حفاظ城 Tether و Circle در حال فرسایش: کانال‌های توزیع بر network effect غلبه می‌کنند

Key Takeaways

• سهم بازار stablecoinهای Tether و Circle ممکن است به اوج نسبی رسیده باشد، حتی اگر عرضه کلی stablecoinها همچنان در حال رشد باشد، و تا سال 2027 مجموع ارزش بازار آنها از 1 تریلیون دلار فراتر رود.
• اهمیت کانال‌های توزیع بر network effect پیشی گرفته است، و پلتفرم‌هایی مانند DeFi در حال داخلی‌سازی سود stablecoinها هستند تا ارزش را از صادرکنندگان سنتی مانند Circle و Tether بازپس گیرند.
• زیرساخت‌های cross-chain و شفافیت نظارتی موانع ورود را کاهش داده و stablecoinها را به کالایی همگن تبدیل کرده است، که این امر به اکوسیستم‌های محلی اجازه می‌دهد stablecoinهای بومی صادر کنند.
• پروژه‌هایی مانند Hyperliquid و Jupiter در حال نشان دادن چگونگی داخلی‌سازی سود stablecoinها هستند، که این می‌تواند مدل‌های اقتصادی chainها را تغییر دهد و درآمد پایدارتری نسبت به هزینه‌های معاملاتی ایجاد کند.
• انتقال قدرت از صادرکنندگان به دارندگان کانال‌های توزیع، فرصت‌های جدیدی برای سرمایه‌گذاران ایجاد می‌کند تا chainها و اپلیکیشن‌هایی را شناسایی کنند که سود stablecoin را به طور مؤثر بازپس می‌گیرند.

در دنیای همیشه در حال تغییر ارزهای دیجیتال، جایی که stablecoinها نقش ستون فقرات را ایفا می‌کنند، تغییری اساسی در حال رخ دادن است. تصور کنید Tether و Circle را به عنوان قلعه‌های مستحکمی که سال‌ها بازار را تحت سلطه خود داشته‌اند، اما حالا دیوارهایشان در حال ترک خوردن است. این دو غول با حدود 85 درصد از عرضه در گردش stablecoinها، که معادل 2650 میلیارد دلار است، بر بازار حاکم بوده‌اند. Tether با گردش 1850 میلیارد دلاری و Circle با 800 میلیارد دلاری، به لطف network effectهای قوی، موقعیت خود را حفظ کرده‌اند. اما حالا، نیروهای جدیدی مانند اهمیت برتر کانال‌های توزیع، زیرساخت‌های cross-chain و شفافیت نظارتی، این برتری را به چالش کشیده‌اند. در این مقاله، به بررسی این می‌پردازیم که چگونه اکوسیستم‌های بومی و استراتژی‌های white label issuance در حال تغییر بازی هستند، و چرا این تغییرات می‌تواند سود را به سمت chainها و اپلیکیشن‌های محلی هدایت کند. بیایید با هم این داستان را کاوش کنیم، همانطور که اگر در حال گپ زدن با یک دوست علاقه‌مند به کریپتو هستیم.

اهمیت توزیع بر network effect: داستانی از تغییر قدرت

فرض کنید network effect مانند یک چرخه virtuous است که هرچه کاربران بیشتری به یک stablecoin بپیوندند، ارزش آن بیشتر می‌شود. Tether و Circle سال‌ها از این مزیت بهره برده‌اند. اما حالا، توزیع – یعنی چگونگی رسیدن stablecoin به دست کاربران – بر این اثر پیشی گرفته است. مثالی عالی از این موضوع، رابطه Circle با Coinbase است. Coinbase 50 درصد از سود باقی‌مانده (residual yield) ذخایر USDC را دریافت می‌کند و تمام سود USDC روی پلتفرم خود را به طور انحصاری نگه می‌دارد. در سال 2024، سود ذخایر Circle حدود 17 میلیارد دلار بود که حدود 9.08 میلیارد دلار آن به Coinbase پرداخت شد. این نشان می‌دهد که شرکای توزیع می‌توانند بخش عمده‌ای از ارزش اقتصادی را تصاحب کنند. حالا، بازیگرانی با کانال‌های توزیع قوی، ترجیح می‌دهند stablecoinهای خود را صادر کنند تا سود را به صادرکنندگان ندهند.

