Pasar Tokenisasi Terjebak dalam Likuiditas di Tengah Penutupan Pasar Saham

Pada akhir pekan ketika pasar saham ditutup, pasar derivatif aset digital yang mengikuti harga saham semikonduktor mengalami likuidasi besar-besaran. Meskipun perdagangan terus berlanjut, saluran untuk menyesuaikan perbedaan harga dengan membeli dan menjual saham fisik terbatas. Ini menunjukkan kesenjangan antara kenyamanan dapat berdagang kapan saja dan likuiditas yang dapat menerima barang fisik.

Masalah ini perlu dilihat dari sudut pandang 'fragmentasi likuiditas' yang diidentifikasi oleh Dana Moneter Internasional (IMF) sebagai tantangan di pasar tokenisasi. Meskipun jumlah bursa meningkat, jika pesanan dan dana tersebar di berbagai pasar, sulit untuk menyerap fluktuasi harga yang tajam. Meskipun memungkinkan untuk berdagang di akhir pekan, membuat perdagangan dapat dilakukan tanpa kerugian harga yang besar selama waktu tersebut adalah masalah yang berbeda. Ini juga alasan mengapa likuiditas pasar tidak dapat dinilai hanya berdasarkan waktu perdagangan.

Menurut data CoinGlass pada hari Sabtu, 17, dari pukul 21:22 hingga selama 10 menit (waktu UTC), posisi senilai $51,6 juta (sekitar 691,44 miliar won) di kontrak berjangka tanpa batas yang terkait dengan saham dan dana semikonduktor dilikuidasi. Jumlah likuidasi posisi long yang bertaruh pada kenaikan harga adalah $38 juta (sekitar 509,2 miliar won), yang merupakan sekitar 74% dari total. Untuk produk tertentu, likuidasi terjadi pada kontrak yang terkait dengan ETF semikonduktor SOXL senilai $12,7 juta (sekitar 170,18 miliar won), dan masing-masing $10 juta (sekitar 134 miliar won) pada kontrak yang terkait dengan SanDisk dan SK Hynix.

Penjualan Pertama di Binance

David Jung, CEO Tread.fi, menjelaskan bahwa analisis catatan perdagangan menunjukkan bahwa penjualan di Binance muncul terlebih dahulu. Penjualan besar terkait SanDisk dan Micron dimulai pada pukul 21:21:59, dan pesanan juga muncul di Hyperliquid sebelum satu detik berlalu. Analisis menunjukkan bahwa sekitar 10 alamat bertaruh pada penurunan harga di enam kontrak terkait semikonduktor dalam waktu 1,8 detik.

Hal yang perlu diperhatikan dalam kasus ini adalah bahwa waktu perdagangan di pasar fisik dan pasar derivatif berbeda. Ketika pasar saham dibuka, pembuat pasar dapat membeli dan menjual saham dan derivatif secara bersamaan untuk mengurangi risiko. Arbitrase yang memanfaatkan perbedaan harga antara kedua pasar juga membantu mempersempit kesenjangan harga. Namun, pada akhir pekan, tidak mungkin untuk langsung memperdagangkan saham fisik, sehingga meskipun harga derivatif menyimpang jauh dari harga fisik, sulit untuk melakukan perdagangan berlawanan di kedua pasar secara bersamaan. Pembuat pasar juga mungkin kesulitan untuk menutupi risiko dengan perdagangan saham, sehingga mereka mungkin memberikan penawaran yang sempit atau sulit menerima pesanan besar.

Leverage dapat memperbesar fluktuasi harga dalam situasi ini. Jika investor memiliki posisi yang lebih besar dari margin, mereka dapat dilikuidasi ketika harga berfluktuasi tajam. Ketika posisi long dilikuidasi, pesanan jual muncul, dan penjualan tersebut dapat menurunkan harga lebih lanjut sehingga posisi lain juga dilikuidasi. Terutama di pasar dengan penawaran beli yang dangkal, volume penjualan yang sama juga dapat menggerakkan harga secara signifikan. Oleh karena itu, penting untuk melihat tidak hanya jumlah likuidasi tetapi juga seberapa dalam penawaran pada saat itu, serta bagaimana pesanan likuidasi mempengaruhi harga.

Aksesibilitas dan Likuiditas adalah Dua Hal yang Berbeda

Laporan Stabilitas Keuangan Global (GFSR) IMF 2026 menunjukkan bahwa akses perdagangan dan likuiditas harus dibedakan dalam saham tokenisasi. Menurut laporan tersebut, ukuran pasar saham tokenisasi adalah $2,3 miliar (sekitar 30,82 triliun won). Di antara ini, dua platform, Temp Finance dan Backed Finance, menyumbang lebih dari 70% dari total nilai.

Namun, meskipun ukuran penerbitan terkonsentrasi di beberapa platform, bukan berarti semua pesanan beli dan jual juga terkonsentrasi di satu tempat. Jumlah penerbitan hanya menunjukkan tampilan luar pasar, dan tidak mencerminkan penawaran atau volume perdagangan yang dihadapi investor saat bertransaksi.

