Les fonds spéculatifs détiennent 2 billions de dollars de dette américaine, mais leur prochaine opération pourrait nécessiter moins d'obligations

Les fonds spéculatifs détenaient environ 2 billions de dollars en bons du Trésor américain en espèces à la fin de 2025, soit environ 7 % de la dette négociable en circulation, selon le Bureau de la recherche financière.

Une grande partie de cet achat est liée à des opérations conçues pour tirer de petits écarts entre les prix des obligations et des dérivés, ce qui fait des fonds de grands clients pour Washington, mais à peine le genre d'investisseurs qui achètent de la dette publique et l'oublient pendant 30 ans.

C'est parce que les fonds spéculatifs peuvent posséder moins d'obligations tout en poursuivant essentiellement la même activité. Une recherche de la Réserve fédérale de Dallas publiée le 16 octobre a révélé que les alternatives au commerce de base espèces-futures sont devenues plus attrayantes et, surtout, que la réallocation d'un montant fixe de capital de risque vers ces alternatives peut produire une position en bons du Trésor beaucoup plus petite.

Cela signifie que le gouvernement a besoin d'autres investisseurs pour acheter les titres que les fonds spéculatifs ne souhaitent plus financer, potentiellement à des rendements plus élevés.

La recherche expose un problème différent de l'histoire familière des investisseurs à effet de levier qui se débarrassent des obligations en période de crise.

L'un implique des gestionnaires décidant que l'argent emprunté rapporte plus ailleurs, tandis que l'autre implique des prêteurs ou des arrangements de compensation exigeant des liquidités avant qu'un fonds puisse les obtenir. Les deux peuvent affecter les prix des bons du Trésor et le financement en dollars, mais seul le second implique nécessairement une course à la liquidité qui pourrait se déverser dans le Bitcoin et d'autres actifs.

Les bilans des fonds spéculatifs montrent une expansion des actifs bruts et du financement des courtiers au deuxième trimestre de 2026, une autre raison de ne pas considérer une seule stratégie de bons du Trésor comme une mesure complète de l'emprunt des fonds.

En utilisant la série mensuelle basée sur le formulaire PF de la Réserve fédérale, la position estimée de base espèces-futures est passée de 213 milliards de dollars en janvier 2023 à 832 milliards de dollars en septembre 2025, tandis que la position de spread swap est passée de 42 milliards de dollars à 305 milliards de dollars.

Ces stratégies représentaient environ 1,14 billion de dollars, soit 47 % des 2,4 billions de dollars d'exposition totale aux bons du Trésor à long terme rapportée pour les grands fonds spéculatifs en septembre. Même si ces positions sont des estimations, leurs tailles relatives montrent ce qui se passe lorsque les marchés deviennent difficiles à financer.

Comment un petit commerce est devenu un énorme acheteur de bons du Trésor

Les gestionnaires d'actifs qui souhaitent une exposition aux obligations gouvernementales peuvent les acheter directement ou utiliser des contrats à terme sur le Trésor, ce qui leur permet d'obtenir une exposition similaire aux taux d'intérêt sans réellement détenir les titres eux-mêmes.

Lorsque ces contrats à terme deviennent coûteux par rapport aux obligations qui peuvent être livrées contre eux, les fonds spéculatifs peuvent acheter les titres moins chers, vendre des contrats à terme et essayer de collecter la différence.

Ce commerce de base espèces-futures est conçu pour compenser une grande partie de l'exposition aux mouvements des taux d'intérêt plutôt que d'exprimer un avis sur la valeur de la dette américaine.

Les fonds financent généralement les obligations en espèces avec des opérations de pension, un arrangement qui ressemble à un prêt garanti, et utilisent leur propre capital pour couvrir la partie qu'un prêteur ne voudra pas avancer, la marge des contrats à terme et les autres coûts de maintien des deux jambes ouvertes.

Financer une position hypothétique de 100 millions de dollars en bons du Trésor avec une décote de 2 % sur les opérations de pension nécessiterait 2 millions de dollars pour l'achat des obligations, excluant la marge des contrats à terme et d'autres dépenses.

Si cette décote passait à 4 % sans aucun mouvement de la valeur des obligations, le prêteur avancerait 96 millions de dollars au lieu de 98 millions de dollars, laissant le fonds fournir 2 millions de dollars supplémentaires, mettre en gage d'autres garanties ou vendre certaines obligations.

