ブラジル：ルラ・ダ・シルバの第二期政権の鍵は財政の課題

選挙の疑問が解消された今、マーケットはルラ・ダ・シルバの第四期政権に向けて具体的な財政信号を待っています。アナリストによると、受け継いだ「遺産」は公共財政の調整のペースを決定する余地を提供しています。

ブラジルは、国際的な準備金（3700億ドル以上）の高いストック、外国通貨建ての限られた公的債務、政府の借入の大部分を吸収する深い国内市場、柔軟な為替レート、そして財務省が半年以上の満期をカバーする流動性のバッファを持って、これらの争われた選挙を資金調達危機なしに迎えました。しかし、この強さの背後には財政状況の悪化が隠れています。国際金融研究所（IIF）の計算によれば、一次収支は依然として弱く、総債務は増加し、利息の支払いはGDPの約8.9%を占め（地域のほとんどの国の2倍以上）、長期の実質金利はラテンアメリカで最も高い水準の一つを維持しています。

短期的には国家が資金調達へのアクセスを失うことは明らかではありませんが、即時のリスクはそれが非常に高価になることで債務のダイナミクスが悪化し、生産的投資がその潜在能力を下回り、成長に影響を与えることです。さらに、利用可能な防御メカニズムにより、市場による強制的な調整が必要になる前に措置を講じることができます。

勝者が発表される数時間前に、IIFのチーフエコノミストであるマルセロ・エステヴァオとマルティン・カステジャーノは、ブラジルの状況に関する研究を発表し、次のブラジル政府がまだ管理可能な財政問題を引き継ぐことを強調しましたが、無期限ではありません。これらの専門家の見解によれば、選挙で重要だったのは政治的ラベルではなく、政府の能力であり、市場は財政目標、構造的措置、大統領からの強いコミットメント、そしてこれらの措置を支持できる議会の連合を求めるでしょう。

エステヴァオとカステジャーノによれば、現在の財政規則は支出を制限しますが、債務の軌道には条件を付けません。目標の見直し、控除、収入に関連する支出の公式により、形式的な遵守が実際の赤字と増加する債務と共存することを可能にしています。したがって、彼らは新しい枠組みが債務をアンカーとして、支出を手段として設定すべきだと考えています。四年ごとの上限の実施、一次収支のための効果的なセーフガード、自動修正メカニズム、非常に制限された逃避条項、そしてより強固な独立した監視が、最初の瞬間から信頼性を高め、調整を段階的に調整することを可能にします。

エステヴァオとカステジャーノの報告書「ブラジル：投票後の財政的義務」は、次の政府の課題を要約しています。それは、国のかなりのレジリエンスを資本コストの低下に変えることができるかどうかであり、そのためには財政政策が中央経済的優先事項であるべきだと主張しています。なぜなら、それは選挙プロセスをインフレ、金融政策、投資、潜在的成長と結びつけるからです。

