روند Ethena چه اطلاعاتی از بازار ارزهای دیجیتال را آشکار می‌کند

نویسنده مقاله: کایل سوسکا

گردآوری مقاله توسط: Block unicorn

بازار ارزهای دیجیتال چندین ماه است که در وضعیت ریسک‌گریزی قرار دارد و من به دقت در حال بررسی داده‌های مختلف بازار برای یافتن نشانه‌هایی از بازگشت احتمالی هستم. در این مقاله، ساختار بازار معاملات آتی دائمی را بررسی کرده و ترجیحات ریسک بازار را با استفاده از داده‌های ارائه‌شده توسط داشبورد شفافیت Ethena تحلیل خواهم کرد.

به طور خلاصه: سرمایه به‌کارگرفته‌شده توسط Ethena در پایین‌ترین سطح خود در سال‌های اخیر قرار دارد و تنها ۷۱ درصد از کف سال ۲۰۲۵ است. این انتقادی به Ethena نیست، بلکه بازتابی از شرایط فعلی بازار است. موقعیت‌های فروش جهت‌دار تقریباً با موقعیت‌های خرید جهت‌دار برابر هستند که تعادلی بسیار نادر و از نظر تاریخی ناپایدار در فضای ارزهای دیجیتال محسوب می‌شود.

بازار ارزهای دیجیتال مدت‌هاست که با نوسانات شدید دارایی‌ها و اهرم‌های قابل‌توجه مورد استفاده توسط معامله‌گران شناخته می‌شود. پژوهش قبلی من با عنوان «درک مشتقات ارزهای دیجیتال: مطالعه موردی BitMEX»، قراردادهای دائمی ۱۰۰ برابری جدید ارائه‌شده در BitMEX را بررسی کرد.

از دوران BitMEX، معاملات آتی ارزهای دیجیتال به پرمعامله‌ترین محصولات در بازار کریپتو تبدیل شده‌اند و حجم معاملات آن‌ها ۵ تا ۲۰ برابر بازار نقدی است. به عنوان قطب معاملات اهرمی برای سرمایه‌گذاران خرد، قراردادهای دائمی می‌توانند ترجیحات ریسک بازار ارزهای دیجیتال را منعکس کنند و به همین دلیل شایسته توجه ما هستند.

Ethena دیدگاه بسیار منحصربه‌فردی را در اختیار ما قرار می‌دهد که امکان کسب بینش عمیق در بازار مشتقات ارزهای دیجیتال را فراهم می‌کند. همان‌طور که در شکل زیر نشان داده شده، Ethena معاملات آربیتراژ ارز دیجیتال را پیاده‌سازی کرده است. استراتژی ساده است: وقتی معامله‌گران ارز دیجیتال موقعیت خرید می‌گیرند، Ethena به عنوان طرف مقابل آن‌ها عمل کرده و موقعیت فروش می‌گیرد. Ethena اطمینان حاصل می‌کند که همان مقدار دارایی را که معامله‌گران در حال فروش آن هستند، خریداری می‌کند. به نوعی، Ethena نوعی خدمات اهرمی ارائه می‌دهد. معامله‌گران می‌خواهند از افزایش قیمت ارزهای دیجیتال سود ببرند اما سرمایه کافی ندارند؛ Ethena سرمایه دارد اما تحمل ریسک آن محدود است. بنابراین، معامله‌گران از قراردادهای دائمی برای قرض گرفتن وجوه از Ethena با نرخ پایه به اضافه هزینه تأمین مالی قراردادهای دائمی استفاده می‌کنند.

(نمودار: تصویرسازی مکانیسم Ethena)

طبق ساختار قراردادهای دائمی، هر قرارداد خرید با یک قرارداد فروش مطابقت دارد و رابطه ۱:۱ را حفظ می‌کند. هر قرارداد دائمی باز نشان‌دهنده توافق جریان نقدی بین دو طرف است. نقش صرافی تسهیل تطبیق این قراردادهاست تا اطمینان حاصل شود که هر قرارداد همیشه دارای دارندگان خرید و فروش با تأمین مالی کافی است. جدول زیر چهار نتیجه ممکن از معاملات تسهیل‌شده توسط صرافی را نشان می‌دهد.