این تغییر مانند این است که یک خرده‌فروش بزرگ به جای خرید کالاها از تأمین‌کننده، خودش تولید کند تا حاشیه سود را نگه دارد. در دنیای stablecoin، این به معنای داخلی‌سازی ارزش است. علاوه بر این، ما می‌بینیم که WEEX، به عنوان یک پلتفرم معتبر، با تمرکز بر همسویی برند با نیازهای کاربران، می‌تواند از این روند بهره ببرد. WEEX با ارائه ابزارهای مطمئن برای توزیع stablecoin، اعتبار خود را افزایش می‌دهد و به کاربران کمک می‌کند تا در این بازار پویا، موقعیت‌های بهتری پیدا کنند. این همسویی برند نه تنها اعتماد را تقویت می‌کند، بلکه WEEX را به عنوان یک شریک قابل اعتماد در اکوسیستم کریپتو موقعیت می‌دهد.

زیرساخت‌های cross-chain: stablecoinها حالا قابل تعویض هستند

یکی دیگر از نیروهایی که حفاظ Tether و Circle را ضعیف می‌کند، پیشرفت در زیرساخت‌های cross-chain است. ارتقاهای رسمی bridgeهای Layer2، پروتکل‌های universal messaging مانند LayerZero و Chainlink، و aggregatorهای هوشمند routing، تبدیل stablecoinها را بین chainها تقریباً بدون هزینه و با تجربه کاربری native کرده‌اند. دیگر مهم نیست کدام stablecoin را استفاده می‌کنید، زیرا می‌توانید بر اساس نیازهای liquidity به سرعت جابه‌جا شوید. این مانند این است که پول نقد در کیف پولتان را فوراً به ارز دیگری تبدیل کنید بدون دردسرهای قدیمی.

در گذشته، این فرآیند پیچیده بود، اما حالا، stablecoinها تقریباً interchangeable شده‌اند. این commodityization مزیت ساختاری غول‌ها را از بین می‌برد. هر پلتفرمی با توزیع مؤثر می‌تواند stablecoin اقتصاد را داخلی کند، نه اینکه سود را به دیگران بدهد. اولین بازیگران شامل fintech walletها، centralized exchangeها و پروتکل‌های DeFi هستند. DeFi جایی است که این روند بیشترین تأثیر را دارد.

شفافیت نظارتی: کاهش موانع ورود

نیروی سوم، شفافیت فزاینده regulatory است. قوانینی مانند GENIUS Act چارچوبی واحد برای stablecoinهای آمریکایی ایجاد کرده و ریسک نگهداری برای ارائه‌دهندگان زیرساخت را کاهش می‌دهد. white label issuers هزینه‌های ثابت صدور را پایین می‌آورند، و نرخ بازده treasury bonds انگیزه قوی برای monetization float فراهم می‌کند. نتیجه؟ stablecoin stack در حال commodity شدن و همگن شدن است.

این تغییرات مانند باز کردن دری به روی تازه‌واردان است. حالا، chainها و اپلیکیشن‌ها می‌توانند stablecoinهای بومی صادر کنند و سود را نگه دارند. برای سرمایه‌گذارانی که stablecoinها را نادیده گرفته‌اند، این فرصت‌های جدیدی ایجاد می‌کند.

از نشت به سود: سناریوی جدید stablecoin در DeFi

این تغییر در اقتصاد on-chain مشهود است. chainها و اپلیکیشن‌هایی با network effect قوی‌تر از Circle و Tether، حالا white label stablecoinها را برای بهره‌برداری از کاربران موجود و capture سود اتخاذ می‌کنند. مثالی اولیه Hyperliquid است. حدود 55 میلیارد دلار USDC روی پلتفرم بود که سالانه 2.2 میلیارد دلار سود اضافی به Circle و Coinbase می‌رساند، نه Hyperliquid. Hyperliquid USDH را معرفی کرد، که کد آن پس از رأی validators تعیین شد.

