فشار سه‌گانه بر بازار ارز دیجیتال: خروج سرمایه از ETF، بازنشانی اهرم و نقدینگی پایین

عنوان اصلی مقاله: Crypto at the Crossroads: ETF Flows, Leverage Reset, and Shallow Liquidity

نویسنده: Tanay Ved, Coin Metrics
ترجمه: Luffy, Foresight News

خلاصه

کانال‌های اصلی ورود سرمایه مانند ETFها اخیراً تقاضای ضعیفی را تجربه کرده‌اند؛ فرآیند کاهش اهرم در ماه اکتبر و پس‌زمینه پوشش ریسک کلان همچنان بر بازار ارز دیجیتال فشار وارد می‌کند. بازارهای معاملات آتی و دیفای یک بازنشانی جامع اهرم را تکمیل کرده‌اند که باعث شده ساختار مالکیت پاک‌تر و ریسک سیستماتیک تا حدودی کاهش یابد. نقدینگی اسپات برای دارایی‌های اصلی و میم کوین هنوز بهبود نیافته است و بازار همچنان شکننده باقی مانده که آن را در برابر نوسانات شدید قیمتی آسیب‌پذیرتر می‌کند.

در اوایل اکتبر، بیت‌کوین به سرعت به بالاترین حد تاریخی خود رسید، اما احساسات خوش‌بینانه به سرعت با سقوط ناگهانی «۱۱ اکتبر» معکوس شد و اعتماد بازار را به شدت تحت تأثیر قرار داد. از آن زمان، قیمت بیت‌کوین حدود ۴۰,۰۰۰ دلار (بیش از ۳۳٪) کاهش یافته و میم کوین‌ها ضربه بزرگ‌تری خورده‌اند که باعث شد ارزش بازار کل ارز دیجیتال به نزدیک ۳ تریلیون دلار برسد. با وجود چندین تحول بنیادی مثبت در طول سال ۲۰۲۵، روند قیمت به طور قابل توجهی از احساسات بازار منحرف شده است.

در حال حاضر، ارزهای دیجیتال در تقاطع عوامل خارجی و داخلی قرار دارند. در سطح کلان، عدم قطعیت پیرامون انتظارات کاهش نرخ بهره در دسامبر و ضعف اخیر در سهام فناوری، رفتار ریسک‌گریزی بازار را تشدید کرده است. در داخل بازار ارز دیجیتال، ETFها و خزانه‌های دارایی دیجیتال (DAT) که زمانی کانال‌های ورود سرمایه پایدار بودند، شاهد خروج سرمایه بوده‌اند؛ در همین حال، رویداد نقدینگی «۱۱ اکتبر» یکی از شدیدترین رویدادهای کاهش اهرم در تاریخ را رقم زد که اثرات آن همچنان باقی است و نقدینگی بازار را پایین نگه داشته است.

این مقاله به بررسی عمیق عوامل محرک اصلی پشت ضعف اخیر در بازار ارز دیجیتال می‌پردازد و جریان‌های سرمایه ETF، وضعیت اهرم در معاملات آتی دائمی و بازارهای دیفای، و نقدینگی دفتر سفارش را بررسی می‌کند تا چشم‌انداز فعلی بازار را که توسط این تغییرات آشکار شده است، کاوش کند.

تغییر کلان به سمت حالت ریسک‌گریزی

عملکرد بیت‌کوین به طور فزاینده‌ای از کلاس‌های دارایی اصلی فاصله گرفته است. در پس‌زمینه خریدهای رکوردشکن طلا توسط بانک‌های مرکزی و تنش‌های تجاری مداوم، طلا امسال بازدهی بیش از ۵۰٪ داشته و به طور مداوم صعود کرده است، در حالی که سهام فناوری (شاخص نزدک) در سه ماهه چهارم با ارزیابی مجدد بازار از احتمال کاهش نرخ بهره فدرال رزرو و پایداری بازار صعودی مبتنی بر هوش مصنوعی، شتاب خود را از دست داد.

همانطور که در تحقیقات قبلی نشان دادیم، بیت‌کوین روابط چرخه‌ای با سهام فناوری «ریسک‌پذیر» و طلای «ریسک‌گریز» نشان داده و در پاسخ به روندهای کلان اقتصادی تنظیم شده است. این امر بیت‌کوین را به ویژه در برابر شوک‌های بازار یا رویدادهای کاتالیزوری (مانند سقوط ناگهانی اکتبر و احساسات ریسک‌گریز اخیر) حساس می‌کند.

عملکرد بیت‌کوین، طلا و شاخص نزدک در سال ۲۰۲۵، منبع داده: Coin Metrics و Google Finance

به عنوان «دارایی لنگر» کل بازار ارز دیجیتال، عقب‌نشینی بیت‌کوین به سایر دارایی‌ها سرایت کرده است. در حالی که کوین‌های حریم خصوصی و سایر بخش‌های موضوعی به طور مختصر عملکرد بهتری داشتند، اکثر کوین‌ها همچنان همبستگی بالایی با بیت‌کوین دارند.

