Biarkan Aset Teraman Menanggung Kerugian Terlebih Dahulu? Sebuah Pendekatan Distribusi On-Chain yang Kontra-Intuitif

Biarkan aset dapat digunakan sebagai jaminan di sebanyak mungkin tempat, sambil meminimalkan risiko bagi pemberi pinjaman.

Penulis: Blockworks Advisory

Disusun oleh: AididiaoJP, Foresight News

Dalam sebagian besar produk terstruktur, aset teraman berada di urutan teratas dalam hal pembayaran. Pemegang prioritas menerima imbal hasil yang lebih rendah sebagai imbalan atas perlindungan modal; bagian dana yang paling berisiko menanggung kerugian terlebih dahulu. Artikel ini justru mengatakan sebaliknya: menempatkan obligasi negara yang tertokenisasi di lapisan aset subordinasi, di bawah aset kredit yang memberikan imbal hasil lebih tinggi. Ini terdengar seperti kebalikan dari yang seharusnya, tetapi ini mungkin merupakan jalan yang paling menjanjikan bagi penerbit yang diatur untuk membuka saluran di on-chain.

Alasan ini berawal dari perubahan cara mendapatkan pelanggan. Protokol DeFi awal menggunakan token mereka sendiri untuk membeli likuiditas—dengan APR dan poin yang lebih tinggi dari pasar untuk membangun pasar pinjaman dan kolam DEX, dan ketika suku bunga organik dapat menopang pasar, mereka secara perlahan mengurangi insentif.

Penerbit on-chain generasi baru tidak dapat meniru pendekatan ini. Baik dana obligasi negara yang tertokenisasi maupun alat kredit swasta tidak memiliki token tata kelola untuk diterbitkan; penerbit yang diatur juga tidak dapat menarik pemegang dengan subsidi. Mereka hanya dapat membuka saluran melalui struktur produk—merancang aset agar terlihat seperti yang ingin dipinjam, diperdagangkan, dan dikemas ulang oleh protokol lain.

Aset seperti ONyc dari OnRe dan PRIME dari Figure, lebih dari 30% nilai pasar mereka terkait dengan leverage pasar pinjaman.

Sebaliknya, struktur berlapis yang dirancang khusus untuk mendistribusikan risiko di antara pemegang memiliki skala yang sangat kecil: posisi berlapis hanya menyumbang kurang dari 1% dari total simpanan pinjaman. Pinjaman berulang dan berlapis hampir sama dalam hal distribusi risiko, tetapi skala berbeda jauh, menunjukkan bahwa masalahnya terletak pada desain.

Pinjaman Berulang: Yang Sudah Teruji

Pinjaman berulang adalah meminjam uang secara rekursif. Anda menyimpan aset yang menghasilkan bunga sebagai jaminan, meminjam stablecoin, lalu membeli lebih banyak aset tersebut, dan seterusnya. Setiap putaran siklus meningkatkan permintaan untuk aset tersebut, yang juga menjadi alasan mengapa integrasi pinjaman dapat menyerap proporsi besar dari pasokan RWA.

Satu siklus membagi risiko antara dua pihak. Pemberi pinjaman mengeluarkan stablecoin, dan hanya akan mengalami kerugian jika jaminan jatuh di bawah garis likuidasi dan likuidator tidak menutup posisi tepat waktu. Pihak peminjam menanggung semua risiko di atas garis tersebut: fluktuasi harga jaminan, serta risiko suku bunga pinjaman stablecoin yang melebihi imbal hasil aset.

Likuidasi tidak terjadi dengan cepat. Likuidasi memerlukan seseorang yang dapat segera menjual jaminan. Penebusan obligasi negara atau dana kredit swasta memerlukan beberapa hari untuk diselesaikan, kadang-kadang dengan periode pemberitahuan dan batasan jumlah. Likuidator yang menerima jaminan RWA tidak selalu dapat menjualnya dengan nilai nominal, sehingga selama periode tekanan, harga on-chain mungkin lebih rendah dari nilai aset bersih. Likuidasi dilakukan dengan diskon ini, dan meskipun terlihat memiliki margin keamanan yang cukup berdasarkan nilai aset bersih, kenyataannya menjadi lebih tipis. Cara pasar pinjaman mengatasi ini adalah dengan memberikan nilai pinjaman yang lebih rendah untuk RWA, yang juga membatasi leverage yang dapat ditanggung oleh aset dan skala saluran yang dapat dihasilkan oleh siklus.