Circle از رشد Hyperliquid سود برد بدون بازگرداندن ارزش به اکوسیستم. این با ایدئولوژی community-first Hyperliquid مغایرت داشت. در مناقصه USDH، issuers مانند Native Markets، Paxos، Frax، Agora، MakerDAO (Sky)، Curve Finance و Ethena Labs شرکت کردند. این اولین رقابت大规模 در لایه application برای stablecoin اقتصاد بود، که ارزش distribution rights را بازتعریف کرد.

Native برنده شد با مدلی neutral و compliant، با ذخایر توسط BlackRock مدیریت off-chain و پشتیبانی on-chain توسط Superstate. 50 درصد سود ذخایر به treasury Hyperliquid می‌رود و 50 درصد برای گسترش liquidity USDH. این انتقال قدرت به اپلیکیشن‌هایی با پایه کاربر stable و توزیع قوی نشان می‌دهد.

گسترش white label stablecoinها: ظهور مدل SaaS

در ماه‌های اخیر، اکوسیستم‌ها white label models را اتخاذ کرده‌اند. Ethena Labs با “Stablecoin-as-a-Service” در مرکز این موج است. پروژه‌هایی مانند Sui، MegaETH و Jupiter از زیرساخت Ethena برای صدور stablecoinهای خود استفاده می‌کنند یا برنامه‌ریزی کرده‌اند. جذابیت Ethena در بازگرداندن سود به holders است. USDe سود از basis trade می‌گیرد. با عرضه بیش از 125 میلیارد دلار، yield به حدود 5.5 درصد فشرده شده، اما هنوز بالاتر از treasury yields (حدود 4 درصد) و بهتر از zero-yield USDT و USDC است.

با این حال، با انتقال مستقیم treasury yields توسط دیگر issuers به کاربران، مزیت Ethena کاهش می‌یابد. stablecoinهای treasury-backed در ریسک-بازده بهتر هستند. اگر cycle کاهش نرخ ادامه یابد، basis trade spreads گسترش می‌یابد و yield-bearing models را تقویت می‌کند. آیا این با GENIUS Act که پرداخت yield توسط issuers را ممنوع می‌کند، مغایرت دارد؟ این قانون third-party platforms یا intermediaries را از توزیع پاداش منع نمی‌کند اگر منبع از issuer باشد. این gray area هنوز روشن نیست، اما DeFi همیشه در لبه permissionless عمل کرده است.

مالیات stablecoin: نشت سود در chainهای اصلی

در chainهایی مانند Solana، BSC، Arbitrum، Avalanche و Aptos، حدود 300 میلیارد دلار USDC و USDT idle است. با 4 درصد yield ذخایر، این سالانه 11 میلیارد دلار سود برای Circle و Tether ایجاد می‌کند، که حدود 40 درصد بیشتر از مجموع هزینه‌های معاملاتی این chainها است. این نشان می‌دهد stablecoinها بزرگ‌ترین اما under-monetized value pool در L1ها، L2ها و اپلیکیشن‌ها هستند.

برای مثال، در Solana، BSC، Arbitrum، Avalanche و Aptos، Circle و Tether سالانه 11 میلیارد دلار سود می‌گیرند در حالی که اکوسیستم‌ها تنها 8 میلیارد دلار از هزینه‌ها کسب می‌کنند. این chainها سالانه میلیاردها دلار سود stablecoin را از دست می‌دهند. capture حتی بخشی کوچک می‌تواند ساختار اقتصادی آنها را تغییر دهد و درآمد resilientتر و cycle-resistant نسبت به هزینه‌های معاملاتی فراهم کند.

چه چیزی آنها را متوقف می‌کند؟ هیچ چیز. آنها می‌توانند با Circle و Tether برای revenue sharing مذاکره کنند (مانند Coinbase)، مناقصه به white label issuers برگزار