Il mercato azionario statunitense ha esaurito la leva? Wall Street "ha esaurito il bilancio"

Dietro a questa "magia contabile" c'è un'avventura sistematica guidata dai profitti sostanziosi dei broker di materie prime, e il prossimo Situational Awareness potrebbe essere già in arrivo.

Articolo di: Zhao Ying, Wall Street Watch

Quando il controllo interno raggiunge il limite, la risposta di Wall Street non è quella di frenare, ma di spostare i pali della porta.

Secondo un recente rapporto di Bloomberg, Barclays ha raggiunto il limite di finanziamento per i clienti hedge fund durante il boom del trading azionario AI in Asia all'inizio di quest'anno e ha trasferito parte delle quote di capitale del desk di trading macro a quello dei broker di materie prime tramite un meccanismo di asta interna, per mantenere l'espansione dei prestiti ai clienti hedge fund asiatici. Nel frattempo, trader di diverse banche, tra cui Goldman Sachs, hanno iniziato a fare pressione sui clienti hedge fund, incoraggiandoli a mantenere più posizioni corte—quest'operazione ha compresso l'occupazione del bilancio, ma non ha realmente ridotto il livello di leva complessivo del mercato.

Il CFO di Goldman Sachs, Denis Coleman, ha dichiarato all'inizio di questo mese che la domanda di finanziamento azionario continua a superare la capacità disponibile nel settore, permettendo a Goldman di "distribuire risorse in modo selettivo". I dati di Goldman Sachs sui broker di materie prime mostrano che, alla settimana del 18 ottobre, il tasso di leva netto degli hedge fund long-short negli Stati Uniti è sceso di 3,2 punti percentuali al 43,7%, il livello più basso in cinque anni—ma questo calo è stato quasi interamente dovuto all'aumento delle posizioni corte, piuttosto che alla riduzione delle posizioni lunghe. Dal 31 luglio, la leva long è scesa solo dello 0,5% al 128,8%, mentre la leva short è aumentata dell'8,0% all'85,1%, il livello più alto in cinque anni, con una leva totale complessiva di circa il 214%, che è aumentata rispetto a prima.

Barclays "sposta i pali della porta": aste interne aggirano il limite di controllo

Secondo Bloomberg, i dirigenti di Barclays all'inizio di quest'anno speravano di espandere la scala di finanziamento per i clienti hedge fund asiatici per sfruttare l'opportunità di rapida crescita delle azioni AI in Asia. Tuttavia, la banca aveva raggiunto il limite di finanziamento interno. La soluzione è stata che il desk di trading macro ha trasferito parte delle quote di capitale al desk dei broker di materie prime tramite un meccanismo di asta interna—quest'ultimo è gestito dal dipartimento dei mercati globali diretto da Adeel Khan.

Barclays ha dichiarato ufficialmente che la banca "distribuisce dinamicamente il bilancio della banca d'investimento, mantenendo un rigoroso controllo sui rischi e sui rendimenti mentre sfrutta le opportunità dei clienti". Tuttavia, secondo fonti informate citate da Bloomberg, questo "rigoroso controllo" ha effettivamente iniziato a funzionare solo dopo aver raggiunto il limite, e la risposta è stata ridefinire il limite stesso.

È interessante notare che la banca britannica ha iniziato a esaminare questo settore di mercato a luglio, quando sono emerse crepe nel trading AI, e a settembre ha chiarito di focalizzarsi sul finanziamento delle azioni asiatiche da parte dei broker di materie prime di Londra.

Un momento ironico: ha rifiutato il "guru delle azioni AI", ma ha comunque utilizzato il limite al massimo

Il dettaglio più ironico di questo evento è che Barclays aveva precedentemente rifiutato di accettare il hedge fund Situational Awareness come cliente, citando il rischio di concentrazione nel settore AI—una decisione che si è rivelata corretta. Situational Awareness è stato fondato da Leopold Aschenbrenner e opera con una leva di circa 4 volte tramite strumenti di swap sui rendimenti totali, principalmente costruendo posizioni lunghe in infrastrutture AI e posizioni corte in azioni software tramite Goldman Sachs. A luglio, quando il settore AI ha subito un ritracciamento, sono arrivate le notifiche di margine aggiuntivo e il fondo è stato costretto a vendere tutte le sue posizioni pubbliche a un prezzo scontato di circa il 10% a Castle Investment di Ken Griffin, riducendo la dimensione del fondo da circa 45 miliardi di dollari a circa 10 miliardi di dollari in pochi giorni.

Tuttavia, sebbene Barclays sia riuscita a evitare uno dei più evidenti eventi di liquidazione dell'anno, ha comunque portato il limite di finanziamento per gli hedge fund asiatici al massimo, persino attingendo capitale da altri desk. Questo dimostra che il crollo di Situational Awareness è solo il sintomo più evidente di un problema sistemico in cui pochi trader scommettono collettivamente sullo stesso tema AI, piuttosto che la causa.

