Arthur Hayes analyse la dette, les rachats et la création monétaire : la boucle de liquidité du dollar

Titre original : Hallelujah

Auteur original : Arthur Hayes, cofondateur de BitMEX

Traduction originale : Bitpush News

Introduction : L'incitation politique et l'inévitabilité de la dette

Loué soit Satoshi, l'existence du temps et la règle des intérêts composés, indépendants de toute identité individuelle.

Même pour les gouvernements, il n'existe que deux moyens de financer les dépenses : utiliser l'épargne (fiscalité) ou émettre de la dette. Pour un gouvernement, l'épargne équivaut à la fiscalité. Il est bien connu que l'impôt n'est pas populaire auprès du peuple, mais que les dépenses le sont. Par conséquent, lorsqu'il s'agit de fournir des aides aux plébéiens comme aux patriciens, les politiciens préfèrent émettre de la dette. Ils ont toujours tendance à emprunter sur l'avenir pour garantir leur réélection actuelle, car lorsque la facture arrive, ils ne sont généralement plus en fonction.

Si, en raison des mécanismes d'incitation des responsables, tous les gouvernements sont « programmés » pour préférer l'émission de dette plutôt que l'augmentation des impôts pour financer le bien-être, la question clé suivante est : comment les acheteurs de bons du Trésor américain financent-ils ces achats ? Utilisent-ils leur propre épargne/capital ou se financent-ils par l'emprunt ?

Répondre à ces questions, surtout dans le contexte de la « Pax Americana », est crucial pour nos prévisions sur la future création monétaire en dollars. Si les acheteurs marginaux de bons du Trésor américain financent leurs achats par l'emprunt, nous pouvons observer qui leur prête. Une fois l'identité de ces financiers de la dette connue, nous pouvons déterminer s'ils créent de l'argent à partir de rien (ex nihilo) pour prêter ou s'ils utilisent leur propre capital. Si, après avoir répondu à toutes les questions, nous constatons que les financiers du Trésor créent de l'argent lors du prêt, nous pouvons en tirer les conclusions suivantes :

La dette émise par le gouvernement augmentera la masse monétaire.

Si cette affirmation est vraie, nous pouvons estimer la limite supérieure du crédit que les financiers peuvent émettre (en supposant qu'il existe une limite).

Ces questions sont importantes car mon argument est le suivant : si l'emprunt public continue de croître comme le prévoient les banques « Too Big to Fail » (TBTF), le Trésor américain et le Bureau du budget du Congrès, alors le bilan de la Réserve fédérale s'étendra également. Si le bilan de la Réserve fédérale augmente, c'est une aubaine pour la liquidité en dollars, ce qui finit par faire grimper les prix du Bitcoin et d'autres cryptomonnaies.

Ensuite, nous répondrons à ces questions une par une et évaluerons ce casse-tête logique.

L'heure des questions

Le président Trump utilisera-t-il des réductions d'impôts pour financer le déficit ?

Non. Il a récemment prolongé la politique de réduction d'impôts de 2017 avec les Républicains du « camp rouge ».

Le Trésor américain emprunte-t-il pour combler le déficit fédéral et continuera-t-il à le faire à l'avenir ?

Oui.

Voici les estimations des grandes banques et des institutions gouvernementales américaines. Comme on peut le voir, elles prévoient un déficit d'environ 2 000 milliards de dollars et le financent par 2 000 milliards de dollars d'emprunts.

Étant donné que la réponse aux deux questions précédentes est « oui », alors :

Déficit fédéral annuel = Émission annuelle du Trésor

Ensuite, nous analyserons les principaux acheteurs de bons du Trésor et la manière dont ils financent leurs achats.

Le « gaspillage » dévoreur de dette

Banques centrales étrangères

Si le « pays de la liberté » est prêt à voler des fonds à la Russie (une puissance nucléaire et le plus grand exportateur de matières premières au monde), alors aucun détenteur étranger de bons du Trésor américain ne peut être assuré de sa sécurité. Les gestionnaires de réserves des banques centrales étrangères, conscients du risque d'expropriation, préféreraient acheter de l'or plutôt que des bons du Trésor américain. Par conséquent, depuis l'invasion de l'Ukraine par la Russie en février 2022, les prix de l'or ont véritablement explosé.

