Bottleneck Pertumbuhan Midnight yang Sebenarnya: Bukan Produk, Tapi Pembentukan Pasar

Penulis: Larry_007__

1

Setelah diluncurkan, pertumbuhan Midnight dari Morpho tidak terlalu cepat, tetapi saya tidak berpikir ini hanya karena "produk masih awal" atau "pasar tidak menyukai suku bunga tetap".

Midnight sebenarnya menghadapi masalah yang lebih menarik: protokol dapat membuat suku bunga tetap, jangka waktu tetap, dan kredit yang dapat diperdagangkan, tetapi pasar kredit jangka waktu yang sebenarnya memerlukan adanya borrower, lender, dealer, hedging, distribusi, dan utilitas jaminan secara bersamaan.

Kontrak dapat diluncurkan, tetapi pasar tidak akan muncul secara otomatis.

2

Mari kita lihat keadaan saat ini. Halaman Midnight saat ini memiliki sekitar $30M deposit, $2.8M pinjaman yang belum dilunasi, dan $6.3M akumulasi origination.

$30M deposit tidak membuktikan bahwa pasokan sudah matang. Deposit mungkin berasal dari market making, dana percobaan, atau penawaran yang belum disepakati. Ini hanya menunjukkan: pada tahap ini, bottleneck yang paling langsung adalah permintaan pinjaman yang efektif, dana sudah tersedia, tetapi tidak digunakan secara maksimal.

Masalah ini harus dianalisis dari sisi borrower.

3

Borrower crypto memang membutuhkan biaya modal yang lebih dapat diprediksi. Suku bunga mengambang dapat dengan cepat melonjak saat pemanfaatan meningkat, membuat strategi leverage, perdagangan basis, dan perencanaan treasury sulit dikelola.

Tetapi "membutuhkan suku bunga tetap atau dapat diprediksi" tidak sama dengan "membutuhkan jatuh tempo tetap".

Jangka waktu tetap juga membawa risiko pembayaran kembali, rollover, dan refinancing. Bagi borrower crypto yang memiliki perubahan posisi cepat dan siklus kepemilikan yang tidak pasti, batasan ini kadang-kadang lebih merepotkan daripada fluktuasi suku bunga itu sendiri.

4

Ink di @tydrohq v2 dapat digunakan untuk menjelaskan perbedaan ini, tetapi tidak boleh dipahami sebagai pesaing langsung Midnight, apalagi perbandingan siapa yang lebih baik.

Tydro didasarkan pada likuiditas pooled seperti @aave: borrower membayar tarif tetap yang ditetapkan oleh tata kelola, dan tidak berubah secara otomatis seiring dengan pemanfaatan; lender menerima APY pasokan yang berfluktuasi seiring dengan pemanfaatan.

Ini mempertahankan kebiasaan penggunaan pool pinjaman yang ada. Midnight justru menetapkan suku bunga dan jatuh tempo, serta memungkinkan kredit diperdagangkan di pasar jangka waktu. Keduanya tidak menyelesaikan masalah yang sama.

5

Oleh karena itu, struktur ala Tydro lebih mudah untuk mengakomodasi permintaan pinjaman yang sudah ada, sementara tujuan Midnight lebih visioner dan lebih sulit untuk memulai.

Midnight menyatakan pinjaman sebagai unit kredit/hutang yang dapat diperdagangkan, membentuk harga dan jangka waktu melalui tawaran dan niat. Ini ingin membangun bukan hanya pintu masuk pinjaman, tetapi juga struktur jangka waktu, spread kredit, dan kurva hasil di blockchain.

Nilai infrastruktur semacam ini bisa sangat besar, tetapi syaratnya adalah pasar memiliki cukup banyak dan cukup stabil permintaan penerbitan dan kepemilikan utang.

6

Di sini muncul masalah struktural pertama: Crypto kekurangan permintaan borrower jangka panjang, berulang, dan stabil.

Pinjaman di blockchain sebagian besar berasal dari leverage, arbitrase, market making, manajemen likuiditas jangka pendek, dan pajak. Permintaan sangat bergantung pada kondisi pasar, pendanaan, insentif, dan spread yang dapat di-arbitrage. Begitu carry menurun, borrower dapat dengan cepat melunasi pinjaman atau beralih ke protokol lain.

Ini berbeda dengan permintaan struktural yang dibentuk oleh penerbitan utang pemerintah yang berkelanjutan, pembiayaan jangka panjang perusahaan, hipotek, dan kredit konsumsi. Midnight tidak hanya membutuhkan lebih banyak pengguna, tetapi juga borrower anchor yang dapat menerbitkan utang dengan jangka waktu yang sama secara berulang.