ماتریس تطبیق قرارداد دائمی

هر معامله یک خریدار و یک فروشنده دارد. وقتی خریدار و فروشنده قرارداد هر دو در موقعیت خرید یا هر دو در موقعیت فروش باشند، صرافی صرفاً مالکیت قرارداد را از یک طرف به طرف دیگر منتقل می‌کند. این انتقال باعث ایجاد یا نابودی قراردادها نمی‌شود. وقتی خریدار موقعیت خرید و فروشنده موقعیت فروش می‌گیرد، باید قرارداد جدیدی ایجاد شود که خریدار موقعیت خرید و فروشنده موقعیت فروش را بر عهده می‌گیرد و حجم قراردادهای باز ۱ واحد افزایش می‌یابد. از سوی دیگر، اگر فروشنده موقعیت خرید و خریدار موقعیت فروش بگیرد، صرافی می‌تواند مستقیماً قراردادهای خریدار و فروشنده را لغو کرده و قرارداد جدید را حذف کند که حجم قراردادهای باز را ۱ واحد کاهش می‌دهد.

بنابراین، دارندگان واقعی این قراردادها در یک بازار معمولی چه کسانی هستند؟ معتقدم دارندگان قرارداد را می‌توان عمدتاً به چهار دسته تقسیم کرد:

• [خرید] خریداران جهت‌دار

• [فروش] فروشندگان جهت‌دار / پوشش‌دهندگان ریسک

  • الف. فروشندگان مستقیم دارایی / پوشش‌دهندگان ریسک

  • ب. پوشش‌دهندگان محصولات ساختاریافته

• [فروش] معامله‌گران پایه (مانند Ethena و غیره)

• [ترکیبی] آربیتراژورهای قراردادهای دائمی

خریداران جهت‌دار به دنبال کسب سود از روند قیمت هستند. آن‌ها ریسک‌پذیرند و تقاضای آن‌ها برای ریسک به میزان تحمل ریسک خودشان بستگی دارد.

معامله‌گران فروش جهت‌دار شامل سرمایه‌گذارانی هستند که می‌خواهند ریسک نزولی دارایی‌ها را بپذیرند و کسانی که می‌خواهند دارایی‌های خود را به شیوه‌ای کارآمد از نظر مالیاتی پوشش دهند. شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر و کارکنان شرکت‌هایی که با توکن پاداش می‌گیرند، اغلب می‌خواهند توکن‌هایی را که در قیمت‌های فعلی آزاد می‌شوند، پوشش دهند. برای آلت‌کوین‌ها، بسیاری از بازارها حجم معاملات بسیار کمی برای پوشش مستقیم و مؤثر دارند یا ممکن است اصلاً وجود نداشته باشند. در چنین مواردی، شرکت‌هایی مانند Cumberland، Wintermute، FalconX، Flowdesk و Amber می‌توانند موقعیت‌های مصنوعی مدیریت‌شده پویا ایجاد کنند و با استفاده از موقعیت‌های فروش در دارایی‌های نقدشونده با همبستگی بالا مانند بیت‌کوین و اتریوم، ریسک‌ها را در بازارهای با نقدینگی کمتر (مانند Monad) پوشش دهند. پروژه‌هایی مانند Neutrl نیز از این استراتژی استفاده می‌کنند و چنین پوشش‌هایی را به عنوان یک استراتژی بازدهی به کار می‌گیرند.

معامله‌گران پایه فروشندگان فرصت‌طلب هستند. آن‌ها علاقه‌ای به ریسک جهت‌دار ندارند، اما فعالانه تقاضای مازاد برای خریداران جهت‌دار را در زمانی که عرضه و تقاضای بازار نامتعادل است، پر می‌کنند. در اکثر مکانیسم‌های بازار، تقاضای خرید از تقاضای فروش پیشی می‌گیرد و نقش خریداران، پر کردن شکاف قیمت است. اندازه موقعیت‌های آن‌ها معمولاً بسیار منعطف است.

آربیتراژورهای قراردادهای دائمی به طور همزمان موقعیت‌های خرید و فروش در قراردادهای دائمی دارند. نقش آن‌ها اتصال قراردادهای دائمی مختلف و اصلاح هرگونه اختلاف قیمت جزئی است، به طوری که هزینه‌ها از کارمزد معاملات فراتر نرود. موقعیت‌های خرید آن‌ها می‌تواند در هر زمان معینی کاملاً با موقعیت‌های فروش آن‌ها مطابقت داشته باشد.

