Salvando il soldato Warsh dalla crisi dei bond

L'economia si surriscalda. E la curva dei bond, ancora di più. L'attività accelera con la febbre dell'IA, dei semiconduttori e dei data center. Ma nulla si accende più delle lunghe scadenze. Urgente! Che torni la Fed di prima! Quella che dava indicazioni nella tempesta di sabbia e non quella che i bond portano per il naso come se la politica monetaria fosse una duna. Il nuovo presidente della banca centrale, Kevin Warsh, ha cancellato la forward guidance, la comunicazione dei suoi prossimi passi. Ha deciso fin dal primo minuto che sarebbe stato il marchio della sua conduzione. In bocca chiusa, dopo tutto, non entrano mosche. Che parlino i mercati, non la Fed. Ma non c'è stato nulla da fare. È stato necessario resuscitarla in fretta. Doveva entrare dalla finestra, affinché il capriccio dei bond e il corso previsto della politica smettessero di avanzare pari passo sulla stessa strada. Tutto per prevenire rotture.

Il tasso a dieci anni è salito di 20 punti base due settimane fa e le probabilità percepite che l'autorità monetaria aumenti i fed funds nel suo prossimo incontro sono salite al 66% al CME. Questa settimana, il tasso lungo ha aggiunto ulteriori 11 punti base. La saga continua. Non si ferma nemmeno quando i dati (di inflazione e occupazione) concedono respiro. E cosa ci si aspetta ora che faccia la banca centrale? Che rimanga con le braccia incrociate (77%). Come? Cosa è successo? Il miracolo della forward guidance, anche se senza il timbro ufficiale dell'istituzione. I commenti a titolo personale di un paio di funzionari, espressi come chi non vuole la cosa, hanno esercitato una potente influenza. Come era abituale nel recente passato.

John Williams, il presidente della Fed di New York, si è occupato di dare il primo avviso. Non c'è urgenza di muovere di nuovo i fed funds dopo l'aumento di settembre, ha detto. Il presidente Warsh non avrebbe potuto insinuarlo senza bruciarsi. Sarà così? O è la pressione della Casa Bianca? La credibilità dell'emittente fa la differenza. Non è ciò che si dice, è chi lo dice. Mentre i tassi lunghi sono schizzati in alto nella loro seconda settimana di capriccio furioso, Williams ha desensibilizzato. Il tasso a 30 anni ha raggiunto il suo valore massimo dal 2002. Là lei. "È molto probabile che un ulteriore aumento del tasso sia sufficiente quest'anno", ha concluso. Il messaggio è cristallino. Non c'è motivo di scatenare nella riunione del 27 e 28. Più avanti, a dicembre, quando si decantano le conseguenze del primo aggiustamento, si potrà ripetere la dose. In altre parole, il capriccio dei bond non è una raccomandazione di politica monetaria che sia opportuno imitare. Tanto meno, un imperativo.

"Comprendo il desiderio di avere previsioni e commenti continui da parte di questo comitato, ma dobbiamo osservare la reazione del mercato agli eventi in modo diretto e senza filtri". Warsh dixit nella fallita riunione di luglio. La Fed non doveva interferire. Questo era il nuovo mantra. Non doveva condizionare i giocatori. "I mercati stanno prestando attenzione alla palla e non all'arbitro", ha enfatizzato allora il presidente (e capo degli arbitri). Quattro mesi dopo, Warsh si è impigliato nella trappola del fuorigioco. E non riesce a uscirne. Non ha voluto alzare i tassi a luglio, doveva farlo a settembre. Ma i bond non si danno per soddisfatti. Chiedono di più.

"Un'azione modesta ora ridurrebbe la probabilità di dover prendere misure più drastiche in seguito", ha spiegato uno dei tre dissidenti di luglio. Detto fatto. La banca centrale ha adeguato di 25 punti base a settembre, il tasso a dieci anni si è allungato di 75. La curva è tornata a inclinarsi. I mercati corrono l'arco mentre inseguono la palla (che la febbre dell'IA colpisce di punta). L'arbitro non può, né deve, seguirli nel gioco. Il Tesoro ha cercato di dissuaderli. Non ha avuto successo. Potrebbe, se disinnesca la guerra in Iran e allenta la crisi energetica. Ma, la Casa Bianca sta considerando la possibilità di inviare una terza portaerei nella zona di conflitto e getta ulteriore legna sul fuoco. Tuttavia, il presidente Trump si lamenta dell'aumento dei tassi. Dice che è più dannoso per gli Stati Uniti dell'inflazione. Suggerisce, inoltre, che l'inflazione permetterebbe di cancellare il debito pubblico "molto rapidamente". A Warsh, che cerca di andare d'accordo con Dio e con il diavolo, la situazione si complica. Mantenere a bada l'inflazione è la responsabilità distintiva della Fed.{#p-1791148349863-53154}