7

Pasar obligasi tanpa bunga dan pendapatan tetap sangat besar, tetapi skala tersebut tidak diciptakan oleh struktur kontrak "obligasi tanpa bunga" itu sendiri.

Di satu sisi adalah pemerintah, perusahaan, dan lembaga keuangan yang terus menerbitkan utang; di sisi lain adalah dana pensiun, perusahaan asuransi, bank, dan dana obligasi yang secara alami membutuhkan durasi.

Di tengahnya terdapat dealer primer, pendanaan repo, futures, IRS, kliring, dan neraca besar. Dealer dapat mengakomodasi penerbitan, menyimpan inventaris, membiayai, dan melakukan hedging risiko.

Obligasi hanyalah permukaan. Yang benar-benar menciptakan likuiditas adalah seluruh jaringan pasar.

8

Seiring perkembangan DeFi, batas antara Crypto dan keuangan tradisional sebenarnya semakin kabur.

Cadangan stablecoin memegang utang AS, treasury yang ter-tokenisasi beredar di blockchain, institusi menggunakan DeFi melalui kustodi yang memenuhi syarat, platform kredit memperkenalkan underwriting dan perjanjian hukum, sementara aset di blockchain mulai masuk ke neraca lembaga tradisional.

Mengambil TradFi sebagai referensi, bukan berarti DeFi harus meniru keuangan tradisional. Ini lebih mirip peta fungsi: bagian mana yang masih hilang, mana yang dapat dirancang ulang dengan penyelesaian transparan di blockchain, jaminan yang dapat diprogram, dan komposabilitas. Kesenjangan itu sendiri sering kali juga menjadi arah pertumbuhan tahap berikutnya.

9

Crypto juga memiliki satu lapisan risiko lebih banyak dibandingkan pendapatan tetap tradisional: sebagian besar pinjaman di blockchain masih bergantung pada over-collateralization.

Meminjam $100, sering kali harus mengunci lebih dari $100 dalam BTC, ETH, atau aset lainnya. Sebagian besar utang di keuangan tradisional bergantung pada kredit borrower, arus kas, neraca, dan penuntutan hukum untuk penilaian.

Oleh karena itu, kredit jangka tetap di blockchain harus menangani volatilitas jaminan, likuidasi, oracle, stablecoin, kontrak pintar, dan risiko utang buruk, selain suku bunga dan durasi.

10

Ini akan membatasi permintaan dan likuiditas secara bersamaan.

Dari sudut pandang borrower, over-collateralization lebih cocok untuk leverage, arbitrase, dan pemilik yang tidak ingin menjual aset untuk sementara, tetapi sulit untuk menghasilkan permintaan pembiayaan yang berkelanjutan seperti kredit perusahaan, hipotek, atau utang pemerintah.

Dari sudut pandang lender, kredit yang dibentuk oleh jaminan, LTV, dan oracle yang berbeda tidak sepenuhnya homogen. Sebuah klaim yang didukung cbBTC dan klaim yang didukung PT-USDe meskipun memiliki tanggal jatuh tempo yang sama, bukanlah risiko yang sama.

Jadi likuiditas tidak hanya terpecah berdasarkan jatuh tempo, tetapi juga akan terpecah sekali lagi berdasarkan risiko jaminan.

11

Jangka waktu tetap juga menuntut persyaratan baru bagi lender.

Begitu lender mengunci pengembalian tetap, kenaikan suku bunga pasar akan mengurangi nilai relatif kredit lama. Keluar lebih awal memerlukan pembeli sekunder; mengubah eksposur tetap kembali menjadi eksposur mengambang memerlukan IRS, @pendle_fi YT, atau hedging lainnya.

Alat-alat ini sudah mulai muncul, tetapi kedalaman untuk risiko suku bunga pinjaman masih terbatas. Tanpa lapisan hedging yang matang, dana profesional akan meminta spread yang lebih tinggi, durasi yang lebih pendek, atau hanya melakukan pool suku bunga mengambang yang dapat keluar dengan cepat.

12

Kemudian ada fragmentasi likuiditas.

Untuk pinjaman USDC yang sama, 1 bulan, 3 bulan, dan 6 bulan akan membentuk order book yang berbeda; ditambah dengan jaminan yang berbeda, LTV, oracle, dan chain, akan muncul banyak pasar independen.

Tawaran multi-pasar Midnight dan anggaran likuiditas bersama sudah mencoba mengatasi masalah kebutuhan maker untuk mengunci modal berulang kali, ini adalah desain yang sangat berharga.

Tetapi likuiditas yang ditawarkan menyelesaikan efisiensi modal, tidak akan secara otomatis menciptakan borrower akhir, dan tidak dapat sepenuhnya menggantikan jatuh tempo benchmark yang terpusat dan penawaran dua arah yang berkelanjutan.