2. Secteur privé américain

Selon les données du Bureau of Labor Statistics des États-Unis, le taux d'épargne personnelle en 2024 est de 4,6 %. La même année, le déficit fédéral américain représente 6 % du PIB. Étant donné que le déficit est supérieur au taux d'épargne, le secteur privé ne peut pas être l'acheteur marginal de bons du Trésor.

3. Banques commerciales

Les quatre grandes banques commerciales des centres financiers achètent-elles massivement des bons du Trésor américain ? La réponse est oui.

Au cours de l'exercice 2025, les quatre grandes banques centrales ont acheté environ 300 milliards de dollars de bons du Trésor américain. Au cours du même exercice, le Trésor a émis 1 992 milliards de dollars de bons du Trésor américain. Bien que ces acheteurs soient sans aucun doute des acheteurs importants de bons du Trésor, ils ne sont pas les acheteurs marginaux ultimes.

4. Fonds spéculatifs de valeur relative (RV)

Les fonds RV sont des acheteurs marginaux d'obligations d'État, un fait reconnu dans un document récent de la Réserve fédérale.

Nos conclusions indiquent que les fonds spéculatifs des îles Caïmans deviennent de plus en plus des acheteurs étrangers marginaux de bons du Trésor américain. Comme le montre la figure 5, de janvier 2022 à décembre 2024 — période durant laquelle la Réserve fédérale a réduit son bilan en laissant arriver à échéance les bons du Trésor américain — les fonds spéculatifs des îles Caïmans ont acheté pour 1 200 milliards de dollars de bons du Trésor. En supposant que ces achats concernaient tous des bons du Trésor, ils ont absorbé 37 % de l'émission nette de bons du Trésor, soit près de la somme de tous les autres achats d'investisseurs étrangers.

Mécanisme de trading des fonds RV :

· Achat de bons du Trésor au comptant

· Vente de contrats à terme sur bons du Trésor correspondants

Un grand merci à Joseph Wang pour avoir fourni le graphique. Le volume trading du SOFR sert de mesure indirecte de la participation des fonds RV au marché du Trésor. Comme vous pouvez le constater, la croissance de l'émission de dette correspond à une augmentation du volume trading du SOFR. Cela indique que les fonds RV sont des acheteurs marginaux de bons du Trésor.

Les fonds RV s'engagent dans ce commerce pour gagner un petit écart entre les deux instruments. En raison de la taille minuscule de cet écart (mesuré en points de base ; 1 point de base = 0,01 %), le seul moyen de gagner de l'argent est de financer les achats de bons du Trésor.

Cela nous amène à la partie la plus cruciale de cet article : comprendre la prochaine décision de la Réserve fédérale — comment les fonds RV financent-ils leurs achats de bons du Trésor ?

Partie quatre : Marché des pensions, assouplissement quantitatif implicite et création de dollars

Le fonds RV finance ses achats de bons du Trésor par le biais d'un accord de rachat (repo). Dans une transaction transparente, le fonds RV utilise les titres du Trésor achetés comme garantie pour emprunter des liquidités au jour le jour, puis règle le Trésor en espèces en utilisant ce montant emprunté. Si les liquidités sont abondantes, le taux repo se négociera à un niveau inférieur ou exactement au plafond du taux des fonds fédéraux. Pourquoi ?

Comment la Fed manipule les taux à court terme

La Fed a deux taux directeurs : le taux supérieur des fonds fédéraux et le taux inférieur des fonds fédéraux ; actuellement à 4,00 % et 3,75 %, respectivement. Pour maintenir de force le taux effectif à court terme (SOFR, c'est-à-dire le Secured Overnight Financing Rate) dans cette fourchette, la Fed déploie les outils suivants (triés par taux du plus bas au plus élevé) :

· Facilité de prise en pension inversée au jour le jour (RRP) : Les fonds monétaires (MMF) et les banques commerciales y déposent des liquidités au jour le jour, gagnant des intérêts payés par la Fed. Taux incitatif : Taux inférieur des fonds fédéraux.

