Baisse avec un plancher, hausse avec un plafond : BlackRock veut attirer l'"ancien argent" avec le PBIT

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Auteur | jk

Récemment, iShares Trust, une filiale de BlackRock, a soumis le Formulaire 485APOS, préparant le lancement de l'iShares Bitcoin Managed Protection ETF, avec le code PBIT.

Ce fonds est un ETF de type tampon enregistré en vertu de la Loi de 1940 sur les sociétés d'investissement, qui ne détient pas directement de Bitcoin ou d'ETP Bitcoin, mais utilise l'IBIT comme actif de référence pour construire un spread haussier via des options FLEX (achat d'options d'achat dans la monnaie et vente d'options d'achat à un prix d'exercice plus élevé), tout en investissant dans des actifs à revenu fixe à court terme. La perte maximale initiale d'un lot d'options est d'environ 10 %, tandis que le rendement à la hausse est plafonné par le prix d'exercice des options vendues.

En d'autres termes, ce produit a une limite à la baisse et un plafond à la hausse, et il est clairement destiné à l'"ancien argent" qui souhaite investir dans des actifs numériques sans prendre trop de risques. Ce produit est prévu pour être lancé en janvier 2027. Les bourses, la date d'émission, les frais de gestion et le taux total de frais n'ont pas encore été annoncés.

Qu'est-ce que le PBIT ?

Le PBIT est un ETF géré activement, avec BlackRock Fund Advisors comme conseiller en investissement. L'objectif d'investissement indiqué dans le prospectus est : offrir une participation à la hausse pour l'IBIT et/ou des expositions similaires au Bitcoin, tout en recherchant un certain niveau de protection à la baisse.

Le fonds ne détient pas de Bitcoin directement, n'achète ni Bitcoin ni ETP Bitcoin, toute l'exposition provient des options. La garde et l'administration sont assurées par la Bank of New York Mellon (BNY Mellon). Les frais de gestion et le taux total de frais sont laissés en blanc dans le prospectus et n'ont pas été divulgués ; en ce qui concerne la cotation, le prospectus indique qu'il prendra effet 75 jours après la soumission, mais la bourse et la date d'émission ne sont pas encore spécifiées.

Décomposition de la stratégie : Spread haussier + Revenu fixe

Le prospectus appelle cette structure "Bitcoin Managed Protection Strategy" (Stratégie de protection Bitcoin), qui se compose de trois parties.

La première étape consiste à acheter des options d'achat dans la monnaie. Chaque lot achète des options d'achat dans la monnaie avec un prix d'exercice inférieur au prix initial, afin d'obtenir une participation au Bitcoin et de fournir une protection lorsque le prix tombe en dessous de ce prix d'exercice. Ce prix d'exercice est généralement fixé à environ 90 % du prix initial, donc la perte maximale initiale d'un lot est d'environ 10 %.

La deuxième étape consiste à vendre des options d'achat à un prix d'exercice plus élevé. La prime reçue pour la vente des options est utilisée pour compenser le coût d'achat, au prix d'un plafond : le prix d'exercice des options vendues détermine le plafond approximatif de la participation à la hausse. Ce plafond dépend des conditions du marché au moment de l'ouverture de la position, et le prospectus ne fournit pas de chiffres spécifiques.

La troisième étape est la gestion de la trésorerie à revenu fixe. Le fonds investit dans des liquidités, des fonds monétaires, des obligations d'État à court terme et des obligations de qualité d'investissement à court terme, les intérêts étant utilisés pour compenser le coût des options et partiellement couvrir les pertes.

Pour les lecteurs peu familiers avec les options, on peut considérer le PBIT comme un "investissement en Bitcoin à prix réduit" : lorsque le Bitcoin augmente, vous pouvez bénéficier de la majeure partie de l'augmentation ; lorsqu'il baisse, la perte est limitée à un certain niveau ; à condition que, après avoir atteint un certain prix, la partie au-delà ne vous appartient plus.

Le fonds ne détient pas de Bitcoin. La majeure partie de ses fonds est placée dans des actifs tels que des obligations d'État et des fonds monétaires, tout en utilisant une partie de l'argent pour acheter un contrat appelé option d'achat. Les règles de ce contrat sont les suivantes : à l'échéance, si le prix de l'IBIT est supérieur au prix convenu (prix d'exercice), le titulaire peut obtenir la différence ; s'il est inférieur au prix d'exercice, le contrat expire sans valeur, et la perte maximale est limitée au coût d'achat du contrat. Le prix d'exercice du PBIT est d'environ 90 % du prix au moment de l'ouverture de la position, donc tant que le prix ne tombe pas en dessous de cette ligne, la valeur nette du fonds suit essentiellement les hausses et baisses de l'ETF Bitcoin ; une fois en dessous, la valeur des options tombe à zéro, mais l'argent restant est toujours dans les obligations d'État, limitant ainsi la perte à environ 10 %. C'est ainsi que se crée la limite à la baisse.

Le problème est que ce type de contrat n'est pas bon marché, car il est déjà très proche de l'état "rentable", donc son prix est naturellement élevé. Pour réduire les coûts, le fonds vend également une autre option d'achat, avec un prix d'exercice fixé plus haut, le montant exact dépendant des conditions du marché au moment de l'ouverture de la position. La vente d'options génère un revenu qui sert à compenser le coût d'achat des options. En contrepartie, le fonds s'engage à l'autre partie : si le prix dépasse ce prix plus élevé, la partie excédentaire revient à l'autre partie. Ainsi, le rendement du fonds est plafonné à ce niveau.