Suku bunga pinjaman dapat berubah. Selama imbal hasil aset lebih tinggi dari biaya pinjaman stablecoin, siklus dapat menguntungkan. Ketika pasar ingin menambah leverage di arah lain, suku bunga pinjaman stablecoin akan melonjak; saat banyak siklus ditutup secara bersamaan, lonjakan tersebut akan paling cepat terjadi. Aset dengan imbal hasil 4% masih menguntungkan pada suku bunga pinjaman 3%; tetapi begitu tingkat pemanfaatan mendorong suku bunga ke 8%, selisihnya menjadi negatif.

Pemisahan Imbal Hasil: Membuat Siklus Lebih Dapat Diprediksi

Platform seperti Pendle menyelesaikan masalah di sisi suku bunga perdagangan. Mereka membagi aset yang menghasilkan bunga menjadi dua token: token pokok mengunci imbal hasil tetap hingga tanggal jatuh tempo, sedangkan token imbal hasil menanggung suku bunga mengambang. Token pokok lebih cocok untuk digunakan sebagai jaminan siklus, karena nilainya akan mendekati nilai nominal pada tanggal yang diketahui—ini juga alasan mengapa penggunaan Pendle sangat terkait dengan pasar pinjaman.

Pihak peminjam yang menggunakan token pokok untuk siklus tahu dengan jelas berapa banyak yang dapat mereka peroleh dari aset tersebut. Sisi pinjaman tetap mengambang, kecuali jika pihak peminjam juga menguncinya; dan setiap kali mencapai tanggal jatuh tempo, mereka harus menggulir ulang.

Berlapis: Peran Sama, Skala Hanya Sepersekian

Struktur berlapis memisahkan risiko dan imbal hasil dari satu aset menjadi dua token. Token prioritas menerima imbal hasil yang lebih rendah, dan tidak menanggung kerugian dalam batas tertentu (yaitu, dalam hal penutupan). Token subordinasi menerima imbal hasil yang lebih tinggi dan menanggung kerugian terlebih dahulu.

Distribusi risiko dalam siklus hampir sama. Pemberi pinjaman setara dengan prioritas, menerima imbal hasil yang moderat, dan hanya akan mengalami kerugian jika likuidasi gagal. Pihak peminjam setara dengan subordinasi, menikmati imbal hasil yang diperbesar oleh leverage, dan juga menanggung kerugian pertama sebelum likuidasi.

Siklus lebih besar daripada berlapis karena dua alasan:

Pertama, kedewasaan. Siklus didukung oleh infrastruktur, jaringan likuidator, dan parameter risiko yang telah terakumulasi selama bertahun-tahun.

Kedua, relevansi. Dalam siklus, aset yang dimiliki oleh pemberi pinjaman tidak sama dengan aset yang melindunginya, dan lebih aman—Anda meminjamkan USDC untuk RWA. Dalam struktur berlapis dari aset yang sama, prioritas dan subordinasi mengambil bagian dari kolam aset yang sama. Jika dasar mengalami kerugian yang melampaui batas penutupan, prioritas akan mengalami kerugian bersamaan dengan subordinasi. Bagian imbal hasil yang awalnya dilepaskan untuk perlindungan tidak sebanding dengan nilai yang diperoleh. Subordinasi sebagai jaminan juga memiliki masalahnya sendiri: itu adalah aset yang pada dasarnya memiliki likuiditas rendah, dan itu sendiri adalah lapisan yang paling berfluktuasi dan paling sulit untuk direalisasikan, sehingga pasar pinjaman tidak memiliki alasan untuk menerimanya. Dalam struktur aset yang sama, baik prioritas maupun subordinasi sulit untuk dipromosikan.

Alasan untuk Berlapis yang Tidak Terkait

Pemisahan lintas aset mencari dana subordinasi dari kolam risiko lain, menghindari masalah relevansi.

Menggunakan aset kredit yang memberikan imbal hasil lebih tinggi (seperti produk kredit swasta Maple) sebagai prioritas, dan obligasi negara sebagai subordinasi. Pemegang obligasi negara memberikan perlindungan kerugian pertama untuk aset kredit, dan prioritas menggunakan imbal hasil tambahan untuk membayar biaya ini.

Sebuah contoh sederhana dapat menjelaskan perhitungan ekonomi. Dalam satu kolam dana terdapat produk kredit senilai 80 juta dolar dengan imbal hasil 10%; dan 20 juta dolar obligasi negara dengan imbal hasil 4%. Pemegang prioritas hanya mengambil 8%, bukan 10%, yang berarti setiap tahun mereka memberikan 1,6 juta dolar kepada subordinasi. Subordinasi sendiri mendapatkan 800 ribu dolar dari imbal hasil obligasi negara, ditambah 1,6 juta ini, sehingga 20 juta dolar mendapatkan imbal hasil 12%. Sebagai imbalan, subordinasi menyerap kerugian pertama dari 20 juta dolar bagian kredit, memberikan perlindungan 25% kepada prioritas.