طبق ساختار، تمام قراردادهای دائمی در نسبت ۱:۱ هستند و موقعیت‌های خرید کاملاً با موقعیت‌های فروش مطابقت دارند، بنابراین می‌دانیم:

خریداران جهت‌دار + خریداران آربیتراژ = فروشندگان جهت‌دار + فروشندگان پایه + فروشندگان آربیتراژ

علاوه بر این، ساختار آربیتراژ قراردادهای دائمی به ما می‌گوید:

خریداران آربیتراژ = فروشندگان آربیتراژ

پس از حذف این مورد از معادله اول، به نتیجه زیر می‌رسیم:

خریداران جهت‌دار = فروشندگان جهت‌دار + فروشندگان پایه

Ethena یک شاخص جایگزین برای تمام فروشندگان پایه در اختیار ما قرار می‌دهد که به ما کمک می‌کند بینش عمیق‌تری نسبت به تفاوت‌های بین خریداران و فروشندگان جهت‌دار به دست آوریم.

شکل زیر ترازنامه خوداظهاری Ethena است که بر اساس نقدینگی و سرمایه به‌کارگرفته‌شده تقسیم شده و بازه زمانی ۲۷ دسامبر ۲۰۲۴ تا ۷ مارس ۲۰۲۶ را پوشش می‌دهد:

(نمودار: ترازنامه Ethena ۲۰۲۴-۲۰۲۶)

در ژانویه ۲۰۲۵، بازار پس از عرضه توکن $TRUMP به شدت ریسک‌گریز شد و به دنبال آن در جریان بحث‌های اولیه تعرفه و «روز آزادی» در آوریل، روند نزولی ادامه یافت. در این دوره، سرمایه به‌کارگرفته‌شده Ethena از بیش از ۵ میلیارد دلار به حدود ۱.۱۰۸ میلیارد دلار سقوط کرد که کاهشی بیش از ۷۵ درصد را نشان می‌دهد.

توجه به این نکته مهم است که سرمایه به‌کارگرفته‌شده Ethena می‌تواند به عنوان یک شاخص مرجع برای میزان تقاضای مازاد خرید در بازار عمل کند. اگرچه Ethena تنها مؤسسه‌ای نیست که چنین معاملاتی انجام می‌دهد، اما مقیاس بزرگ آن (گاهی حدود ۲۵ درصد بایننس و بای‌بیت) به این معنی است که تا زمانی که نقدینگی کافی داشته باشد، موقعیت‌های خود را برای پاسخگویی به هرگونه تقاضای خرید بی‌پاسخ گسترش می‌دهد. این نشان می‌دهد که اگرچه ممکن است کل تقاضای خرید تا آوریل ۲۰۲۵ به میزان ۷۵ درصد کاهش نیافته باشد، اما تقاضای مازادی که توسط فروشندگان جهت‌دار پوشش داده نشده بود، واقعاً ۷۵ درصد کاهش یافته است.

شکل زیر ترازنامه Ethena را نسبت به کل مقیاس آن، کمترین و بیشترین مقادیر در سال ۲۰۲۵ نشان می‌دهد.

(نمودار: مقایسه به‌کارگیری سرمایه Ethena)

با مشاهده بازار فعلی، Ethena در مجموع حدود ۷۹۱ میلیون دلار در تمام بازارها (BTC، ETH، SOL، BNB، XRP، HYPE) به‌کار گرفته است. این معادل ۷۱ درصد از کف سال ۲۰۲۵ و تنها ۱۲.۹ درصد از بالاترین مقدار قبل از ۱۰ اکتبر است. این رقم به معنای انکار Ethena نیست، بلکه بازتابی از شرایط فعلی بازار است: تقاضای خالص خرید در پایین‌ترین سطح تاریخی قرار دارد.

قابل توجه است که در طول سقوط بازار که قیمت بیت‌کوین به ۶۰,۰۰۰ دلار رسید، Ethena بیش از ۲ میلیارد دلار سرمایه به‌کار گرفت. از یک ماه پیش، یعنی ۸ فوریه ۲۰۲۶، سرمایه به‌کارگرفته‌شده Ethena به طور حیرت‌انگیزی ۶۰ درصد کاهش یافته است!

شکل زیر سرمایه به‌کارگرفته‌شده Ethena و روند قیمت بیت‌کوین را از ژانویه امسال بزرگ‌نمایی می‌کند.

