گفت‌وگو با فعالان صنعت: کارگزاری‌های زنجیره‌ای یک تجارت خوب نیستند

تولید شده توسط｜Odaily Daily Planet（ @OdailyChina ）

نویسنده｜Wenser（ @wenser 2010 ）

معاملات IPO پیش از بازار و معاملات دارایی‌های توکنیزه‌شده سهام به تدریج به بخش‌های مهمی از بازار ارزهای دیجیتال تبدیل شده‌اند. بسیاری از پلتفرم‌های CEX و پلتفرم‌های زنجیره‌ای Perp به این حوزه وارد شده‌اند و این امر منجر به ظهور پلتفرم‌های معاملاتی دارایی‌های سهام زنجیره‌ای مانند trade.xyz شده است. این پلتفرم‌ها نقش‌های بورس‌های سنتی و کارگزاری‌های سنتی را ترکیب کرده و به عنوان دروازه‌های معاملاتی و مراکز تجمع نقدینگی عمل می‌کنند و به یکی از موجودیت‌های با قدرت جذب سرمایه و تأثیرگذاری در صنعت تبدیل شده‌اند.

با توجه به اینکه این بخش بیشتر از مشاهدات شخصی من ناشی می‌شود، می‌خواستم با فعالان واقعی صنعت جزئیات واقعی فعالیت و چالش‌های آن را تأیید کنم. Odaily Daily Planet با Zixi، بنیان‌گذار StableStock و دیگر نمایندگان صنعت در این زمینه مصاحبه و تبادل نظر کرد و برخی از نکات کلیدی را در ابتدای مقاله قرار داد:

• درک عمیق منطق کسب‌وکار، درخواست و نگهداری مجوزهای قانونی و جلب اعتماد کاربران در تمام مراحل طراحی محصول، از موانع اولیه ورود به این حوزه است.
• برای "کسب درآمد با کاربران" و نه فقط "کسب کارمزد از کاربران"، هنوز بسیاری از سیستم‌های کسب‌وکار قابل توسعه وجود دارد.
• از منظر جذب سود و بقای خود، صرافی‌های ارز دیجیتال بر کارگزاری‌ها غلبه دارند.
• با توجه به ریسک‌های قانونی، نوسانات و نقدینگی، کارگزاری‌های زنجیره‌ای یک تجارت خوب نیستند.

توضیح تفاوت‌های اطلاعاتی صنعت: درخواست مجوز اولین گام ورود

وقتی صحبت از کارگزاری‌های زنجیره‌ای می‌شود، شاید بسیاری از افراد تصور کنند که این نقش "بسته‌بندی دارایی‌های سهام به زنجیره" است، در حالی که واقعاً کارهایی که باید انجام شود بسیار ساده‌تر است، اما در سیستم کسب‌وکار واقعی، مراحل درگیر فراتر از چهار کلمه "بسته‌بندی دارایی" است.

زمانی که از Zixi، بنیان‌گذار StableStock درباره موانع صنعت پرسیده شد، او تجربیات خود را از فعالیت‌های خط مقدم به اشتراک گذاشت.

او گفت: "در سال 2021، در دانشگاه فناوری نان یانگ در سنگاپور، ایده اولیه 'خرید سهام با استفاده از استیبل‌کوین' در ذهنم شکل گرفت. پس از چند سال تأمل و با آمادگی‌های نسبتاً بالغ در زمینه‌های زمانی و منابع شخصی، در سال 2025 ما StableStock را به طور رسمی تأسیس کردیم. این یک 'کارگزاری زنجیره‌ای' یا 'کارگزاری استیبل‌کوین' به معنای سنتی نیست، بلکه یک پلتفرم معاملاتی جدید است که محصولات متنوعی مانند "بسته‌بندی و تسویه دارایی‌های زنجیره‌ای و خارج از زنجیره (که تسویه سهام توسط شرکای دارای مجوز انجام می‌شود) + معاملات دارایی‌های توکنیزه‌شده زنجیره‌ای + محصولات مالی مرتبط با آربیتراژ" را ترکیب می‌کند. این یک نقش میان‌بر بین خدمات مالی سنتی و صرافی‌های ارز دیجیتال است."