Dalam struktur ini, pemegang obligasi negara menjual perlindungan kredit untuk aset prioritas, dan perlindungan ini dijamin sepenuhnya oleh obligasi negara. Di pasar tradisional, ini disebut sebagai pertukaran kredit default yang didanai, atau surat utang yang terkait dengan kredit. Diterapkan di on-chain, ini membantu membuka saluran untuk kedua belah pihak.

Prioritas menjadi jaminan yang lebih baik. Dengan perlindungan kerugian pertama sebesar 25%, token kredit dapat memperoleh nilai pinjaman yang lebih tinggi dibandingkan dengan aset asli, sehingga dapat menanggung lebih banyak leverage dan memasuki lebih banyak pasar pinjaman.

Subordinasi menjadi produk obligasi negara yang memperbesar imbal hasil. Selama tidak ada peristiwa kredit, nilainya bergantung pada obligasi negara, dengan harga yang stabil dan penebusan yang cepat. Karakteristik ini lebih cocok untuk pasar pinjaman dibandingkan subordinasi dalam struktur aset yang sama.

Kedua penerbit mendapatkan manfaat. Penerbit kredit mendapatkan versi aset yang lebih baik untuk dipinjam, sementara penerbit obligasi negara mendapatkan produk yang lebih tinggi imbal hasil berdasarkan dana mereka sendiri. Keduanya tidak perlu menerbitkan token untuk insentif.

Untuk Dapat Terbentuk, Harus Memenuhi Tiga Syarat

Struktur yang disebutkan di atas dibangun atas satu asumsi: ketika posisi bermasalah, harus ada seseorang yang dapat keluar dengan cukup cepat, sehingga pihak yang dilindungi tidak mengalami kerugian. Untuk pemisahan lintas aset, asumsi ini harus dipenuhi dengan tiga syarat.

Subordinasi harus tetap likuid dalam skenario tekanan. Kuncinya adalah apakah obligasi negara dapat ditebus atau dijual pada nilai nominal dalam minggu ketika aset kredit mulai mencatat kerugian. Obligasi negara adalah aset yang paling mungkin melewati ujian ini—selama krisis kredit, investor biasanya membeli obligasi negara, bukan menjualnya.

Penetapan harga batas perlindungan harus realistis. Premi subordinasi harus mencerminkan kerugian yang diharapkan dari aset prioritas dan tingkat keparahan kerugian. Jika kerugian aktual melebihi batas perlindungan, prioritas akan terpapar kembali; jika premi terlalu tipis, tidak ada yang mau mengambil subordinasi.

Kerugian harus segera dicatat di on-chain. Apakah urutan pembayaran dapat berjalan dengan baik tergantung pada apakah kerugian aset prioritas dapat dicatat tepat waktu. Jika produk kredit melaporkan nilai aset bersih bulanan, atau ada keterlambatan dalam konfirmasi default, subordinasi mungkin terlihat normal di on-chain setelah batas perlindungan habis, dan pasar pinjaman yang memegang token subordinasi akan memberikan harga yang salah.

Kesimpulan

Mengandalkan insentif untuk membuka saluran pada dasarnya adalah membayar orang untuk masuk. Mengandalkan struktur untuk membuka saluran adalah membuat aset lebih mudah dimiliki oleh protokol lain. Pinjaman berulang adalah yang sudah teruji: efektif, besar skala, dan itu sendiri mewakili standar integrasi RWA saat ini. Pemisahan imbal hasil membuat siklus ini lebih dapat diprediksi.

Peran risiko yang ditanggung oleh berlapis dan siklus sebenarnya sama, tetapi desain aset yang sama membuatnya tidak dapat berkembang. Penerbit yang diatur tanpa token membutuhkan struktur yang memungkinkan aset dapat digunakan sebagai jaminan di sebanyak mungkin tempat, sambil meminimalkan risiko bagi pemberi pinjaman. Menempatkan obligasi negara di posisi subordinasi menjawab pertanyaan ini untuk penerbit kredit dan penerbit obligasi negara—dengan syarat subordinasi tetap likuid, penetapan harga batas perlindungan realistis, dan kerugian dicatat tepat waktu di on-chain.