Sources : OFR et décomposition de la Réserve fédérale de juin 2026. Ces chiffres couvrent différentes mesures et dates d'observation, donc vous ne pouvez pas les additionner ou les traiter comme quatre tas distincts d'obligations.

Vendre des contrats à terme sur les bons du Trésor n'est pas non plus équivalent à parier que les obligations américaines vont baisser. Dans une position de base, le contrat à terme court est associé à une position longue dans les titres, et le fonds essaie de tirer profit de la relation entre leurs prix.

Cette relation peut toujours se retourner contre le trader, tandis que les pertes sur la partie des contrats à terme peuvent nécessiter des paiements de marge immédiats avant que les gains sur les obligations ne deviennent des liquidités utilisables.

Le commerce substitut des fonds utilise moins de dettes pour le même risque

La Réserve fédérale de Dallas a identifié une stratégie concurrente qui commence également par un achat de bons du Trésor mais l'associe à un swap de taux d'intérêt, dans lequel le fonds paie un taux fixe et reçoit un taux variable.

Ce swap-spread élargisseur peut gagner de l'argent lorsque les taux de swap augmentent par rapport aux rendements des bons du Trésor, et son récent rendement ajusté au risque est devenu comparable à celui du commerce de base classique.

Les échanges de swap-spread peuvent exposer un fonds à plus de risque en dollars par $1 de position notionnelle, ce qui signifie qu'un gestionnaire allouant le même montant de risque à la nouvelle stratégie a besoin de moins d'obligations pour la soutenir.

Les investisseurs peuvent continuer à exécuter des transactions de valeur relative tout en empruntant moins contre les bons du Trésor et en fournissant moins de demande de liquidités au marché des obligations d'État.

Prenons un gestionnaire hypothétique prêt à tolérer une perte de 10 millions de dollars dans un scénario de stress choisi. Si la position de base perdrait 1 % de son montant notionnel d'obligations dans ce scénario, la marge de risque soutient 1 milliard de dollars en bons du Trésor.

Si la position de swap-spread de remplacement perdrait 2 %, la même marge ne soutient que 500 millions de dollars. Ces pourcentages expliquent comment une décision de portefeuille assez ordinaire peut éliminer des centaines de millions de demandes d'obligations sans qu'un fonds ferme ses portes.

Le commerce de base original est également devenu moins attrayant pour certains des gestionnaires d'actifs achetant des contrats à terme. Un vendeur de contrats à terme sur les bons du Trésor peut choisir parmi les obligations éligibles à livrer, et cette option a de la valeur lorsque le titre le moins cher à livrer peut varier considérablement.

Les chercheurs de la Réserve fédérale de Dallas constatent que des rendements plus élevés ont rendu les obligations éligibles plus similaires pour certains contrats à long terme, réduisant la valeur de cette flexibilité et rendant la position à terme moins attrayante pour certains investisseurs afin d'obtenir une exposition.

Leur article propose un autre contributeur possible qui va bien au-delà du trading des bons du Trésor. Les investisseurs cherchant une exposition à long terme peuvent recevoir des paiements d'intérêts fixes par le biais de swaps liés au financement de centres de données d'IA, plutôt que d'acheter des contrats à terme sur les bons du Trésor.

Les chercheurs décrivent cette voie comme "plausible" mais pas encore quantifiable à partir des preuves disponibles, il serait donc prématuré de calculer combien de demandes de bons du Trésor le financement de l'IA a déplacées.

Les estimations de position antérieures de la Fed montrent également que l'alternative n'est pas à l'abri de ses propres problèmes de financement : environ 60 milliards de dollars d'arbitrage des spreads de swaps se sont dénoués pendant l'épisode tarifaire d'avril 2025 avant que les positions ne se rétablissent dans les mois suivants.

Substituer un trade par un autre peut réduire la taille de la position du Trésor, mais cela ne supprime pas la dépendance au levier, aux courtiers et aux contreparties lorsque les marchés deviennent difficiles à financer.

Les chiffres mensuels rendent également difficile de traiter chaque position de trésorerie des fonds spéculatifs comme un énorme trade qui doit se défaire ensemble.

En avril 2025, alors que les annonces tarifaires perturbaient les marchés obligataires, l'exposition estimée au swap-spread de la Fed est passée de 295 milliards de dollars à 237 milliards de dollars, soit une contraction de 20 %.