Settore sotto pressione: Goldman Sachs e UBS ammettono che il finanziamento sta diventando saturo

Barclays non è un caso isolato. Secondo Bloomberg, il CFO di Goldman Sachs, Denis Coleman, ha dichiarato all'inizio di questo mese che la domanda di finanziamento azionario continua a superare la capacità disponibile nel settore; a luglio aveva affermato che nel settore dei broker di materie prime e del finanziamento a reddito fisso c'era "una domanda che supera di gran lunga la nostra capacità di assorbire". Il CFO di UBS, Todd Tuckner, ha dichiarato a luglio che l'uso del bilancio azionario della banca nel business dei broker di materie prime sta diventando "più moderato".

Il stratega di Bloomberg, Simon White, aveva già lanciato un allerta a giugno, sottolineando che i tassi di finanziamento dei futures erano aumentati drasticamente a causa dell'impennata della domanda di swap sui rendimenti totali, e l'esposizione al leverage fornita dai trader tramite futures e swap sui rendimenti totali ha raggiunto livelli record, con le scorte azionarie che sono salite a 223 miliardi di dollari, "le bilance dei trader potrebbero affrontare un collo di bottiglia di offerta a causa delle restrizioni normative". Le operazioni successive di Barclays sono una diretta conferma di questo "collo di bottiglia di offerta".

Il trucco di "aumentare le posizioni corte": la leva totale aumenta invece di diminuire

Quando lo spazio del bilancio è esaurito, la "soluzione" proposta da Wall Street è: far aumentare le posizioni corte ai clienti. Secondo Bloomberg, i trader di Barclays e Goldman Sachs collaborano con i clienti hedge fund per incoraggiarli a mantenere più posizioni corte per ridurre l'occupazione del bilancio sui broker di materie prime—i fondi ottenuti dalle posizioni corte possono essere utilizzati internamente per finanziare le posizioni lunghe.

Tuttavia, i dati sui broker di materie prime di Goldman Sachs rivelano la sostanza di questa operazione. Lee Coppersmith di Goldman ha sottolineato nel rapporto settimanale del 18 ottobre che, dal fine luglio, il calo della leva netta "è stato quasi interamente dovuto all'aumento delle posizioni corte, piuttosto che alla riduzione delle posizioni lunghe". La leva long è scesa solo dello 0,5% al 128,8%, mentre la leva short è aumentata drasticamente dell'8,0% all'85,1%, al 100° percentile degli ultimi cinque anni, con una leva totale complessiva di circa il 214%, che è aumentata dopo il crollo di Situational Awareness.

Il trader di UBS, Torsten Sippel, ha anche osservato nel rapporto settimanale del 18 ottobre che il movimento del mercato della scorsa settimana "sembrava un reset delle posizioni, piuttosto che una liquidazione totale delle azioni, molto simile al deleveraging causato da Situational Awareness alcuni mesi fa", e ha avvertito che, con l'esposizione netta degli hedge fund scesa al 30° percentile degli ultimi cinque anni e la leva totale ancora sopra il 90° percentile, "se la pressione sui profitti continua, i portafogli potrebbero affrontare una vulnerabilità a un ulteriore deleveraging".

Coppersmith ha anche ammesso che, se la pressione sulle performance continua, "c'è effettivamente spazio per un ulteriore deleveraging attraverso la vendita di posizioni lunghe e il riacquisto di posizioni corte". Una leva totale del 214% significa che, se le posizioni lunghe e corte si muovono simultaneamente in direzioni opposte—come è successo quando le azioni delle infrastrutture AI sono scese e quelle software sono aumentate a luglio—il cosiddetto "hedging" fallirà rapidamente.

Avventure guidate dai profitti: i broker di materie prime diventano il motore dei ricavi

Perché fare così tanti sforzi per superare i limiti? La risposta è nei profitti. Secondo Bloomberg, si prevede che il business azionario di Barclays annuncerà giovedì circa 865 milioni di sterline (circa 1,2 miliardi di dollari) di ricavi per il terzo trimestre, che sarà la performance più forte della banca dal 2009, l'anno successivo all'acquisizione delle operazioni nordamericane di Lehman Brothers.

Il business dei broker di materie prime è il principale motore dei ricavi azionari di Wall Street quest'anno, e la volatilità del mercato che ha spinto l'impennata dei ricavi da trading è in gran parte generata dalla leva fornita dai broker di materie prime. Questo ha creato un ciclo auto-rinforzante: le banche prestano ai fondi, i fondi spingono in alto i prezzi delle azioni AI, la volatilità AI porta a ricavi da trading, e i ricavi forniscono più spazio di bilancio per il business dei broker di materie prime—fino a quando questo ciclo non inverte.

Attualmente, la banca britannica sta esaminando i libri delle azioni asiatiche dei broker di materie prime di Londra, e UBS ha qualificato il recente deleveraging come una ripetizione del crollo di Situational Awareness, mentre la leva totale complessiva rimane vicina ai massimi storici.