En d'autres termes, échanger une limite contre un rendement est une transaction : la limite est une assurance achetée, et le plafond de rendement est le coût de cette assurance. Une partie de la prime est payée en renonçant à une partie de l'espace de hausse, et l'autre partie est couverte par les intérêts des obligations d'État et des fonds monétaires.

Quant à la raison pour laquelle il faut diviser en trois lots : les options ont une date d'échéance, et si l'on ne fait qu'un seul contrat, le moment de l'achat détermine presque tout. En divisant la position en trois, avec un lot ouvert chaque mois, on peut lisser l'élément de chance. Les limites et plafonds de chaque lot sont différents, et l'investisseur obtient finalement un résultat mixte.

Exemples de rendement

Supposons qu'au moment de l'ouverture d'un lot, le prix de l'IBIT est de 100, le prix d'exercice d'achat est de 90, et le prix d'exercice de vente est de 125 (hypothétique plafond). Sans tenir compte des frais et des intérêts, les résultats approximatifs à l'échéance de ce lot pourraient être les suivants :

Si à l'échéance, l'IBIT monte à 140, soit une augmentation de 40 %, le PBIT ne peut obtenir qu'environ 25 % de rendement, car l'augmentation est plafonnée à 125. À ce moment-là, la valeur de l'option d'achat avec un prix d'exercice de 90 est de 140 moins 90, soit 50 ; mais pour l'option vendue avec un prix d'exercice de 125, il faut payer à l'autre partie 140 moins 125, soit 15. Les deux se compensent, et le fonds reçoit effectivement 35. Supposons que le coût net des deux options soit d'environ 10, le rendement net serait donc d'environ 25, par rapport au prix initial de 100, soit environ 25 %.

Si le prix monte à 110, soit une augmentation de 10 %, le lot gagnerait également environ 10 %. Si le prix tombe à 80, soit une baisse de 20 %, le lot subirait une perte d'environ 10 %, atteignant déjà le plancher ; même si le prix tombe à 40, soit une baisse de 60 %, la perte du lot resterait à environ 10 %. Le produit réel est constitué de trois lots superposés.

Quels sont les avantages du PBIT par rapport à l'ETF au comptant ?

Comparé à des ETF au comptant comme l'IBIT, la principale différence du PBIT est qu'il échange une partie des gains incertains du Bitcoin contre une limite à la baisse.

En termes de conception, la perte maximale initiale d'un lot est d'environ 10 %, tandis que les ETF au comptant et le prix du Bitcoin fluctuent de manière totalement cohérente. Cela facilite la configuration pour les institutions et les clients de gestion de patrimoine ayant des contraintes de retrait, car la plage de pertes prévisibles peut être directement intégrée dans le cadre de gestion des risques.

Le formulaire d'enregistrement soumis par BlackRock, source : SEC

En termes de conception de produit, les acheteurs potentiels du PBIT sont probablement des institutions qui ont toujours été prudentes vis-à-vis des actifs numériques, ou des institutions et bureaux familiaux qui souhaitent se positionner mais ne peuvent pas supporter la volatilité extrême du Bitcoin.

Pour les institutions prudentes, les retraits des ETF au comptant et des actifs Bitcoin n'ont pas de limites, et la volatilité est bien plus élevée que celle des actions américaines, rendant difficile la définition d'un chiffre de perte maximale acceptable en interne ; tandis que le PBIT limite la perte initiale d'un lot à environ 10 %, la plage de pertes peut être calculée à l'avance, et le budget de risque est plus facile à concevoir. Ce type de fonds recherche une partie de l'espace de hausse du Bitcoin, tout en ne souhaitant pas être profondément coincé pendant les cycles de baisse, le PBIT offre donc une solution intermédiaire qui peut être expliquée clairement aux LP.

Le troisième ETF Bitcoin de BlackRock

James Seyffart, analyste de Bloomberg Intelligence, a souligné qu'il s'agit de la troisième demande d'ETF liée au Bitcoin de BlackRock, qualifiant ce produit de "produit tampon" (buffer), où les investisseurs doivent renoncer à une partie de la hausse pour obtenir une protection. Les deux premiers étaient l'IBIT au comptant et l'iShares Bitcoin Premium Income ETF (BITA) lancé en juin de cette année, ce dernier générant des revenus par la vente d'options d'achat. Les deux nouveaux produits limitent la hausse du Bitcoin, le BITA visant à générer des revenus, tandis que le PBIT vise à limiter les pertes.

Des produits similaires existent déjà, notamment le CBOJ de Calamos, le BFJA de FT Vest et le QBF d'Innovator.

Flux nets de l'IBIT, source : Sosovalue

Selon les données de SoSoValue, l'ETF Bitcoin au comptant aux États-Unis a enregistré un flux net d'environ 3,52 milliards de dollars en août, le plus élevé pour un mois cette année, et l'actif net total de l'ETF est passé de 76,29 milliards de dollars à la fin juillet à 99,61 milliards de dollars. Septembre a également enregistré des flux nets d'environ 2,6 milliards de dollars ; en octobre, jusqu'à la date de publication, il y a eu un flux net sortant d'environ 200 millions de dollars. Parmi cela, l'IBIT a enregistré un flux net historique d'environ 63,1 milliards de dollars fin août, atteignant 66,24 milliards de dollars le 26 octobre, avec un ajout net d'environ 3 milliards de dollars en deux mois.

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