Setelah membandingkan lima saham tokenisasi yang memiliki likuiditas tinggi di AS dengan saham dasar dan menganalisis data dari 11 tempat perdagangan seperti bursa terpusat dan terdesentralisasi, IMF menemukan bahwa volatilitas realisasi saham tokenisasi adalah sekitar 1,5 kali lebih tinggi daripada saham dasar. Sementara itu, likuiditas di bursa terpusat lebih rendah dibandingkan pasar tradisional, dan lebih rendah lagi di bursa terdesentralisasi. IMF menjelaskan, "Karena penawaran yang dangkal dan aktivitas pembuat pasar yang terbatas, harga dapat bergerak lebih besar dibandingkan dengan volume perdagangan."

Fenomena ini dapat dijelaskan dengan istilah 'fragmentasi likuiditas'. Masalah ini muncul ketika pesanan dan dana terpecah di berbagai platform atau blockchain, meskipun produk terkait dengan perusahaan yang sama. Jika ada banyak pembeli di satu pasar dan banyak penjual di pasar lain, tetapi tidak dapat memindahkan aset dan dana dengan cepat, maka perbedaan harga akan tetap ada. Meskipun pasar secara keseluruhan tumbuh, pasar individu yang digunakan investor mungkin tidak memiliki kapasitas untuk menerima barang. IMF juga menunjukkan bahwa "jika likuiditas terpecah di berbagai jaringan dan tempat perdagangan, perdagangan akan menjadi sulit dan pembentukan harga juga dapat menjadi tidak stabil."

Kepemilikan Harus Dijamin Setelah Pemindahan

Untuk menyelesaikan masalah ini, hanya menghubungkan blockchain secara teknis tidaklah cukup. Kepemilikan dan hak penebusan harus tetap terjaga bahkan setelah aset dipindahkan ke platform lain, dan aset pembayaran yang digunakan dalam transaksi juga harus dipindahkan dengan cara yang aman dan dapat dipercaya. Piero Cipollone, anggota dewan ECB, menekankan dalam pidatonya pada 26 Agustus bahwa hanya menghubungkan buku besar secara teknis tidaklah cukup. Dia menekankan bahwa hak atas aset harus tetap berlaku setelah berpindah platform, dan efektivitas hukum dan operasional dari proses pemindahan juga harus dijamin.

Tentu saja, 'perbedaan waktu perdagangan' dan 'fragmentasi likuiditas' yang disebut sebagai penyebab penurunan tajam dalam kontrak berjangka tanpa batas kali ini adalah dua masalah yang berbeda. Yang pertama adalah bahwa waktu operasi pasar fisik dan pasar derivatif berbeda, sehingga sulit untuk menutupi risiko, sedangkan yang kedua adalah masalah yang muncul ketika pesanan dan dana terpecah di berbagai platform.

Namun, kedua kasus ini menunjukkan tantangan yang sama. Untuk memperpanjang waktu perdagangan, alat untuk mengelola risiko juga harus berfungsi, dan aset serta dana harus dapat bergerak antara pasar. Karena guncangan dapat menyebar dengan cepat, tetapi pesanan dan dana yang dapat menerima barang mungkin tidak dapat bergerak tepat waktu. Oleh karena itu, saat mengevaluasi daya saing pasar, tidak hanya jumlah saham yang terdaftar atau jumlah penerbitan yang perlu diperhatikan, tetapi juga kondisi perdagangan yang sebenarnya. Seberapa besar pesanan dapat menggerakkan harga, apakah penawaran beli dan jual tetap ada di akhir pekan, dan apakah perdagangan dapat dilakukan untuk mempersempit perbedaan harga ketika terjadi perbedaan antara fisik dan harga sangat penting. Jika itu adalah produk derivatif, juga perlu diperhatikan bagaimana harga acuan ditentukan, serta bagaimana margin dan likuidasi paksa dilakukan.

Batasan Pasar Awal Sangat Jelas

Akhirnya, tokenisasi memiliki keuntungan dalam memperpanjang waktu akses investor ke pasar dan memungkinkan perdagangan dalam jumlah kecil, tetapi hanya dengan fakta bahwa perdagangan dapat dilakukan di akhir pekan tidak menjamin likuiditas. Agar pasar dapat tumbuh, harus ada dana yang dapat menerima pesanan ketika investor ingin menjual, dan aset serta dana harus dapat bergerak dengan lancar antara pasar.

IMF menilai bahwa pasar tokenisasi awal masih kecil dan terfragmentasi, dengan likuiditas rendah dan volatilitas tinggi.

Gonzalo Fernandez Dionis, ahli sektor keuangan senior di Departemen Pasar Modal IMF, menekankan pada acara peluncuran GFSR yang diadakan di Bank of Korea pada 8 Agustus, "Fragmentasi pasar membagi likuiditas menjadi beberapa pulau, dan dapat menghalangi pergerakan modal ke tempat yang membutuhkan atau diakui dengan nilai yang lebih tinggi." Untuk mewujudkan manfaat tokenisasi, penting untuk menciptakan kondisi yang aman agar aset dan dana dapat bergerak melintasi pasar.