L'exposition de base estimée a évolué dans la direction opposée, passant de 725 milliards de dollars à 829 milliards de dollars au cours du même mois, avant de se stabiliser à 798 milliards de dollars en mai. Ce sont des estimations de fin de mois et peuvent manquer de mouvements intra-mensuels violents, mais elles ne soutiennent pas l'idée que les deux stratégies se sont liquidées en parallèle tout au long de cet épisode.

Comparaison originale des données de position mensuelles accessibles de la Réserve fédérale, en dollars nominaux. Les expositions estimées ne mesurent pas le profit réalisé, le flux de trading ou les ventes forcées quotidiennes.

Les comparaisons historiques rendent également cela beaucoup moins alarmant. L'estimation de base est tombée de 429 milliards de dollars en février 2020 à 312 milliards de dollars à la fin de mars, soit une contraction de 27 % pendant la saisie des Trésors à l'ère de la pandémie.

En revanche, la série de fin de mois d'avril 2025 montre une position de base plus importante aux côtés d'un trade de swap en diminution, et d'ici septembre 2025, l'estimation de base avait récupéré à 832 milliards de dollars, en dessous de son pic de juin de 894 milliards de dollars.

Une position en diminution dans une période peut refléter une vente forcée, un trade moins attrayant ou une rotation de portefeuille ultérieure, et les données de position mensuelles seules ne peuvent pas montrer laquelle.

Washington trouve toujours des acheteurs, mais peut-être à un rendement différent

Si les fonds spéculatifs réduisent progressivement leurs avoirs, les fonds de pension, les acheteurs étrangers, les banques et les ménages peuvent acheter les Trésors à la place, à condition que le prix offre un rendement suffisant pour les persuader.

Les prix des obligations et les rendements évoluent dans des directions opposées, donc un marché qui a besoin d'un acheteur plus patient peut en atteindre un par le biais d'obligations légèrement moins chères et de rendements plus élevés, plutôt que par une liquidation désordonnée.

Les émetteurs de stablecoins, y compris Tether et Circle, achètent également des titres gouvernementaux pour soutenir des tokens en dollars, y compris le USDC de Circle, mais leur demande est concentrée sur des bons du Trésor à court terme et ne peut pas automatiquement remplacer la demande pour des maturités plus longues.

Le problème commence lorsque les fonds ont besoin de dollars en même temps. Les prêteurs exigeant plus de garanties, les positions à terme générant un paiement de marge, ou un contrat de pension qui n'est pas renouvelé peuvent tous forcer un investisseur à lever des liquidités rapidement, potentiellement en vendant des obligations sur un marché où les courtiers sont réticents à élargir leurs inventaires.

La discussion d'octobre du FMI sur le levier des fonds spéculatifs explique pourquoi les mêmes entreprises qui améliorent la liquidité du trading dans des conditions normales peuvent amplifier les mouvements de prix lorsque des positions encombrées doivent être réduites ensemble.

Cette distinction limite également ce qui peut être dit (de manière responsable) sur Bitcoin. Les fonds soumis à des demandes de liquidités immédiates vendront les actifs liquides qu'ils peuvent, tandis qu'un financement des courtiers plus strict peut affecter d'autres investisseurs à effet de levier, mais une baisse de Bitcoin parallèlement à une vente de Trésor ne prouverait pas que l'un a causé l'autre.

Les données de réserve bancaire et le financement en dollars rencontrent le même problème d'attribution : des preuves devraient relier les taux et les termes des opérations de pension, l'activité de marge des contrats à terme, la profondeur du marché des bons du Trésor et les ventes durant le même épisode.

La réunion de la Fed des 27 et 28 octobre pourrait modifier les attentes concernant les taux à court terme qui alimentent le financement des opérations de pension, bien que les prêteurs privés puissent resserrer les conditions même sans mouvement de taux de politique.

Mais dans le scénario beaucoup plus calme décrit par les chercheurs de la Fed de Dallas, les chiffres les plus révélateurs pourraient être les avoirs en espèces des fonds spéculatifs en bons du Trésor, le positionnement sur les contrats à terme et l'exposition aux swaps sur plusieurs périodes de reporting successives, surtout si la demande de obligations diminue alors que les marchés de financement continuent de fonctionner normalement.

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