"در مورد موانع کسب‌وکار، ابتدا منطق‌های کسب‌وکار مختلف وجود دارد. بسته‌بندی دارایی‌های سهام از زنجیره به خارج از زنجیره و تسویه و خرید سهام با دارایی‌های استیبل‌کوین زنجیره‌ای، دو مسیر متفاوت هستند. ما نیز پس از تجربه یک سری تلاش‌های تجاری، از توکنیزه کردن سهام خالص زنجیره‌ای به مدل عملیاتی نیمه زنجیره‌ای و نیمه تسویه خارج از زنجیره تغییر مسیر دادیم، که این امکان را فراهم می‌کند که همزمان به کارایی و نوع دارایی توجه کنیم. این نیز دلیلی است که ما در موقعیت کسب‌وکار خود به خدمات مالی سنتی نزدیک‌تر هستیم و به جای اینکه درآمد اصلی ما از معاملات پرسرعت یا ورشکستگی کاربران باشد، به سمت خدمات طولانی‌مدت کاربران متمرکز شده‌ایم."

"دومین نکته مربوط به مجوزهای قانونی است. به طور ساده، مجوزهای قانونی مربوط به توکنیزه کردن سهام و معاملات سهام زنجیره‌ای به دو دسته تقسیم می‌شوند: یک دسته مجوزهای مربوط به بازارهای اصلی مانند ایالات متحده که توسط نهادهای نظارتی معتبر (مانند SEC و FINRA) تأیید می‌شوند، مانند مجوز Broker-Dealer ثبت‌شده SEC (Form BD) و عضویت تأییدشده FINRA که دامنه فعالیت بیشتری دارد؛ دسته دیگر مجوزهای ثبت‌شده نهادهای نظارتی در مناطق مختلف است، مانند ثبت خدمات مالی در ایالات متحده، استرالیا و نیوزیلند.

در حال حاضر ما ثبت MSB (Money Services Business) ایالات متحده و ثبت FSP (Financial Service Provider) نیوزیلند را تکمیل کرده‌ایم. لازم به ذکر است که این دو دسته از مجوزها مربوط به خدمات مالی و پولی هستند و معادل مجوزهای معاملات سهام نیستند------ این نکته‌ای است که ما همیشه به کاربران و شرکای خود به طور واقعی توضیح می‌دهیم. در زمینه مجوزهای مربوط به سهام، ما نیز در حال پیشبرد مجوزهای قانونی سطح بالاتر در بازارهای اصلی مانند ایالات متحده هستیم و در صورت وجود پیشرفت‌های قطعی، به سرعت به اطلاع عموم خواهیم رساند.

شایان ذکر است که هزینه‌های قانونی تنها شامل هزینه‌های مربوط به درخواست مجوز نیست، بلکه شامل هزینه‌های انسانی مانند وکلا و تیم‌های داخلی نیز می‌شود. هزینه‌های اول معمولاً یکجا پرداخت می‌شود و معمولاً بین ده‌ها هزار تا صدها هزار دلار است؛ هزینه‌های دوم نیز به صورت ماهیانه پرداخت می‌شود و معمولاً بین ده‌ها هزار تا صدها هزار دلار متغیر است.

یک نماینده ناشناس صنعت به Odaily Daily Planet گفت که به نوعی، دارایی‌های پایه، پیش‌نیاز و اساس تأسیس بسیاری از پلتفرم‌های توکنیزه‌شده سهام (شامل سهام ایالات متحده) هستند؛ در حالی که الزامات برای کسب‌وکارهای مشتقه نسبتاً آزادتر است. علاوه بر این، اینکه آیا این حوزه می‌تواند به طور مداوم احیا شود، به مدل تجاری و توانایی جذب سرمایه هر پلتفرم بستگی دارد. در این زمینه، بازار به تدریج مسیرهای توسعه مختلفی را به خود می‌بیند.