· Intérêts sur les soldes de réserves (IORB) : Les banques commerciales gagnent des intérêts sur les soldes de réserves excédentaires détenus à la Fed. Taux incitatif : Entre les limites supérieure et inférieure.

· Facilité de prise en pension permanente (SRF) : Permet aux banques commerciales et à d'autres institutions financières de mettre en gage des titres éligibles (principalement des bons du Trésor américain) et de recevoir des liquidités de la Fed lorsque les liquidités sont rares. Essentiellement, la Fed imprime de l'argent en échange de titres en garantie. Taux incitatif : Taux supérieur des fonds fédéraux.

Relation entre les trois :

Taux inférieur des fonds fédéraux = RRP < IORB < SRF = Taux supérieur des fonds fédéraux

Le SOFR (Secured Overnight Financing Rate) est le taux cible de la Fed, représentant un taux composite de diverses transactions de pension. Si le prix de transaction du SOFR se négocie au-dessus du taux supérieur des fonds fédéraux, cela indique une crise de liquidité systémique, déclenchant des problèmes importants. Une fois qu'il y a une crise de liquidité, le SOFR grimpe en flèche et le système financier fiduciaire hautement endetté se bloque. C'est parce que si les fournisseurs de liquidité marginaux ne peuvent pas renouveler leurs passifs près du taux prévisible des fonds fédéraux, ils subiront des pertes massives et cesseront de fournir des liquidités au système. Personne n'achètera de bons du Trésor car ils ne peuvent pas obtenir de levier bon marché, ce qui empêche le gouvernement américain de se financer à un coût abordable.

Sortie des fournisseurs de liquidité marginaux

Qu'est-ce qui fait que le prix de transaction du SOFR dépasse la limite supérieure ? Nous devons examiner les fournisseurs de liquidités marginaux sur le marché des pensions : les fonds monétaires (MMF) et les banques commerciales.

· Exode des fonds monétaires (MMF) : L'objectif des MMF est de gagner des intérêts à court terme avec un risque de crédit minimal. Auparavant, les MMF retiraient des fonds du RRP et les redirigeaient vers le marché des pensions car RRP < SOFR. Cependant, maintenant, en raison du rendement très attractif des bons du Trésor à court terme, les MMF retirent des fonds du RRP et prêtent au gouvernement américain à la place. Le solde du RRP a été réduit à zéro et les MMF ont essentiellement quitté l'offre de liquidités du marché des pensions.

· Contraintes des banques commerciales : Les banques sont disposées à fournir des réserves au marché des pensions car IORB < SOFR. Cependant, la capacité des banques à fournir des liquidités dépend de la suffisance de leurs réserves. Depuis que la Fed a commencé le resserrement quantitatif (QT) début 2022, les réserves des banques ont diminué de milliers de milliards de dollars. Une fois que la capacité du bilan diminue, les banques sont obligées de facturer des taux plus élevés pour fournir des liquidités.

À partir de 2022, les deux fournisseurs de liquidités marginaux, les MMF et les banques, ont moins de liquidités à fournir au marché des pensions. À un moment donné, aucun n'est disposé ou capable de fournir des liquidités à un taux inférieur ou égal à la limite supérieure du taux des fonds fédéraux.

Pendant ce temps, la demande de liquidités augmente. C'est parce que l'ancien président Biden et l'actuel président Trump continuent de dépenser sans compter, nécessitant davantage d'émissions de bons du Trésor. Les acheteurs marginaux de bons du Trésor, les fonds RV, doivent financer ces achats sur le marché des pensions. S'ils ne peuvent pas obtenir de financement quotidien à un taux inférieur ou légèrement inférieur à la limite supérieure du taux des fonds fédéraux, ils cesseront d'acheter des bons du Trésor et le gouvernement américain ne pourra pas se financer à des taux abordables.

