Esperimento di Market Making Attivo On-chain: Più Redditizio dell'AMM, Sono gli Investitori Retail a Effettuare Ordini?

L'Ascesa del PropAMM: Da Dove Viene il Vantaggio di Profitto e Chi Sostiene il Costo delle Citazioni Ingannevoli?

Scritto da: Lioba Heimbach, Jason Milionis, Category Labs

Compilato da: AididiaoJP, Foresight News

Gli AMM tradizionali (come Uniswap) hanno fornitori di liquidità passivi che subiscono una selezione avversa nel lungo periodo. I prezzi nel pool cambiano solo con le transazioni e, una volta che i prezzi di riferimento esterni cambiano, le citazioni scadute degli LP vengono raccolte. Per combattere questo problema, nel 2024 è emerso il PropAMM. Nel PropAMM, un singolo operatore cita dal proprio inventario, riprezzando attivamente, con prezzi, scala e controllo del rischio basati su logica proprietaria. Oggi, il PropAMM ha facilitato volumi di scambio significativi su più catene, inclusa Monad.

Cosa significa questo nuovo design per gli LP e gli investitori retail? Gli operatori di PropAMM hanno davvero un vantaggio sugli LP passivi? Da dove proviene questo vantaggio? Possono offrire citazioni più competitive agli investitori retail? Per rispondere a queste domande, abbiamo misurato le attività di PropAMM su Solana, Base e Monad da settembre 2025 ad agosto 2026 e decifrato la logica on-chain closed-source del più grande PropAMM, Tessera, su Base.

Conclusioni Chiave

• Il PropAMM è più redditizio degli LP passivi. Due secondi dopo una transazione, il PropAMM guadagna 0,37, 1,19 e 1,69 punti base su Solana, Base e Monad rispettivamente, mentre gli LP passivi dell'AMM perdono 0,22, 0,62 e 2,06 punti base.
• I rendimenti eccessivi provengono da quattro aspetti: riprezzamento economico e frequente, prezzi basati sulle controparti e arbitraggio contro gli AMM.
• Il PropAMM offre citazioni più competitive agli investitori retail rispetto agli AMM su tutte e tre le catene. Ad esempio, su Monad, le citazioni sono 1,62 contro 8,60 punti base.
• Gli utenti sostengono il costo delle citazioni ingannevoli: dopo aver aggiustato le commissioni, i trader spesso scoprono che la loro esecuzione effettiva è peggiore delle citazioni che vedono.

Come Funziona il PropAMM?

I prezzi degli AMM sono determinati dalle riserve del pool e solo le transazioni guidano le variazioni di prezzo. Il PropAMM, d'altra parte, è prezzato dall'operatore, con logica proprietaria. L'operatore può inviare aggiornamenti in qualsiasi momento per spostare le citazioni senza necessità di uno swap. Gli aggiornamenti sono economici, poiché richiedono solo di cambiare alcuni parametri piuttosto che ogni citazione. Ad esempio, su Base, Tessera imposta ogni livello del libro ordini a un multiplo fisso di un unico prezzo di ancoraggio e spread. Aggiornando questi due valori, l'intero libro ordini può essere spostato.

Oltre alle citazioni, il PropAMM può anche addebitare commissioni punitive. Le penalità possono dipendere dall'età della citazione, dalla fonte del taker, dalle commissioni di priorità delle transazioni e dalla loro posizione di aggiornamento relativa nel blocco.

Panorama del PropAMM: Solana in Testa, Base e Monad Seguono

Nell'anno campione, il PropAMM su Solana ha avuto un volume medio di scambi giornaliero di 1,12 miliardi di SOL/USDC, mentre l'AMM ha avuto 292 milioni. I volumi di scambio per entrambi i tipi di venue sono in calo, con il PropAMM che è passato da una media di 1,82 miliardi nei primi tre mesi a 527 milioni negli ultimi tre mesi.

Base ha seguito più tardi, con il suo primo PropAMM lanciato il 30 ottobre 2025. Il suo volume di scambi ETH/USDC è aumentato da una media di 9,5 milioni nei primi tre mesi a 29,6 milioni negli ultimi tre mesi, con la sua quota di AMM che è passata dal 2,4% al 10,9%.

Il primo PropAMM su Monad è stato lanciato all'inizio di aprile 2026. Da allora, il volume medio di scambi giornaliero di MON/USDC sul PropAMM è aumentato da 2,1 milioni a 3,9 milioni, con la sua quota di AMM che è passata dal 12,5% al 45,7%.

