Mengapa DeFi Membutuhkan Infrastruktur Baru?

Aset tradisional telah muncul, dan mereka membutuhkan infrastruktur yang sepenuhnya berbeda.

Penulis: Vaidik Mandloi

Disusun oleh: Chopper, Foresight News

Antara tahun 2020 hingga 2022, sekelompok investor kripto yang tajam melihat peluang dalam sejumlah protokol yang membangun produk pinjaman dengan suku bunga tetap di blockchain, memungkinkan pengguna untuk mengunci hasil yang mirip dengan obligasi pemerintah. Element.fi mendapatkan pendanaan sebesar 32 juta dolar AS dari a16z crypto dan Polychain Capital, Notional.finance mengumpulkan 10 juta dolar AS dalam putaran pendanaan yang dipimpin oleh Pantera Capital, diikuti oleh setidaknya lima proyek serupa lainnya.

Kini, semua proyek ini tanpa kecuali telah menuju kepunahan. Mereka mencoba mengemas hasil yang sepenuhnya diciptakan dalam produk, dengan alasan utama adalah bahwa DeFi tahun 2021 bergantung pada hadiah token yang dicetak dari udara dan siklus leverage untuk menciptakan hasil; begitu pengguna menarik dana secara bersamaan, sistem ini akan runtuh.

Dalam pembersihan industri ini, satu-satunya protokol yang selamat adalah Pendle.finance. Alasan mereka dapat bertahan adalah karena aset treasury di RWA.xyz mulai di-tokenisasi, membawa aliran kas yang nyata, memungkinkan pengembang untuk membangun produk di sekitar hasil yang nyata. Saya percaya, perubahan yang sama akan segera mengguncang semua komponen DeFi yang ada saat ini.

Berbagai Solusi Alternatif

Untuk memahami perubahan ini, kita perlu memahami lingkungan pasar saat DeFi pertama kali muncul.

Merefleksikan pasar keuangan di blockchain tahun 2018 dan 2019, aset yang dapat diperdagangkan semuanya adalah token asli kripto, tanpa aliran kas, tanpa entitas hukum di belakangnya, dan harga berfluktuasi secara dramatis, bisa kehilangan 90% nilainya dalam satu sore.

Peserta pasar adalah alamat dompet anonim, tanpa catatan kredit atau identitas hukum, dan jika terjadi wanprestasi, tidak ada mekanisme pertanggungjawaban. Ethereum saat itu hanya dapat memproses 7-8 transaksi per detik, dengan interval blok 13-15 detik. Peserta dana terutama adalah spekulan ritel, dengan sedikit dana asli kripto yang bersedia mengambil risiko tinggi untuk mendapatkan imbal hasil yang besar.

Syarat dasar yang diperlukan untuk pasar keuangan yang berfungsi dengan baik, saat itu tidak ada di pasar blockchain. Pasar yang matang memerlukan pembuat pasar yang bersedia untuk melakukan penawaran dua arah, memberikan kutipan yang berkelanjutan, dan pergerakan aset yang dapat diprediksi untuk memudahkan lindung nilai; juga memerlukan pemberi pinjaman yang mampu menilai kemampuan peminjam untuk membayar kembali, yang mengharuskan mengetahui identitas asli peminjam.

DeFi saat itu tidak memenuhi standar ini. Volatilitas aset terlalu tinggi, pembuat pasar profesional sama sekali tidak mau terlibat, peminjam adalah dompet anonim, dan kelompok pengguna tidak tertarik pada produk keuangan dengan tanggal jatuh tempo tetap.

Oleh karena itu, para pengembang saat itu mulai merancang berbagai solusi untuk mengisi kekosongan. Misalnya, Uniswap menciptakan pembuat pasar otomatis (AMM), bukan karena ini adalah cara perdagangan yang lebih baik. AMM lahir karena tidak ada yang mau membuat pasar untuk token yang bisa jatuh 90% dalam beberapa menit. Solusi saat itu adalah menuliskan logika penetapan harga langsung ke dalam kontrak pintar, sehingga siapa pun dapat menyuntikkan dana ke dalam kolam likuiditas, dan rumus produk tetap secara otomatis menyelesaikan penemuan harga, setiap transaksi akan secara otomatis menyesuaikan harga tukar berdasarkan proporsi token dalam kolam.