دو مسیر پلتفرم‌های معاملاتی زنجیره‌ای و خارج از زنجیره: کسب درآمد از کاربران در مقابل کسب درآمد مشترک با کاربران

امروزه، چالش‌های پیش روی بسیاری از پلتفرم‌های معاملاتی و کارگزاری‌های زنجیره‌ای تنها به آموزش بازار و رشد کاربران در مراحل اولیه صنعت محدود نمی‌شود، بلکه مهم‌تر این است که درآمد و سود پایدار پلتفرم از کجا تأمین می‌شود. در این زمینه، پلتفرم‌های مختلف پاسخ‌های متفاوتی ارائه داده‌اند که به طور کلی می‌توان به دو دسته تقسیم کرد:

اول، مدل "کارمزد" که در حال حاضر در پلتفرم‌های CEX و زنجیره‌ای Perp بیشتر رایج است. مشابه به آنچه که در گذشته CEX به شدت به کارمزدهای ناشی از معاملات کاربران وابسته بود، هر چه تعداد کاربران و تعداد معاملات بیشتر باشد، جمع‌آوری کارمزدها بیشتر و قابل توجه‌تر می‌شود و این مدل نسبتاً ساده است.

دوم، پلتفرم‌هایی مانند StableStock که مسیر "خدمات ارزش افزوده" را انتخاب کرده‌اند، درآمد آن‌ها شامل کارمزدهای معاملاتی، هزینه‌های تبدیل، بهره و هزینه‌های تسویه معاملات اهرمی و هزینه‌های مالی است؛ همچنین برخی پلتفرم‌ها از مدل درآمدی کارگزاری‌های سنتی الهام گرفته و برنامه‌ریزی می‌کنند که در آینده با اتصال به دارایی‌های بالادستی، نقدینگی و نیازهای معاملاتی کاربران، هزینه‌های خدمات مربوطه را دریافت کنند، مانند بهره تأمین مالی، اختلاف نقدینگی، قرض‌دهی سهام، مشتقات، اشتراک‌های اعضا، مدیریت ثروت، کارت‌های اعتباری و پرداخت‌ها، که تا حدی مشابه مدل تجاری کارگزاری‌های سنتی مانند Robinhood و Futu است.

مرز بین این دو واضح نیست.

شایان ذکر است که به گفته Zixi، بنیان‌گذار StableStock، تمرکز اخیر آن‌ها بر روی دو جنبه است: از یک سو، غنی‌سازی مداوم انواع معاملات و برنامه‌ریزی برای پوشش تدریجی دارایی‌های باکیفیت در بازارهای سرمایه اصلی، مانند سهام کره و ژاپن، که دامنه و زمان‌بندی دقیق راه‌اندازی به تدریج با توجه به الزامات قانونی هر بازار و نیازهای کاربران پیش می‌رود و به موقع اعلام خواهد شد؛ از سوی دیگر، تیم آن‌ها در حال انجام آزمایشات و ارزیابی‌های نهایی بر روی "محصولات مالی آربیتراژ" ذکر شده در متن قبلی است که پس از بلوغ، ابتدا به مشتریان سازمانی ارائه می‌شود و سپس به تدریج به کاربران شخصی واجد شرایط و قانونی گسترش می‌یابد. این محصول در واقع از مکانیزم اختلاف هزینه بین پلتفرم‌های مختلف استفاده می‌کند و با استراتژی‌های معاملاتی خود تیم StableStock، با کنترل دقیق مقیاس و نسبت معاملات اهرمی، به استفاده مؤثرتر از سرمایه می‌پردازد و در نهایت به یک پیروزی دوطرفه برای پلتفرم و کاربران منجر می‌شود.

برای پلتفرم‌های کارگزاری زنجیره‌ای کنونی، پیشرفت تدریجی بسیار مهم است. توانایی‌های پایه‌ای مانند معاملات، واریز و برداشت، تأمین دارایی، تسویه و نگهداری و حقوق کاربران هنوز در حال حاضر اولویت‌های کسب‌وکار هستند و تمرکز آینده در این است که آیا می‌توانند به طور مداوم جذب سرمایه کاربران را حفظ کنند و نیازهای مدیریت دارایی و مالی کاربران را برآورده کنند.