Il PropAMM Può Davvero Superare l'AMM?

Per misurare se supera, guardiamo al markout, che è il profitto o la perdita rispetto al prezzo di riferimento a un punto fisso dopo l'esecuzione. Ogni transazione viene valutata utilizzando il micro prezzo di Bybit, ponderato per importo nominale. Un valore positivo indica che gli LP stanno guadagnando.

I dati mostrano che l'AMM varia tra le tre catene ma ha una forma coerente. Il markout prima dell'esecuzione è fortemente positivo: nei cinque secondi prima dell'esecuzione, Solana, Base e Monad hanno markout rispettivamente di 5,34, 3,95 e 7,76 punti base; si inverte bruscamente in negativo vicino all'esecuzione. Questo perché gli AMM riprezzano solo dopo che si verifica una transazione e, una volta che il prezzo di riferimento si muove, le citazioni scadute degli LP vengono raccolte.

La curva del PropAMM, tuttavia, è l'opposto. Gli AMM guadagnano prima dell'esecuzione e perdono dopo; il PropAMM perde prima dell'esecuzione e guadagna dopo. Su Solana e Monad, il markout nei cinque secondi prima dell'esecuzione è rispettivamente di -0,69 e -2,65 punti base, aumentando rapidamente vicino all'esecuzione e rimanendo positivo dopo. Base è un'eccezione, dove il markout non diventa mai negativo. È notevole che le esecuzioni non arrivano casualmente ma seguono i cambiamenti nel prezzo di riferimento. Eppure il PropAMM può ancora guadagnare dopo l'esecuzione. Questo è in linea con il suo riprezzamento secondo il prezzo di riferimento, evitando di essere raccolto.

Risultati: il PropAMM è più redditizio degli LP passivi. Due secondi dopo una transazione, il PropAMM guadagna 0,37, 1,19 e 1,69 punti base su Solana, Base e Monad rispettivamente, mentre gli LP passivi dell'AMM perdono 0,22, 0,62 e 2,06 punti base.

Da Dove Provengono i Rendimenti Eccessivi?

Riprezzamento Economico e Frequente

Il PropAMM aggiorna le citazioni attraverso modifiche alle transazioni, come il cambiamento dei prezzi di ancoraggio, che è molto più economico degli swap. Su Solana, il costo mediano di aggiornamento è di 485 a 676 unità computazionali, mentre gli swap costano almeno 16.938 unità, rendendo i costi di aggiornamento di un ordine di grandezza inferiori. Su Base e Monad, gli aggiornamenti sono 5-15 volte più economici degli swap. Tutte e tre le catene predefiniscono l'ordinamento delle transazioni in base alla commissione di priorità per unità computazionale, consentendo al PropAMM di assicurarsi posizioni di frontiera nei blocchi a costi contenuti.

Dettagli di Implementazione di Tessera: Su Base, Tessera paga 2,37 volte la commissione base per gli aggiornamenti dei prezzi e solo 0,18 volte per gli aggiornamenti del libro ordini, il che significa che paga solo per assicurarsi posizioni quando il tempismo è critico. Durante l'alta volatilità, aggiorna più frequentemente. All'interno di una finestra di cinque minuti, il numero di aggiornamenti dei prezzi è correlato con la volatilità realizzata di ETH a 0,56.

Prezzi Basati sulle Controparti

Tra i sei PropAMM su Solana, cinque offrono spread più competitivi per il traffico degli aggregatori rispetto ai non aggregatori. Misuriamo lo spread back-to-back, che è l'esecuzione di due transazioni nello stesso pool con direzioni opposte, dimensioni simili e senza aggiornamenti di citazione nel mezzo. Le differenze sorgono dal PropAMM. GoonFi addebita 3,59 punti base in più per il traffico non aggregatore, mentre SolFi V2 addebita 1,58 punti base in più. BisonFi e Tessera hanno una differenza di soli 0,10 punti base.

Dettagli di Implementazione di Tessera: Su Base, Tessera categorizza gli indirizzi in liste bianche, penalizzati e alcuni direttamente blacklistati. Ponderato per volume di scambi, il costo marginale per le transazioni è di 0,44 punti base prima delle commissioni e 1,95 punti base dopo le commissioni. Gli indirizzi in lista bianca hanno un costo marginale effettivo di 0,78 punti base, mentre gli indirizzi penalizzati hanno 4,96 punti base.