Visto in questo modo, John Williams e Phillip Jefferson, vicepresidente della Fed, guidano una pattuglia inviata con prontezza per salvare il comandante Warsh dalle vicissitudini della sua strategia (e dalla rete delle sue circostanze). Jefferson ha rafforzato le affermazioni di Williams. La Fed può prendersi il suo tempo prima della prossima decisione sui tassi di interesse, ha confermato. Così funziona la forward guidance quando opera in modalità informale. Un rondine non fa primavera. Due sono un segnale credibile di disgelo**. "I miei colleghi ed io dovremo formarci un nostro giudizio, il che potrebbe richiedere più tempo"**. In altre parole, sappiamo cosa pensano i bond a gran voce. Ma la loro esasperazione non definisce il criterio della banca centrale che continuerà a essere forgiato indipendentemente dagli umori della Casa Bianca e dai bond vigilantes. "Guardando al futuro, considero che qualsiasi aggiustamento della politica dovrebbe essere determinato attraverso un esame approfondito delle tendenze dei dati, l'evoluzione delle prospettive e l'equilibrio dei rischi", ha sottolineato Jefferson. "Il problema della dipendenza dai dati è che ci sono i dati e la dipendenza", ha detto Warsh al suo esordio. Bene, ora bisogna anche appellarsi a essa per liberarlo dall'assedio.{#p-1791148349863-48111}

I dati forniscono il respiro che la curva dei bond trattiene. A settembre, si prevedeva la creazione netta di 90 mila posti di lavoro. Sono stati 29 mila (46 mila nel settore privato). La revisione di luglio e agosto ha tagliato 60 mila posti dalle buste paga. L'attività economica si sta riscaldando, ma non il mercato del lavoro. Il tasso di disoccupazione è aumentato di un decimo al 4,2% anche grazie a un notevole recupero della partecipazione al lavoro. L'occupazione è piena. Tuttavia, le retribuzioni sono aumentate dello 0,1% a settembre rispetto al 0,4% con cui sono aumentati i prezzi al dettaglio (0,3%, il deflatore dei consumi personali) ad agosto, ultimo dato disponibile. Non si intravedono pressioni salariali che alimentino l'inflazione. Non c'è nulla qui che acceleri l'aumento dei tassi né nulla che lo impedisca. È a discrezione. L'economia ha creato 10 mila posti netti al mese nel 2025. Fino ad ora, 68 mila. Se la banca centrale ha bisogno di applicare gradualmente maggiore rigore, il mercato del lavoro potrà assorbirlo.{#p-1791148349863-47985}

L'inflazione che la Fed considera come riferimento, il deflattore della spesa per consumi personali, ha mostrato una lettura più calma rispetto alle aspettative. Ha registrato un aumento dello 0,3% ad agosto con un incremento del 4,4% dei prezzi della benzina (senza variazioni nei prezzi degli alimenti). L'inflazione core ha misurato lo 0,25%. La mediana del paniere si mantiene allo 0,2% da marzo (con l'unica eccezione dello 0,3% di maggio). Pertanto, non è necessaria una prescrizione urgente per l'inflazione. Le aspettative (incorporate nei prezzi dei bond) rimangono rigidamente nello stesso intervallo dal 2023. Non sono influenzate dalla turbolenza (né dalle parole di Trump). Se si parla di inflazione, la Fed non ha bisogno di affrettarsi.

Attraverso la forward guidance, i mercati scontano che la Fed agirà nuovamente a dicembre. Così, un percorso di tre aumenti dei tassi, uno per trimestre, con la terza esecuzione a metà marzo, è un itinerario che non dovrebbe sorprendere. Riporterebbe i fed funds al livello che avevano a settembre 2025. Non sarebbe la fine di nessuno. E farebbe spazio all'aumento del tasso reale provocato dall'espansione dell'IA. In linea di principio, solo due funzionari su 18 vorrebbero un ritmo più accelerato, gli unici che hanno raccomandato di alzare i tassi a ottobre e dicembre. Williams e Jefferson, e i dati recenti, potrebbero convincerli. Ma non è nemmeno necessario. E Warsh? Nessuno immagina che la pattuglia di salvataggio sia scesa in campo senza il suo previo consenso.

Wall Street resiste, quando non avanza. Il Nasdaq e il Nasdaq 100 hanno raggiunto nuovi record durante la settimana. L'S&P 500 è rimasto in attesa, a meno dell'1%. Il Dow Jones e il Russell 2000, più distanti dalla prosperità dell'IA e più vulnerabili alla crisi energetica, si ritirano in ordine. Aspettano il loro turno. Scommettono che la stagione degli utili, che sta per iniziare, fornisca una spinta generale nella seconda metà del mese. A un mese dalle elezioni, non ci si preoccupa per questo. I veterani sottolineano che, chiunque vinca, nessuno avrà il controllo assoluto del potere legislativo. E questo è un rischio da segnare nella lista. In definitiva, se i bond si calmano, il peggio sarà passato. E ciò che non uccide, fortifica.

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