تضعیف جذابیت ETFها و DATها

ضعف اخیر بیت‌کوین تا حدی ناشی از کاهش تقاضا از کانال‌های تأمین مالی اصلی است که از مسیر ۲۰۲۴-۲۰۲۵ آن حمایت می‌کردند. از اواسط اکتبر، ETFها شاهد هفته‌های متوالی خروج خالص سرمایه به مبلغ ۴.۹ میلیارد دلار بوده‌اند. با وجود خروج‌های کوتاه‌مدت، دارایی‌های آن‌چین همچنان روند صعودی دارند و تنها ETF IBIT بلک‌راک ۷۸۰,۰۰۰ بیت‌کوین را در اختیار دارد که حدود ۶۰٪ از کل دارایی‌های ETF اسپات بیت‌کوین را تشکیل می‌دهد.

اگر ورودی‌های ETF بهبود یابد، این نشان‌دهنده تثبیت در این کانال خواهد بود. داده‌های تاریخی نشان می‌دهد که تقاضای ETF نیروی کلیدی برای جذب عرضه بیت‌کوین هنگام بهبود اشتهای ریسک بوده است.

ورودی‌های خالص هفتگی ETFهای بیت‌کوین، منبع داده: Coin Metrics

خزانه‌های دارایی دیجیتال (DATs) نیز شروع به مواجهه با فشار کرده‌اند. با اصلاح قیمت، ارزش سهام شرکت‌های DAT و دارایی‌های ارز دیجیتال آن‌ها کوچک شده و بر حق بیمه ارزش خالص دارایی (NAV) که موتور رشد آن‌ها را پشتیبانی می‌کند، فشار وارد کرده است. این امر توانایی DATها برای جذب سرمایه جدید از طریق انتشار سهام یا تأمین مالی بدهی را تضعیف کرده و رشد دارایی‌های ارز دیجیتال به ازای هر سهم آن‌ها را محدود کرده است.

بزرگترین DAT از نظر اندازه در حال حاضر—Strategy—دارای ۶۴۹,۸۷۰ بیت‌کوین با میانگین هزینه ۷۴,۳۳۳ دلار است. همانطور که در نمودار زیر نشان داده شده است، زمانی که قیمت بیت‌کوین افزایش می‌یابد و ارزش‌گذاری سهام قوی است، نرخ انباشت Strategy به طور قابل توجهی شتاب می‌گیرد، با این حال اخیراً سرعت انباشت کاهش یافته است. با این وجود، Strategy همچنان سودهای محقق نشده دارد و مبنای هزینه آن پایین‌تر از قیمت فعلی بازار است.

مقدار خرید بیت‌کوین Strategy در مقایسه با مبنای هزینه متوسط، منبع داده: Strategy و Bitbo Treasuries

این روند با شرایط سود آن‌چین مطابقت دارد. دارندگان کوتاه‌مدت (دوره نگهداری کمتر از ۱۵۵ روز) شاهد کاهش نسبت سود خروجی خرج شده (SOPR) خود به حدود -۲۳٪ بوده‌اند که وارد منطقه ضرر شده است، سطحی که از نظر تاریخی نشان‌دهنده فشار فروش تسلیم از سوی حساس‌ترین گروه قیمتی است. دارندگان بلندمدت به طور متوسط همچنان در وضعیت سود هستند، اما داده‌های SOPR افزایش جزئی در رفتار سودگیری را نشان می‌دهد. اگر SOPR کوتاه‌مدت به بالای ۱.۰ برسد در حالی که سرعت فروش دارندگان بلندمدت کاهش یابد، این نشان‌دهنده تثبیت تدریجی بازار خواهد بود.

فرآیند غیرمتمرکزسازی ارز دیجیتال: معاملات آتی دائمی، وام‌دهی دیفای و نقدینگی

رویداد نقدینگی «۱۱ اکتبر» یک چرخه کاهش اهرم چند لایه را در معاملات آتی، دیفای و اهرم وثیقه‌گذاری استیبل‌کوین آغاز کرد که تأثیر مداوم آن همچنان در بازار ارز دیجیتال در حال آشکار شدن است.

پاکسازی کاهش اهرم در بازارهای معاملات آتی دائمی

در عرض چند ساعت، بازار معاملات آتی دائمی شاهد بزرگترین رویداد نقدینگی اجباری در تاریخ بود، با بیش از ۳۰٪ کاهش در سود باز (OI) انباشته. پلتفرم‌هایی که بیشتر به میم کوین‌ها و معامله‌گران خرد خدمات می‌دهند (مانند Hyperliquid، Binance و Bybit) شاهد بیشترین کاهش در سود باز بودند. همانطور که در نمودار زیر نشان داده شده است، سطح فعلی سود باز همچنان به طور قابل توجهی پایین‌تر از اوج قبل از سقوط بیش از ۹۰ میلیارد دلار است و نشان می‌دهد که اهرم در سیستم به طور موثری پاکسازی شده است.