با توجه به اطلاعات فوق، در کوتاه‌مدت، رابطه‌ای بین پلتفرم‌های معاملاتی و کاربران وجود دارد که به نوعی شبیه به "کازینو در مقابل مهمان" است، جایی که اولی به بقا خود وابسته به کارمزدهای معاملاتی دومی است؛ اما در بلندمدت، پلتفرم‌های معاملاتی و کاربران باید به طور مشترک به دنبال دارایی‌های باکیفیت باشند و از منافع دارایی‌ها بهره‌مند شوند تا به یک پیروزی دوطرفه در زمینه ثروت برسند.

CEX، زنجیره‌ای Perp در مقابل کارگزاری‌های زنجیره‌ای و پلتفرم‌های معاملاتی: در مراحل اولیه صنعت، مزیت دومی در نزدیکی به کاربران و دارایی‌های واقعی است

اگرچه معاملات توکنیزه سهام هنوز در مراحل اولیه صنعت قرار دارد، اما در حال حاضر در بازار، نوعی تفکیک نقش‌ها در حال ظهور است: CEXهایی مانند Binance، Bitget، Gate و Bybit به عنوان بازیکنان در حال تحول، در حال تلاش برای انتقال از صرافی‌های ارز دیجیتال به پلتفرم‌های معاملاتی دارایی‌های RWA و سهام ایالات متحده هستند؛ پلتفرم‌های DEX زنجیره‌ای Perp مانند Hyperliquid و Aster و پروژه‌های اکوسیستمی مانند trade.xyz به عنوان بازیکنان در حال ظهور، به دلیل انعطاف‌پذیری و کارایی مشتقات، نقدینگی و توجه زیادی را جلب کرده‌اند و در حال کشف قیمت با بازارهای مالی سنتی هستند و در حال رقابت برای تصاحب حق تعیین قیمت دارایی‌های باکیفیت هستند؛ پلتفرم‌های معاملاتی مانند StableStock بیشتر شبیه به "بازیکنان دارایی‌های RWA بومی" هستند که از یک سو در حال گسترش پوشش دارایی‌های پایه و دسته‌های معاملاتی هستند و از سوی دیگر به دنبال رشد از طریق درآمدهای مالی، استراتژی‌های معاملاتی و خدمات ارزش افزوده هستند.

به گفته Zixi، بنیان‌گذار StableStock، هزینه‌های پس از کاهش Hyperliquid کمتر از Binance است، دوره‌های دریافت هزینه این دو （توجه: Hyperliquid هر ساعت هزینه مربوطه را دریافت می‌کند، در حالی که Binance هر 8 ساعت هزینه بیشتری دریافت می‌کند） و ساختار کاربران به شدت متفاوت است، بنابراین نقدینگی و توانایی سودآوری آن‌ها نیز تفاوت‌هایی دارد، اما در زمینه مزیت رقابتی، تفاوت‌های بنیادی وجود ندارد. البته، از منظر توانایی سودآوری، صرافی‌ها در صدر قرار دارند و در عوض، سود کارگزاری‌های سنتی بسیار کم است. او به صراحت گفت: "سود کارگزاری بسیار کم است و باید حجم معاملات را افزایش دهید و AUM (حجم مدیریت شده) را بزرگ کنید تا سود کسب کنید؛ اما صرافی‌ها متفاوت هستند، معاملات کاربران، چه خرید و فروش و چه تسویه، می‌تواند به سودآوری کمک کند و این دو منطق کسب‌وکار کاملاً متفاوت است."

زمانی که از او پرسیده شد که کدام نوع پلتفرم را برای آینده بیشتر امیدوار است، Zixi، بنیان‌گذار StableStock، اشاره کرد که به طور نسبی، او به شکل معاملات صرافی‌های ارز دیجیتال و توانایی بقای آینده آن‌ها بیشتر امیدوار است، در حالی که مدل کارگزاری هزینه‌های قانونی بیشتری دارد و به حجم بالای سرمایه و توانایی تأمین مالی نیاز دارد. البته، این پیش‌نیاز این است که 5 سال دیگر، صنعت ارز دیجیتال هنوز وجود داشته باشد و صنعت همچنان کاربران جدیدی را به خود جذب کند.