Banyak pengguna asli DeFi masih belum sepenuhnya memahami: mekanisme ini dan pembuat pasar tradisional, pada dasarnya sangat berbeda. Pembuat pasar tradisional menghasilkan uang dari selisih harga beli dan jual. Namun, penyedia likuiditas (LP) AMM melakukan hal yang sepenuhnya berbeda. Setiap kali seorang arbiter menemukan selisih harga antara kolam likuiditas dan pasar eksternal dan melakukan transaksi untuk menutup selisih tersebut, pihak lawan LP sebenarnya membayar arbiter, menyelesaikan penyeimbangan kembali portofolio mereka.

Contoh: Anda menyetor ETH dan USDC yang setara nilainya ke kolam Uniswap. Misalkan ETH naik 20% di Binance, tetapi kolam likuiditas belum menyadari perubahan harga ini. Arbiter akan menemukan ETH dengan harga rendah di kolam, membelinya dan kemudian menjualnya di Binance untuk mendapatkan keuntungan. Di dalam kolam likuiditas, USDC bertambah, ETH berkurang, yang setara dengan Anda menjual ETH saat harga sedang naik.

Ketika ETH turun, operasi sebaliknya akan terjadi: arbiter akan memasukkan ETH ke dalam kolam, menarik USDC. Transaksi demi transaksi, portofolio aset Anda secara otomatis kembali ke rasio 50/50, dan arbiter mengambil selisih sebagai keuntungan. Logika matematika di baliknya sangat menarik; bahkan dalam asumsi ekstrem, jika setiap transaksi di kolam adalah murni arbitrase, tanpa transaksi ritel, setelah biaya kecil yang dikenakan pada setiap transaksi, penyedia likuiditas masih dapat memperoleh keuntungan positif.

Aave dan Compound di bidang pinjaman juga mengikuti logika desain ini di bawah kondisi terbatas. Bank konvensional biasanya meminjamkan berdasarkan penilaian skor kredit dan catatan pendapatan untuk menilai kemampuan peminjam untuk membayar kembali. Namun, dompet anonim di blockchain tidak dapat melakukan hal ini. Oleh karena itu, protokol ini menggunakan model pinjaman yang dijamin secara berlebihan.

Kontrak berjangka abadi menggantikan kontrak berjangka tradisional juga karena alasan yang sama. Kontrak berjangka kuartalan memerlukan pihak lawan untuk memenuhi kewajiban pada tanggal penyelesaian yang tetap. Namun, di pasar kripto, dana anonim berputar-putar di antara berbagai protokol untuk mengejar hasil tertinggi, sehingga komitmen jangka panjang ini tidak dapat dijamin.

Tentu saja, semua solusi sementara ini menghasilkan produk yang dapat digunakan. Namun, jika kita melihat dari sudut pandang yang lebih luas, masalah yang sangat mencolok muncul dalam sistem keuangan yang mereka bangun bersama: jaminan yang mendukung semua produk ini, tidak menghasilkan hasil apa pun.

Kita dapat menggunakan teori Hyman Minsky untuk melakukan uji tekanan pada setiap pengaturan keuangan: memeriksa apakah pendapatan dari aset jaminan peminjam cukup untuk menutupi utang. Hubungan keuangan dapat dibagi menjadi tiga kategori.

Kategori pertama adalah pembiayaan lindung nilai, yang paling aman: pendapatan aset menutupi bunga dan pokok. Misalnya, seorang karyawan menggunakan gaji untuk membayar hipotek, adalah contoh klasik.

Kategori kedua adalah pembiayaan spekulatif, yang merupakan status tengah: pendapatan dapat menutupi bunga, tetapi pokok pada saat jatuh tempo, perlu refinancing. Perusahaan yang menerbitkan obligasi korporasi secara bergulir termasuk dalam kategori ini.