(نمودار: سرمایه به‌کارگرفته‌شده Ethena در مقابل روند قیمت بیت‌کوین ۲۰۲۶)

از زمانی که قیمت بیت‌کوین به ۶۰,۰۰۰ دلار کاهش یافت، موقعیت‌های پایه Ethena بیش از ۶۰ درصد، از بیش از ۲ میلیارد دلار به کمتر از ۸۰۰ میلیون دلار کاهش یافته است. این تغییر گیج‌کننده است، زیرا بازار در این دوره نسبتاً باثبات بوده است. دلایل این امر عبارتند از:

1. معاملات پایه سودآور اما ناپایدار که پس از سقوط فوریه ایجاد شده بودند (نرخ پایه منفی شده، اما نرخ تأمین مالی نیز منفی است) به تدریج در حال بسته شدن هستند.

2. افزایش فعالیت‌های پوشش ریسک از سوی فروشندگان جهت‌دار و شرکت‌کنندگان غیرحساس به قیمت، که فضای بازار را برای معامله‌گران پایه فرصت‌طلب تنگ کرده است.

3. تقاضای ناکافی برای خرید که به دنبال کسب سود از طریق اهرم است.

(نمودار: قراردادهای باز در مقابل روند نرخ تأمین مالی)

از نظر من، حقیقت عمدتاً توسط عوامل ۱ و ۲ تعیین می‌شود و عامل ۳ تأثیر ناچیزی دارد. همان‌طور که در نمودار بالا نشان داده شده، در این دوره که پروژه‌های اتریوم به تدریج خارج شدند، حجم کلی قراردادهای باز بیت‌کوین (و سایر ارزهای دیجیتال اصلی) نسبتاً باثبات باقی ماند. در همین حال، نرخ تأمین مالی در وضعیت منفی طولانی‌مدت بوده و بسیاری از ارزهای دیجیتال (مانند SOL) نرخ‌های تأمین مالی منفی تجمعی را در چندین صرافی نشان می‌دهند. این نشان می‌دهد که تقاضای بازار برای فروش یا پوشش ریسک‌های خاص در حال افزایش است.

اگر بخواهم حدس بزنم، معتقدم شرکت‌های کوچک و متوسط ارز دیجیتال و شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر با بحران مواجه هستند. به پروژه‌های با ارزش بازار کوچک مانند Eigen، Grass، Monad و غیره فکر کنید. صدها ارز دیجیتال از این دست وجود دارد که هر کدام نماینده ده‌ها شرکت سرمایه‌گذاری خطرپذیر و شرکتی با سرمایه و کارمند هستند. شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر باید زیان‌ها را کنترل کرده و سودها را برای دستیابی به اهداف سرمایه‌گذاری صندوق خود قفل کنند، در حالی که این شرکت‌ها باید جریان نقدی و تعداد کارکنان خود را تضمین کنند. این وضعیت باعث می‌شود همه شرکت‌کنندگان بخواهند حداکثر سود را از «سنگ» استخراج کنند و پاسخ، معاملات نسبتاً شلوغ محصولات ساختاریافته مدیریت‌شده‌ای است که سبدی از دارایی‌های مرتبط را می‌فروشند.

ما شاهد حضور این محصولات ساختاریافته در طول صعود انفجاری اتریوم بودیم که باعث ایجاد یک رالی پوشش فروش برای بسیاری از ارزهای دیجیتال کوچک و متوسط شد. مدرک دیگر این است که معاملات پایه فرصت‌طلبانه مانند Ethena به طور قابل‌توجهی از بازار خارج شده‌اند.

دلایل خاص هرچه که باشد، می‌توانیم مطمئن باشیم که این اولین بار در تاریخ بازار ارزهای دیجیتال است که خریداران و فروشندگان جهت‌دار تقریباً به وضعیت تعادل رسیده‌اند. هیچ دلیل قانع‌کننده‌ای وجود ندارد که نشان دهد این وضعیت نمی‌تواند به هنجار جدید تبدیل شود، و هیچ مدرکی وجود ندارد که نشان دهد این ساختار بازار باید تغییر کند، اما با نگاهی به سایر کلاس‌های دارایی و بازارها، بسیار غیرعادی است که چنین روندی تداوم یابد.