Ciò che si dice ai tavoli: Flávio Bolsonaro e Scott Bessent danno respiro a Luis Caputo, ma il mercato fa pagare il prezzo dell'attività

La settimana ha portato sollievo dall'estero e ha lasciato domande all'interno. La sorprendente vittoria di Flávio Bolsonaro al primo turno in Brasile e il nuovo segnale di Scott Bessent hanno aiutato gli attivi argentini, dopo che il rischio paese aveva toccato i 655 punti sette giorni fa (oggi è il 10% sotto quel livello). Ma il miglioramento ha subito trovato una discussione che dura da alcuni mesi tra gli operatori e ha ripreso spazio nelle ultime settimane. Per sostenere il rimbalzo dei bond serve qualcosa di più della calma cambiaria e del supporto esterno. La domanda è in che modo inizia l'attività, perché il mercato già incorpora nei prezzi l'usura politica di un recupero che continua a non arrivare a buona parte delle aziende e delle famiglie.

La scommessa ufficiale era che la stabilità finanziaria finisse per contagiare l'economia reale. Dollaro relativamente stabile, inflazione più bassa e ricomposizione del credito, del consumo e degli investimenti. Ma nella city avvertono che quella sequenza può invertirsi. Se l'attività urbana continua a essere debole e erode il sostegno al Governo, l'economia reale potrebbe finire per esercitare pressione sul rischio paese. Il ponte finanziario dà tempo, ma ha bisogno di qualcosa di più di successivi rollovers per sostenersi. Le proiezioni non aiutano molto. L'ultimo REM prevede una caduta trimestrale del PIL che configurerebbe una recessione tecnica alla chiusura del terzo trimestre. Per tutto il 2026, la mediana prevede una crescita dell'1,5%, mentre il gruppo dei migliori previsori la colloca a solo l'1,2%. Con questi numeri, è difficile trovare uno slancio duraturo per le quotazioni.

Novembre e dicembre potrebbero offrire una tregua. La raccolta fine può portare dollari, dare margine di acquisto alla Banca Centrale e migliorare i registri di attività per il peso dell'agricoltura. Aiuta anche che il mercato valutario arrivi più ordinato e che il REM abbia nuovamente ridotto le aspettative sul dollaro per la fine dell'anno, a $1.614, circa il 6,5% sopra i livelli attuali. Ma l'esame che pongono coloro che gestiscono portafogli si sposta a febbraio e marzo. Lì sarà necessario distinguere quanto è rimasto dell'impulso stagionale e quanto sono migliorati il consumo, l'industria, le costruzioni e il credito. Un buon dato aggregato può dare respiro; un recupero più esteso permetterebbe di cambiare la scommessa.

La diagnosi non è nemmeno quella di un'economia che cade in modo uniforme. Energia, mineraria e agricoltura continuano a giocare un'altra partita e sostengono buona parte delle aspettative a lungo termine. Nelle attività più legate al mercato interno, invece, pesano i tassi, i costi e una domanda che non risponde. Alcune aziende posticipano investimenti per incertezze politiche; altre, semplicemente, perché non vendono ancora abbastanza. Un rapporto circolato tra i clienti ha messo in evidenza quella differenza. L'economia attraverserebbe una transizione produttiva in cui il capitale non si rialloca con la velocità necessaria verso i settori che crescono, e quei settori non assorbono automaticamente l'occupazione del resto. Per i bond, la promessa esportatrice conta. Per sostenere il supporto elettorale, deve anche migliorare il banco.

Il Brasile dà respiro, ma compete anche per i dollari

Il Brasile è stato uno dei grandi catalizzatori della settimana. La vittoria di Bolsonaro al primo turno ha innescato un riprezzamento delle azioni e del real, con le banche d'investimento che rivedono le posizioni e cercano di capire quanto margine ci sia per il movimento. Il contagio ha aiutato a disinnescare la piazza locale, dove i bond hanno trovato domanda e le azioni hanno avuto una finestra di rimbalzo dopo tre mesi molto negativi. Manca ancora il ballottaggio del 25 ottobre, anche se il primo sondaggio di Datafolha ha mostrato Flávio in testa a Lula con il 52% contro il 48% dei voti validi, con un margine di errore di due punti. Se conferma il risultato, la destra avrà vinto nove delle ultime dieci elezioni presidenziali in Sud America e Milei avrà un alleato di peso. J.P. Morgan ha nuovamente alzato il Brasile a overweight, con una previsione di un upside immediato del 12% per l'MSCI Brazil e un potenziale fino al 20%. La sua scommessa combina un possibile miglioramento fiscale con un real più forte, che potrebbe facilitare nuovi abbassamenti del tasso Selic.