Yang paling bawah adalah pembiayaan Ponzi: pendapatan tidak dapat menutupi bunga, juga tidak dapat menutupi pokok. Satu-satunya harapan untuk mempertahankan pembayaran adalah harga aset yang dimiliki terus meningkat; begitu harga berhenti naik, seluruh sistem akan runtuh.

Sekarang melihat skenario pengguna di Aave, peminjam menyetor ETH senilai 10.000 dolar AS, meminjam 6.000 dolar AS dalam bentuk USDC, dan bebas menggunakan stablecoin ini. Namun, ETH di kas Aave tidak menghasilkan pendapatan apa pun untuk membayar kembali pinjaman. Satu-satunya syarat untuk menjaga pinjaman ini aman adalah harga pasar ETH lebih tinggi dari batas likuidasi. Begitu penurunan cukup besar, protokol akan melikuidasi jaminan dan menutup posisi.

Seluruh pengaturan pinjaman ini sepenuhnya bergantung pada harga aset yang dapat bertahan hingga peminjam keluar sendiri. Hampir semua pinjaman berlebihan DeFi yang menggunakan token asli kripto sebagai jaminan termasuk dalam kategori ini.

Bagaimana Perubahan Akan Terjadi

Mari kita ganti jaminan dalam skenario ini dengan obligasi pemerintah AS yang di-tokenisasi. Protokol pinjaman dan peminjam tetap sama, tetapi jaminan tidak lagi ETH, melainkan obligasi pemerintah AS yang bernilai 10.000 dolar AS dengan hasil tahunan 4,5%, di mana peminjam meminjam stablecoin dengan biaya 3%. Jaminan ini menghasilkan aliran kas sebesar 450 dolar AS per tahun, sementara biaya pinjaman hanya 300 dolar AS. Aliran kas dari jaminan dapat menutupi biaya utang. Hasil ini tidak terkait dengan siklus pasar kripto, melainkan berasal dari kupon obligasi pemerintah AS; terlepas dari apakah harga Bitcoin 100.000 dolar AS atau 30.000 dolar AS, aliran kas akan terus mengalir. Setiap hari pinjaman bertahan, posisi peminjam semakin kuat. Ini sangat kontras dengan pinjaman yang dijamin ETH: setiap kali pasar turun, peminjam semakin dekat dengan likuidasi, dan jaminan itu sendiri tidak menghasilkan aliran kas apa pun.

Ketika sebagian besar jaminan di DeFi tidak menghasilkan apa-apa dan sepenuhnya bergantung pada kenaikan harga, semua posisi terpapar pada risiko satu arah yang sama. Satu jenis aset turun, memicu likuidasi; tekanan jual yang dihasilkan dari likuidasi lebih lanjut menekan harga, memicu lebih banyak likuidasi, membentuk efek domino. Sejak tahun 2020, hampir setiap siklus penurunan kripto, kita telah melihat proses ini. Semua orang selalu menganggapnya sebagai peristiwa angsa hitam, tetapi jaminan itu sendiri tidak menghasilkan aliran kas, sehingga hasil seperti ini sebenarnya sudah diprediksi. Namun, ketika sejumlah besar jaminan adalah aset yang menghasilkan pendapatan seperti obligasi pemerintah AS, bahkan jika pasar kripto runtuh, posisi tetap stabil karena aliran kasnya independen dari pasar kripto.

Untuk pertama kalinya, sistem pinjaman memiliki dasar keamanan yang tidak bergantung pada pasar bull. Ukuran dana pasar uang yang di-tokenisasi, dari 770 juta dolar AS pada akhir 2023, meningkat menjadi 14,82 miliar dolar AS pada 5 Oktober 2026, meningkat sekitar 19 kali dalam waktu kurang dari tiga tahun.

Model ini juga memiliki preseden. Pada tahun 1955, Midland Bank di London mulai menerima simpanan dolar AS. Pada saat itu, Undang-Undang Q di AS membatasi suku bunga simpanan bank AS, sementara bank Inggris tidak terikat oleh batasan tersebut. Dana dolar mengalir ke luar negeri untuk mengejar hasil yang lebih tinggi, dan sistem dolar paralel pun lahir, mencapai skala sekitar 4,7 triliun dolar AS pada awal tahun 1980-an.