Activation de la SRF et QE furtif

En raison d'un incident similaire en 2019, la Fed a établi la SRF (Standing Repo Facility). Tant qu'une garantie acceptable est fournie, la Fed peut fournir des liquidités illimitées au taux SRF (c'est-à-dire la limite supérieure du taux des fonds fédéraux). Par conséquent, les fonds RV peuvent être assurés que, peu importe à quel point les liquidités peuvent être rares, ils peuvent toujours obtenir un financement dans le pire des cas : la limite supérieure du taux des fonds fédéraux.

Si le solde de la SRF est supérieur à zéro, nous savons que la Fed encaisse les chèques des politiciens avec de l'argent fraîchement imprimé.

Émission du Trésor = Augmentation de l'offre de dollars

Le panneau supérieur du graphique ci-dessus montre la différence (SOFR - Plafond du taux des fonds fédéraux). Lorsque cette différence approche de zéro ou est positive, les liquidités sont rares. Durant ces périodes, la SRF (panneau inférieur, en milliards de dollars) est utilisée de manière non négligeable. L'utilisation de la SRF peut aider les emprunteurs à éviter de payer un taux SOFR plus élevé et moins manipulé.

QE furtif : La Fed a deux moyens de s'assurer qu'il y a suffisamment de liquidités dans le système : l'un consiste à créer des réserves bancaires en achetant des titres bancaires, appelé assouplissement quantitatif (QE). L'autre consiste à prêter librement au marché des pensions par le biais de la SRF.

Le QE est désormais un « gros mot », communément associé à l'impression monétaire et à l'inflation. Pour éviter d'être accusée de déclencher l'inflation, la Fed s'efforcera de prétendre que sa politique n'est pas du QE. Cela signifie que la SRF deviendra le principal canal d'impression monétaire dans le système financier mondial, plutôt que de créer davantage de réserves bancaires par le biais du QE.

Cela ne peut qu'acheter un peu de temps. Cependant, à terme, l'expansion exponentielle des émissions du Trésor forcera l'utilisation répétée de la SRF. N'oubliez pas que le secrétaire au Trésor Buffalo Bill Bessent doit non seulement émettre 2 000 milliards de dollars par an pour financer le gouvernement, mais aussi refinancer des milliers de milliards de dettes arrivant à échéance.

Le QE furtif est sur le point de commencer. Bien que je ne connaisse pas le moment exact, si les conditions actuelles du marché monétaire persistent, avec une montagne d'émissions du Trésor, le solde de la SRF en tant que prêteur en dernier ressort doit croître. À mesure que le solde de la SRF augmente, l'offre mondiale de monnaie fiduciaire USD s'étendra également. Ce phénomène relancera le marché haussier du Bitcoin.

Partie cinq : Stagnation actuelle du marché et opportunités

Avant le début du QE furtif, nous devons contrôler le capital. Attendez-vous à ce que le marché continue d'être volatil, surtout jusqu'à ce que la fermeture du gouvernement américain se termine.

Actuellement, le Trésor emprunte de l'argent par le biais d'adjudications de dette (négatif pour la liquidité en USD), mais n'a pas dépensé cet argent (positif pour la liquidité en USD). Le solde du compte général du Trésor (TGA) est d'environ 150 milliards de dollars au-dessus de l'objectif de 850 milliards de dollars, et cette liquidité supplémentaire ne sera libérée sur le marché qu'une fois le gouvernement rouvert. Cet effet de siphon de liquidité est l'une des raisons de la faiblesse actuelle du marché crypto.

Compte tenu de l'anniversaire du cycle de quatre ans du sommet historique du Bitcoin en 2021, beaucoup interprètent à tort cette période de faiblesse et de fatigue du marché comme le sommet et vendent leurs avoirs. Bien sûr, à condition qu'ils n'aient pas été « tués » dans le rug pull d'altcoin il y a quelques semaines.

Mais c'est une idée fausse. La logique opérationnelle du marché monétaire du dollar américain ne ment pas. Ce coin du marché est enveloppé de termes obscurs, mais une fois que vous traduisez ces termes par « imprimer de l'argent » ou « détruire de l'argent », vous pouvez facilement comprendre comment saisir la tendance.

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