشش ریسک همه یا هیچ است؛ معاملات آتی از موقعیت شما در همه شرایط محافظت می‌کند، اما به شما اجازه نمی‌دهد قیمتی را که در آن محافظت شروع می‌شود، مشخص کنید.

در حال حاضر، معامله‌گران پوشش ریسک بر تقاضا برای گزینه‌های ارز دیجیتال تسلط دارند و انتظار داریم که این عمدتاً از سوی استخراج‌کنندگان (ماینرها) باشد، که اولین موج "مؤسسات آن‌چین" هستند. این را می‌توان از تسلط حجم معاملات گزینه‌های بیت‌کوین و اتریوم و این واقعیت که فعالیت‌های استخراج/تأیید در این زنجیره‌ها نهادی‌تر از سایر زنجیره‌ها است، مشاهده کرد. پوشش ریسک برای استخراج‌کنندگان حیاتی است زیرا درآمد آن‌ها به دارایی‌های ارز دیجیتال با نوسان بالا تعیین می‌شود، در حالی که بسیاری از هزینه‌های آن‌ها—مانند حقوق، سخت‌افزار، نگهداری و غیره—به ارز فیات تعیین می‌شود.

خرده‌فروشی

سرمایه‌گذاران خرد به آن دسته از سفته‌بازان فردی اشاره دارند که هدفشان سود است اما نسبتاً بی‌تجربه هستند—آن‌ها معمولاً بر اساس شهود، باور یا تجربه معامله می‌کنند تا مدل‌ها و الگوریتم‌ها. آن‌ها به‌طور کلی به دنبال یک تجربه معاملاتی ساده و کاربرپسند هستند و نیروی محرکه آن‌ها انباشت سریع ثروت است تا بررسی منطقی ریسک و بازده.

همانطور که در بالا ذکر شد، سرمایه‌گذاران خرد به‌طور تاریخی به دلیل اهرم، گزینه‌ها را ترجیح داده‌اند. رشد انفجاری گزینه‌های انقضای روزانه (0DTE) در معاملات خرد این موضوع را تأیید کرده است—0DTE به‌طور گسترده‌ای به عنوان یک ابزار معاملاتی اهرمی سفته‌بازانه در نظر گرفته می‌شود. در مه ۲۰۲۵، 0DTE بیش از ۶۱ درصد از حجم معاملات در گزینه‌های شاخص S&P 500 را تشکیل می‌داد که اکثریت حجم آن از کاربران خرد (به‌ویژه در پلتفرم Robinhood) ناشی می‌شد.

اگرچه گزینه‌ها در فضای معاملات مالی محبوب هستند، پذیرش گزینه‌های ارز دیجیتال توسط سرمایه‌گذاران خرد در واقع نزدیک به صفر است. این به این دلیل است که برای سرمایه‌گذاران خرد، یک ابزار ارز دیجیتال بهتر برای استفاده از اهرم برای معاملات خرید و فروش وجود دارد و این ابزار هنوز در فضای معاملات مالی در دسترس نیست: قراردادهای دائمی (perps).

همانطور که در معاملات پوشش ریسک دیده می‌شود، بزرگترین مزیت گزینه‌ها در دانه‌بندی (granularity) آن‌ها نهفته است. معامله‌گران گزینه‌ها می‌توانند خرید/فروش، زمان و قیمت اعمال را در نظر بگیرند، که گزینه‌ها را انعطاف‌پذیرتر از معاملات اسپات، قراردادهای دائمی یا معاملات آتی می‌کند.

در حالی که ترکیب‌های بیشتر می‌تواند دقت بالاتری به همراه داشته باشد، که همان چیزی است که معامله‌گران پوشش ریسک انتظار دارند، اما همچنین نیاز به تصمیمات بیشتری دارد که اغلب باعث می‌شود سرمایه‌گذاران خرد احساس سردرگمی کنند. در واقع، موفقیت گزینه‌های 0DTE در معاملات خرد تا حد زیادی به این واقعیت نسبت داده می‌شود که گزینه‌های 0DTE مسئله تجربه کاربری گزینه‌ها را با حذف (یا ساده‌سازی بسیار زیاد) بعد زمان ("روزانه") بهبود می‌بخشند، بنابراین یک ابزار اهرمی خرید یا فروش ساده و کاربرپسند ارائه می‌دهند.