研究の主なポイント

• 財政状況は厳しい：ブラジル中央銀行の定義によると、昨年8月時点で一般政府の総負債（DBGG）はGDPの83％近くに達し、財務省の予測によれば、次の10年の初めには88％に達する見込みです。
• IMFは、中央銀行が直接保有する国債を含むより広い定義を使用しており、これにより水準は約12ポイント上昇します。両方の定義を組み合わせるべきではありませんが、いずれの場合も数年間にわたって負債が増加していることが見られます。
• しかし、最も重要なのは、金利と成長の差が依然として厳しいことです：政府の負債の約半分は変動金利にさらされており、毎年約5分の1が再融資される必要があります。したがって、金融条件の引き締めは、利息コストに比較的迅速に影響を与えます。
• これがブラジルの財政問題が高コストの均衡として理解される理由です。財政の不確実性は、国のリスクプレミアムと国内の金利曲線の長期的な端を引き上げます。金利が高くなると、利息支出が増加し、負債を安定させるために必要な一次収支が増加し、企業プロジェクトの収益率が上昇します。投資の低迷は潜在的な成長を制約し、負債比率の削減を難しくします。このメカニズムはしばらくの間は安定しているかもしれませんが、良性ではありません：徐々に政策の余地を消費し、経済を次のショックに対してより脆弱にします。
• 逆のメカニズムは、選挙後の主要な経済機会です：信頼できる財政調整は、より低い政策金利の条件を生み出す可能性があります。財政努力により、政策金利の引き下げが可能になります。その結果は、部分的には需要の低下から来ますが、信頼性が主にリスクプレミアムを引き下げ、通貨を支えるのです。金利が低下すると、利息の支払いが減少し、負債の改善を強化し、投資を促進します。これは潜在的な成長に対する重要な制約となります。したがって、信頼できる財政の強化は成長アジェンダの対抗物ではありません。それはその最も強力な条件の一つです。
• 選挙の議論は、新たに浮上する政治体制を特定するための十分な詳細を提供していません。これにより、ラベルは観察可能なコミットメントよりも役に立たなくなります。投資家は、当選した大統領が明示的に測定可能な負債目標を支持しているか、一貫した経済チームを任命し、最初の予算で恒久的な措置を提示し、それを実施するための票を集めるかに焦点を当てるべきです。任命は方向性を示すかもしれませんが、尊敬される財務大臣は、大統領の支持や議会の支持を代替することはできません。
• 議会は、成功するプログラムの共同著者となります。行政府は依然として予算を提案し、強力な拒否権と議題設定の権限を持っていますが、義務的な修正案と立法府による裁量資源の増大は、財政取引を変えました。行政府によって設計され、議会に承認のために提出された計画は脆弱です。調整は、立法者に低い資金調達コスト、より予測可能な投資、社会的優先事項のための持続可能なスペースを提供する政治的合意として交渉される必要があります。
• ブラジルはすでに...

egla fiscal y varios de sus elementos deben preservarse. El marco actual incluye una restricción de gasto, bandas de tolerancia en torno a la meta primaria anual, monitoreo bimestral y un piso para la inversión federal. Éstas son disciplinas útiles, pero la debilidad radica en cómo se conectan。

• 次の政権は、別の年間目標を設定するのではなく、最終目標を定義することから始めるべきです。合理的な基準は、通常の条件下で、逃避条項にのみ従って、年間GDPの少なくとも0.5ポイントの効果的な一次黒字の改善を達成することです。最終的には、GDPの約2～2.5%の黒字に達することを目指します。この範囲は、金利と成長傾向が変化するにつれて再評価されるべきですが、年間の努力は、政治的に困難であるからといって単に取り消されるべきではありません。

• IIFの推計によれば、この財政統合のペースは、構造改革と組み合わせることで、債務を確実に減少させる軌道に乗せるべきです。補完的な債務戦略は、地方レベルの予想残高を明示し、政府全体の総債務とその軌道を調整するために必要なフローと残高の調整を行う必要があります。

信頼性を生み出す

この報告書では、景気後退を引き起こさないようにしながら信頼性を生み出すために調整が優先すべきことが詳述されています。財政規則は、単純な階層に基づいて構成されるべきであり、債務が戦略を決定し、支出がそれを実行し、実効的な一次残高が進捗を確認することを可能にします。したがって、アンカーは、中央銀行の定義に従って、一般政府の総債務を主要な指標として使用すべきです。これは、適時で知られており、国家政策に直接関連している指標です。

**「ブラジルは、警戒心を煽る解釈が示唆するよりも多くの時間を持っていますが、その堅実な資金調達能力が示すよりも少ないです。安全策は、段階的かつ意図的な調整を可能にしますが、債務が無制限にどんな価格でも再資金調達できることを保証するものではありません。リスクプレミアムが高いままで債務が増加し続ける場合、コストの問題が市場アクセスの問題に変わる可能性があります。次の政権にとっての基本的な決定は、国の回復力を利用して、移行が不可能になる前に改革を実施するかどうかを決定することです」**と著者たちは述べています。

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