Namun, Federal Reserve tidak menekan pasar dolar Eropa, melainkan memilih untuk beradaptasi. Pasar paralel yang muncul akibat batasan sistem yang ada akan terus berkembang hingga batasan tersebut dihapus. Oleh karena itu, Undang-Undang Q secara bertahap dihapus, dan dana pasar uang muncul sebagai produk kompetitif di AS, dan sistem dolar paralel ini akhirnya terintegrasi ke dalam sistem arus utama.

Stablecoin adalah versi dolar Eropa generasi ini, sedangkan obligasi pemerintah AS yang di-tokenisasi adalah dana pasar uang generasi ini.

Protokol yang punah itu, ketika tidak ada suku bunga riil yang ada di blockchain, mencoba membangun pasar suku bunga dengan menerbitkan token dan siklus leverage sebagai pengganti hasil yang nyata. Namun, Anda tidak dapat membangun kurva suku bunga yang lengkap berdasarkan hasil yang dapat dihentikan kapan saja melalui pemungutan suara tata kelola protokol.

Pendle dapat bertahan karena menunggu munculnya obligasi pemerintah AS yang di-tokenisasi dan stablecoin yang menghasilkan pendapatan, akhirnya pasar memiliki aliran kas nyata yang didukung oleh pemerintah untuk membangun produk. Boros Pendle kini menjadi produk pertukaran suku bunga berbasis blockchain pertama yang berfungsi dengan baik.

Logika yang sama juga berlaku untuk jalur perdagangan. Dalam pasangan perdagangan dengan likuiditas yang baik, penyedia likuiditas AMM setiap tahun akan kehilangan sekitar 11% dari dana mereka karena arbitrase; untuk token yang tidak terdaftar di bursa terpusat, menanggung 'pajak arbitrase' ini adalah satu-satunya pilihan. Namun, aset seperti obligasi pemerintah AS, saham, dan obligasi yang memiliki likuiditas global yang dalam, menjadi sangat tidak masuk akal untuk mengikuti jalur AMM.

Aset-aset ini memerlukan buku pesanan di blockchain, dengan kinerja yang setara dengan bursa terpusat. Tim dari berbagai blockchain selama bertahun-tahun telah mengklaim bahwa ini secara teknis tidak mungkin dilakukan, tetapi Hyperliquid membalikkan kesimpulan ini. Pada awal tahun 2025, ia sempat menampung sekitar 60% dari volume perdagangan kontrak abadi di blockchain.

Semua tanda ini menunjukkan bahwa infrastruktur yang dibangun untuk obligasi pemerintah AS yang di-tokenisasi dan saham yang di-tokenisasi akan lebih mendekati pasar perdagangan elektronik tradisional, hal ini mungkin melampaui banyak harapan orang, karena aset-aset ini, pada dasarnya adalah target layanan dari pasar keuangan tradisional.

Komponen dasar DeFi generasi pertama lahir dalam kondisi di mana dompet anonim memegang token yang sangat fluktuatif dan tanpa aliran kas. Namun kini, aset dasar telah berubah, dan solusi sementara ini akan secara bertahap keluar dari panggung. Sebagai gantinya, infrastruktur baru akan semakin mendekati struktur pasar tradisional yang telah menangani volume perdagangan triliunan dolar setiap hari selama beberapa dekade.

Konten ini disediakan hanya untuk tujuan informasi umum dan bukan merupakan nasihat keuangan, investasi, hukum, atau pajak. Setiap acara, reward, promosi online, atau informasi terkait yang disebutkan di sini tidak boleh dianggap sebagai rekomendasi, ajakan, atau undangan untuk membeli, menjual, memperdagangkan, atau melakukan transaksi aset kripto apa pun. Aset kripto sangat fluktuatif dan dapat mengakibatkan kerugian. Ketersediaan layanan, produk, dan acara terkait WEEX dapat berbeda-beda di setiap wilayah. Anda bertanggung jawab untuk memastikan bahwa partisipasi Anda sesuai dengan hukum dan peraturan setempat yang berlaku.