Il numero che ha sorpreso più di uno è stato il flusso del lunedì. Gli stranieri hanno investito circa R$10.600 milioni in azioni brasiliane, circa u$s2.000 milioni, il maggior afflusso giornaliero registrato nella B3. Il "trading Bolsonaro" ha preso piede tra gli investitori globali, ma ha avuto un risvolto che vale la pena osservare. Gli investitori istituzionali brasiliani hanno venduto per importi simili. Il denaro dall'estero ha comprato il cambio di scenario e una parte degli attori locali ha approfittato per cedere titoli, una differenza di posizionamento che impedisce di parlare di entusiasmo uniforme. Flávio, inoltre, ha cercato di dissipare dubbi commerciali affermando che lavorerebbe con Stati Uniti e Cina senza "scegliere fazioni". Per l'Argentina, il saldo ha due facce. Un real apprezzato migliora la competitività bilaterale e l'affinità politica può favorire il clima regionale. **Ma una scommessa brasiliana con maggiore scala, liquidità e supporto delle grandi banche contende anche i dollari di portafoglio di cui hanno bisogno gli attivi argentini.

Scott Bessent sostiene, anche se ha il suo fronte aperto

L'altro messaggio che è arrivato dal mercato è giunto da Washington. Scott Bessent ha nuovamente lasciato aperta la porta a un nuovo aiuto finanziario per l'Argentina se necessario. Per il piano di Luis Caputo, il segnale è importante perché mantiene disponibile un supporto politico esterno in un momento in cui i tassi non consentono ancora di tornare al credito internazionale. Il messaggio può funzionare come un limite alla scommessa ribassista, anche se non equivale a un esborso né risolve anticipatamente le scadenze. La differenza è rilevante per stabilire un prezzo. Una cosa è operare sotto l'ipotesi che il Governo dovrà affrontare solo una eventuale pressione finanziaria e un'altra è incorporare la possibilità di un nuovo intervento del Tesoro statunitense.

Bessent, tuttavia, ha una sua battaglia. Il Treasury a dieci anni ha raggiunto livelli vicini ai massimi dal 2002, rendendo più costoso il finanziamento degli Stati Uniti e il tasso di riferimento per il resto del mondo. L'escalation ha preso una pausa dopo che John Williams e Philip Jefferson hanno comunicato che la Fed ha tempo per valutare i prossimi dati prima di tornare ad alzare i tassi. Per gli operatori, c'è una distinzione che conta. Buona parte dell'aumento dei rendimenti a lungo termine riflette tassi reali più alti, senza un aumento equivalente dell'inflazione attesa. Questo aiuta a capire perché le azioni tecnologiche possono mantenersi mentre altri settori sentono il maggiore costo del denaro. Spiega anche perché un dato di inflazione più benigno non è necessariamente sufficiente per riportare i bond ai prezzi di mesi fa.

Questo è il limite del sollievo esterno per l'Argentina. Una pausa della Fed può favorire un rimbalzo, ma non garantisce che il finanziamento globale torni a diventare sostenibilmente più economico. L'offerta di debito statunitense, la domanda di capitale per l'intelligenza artificiale e il petrolio condizionato dal Medio Oriente continuano a pesare. Per chi opera con il rischio argentino, è opportuno separare il supporto di Bessent dal movimento dei Treasury. Il primo può ridurre la paura di un episodio locale; il secondo modifica il rendimento richiesto per rimanere nei mercati emergenti. L'Argentina può ricevere una buona notizia politica da Washington e, allo stesso tempo, affrontare condizioni finanziarie più severe. Per questo motivo il segnale è utile, ma il suo effetto sulle quotazioni ha un impatto concreto.