دلیلی که گزینه‌ها در فضای ارز دیجیتال به عنوان یک ابزار اهرمی دیده نمی‌شوند این است که قراردادهای دائمی (perps) در حال حاضر بسیار محبوب هستند و ساده‌تر و مساعدتر برای عملیات خرید/فروش اهرمی نسبت به گزینه‌های 0DTE هستند. Perps عوامل زمان و قیمت اعمال را حذف می‌کنند و به کاربران اجازه می‌دهند به‌طور مداوم در معاملات خرید/فروش اهرمی شرکت کنند. به عبارت دیگر، perps به همان هدف گزینه‌ها (ارائه اهرم به سرمایه‌گذاران خرد) با تجربه کاربری ساده‌تر دست می‌یابند، بنابراین ارزش اضافی گزینه‌ها را به‌طور قابل توجهی کاهش می‌دهند.

با این حال، گزینه‌ها و سرمایه‌گذاران خرد ارز دیجیتال کاملاً بدون امید نیستند. علاوه بر اهرم‌سازی عملیات ساده خرید و فروش، سرمایه‌گذاران خرد همچنین مشتاق تجربیات معاملاتی جالب و جدید هستند. دانه‌بندی گزینه‌ها به این معنی است که آن‌ها می‌توانند یک تجربه معاملاتی کاملاً جدید به ارمغان بیاورند. یکی از ویژگی‌های به‌ویژه قدرتمند، اجازه دادن به شرکت‌کنندگان برای معامله مستقیم بر روی خود نوسان است. با گرفتن مثال شاخص نوسان بیت‌کوین (BVOL) که توسط FTX (اکنون بسته شده) ارائه می‌شد. BVOL نوسان ضمنی را توکنیزه می‌کند و به معامله‌گران اجازه می‌دهد مستقیماً روی بزرگی نوسان قیمت بیت‌کوین (صرف نظر از جهت) بدون مدیریت موقعیت‌های پیچیده گزینه شرط‌بندی کنند. این ابزار معاملاتی را که معمولاً به گزینه‌های straddle یا strangle نیاز دارد، به یک توکن قابل معامله بسته‌بندی می‌کند و به کاربران خرد اجازه می‌دهد به‌راحتی و به‌طور مناسب روی نوسان سفته‌بازی کنند.

استراتژی پذیرش بازار برای تقاضای غیرحساس به قیمت (جریان سفارش خوب)

اکنون که ویژگی‌های تقاضای غیرحساس به قیمت را شناسایی کرده‌ایم، بیایید استراتژی‌های GTM را که پروتکل می‌تواند برای جذب جریان سفارش خوب به پروتکل گزینه‌های آن‌چین برای هر ویژگی استفاده کند، توصیف کنیم.

GTM معامله‌گران پوشش ریسک: ملاقات با استخراج‌کنندگان در جایی که هستند

ما معتقدیم که بهترین استراتژی پذیرش بازار برای جذب جریان‌های پوشش ریسک، هدف قرار دادن معامله‌گران پوشش ریسک، مانند استخراج‌کنندگانی است که در حال حاضر در صرافی‌های متمرکز معامله می‌کنند، و ارائه محصولی است که از طریق توکن‌ها به آن‌ها مالکیت پروتکل را می‌دهد و در عین حال تغییرات در تنظیمات نگهداری موجود آن‌ها را به حداقل می‌رساند.

این استراتژی با رویکرد جذب کاربر Babylon مطابقت نزدیکی دارد. هنگامی که Babylon راه‌اندازی شد، صندوق‌های پوشش ریسک بیت‌کوین off-chain قابل توجهی وجود داشت و استخراج‌کنندگان (برخی از بزرگترین دارندگان بیت‌کوین) احتمالاً قبلاً به این نقدینگی دسترسی داشتند. Babylon عمدتاً اعتماد را با متولیان و ارائه‌دهندگان استیکینگ (به‌ویژه در آسیا) ایجاد کرد و نیازهای موجود آن‌ها را برآورده کرد؛ این نیازی به آن‌ها نداشت که کیف پول‌ها یا سیستم‌های مدیریت کلید جدید را امتحان کنند، که اغلب مستلزم فرضیات اعتماد اضافی است. استخراج‌کنندگانی که Babylon را انتخاب کردند نشان دادند که آن‌ها برای گزینه انتخاب ارائه‌دهندگان نگهداری (چه خودنگهداری یا دیگران) و کسب مالکیت از طریق توکن‌ها یا ترکیبی از هر دو ارزش قائل هستند. در غیر این صورت، رشد Babylon سخت قابل توضیح بود.