13

@pendle_fi memberikan wawasan penting lainnya: aset pendapatan tetap harus tumbuh, tidak hanya dengan menawarkan hasil jatuh tempo, tetapi juga perlu mendapatkan "monetisasi" atau utilitas jaminan.

PT pada dasarnya juga merupakan klaim seperti zero-coupon, tetapi PT dapat memasuki beberapa pasar uang utama sebagai jaminan. Pendle mengungkapkan pada Maret 2026, bahwa lebih dari $1.3B PT jaminan telah diterapkan di venue pinjaman ini.

Ketika PT dapat dijaminkan, di-loop, dibiayai, dan dikombinasikan, ia tidak lagi hanya menjadi token yang menunggu jatuh tempo, tetapi menjadi aset yang dapat terus digunakan dalam neraca DeFi.

14

Ini mungkin juga menjadi salah satu arah terpenting untuk kredit Midnight di tahap berikutnya.

Jika kredit hanya dapat dipegang sampai jatuh tempo atau menunggu pembeli sekunder, itu adalah aset jangka yang kurang likuid bagi lender.

Jika dapat dipegang oleh vault, digunakan sebagai jaminan pinjaman, memasuki pasar tokenisasi hasil, mendukung pembiayaan seperti repo, atau dikemas menjadi tangga jatuh tempo, permintaan akan sangat berbeda.

Yang benar-benar menentukan apakah primitif pendapatan tetap dapat berkembang, sering kali bukan transaksi pertama, tetapi setelah transaksi selesai, apa yang dapat dilakukan dengan aset tersebut.

15

Maple memberikan wawasan lain dari sisi borrower.

Permintaan pinjaman Maple tidak sepenuhnya bergantung pada munculnya pool tanpa izin secara alami. Mereka secara aktif melayani borrower institusi, melakukan KYC/KYB, tinjauan kredit, negosiasi lembar syarat, dan perjanjian pinjaman utama, kemudian mengelola penerimaan pinjaman, pembayaran bunga, pemantauan jaminan, panggilan margin, dan refinancing di blockchain.

Ini adalah model origination onchain + offchain. Maple saat ini mengungkapkan total pinjaman sekitar $25.7B, 100+ borrower, dan 400+ pinjaman.

16

Makna Maple bukan berarti Midnight harus menjadi meja kredit berizin, tetapi menunjukkan: permintaan borrower yang stabil sering kali perlu diorganisir secara aktif.

Seseorang perlu mencari borrower, memahami penggunaan dana, bernegosiasi tentang jangka waktu, merancang paket jaminan, membangun penuntutan hukum, dan mengatur refinancing. Blockchain bertanggung jawab untuk penyelesaian transparan dan manajemen aset, sementara offchain bertanggung jawab untuk sebagian underwriting, distribusi, dan manajemen hubungan.

Midnight menyediakan lapisan penyelesaian yang sangat umum, tetapi di atasnya mungkin masih memerlukan originator, dealer, kurator, dan produk kredit terstruktur.

17

Oleh karena itu, saya lebih cenderung memahami batasan saat ini dari Midnight sebagai masalah pembentukan pasar dan urutan, bukan kesalahan arah produk.

Yang paling dibutuhkan mungkin bukan lebih banyak pasar yang terpisah, tetapi:

• Borrower anchor yang dapat terus meminjam
• Beberapa jatuh tempo benchmark yang distandarisasi
• Dealer yang dapat memberikan harga dua arah dalam jangka panjang
• Hedging dari tetap ke mengambang dan rollover otomatis
• Utilitas jaminan yang dapat memasuki protokol lain
• Originator dan distribusi yang secara aktif mengorganisir permintaan institusi

Midnight sedang membangun bukan hanya pool lain, tetapi infrastruktur kredit jangka waktu di blockchain. Ini akan terbentuk lebih lambat daripada pool, tetapi begitu terbentuk, nilainya tidak hanya sekadar TVL pinjaman.

Konten ini disediakan hanya untuk tujuan informasi umum dan bukan merupakan nasihat keuangan, investasi, hukum, atau pajak. Setiap acara, reward, promosi online, atau informasi terkait yang disebutkan di sini tidak boleh dianggap sebagai rekomendasi, ajakan, atau undangan untuk membeli, menjual, memperdagangkan, atau melakukan transaksi aset kripto apa pun. Aset kripto sangat fluktuatif dan dapat mengakibatkan kerugian. Ketersediaan layanan, produk, dan acara terkait WEEX dapat berbeda-beda di setiap wilayah. Anda bertanggung jawab untuk memastikan bahwa partisipasi Anda sesuai dengan hukum dan peraturan setempat yang berlaku.