I pesos chiedono premio

In pesos, il calendario elettorale si paga anche in anticipo. Non basta scommettere su un dollaro tranquillo affinché gli investitori accettino di attraversare il 2027 senza richiedere una compensazione extra. Parakeet Capital ha quantificato questa sfiducia. Il tasso reale annualizzato implicito per il tratto tra i bond CER che scadono a settembre e dicembre 2027 si aggira intorno al 20%, un segnale del premio richiesto per attraversare il cambio di mandato. La società ritiene che questa punizione meriti discussione, poiché un eventuale cambio troverebbe condizioni macroeconomiche diverse da quelle del 2019. Ma una cosa sono i fondamentali e un'altra è pagare oggi per quella scommessa. Per i portafogli che preferiscono incassare tassi senza allungarsi troppo, spiccano X29E7 e TML27, con rendimenti proiettati vicini al 28% annuo nel loro scenario base. Per chi tollera più tempo e volatilità, trova interessante il DICP, con rendimento reale a due cifre.

Delphos aggiunge un'altra avvertenza per chi continua a fare carry. Il mercato potrebbe stare comprando una disinflazione troppo rapida per febbraio e marzo, e il tasso fisso non offrirebbe un cuscinetto sufficiente se quella previsione fallisse. Oggi le aspettative implicite per quei mesi si avvicinano alle proiezioni più ottimistiche del REM, mentre il petrolio a 100 dollari e gli aggiustamenti in sospeso nei combustibili possono complicare il percorso. Per questo motivo preferisce Boncer piuttosto che tasso fisso nel tratto medio, con TZX27 e TZXS7 come scelti, che offrono tassi reali del 4,4% e 5,3%, rispettivamente. L'idea non è scommettere su un'inflazione fuori controllo, ma pagare una copertura che considerano economica. Restare in pesos, sì, ma senza regalare protezione per guadagnare qualche decimale di rendimento.

Alberto Ades ha portato il dibattito sul dollaro alla Casa Rosada

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La discussione su come arrivare al 2027 è entrata anche alla Casa Rosada. Ámbito ha avuto accesso alla presentazione che l'economista Alberto Ades ha esposto questa settimana davanti al gabinetto, dove ha incrociato le opportunità che vede da New York con le urgenze del programma. L'Argentina può guadagnare spazio come fornitore di energia e minerali per l'Occidente, ma i grandi progetti maturano dopo le scadenze che devono essere affrontate. Nel capitolo cambiario ha lasciato una questione che si collega alle difficoltà dell'economia interna. I dollari del RIGI possono rafforzare l'offerta di valute e, allo stesso tempo, apprezzare ulteriormente il peso, aumentando la pressione sui settori che non partecipano a quel boom. Per Ades, la differenza sta in quanto accompagnano l'investimento e la produttività. Contare i dollari che entrano non basta per valutare se il paese sta guadagnando competitività.

Nel menu presentato al gabinetto non c'era un'uscita senza costi. Un surplus maggiore permetterebbe al Tesoro di acquistare dollari con pesos genuini, ma implica un altro giro di aggiustamenti mentre l'attività cerca ancora un fondo. Un salto del cambio darebbe un sollievo iniziale ai settori più in difficoltà, anche se è stato avvertito che, senza moderare la domanda interna, quel guadagno potrebbe svanire rapidamente nei prezzi e danneggiare la credibilità. La terza via, migliorare la produttività, permetterebbe di mantenere un peso forte, ma necessita di investimenti, tempo e capitale politico. Qui emerge il disallineamento che qualsiasi gestore di portafoglio osserva. Le riforme promettono di dare risultati in futuro; le scadenze hanno una data. La sua diagnosi riconosce una posizione fiscale ed esterna diversa da quella del 2018, ma colloca la vulnerabilità pendente nelle riserve e nell'accesso al finanziamento.

Successivamente, su X, Ades ha aperto tre domande che toccano direttamente i portafogli. Quanto margine c'è per allentare la politica monetaria, come portare i dollari fuori dal sistema verso il credito e quale sarebbe il saldo di un tasso di cambio reale più alto. Lo ha fatto con un sostegno esplicito all'ordine fiscale e alla disinflazione, ma anche con un avvertimento su aziende che potrebbero essere competitive e rimanere senza sostegno prima di completare l'adattamento. È salutare che il Governo ascolti altre opinioni, anche tra coloro che supportano la direzione, per valutare cosa può essere aggiustato senza compromettere la propria base fiscale. Il dibattito ha conseguenze concrete per l'occupazione, gli investimenti e il prezzo degli attivi. Il ponte verso il 2027 ha bisogno di finanziamenti, ma anche di aziende e famiglie in grado di attraversarlo.