اکنون زمان مناسبی برای استفاده از این پلتفرم معاملاتی جهانی (GTM) است. Coinbase اخیراً صرافی متمرکز پیشرو برای معاملات گزینه‌ها، Deribit، را خریداری کرده است که خطری برای استخراج‌کنندگان خارجی ایجاد می‌کند که ممکن است تمایلی به نگهداری وجوه بزرگ در یک نهاد تحت کنترل ایالات متحده نداشته باشند. علاوه بر این، امکان‌سنجی BitVM و بهبود کلی در کیفیت پل بیت‌کوین، تضمین نگهداری لازم برای ساخت یک راه حل جایگزین آن‌چین جذاب را فراهم می‌کند.

پذیرش بازار خرده‌فروشی: ارائه یک تجربه معاملاتی کاملاً جدید

به جای تلاش برای رقابت با مجرمان با استفاده از ترفندهای معمول آن‌ها، ما معتقدیم بهترین راه برای جذب معامله‌گران خرد، ارائه یک محصول جدید با تجربه کاربری ساده‌شده است.

همانطور که در بالا ذکر شد، یکی از قدرتمندترین ویژگی‌های گزینه‌ها، توانایی مشاهده مستقیم خود نوسان بدون در نظر گرفتن حرکات قیمت است. یک پروتکل گزینه‌های آن‌چین می‌تواند یک خزانه‌داری بسازد که به کاربران خرد اجازه می‌دهد با یک تجربه کاربری ساده در معاملات نوسان شرکت کنند.

پروتکل‌های گزینه‌های قبلی (مانند آن‌هایی که در Dopex و Ribbon بودند) به دلیل مکانیسم‌های قیمت‌گذاری ناقص، به‌راحتی آربیتراژ می‌شدند. با این حال، همانطور که قبلاً ذکر کردیم، با نوآوری‌های اخیر در زیرساخت‌های خاص برنامه، اکنون دلایل روشنی داریم که باور کنیم می‌توانید یک پروتکل گزینه بسازید که نسبت به این مسائل مصون باشد. یک زنجیره گزینه یا تجمیع‌کننده می‌تواند از این مزایا برای افزایش کیفیت اجرای استخر گزینه‌های نوسان خرید-فروش استفاده کند و در عین حال نقدینگی و جریان سفارش در دفتر سفارش را ترویج کند.

نتیجه‌گیری

شرایط برای گزینه‌های آن‌چین موفق سرانجام در حال شکل‌گیری است. زیرساخت در حال بلوغ است تا جایی که می‌تواند از راه حل‌های کارآمدتر از نظر سرمایه پشتیبانی کند، که به مؤسسات آن‌چین دلیل واقعی برای پوشش ریسک مستقیم در آن‌چین می‌دهد.

با ساخت زیرساختی که به ارائه‌دهندگان نقدینگی کمک می‌کند از جریان سفارش سمی اجتناب کنند و تمرکز بر دو نوع کاربر که نسبت به قیمت کمتر حساس هستند—کسانی که به دنبال معاملات دقیق مانند معامله‌گران پوشش ریسک هستند و کسانی که به دنبال یک تجربه معاملاتی کاملاً جدید مانند معامله‌گران خرد هستند—می‌توان یک بازار پایدار برای پروتکل‌های گزینه‌های آن‌چین ایجاد کرد. با وجود این پایه‌ها، گزینه‌ها می‌توانند به بخشی اصلی از سیستم مالی آن‌چین به روش‌هایی تبدیل شوند که هرگز قبلاً دیده نشده است.

لینک مقاله اصلی