در عین حال، نرخ تأمین مالی (funding rate) نیز تضعیف شده است که بازتابی از بازنشانی احساسات ریسک صعودی است. نرخ تأمین مالی بیت‌کوین اخیراً حول سطوح خنثی یا کمی منفی در نوسان بوده است که با عدم اطمینان مداوم بازار به جهت حرکت مطابقت دارد.

تغییرات سود باز قراردادهای دائمی در صرافی‌ها، منبع داده: Coin Metrics

کاهش اهرم دیفای

بازار اعتباری دیفای نیز فرآیند کاهش اهرم تدریجی را پشت سر گذاشته است. از زمان رسیدن به اوج خود در پایان سپتامبر، اندازه وام فعال در Aave V3 به کاهش خود ادامه داده است. در پس‌زمینه اشتهای ریسک ضعیف و بازنگری در وثیقه، وام‌گیرندگان در حال کاهش اهرم و بازپرداخت بدهی هستند. قابل توجه‌ترین انقباض در وام‌گیری، که به استیبل‌کوین‌ها اختصاص داشت، مشاهده شد، به طوری که اندازه وام‌گیری مرتبط با USDe به دلیل رویداد عدم تعادل Ethena USDe تا ۶۵٪ سقوط کرد.

وام‌گیری مرتبط با اتریوم نیز منقبض شده است: اندازه وام برای WETH و توکن‌های استیکینگ نقدینگی (LST) حدود ۳۵٪ تا ۴۰٪ کاهش یافته است که بازتابی از کاهش استراتژی‌های معاملات آربیتراژ و کوچک شدن استراتژی‌های وثیقه سودآور است.

حجم وام فعال Aave V3، منبع داده: Coin Metrics

کمبود نقدینگی اسپات

پس از رویداد نقدینگی «۱۱ اکتبر»، نقدینگی بازار اسپات همچنان محدود باقی مانده است. در پلتفرم‌های معاملاتی اصلی، عمق معاملاتی دارایی‌هایی مانند بیت‌کوین، اتریوم، Solana و غیره، همچنان ۳۰٪ تا ۴۰٪ پایین‌تر از سطوح اوایل اکتبر در محدوده ±۲٪ است که نشان می‌دهد نقدینگی هنوز همگام با قیمت‌ها بهبود نیافته است. با کاهش عمق دفتر سفارش، بازار همچنان شکننده است و معاملات کوچک می‌توانند منجر به نوسانات قیمتی نامتناسب شوند که نوسانات را تشدید کرده و تأثیر فروش اجباری را تقویت می‌کند.

وضعیت نقدینگی برای میم کوین‌ها حتی بدتر است. عمق دفتر سفارش خارج از دارایی‌های اصلی شاهد کاهش‌های شدیدتر و طولانی‌تری بوده است که بازتابی از ریسک‌گریزی مداوم در بازار و کاهش فعالیت بازارسازان است. بهبود جامع در نقدینگی اسپات به کاهش شوک‌های قیمتی و تثبیت بازار کمک خواهد کرد، اما تا به امروز، عمق ناکافی همچنان یکی از واضح‌ترین سیگنال‌هایی است که فشارهای سیستماتیک هنوز به طور کامل برطرف نشده‌اند.

تغییر عمق دفتر سفارش صرافی، منبع داده: Coin Metrics

نتیجه‌گیری

بازار ارز دیجیتال در حال انجام یک اصلاح جامع است که تحت تأثیر عواملی مانند تقاضای ضعیف ETF و DAT، کاهش اهرم در بازارهای معاملات آتی و دیفای، و کمبود نقدینگی اسپات قرار دارد. در حالی که این پویایی‌ها بر قیمت‌ها فشار می‌آورند، آن‌ها همچنین سیستم بازار را سالم‌تر کرده، سطوح اهرم را کاهش داده، موقعیت‌ها را خنثی‌تر کرده و به طور فزاینده‌ای به اصول بنیادی بازمی‌گردانند.

در عین حال، محیط کلان همچنان یک مانع بزرگ است. ضعف در سهام هوش مصنوعی، تنظیمات در انتظارات نرخ بهره و احساسات کلی ریسک‌گریز، تقاضای بازار را کاهش داده است. بازار تا زمانی که کانال‌های تأمین مالی کلیدی (ورودی‌های ETF، دارایی‌های DAT، رشد عرضه استیبل‌کوین) بهبود یابند و نقدینگی اسپات بازگردد، در میان احساسات ریسک‌گریز کلان و ساختار بازار داخلی ارز دیجیتال در حال نوسان خواهد بود.

لینک مقاله اصلی