البته، در حال حاضر، مزایای بسیاری از CEXها در زمینه به‌روزرسانی محصولات، بسته‌بندی دارایی‌ها، توانایی سودآوری و شناخت برند کاملاً مشهود است، یک نماینده صنعت اشاره کرد: "به دلیل ملاحظات توزیع ورودی و جذب کاربران، CeDefi ممکن است همچنان جریان اصلی بازار آینده باشد. همان‌طور که در دوران تابستان DeFi، پروتکل‌ها به شدت همگن بودند، امروزه پلتفرم‌های زنجیره‌ای Perp و معاملاتی در واقع تفاوت‌های چندانی ندارند و در عوض، 'هر کس که ورودی را در دست دارد، هر کس که کاربران بیشتری دارد، می‌تواند در نهایت پیروز شود.' این نیز دلیلی است که بسیاری از پروژه‌های نوپا تصمیم می‌گیرند در سطح کاربردی در جلوی خط تلاش کنند."

در نهایت، با توجه به ریسک‌ها و الزامات قانونی مربوط به KYC و CRS 2.0، ناشناس بودن و عمق نقدینگی پلتفرم‌های زنجیره‌ای و باز بودن در تمام ساعات، هنوز برای برخی کاربران جذابیت زیادی دارد و این به این معنی است که این نوع پلتفرم‌ها دارای طرفداران خاص خود هستند.

ریسک‌ها و فشارهای کارگزاری‌های زنجیره‌ای و پلتفرم‌های معاملاتی: قانونی، نوسانات و نقدینگی

در نهایت، Odaily Daily Planet به طور خلاصه به بررسی ریسک‌ها و فشارهای اصلی که کارگزاری‌های زنجیره‌ای و پلتفرم‌های معاملاتی در حال حاضر با آن مواجه هستند، می‌پردازد:

اول، البته مهم‌ترین عامل قانونی است. به گفته یک نماینده صنعت، کارگزاری‌های زنجیره‌ای که به دارایی‌های پایه مربوط می‌شوند، باید به دنبال مجوزهای قانونی باشند تا از بروز ریسک‌های نظارتی شدید جلوگیری کنند. Zixi، بنیان‌گذار StableStock نیز به صراحت گفت که در فرآیند راه‌اندازی پروژه، رعایت قوانین به عنوان "بزرگ‌ترین چالش" مطرح است، که نه تنها شامل درخواست و نگهداری انواع مجوزها است، بلکه معمولاً با هزینه‌های انسانی تیم‌های داخلی و خارجی همراه است.

دوم، نوسانات بازار که بسیاری از افراد به راحتی نادیده می‌گیرند. به عنوان مثال، با توجه به کاهش شدید اخیر در بازارهای سهام کره و ایالات متحده، کاهش‌های متوالی و نوسانات مداوم منجر به آسیب به دارایی‌های کاربران در بسیاری از پلتفرم‌های معاملاتی شده و به طور اجتناب‌ناپذیری بر حجم نقدینگی پلتفرم تأثیر گذاشته است. از منظر بازارهای سرمایه جهانی، کاهش اخیر در بازار سهام بسیار نادر است و حتی می‌توان آن را با نوسانات شدید در دوره‌های 2015-2016 و حتی بحران اقتصادی 2008 مقایسه کرد. در مواجهه با چنین بازارهای پرخطر و پرنوسان، تمام پلتفرم‌های معاملاتی به دنبال راه‌های بیشتری برای جذب کاربران، گسترش دارایی‌ها و کانال‌های سودآوری هستند.