Arbitraggio Contro gli AMM

Quando i prezzi di riferimento cambiano, il PropAMM riprezza mentre gli AMM non lo fanno, consentendo agli arbitraggisti di scambiare tra i due. Prima di tale arbitraggio, il prezzo di riferimento si è già mosso di alcuni punti base. Il PropAMM esegue transazioni alle citazioni aggiornate, bilanciando questi lati su Solana e Base, guadagnando 1,55 punti base su Monad. Questo è simile all'arbitraggio CEX-DEX, con il PropAMM che sostituisce il CEX, e entrambi i lati eseguiti in modo atomico on-chain.

Dettagli di Implementazione di Tessera: In una singola transazione, Tessera guadagna 1,29 punti base due secondi dopo l'esecuzione, ma senza penalità, perderebbe circa 1 punto base. Alcune transazioni possono essere tentativi di arbitraggio CEX-DEX mirati a Tessera. Tessera sembra riconoscere quando viene selezionata avversamente e addebita penalità sufficientemente elevate per trasformare una singola transazione da una perdita a un profitto, piuttosto che subire perdite su citazioni scadute.

Citazioni Ingannevoli

Tipicamente, gli aggregatori instradano in base alle citazioni alla fine del blocco precedente. Questo crea un gioco: il PropAMM compete per citare il miglior prezzo alla fine del blocco, poiché questa citazione determina l'instradamento. Su Base, Tessera aumenta la commissione predefinita all'inizio del blocco e la riduce alla fine. Gli aumenti delle commissioni sono concentrati nel primo decimo del blocco, mentre le diminuzioni sono concentrate nell'ultimo decimo, quindi gli aggregatori leggono una commissione più bassa.

Confrontiamo il prezzo di esecuzione di ciascuna transazione con le citazioni viste dagli aggregatori. Quando Tessera aggiorna i prezzi nel mezzo, le probabilità che le transazioni migliorino o peggiorino sono approssimativamente uguali; quando le commissioni predefinite cambiano, il 94% dei volumi di transazione interessati esegue peggio.

Dettagli di Implementazione di Tessera: Prendendo un blocco su Base come esempio. La linea tratteggiata rappresenta i prezzi di acquisto e vendita di Tessera senza commissioni, mentre la linea solida include la commissione predefinita. D indica cambiamenti nelle commissioni predefinite, S indica swap e P indica aggiornamenti di prezzo o spread. Prima del primo swap nel blocco, Tessera aumenta la commissione predefinita da 0 a 538 ppm, espandendo lo spread da 2,78 a 13,54 punti base. Dopo l'ultimo swap, ripristina la commissione a zero, restringendo lo spread da 13,70 a 2,94 punti base. Così, il blocco termina con spread più stretti come letti da molti aggregatori, ma ogni swap all'interno del blocco ha pagato uno spread più ampio.

Gli Investitori Retail Stanno Beneficiando?

La seconda domanda: il PropAMM fornisce citazioni più competitive agli utenti grazie a una maggiore redditività? Per isolare i flussi retail, definiamo le transazioni in cui il prezzo di riferimento cambia meno di 1 punto base nei cinque secondi prima dell'esecuzione a un secondo dopo l'esecuzione come “transazioni tranquille.” Le transazioni tranquille non portano le informazioni sui prezzi di cui i market maker hanno bisogno, allineandosi con le caratteristiche retail.

La risposta è affermativa. Nelle transazioni tranquille, due secondi dopo l'esecuzione, il PropAMM guadagna 0,26, 1,26 e 1,62 punti base su Solana, Base e Monad rispettivamente, mentre l'AMM guadagna 2,59, 1,38 e 8,60 punti base. Le transazioni tranquille rappresentano anche una proporzione più alta del volume di scambi del PropAMM: 32%, 43% e 17% su Solana, Base e Monad rispettivamente, rispetto al 9%, 16% e 8% per l'AMM. Pertanto, la maggiore redditività del PropAMM rispetto agli LP dell'AMM non viene a scapito degli investitori retail.

Prospettive

In generale, il PropAMM beneficia sia gli operatori che gli investitori retail. Evitano le perdite degli LP passivi e forniscono citazioni più competitive agli investitori retail. Tuttavia, gli utenti attualmente sostengono il costo dell'inganno, poiché gli aggregatori instradano in base alle citazioni alla fine del blocco precedente. Se ci fosse un router on-chain che interroga vari venue all'interno delle transazioni di swap, potrebbe chiudere questo divario e instradare ogni transazione in base ai prezzi effettivi ottenuti. L'interfaccia di instradamento condivisa del PropAMM MRC-17 è un passo in questa direzione.