سوم، نقدینگی که همه بازارها و پلتفرم‌ها به آن وابسته‌اند. چه منابع بالادستی که پشتیبانی از دارایی‌های پایه و نقدینگی را فراهم می‌کنند و چه مکانیزم‌های قیمت‌گذاری بازارساز پس از معاملات و مکانیزم‌های کشف قیمت، به عمق نقدینگی کافی نیاز دارند. به گفته یک نماینده صنعت، در 3-5 سال آینده، انواع دارایی‌های سنتی حقوقی به تدریج به صحنه‌های معاملاتی زنجیره‌ای منتقل خواهند شد و معاملات در تمام ساعات به یک اجماع صنعتی تبدیل خواهد شد که این امر نیاز به نقدینگی و مکانیزم‌های قیمت‌گذاری را افزایش می‌دهد. برای جلوگیری از بروز نوسانات قیمت غیرعادی در زمان‌های کم نقدینگی، مکانیزم‌های تشویق بازارساز در زمان‌های غیرمعامله بسیار مهم است.

نتیجه‌گیری: کارگزاری‌های زنجیره‌ای یک تجارت خوب نیستند

قبلاً، من به شدت نسبت به "کارگزاری‌های زنجیره‌ای" خوش‌بین بودم و فکر می‌کردم که در بازارهای سرمایه محلی (مانند جنوب شرقی آسیا، اروپا، استرالیا و غیره)، پلتفرم‌های معاملاتی مشتقات زنجیره‌ای و پلتفرم‌های معاملاتی پیش از بازار فرصت‌های زیادی وجود دارد. اما پس از گفت‌وگو با چندین نفر از فعالان باتجربه صنعت، ناچار شدم این خوش‌بینی کورکورانه را پس بگیرم.

با توجه به شرایط فعلی بازار، کارگزاری‌های زنجیره‌ای و به طور کلی پلتفرم‌های معاملاتی توکنیزه سهام و مشتقات زنجیره‌ای به سختی می‌توانند به عنوان یک تجارت خوب شناخته شوند، زیرا ساختار سود نسبتاً تک‌بعدی و توانایی سودآوری نسبتاً ضعیف است و همچنین با رقابت شدید از سوی کارگزاری‌های سنتی و صرافی‌های ارز دیجیتال مواجه هستند. از منظر توانایی ایجاد ثروت در کوتاه‌مدت، مدل‌های تجاری و رشد کاربران با چالش‌های زیادی روبرو هستند و همچنین موانع خاصی در زمینه نظارت نهادهای اصلی بازارهای سرمایه جهانی و درخواست مجوزها وجود دارد. همان‌طور که نماینده صنعت در بالا اشاره کرد، اگر تیم‌های نوپا بخواهند وارد این حوزه شوند، بهتر است از دارایی‌های قرارداد دائمی مشابه trade.xyz شروع کنند، اما این نیز نیاز به حل مشکل تشویق نقدینگی دارد.

اما از منظر روند صنعت، کارگزاری‌های زنجیره‌ای یا به عبارت دیگر، معاملات دارایی‌های زنجیره‌ای در تمام ساعات قطعاً یک روند رو به رشد است و احتمالاً کارگزاری‌های سنتی مانند Futu و Robinhood نیز به طور مستقل یک سیستم معاملاتی کامل را ایجاد نخواهند کرد و مدل تجمیع "داشتن مجوز برای ورود + اتصال به نقدینگی زنجیره‌ای خارجی" ممکن است به جریان اصلی آینده تبدیل شود. در بلندمدت، پلتفرم‌های موجود با نقدینگی کافی و سیستم‌های حسابداری بالغ نیز انتخاب بیشتری برای کاربران خواهند بود.

پلتفرم‌های موجود با توجه به مزیت‌های اولیه و تجمع نقدینگی، ممکن است بتوانند در یک بازار بسیار رقابتی راهی برای موفقیت پیدا کنند. در نهایت، آنچه که همه به دنبال آن هستند، بازار کاربران و نقدینگی است که هر دو فقط حول تجربه محصول، نوع دارایی و اثرات ایجاد ثروت متمرکز خواهند شد. کارگزاری‌های زنجیره‌ای ممکن است سود بسیار کمی داشته باشند، اما درآمدهای تجاری نیز می‌توانند متنوع و غنی باشند.