規制が整うのを待つな、MiCAが銀行のステーブルコインの先行指標に

規制が整うのを待ってからステーブルコインを作るのは、すでに遅すぎる。

執筆：Stella Yeom、Ryan Yoon

翻訳：Chopper、Foresight News

世界の他の地域がステーブルコインのリスク管理について検討している間に、ヨーロッパは「暗号資産市場規制指令」（MiCA）を通じて、事前に参入要件、準備金管理ルール、償還義務を確立しました。このルールが施行された後、ヨーロッパの銀行は迅速に参入し、彼らの実践経験は、明確な規制ガイドラインがまだ整備されていない他の地域の規制当局にとって信頼できる現実的な参考となります。

規制が完全に整備されてから行動を起こすのは遅すぎるため、ステーブルコインのルールがまだ確定していない国では、銀行は関連ルールが発表される前に自らのビジネスモデルを設計する必要があります。

ステーブルコインビジネスは、単にトークンを発行し、ライセンスを取得するだけではありません。法律が確定する前に、銀行は以下の三つの核心事項を決定する必要があります：

• 第一に、ビジネスモデル：銀行はトークンを直接発行するのか、他の発行者に関連サービスを提供するのか（例えば、流通や保管）を決定しなければなりません。
• 第二に、準備金管理フレームワーク：銀行は、発行主体に適用される法律要件を満たすために、どのように準備金を隔離し、投資するかを決定する必要があります。
• 第三に、償還メカニズムとユーザー保護：銀行は、償還要求が急増した際に元本を迅速に返還する方法や、情報開示をどのように行うかを考えなければなりません。

これら三つの決定の基準は、MiCAが電子マネートークン（EMT）に対して定めたルールであり、法定通貨に連動するステーブルコインはこのカテゴリーに属します。

この記事では、EUがEMTの発行と関連サービスをどのように規制しているかを整理し、規制の空白期間中に銀行が事前に行える準備について述べます。各決定は統一された論理に基づいて展開されます：現在決定すべき核心事項、対応するMiCAの条項、銀行が事前に行える作業。MiCAは法律の境界を定義するだけであり、銀行のビジネスモデルやマネタイズ戦略については規定していないため、本報告はヨーロッパの先例を参考にし、EU外の銀行が自らの規制法が発表される前に行うべき決定を明らかにします。

第一の決定：直接発行するか、関連サービスのみを提供するか

発行のビジネス構造は技術開発よりも優先されます。EUでは、電子マネー機関（EMI）だけがEMTを発行できます。電子マネー機関（EMI）は、ユーザーが資金を電子財布などの口座に預けて支払い、送金を行うことを許可する機関の一種です。銀行が直接発行することに加えて、銀行は独立した子会社を設立し、その子会社にEMIライセンスを申請させ、子会社がEMTを発行することもできます。

両方のライセンスはステーブルコインの発行をサポートしますが、対応する法律や資本要件には大きな違いがあります。銀行は優先的にガバナンス構造を決定する必要があります：銀行主体が直接発行するのか、子会社が発行するのかは、ビジネス目標によって決まります ------ 母会社を隔離して慎重な規制リスクを回避したいのか、銀行の伝統的な信用を活用してビジネスを展開したいのか。

ステーブルコインを発行する前に、暗号資産のホワイトペーパーを発表する必要があります。この開示文書の仕様は、金融商品目論見書に類似しています。財務的および法的な観点からホワイトペーパーを起草し、レビューし、トークンの法的構造、準備資産の管理方法、保有者が直面するリスクを明確に説明しなければ、技術システムが完成しても、商業化の段階で大規模な手直しが必要になります。

また、ユーザー資金の償還プロセスを事前に構築し、償還コストをカバーできる収益モデルを確立する必要があります。MiCA第49条では、発行者は保有者が申請した際に、額面でEMTを償還しなければならないと規定されています。原則として償還手数料を徴収することは禁じられており、償還条件はホワイトペーパーに明確に記載されなければなりません。これは、発行者が受け取った資金を直接収益として認識できないことを意味し、集中償還が発生した場合でも、発行者は十分な現金を調達して償還を完了しなければなりません。

銀行は自社のステーブルコインを発行しなくても、ステーブルコイン関連サービスを通じて収益を得ることができます。MiCAは、銀行が自社のステーブルコインを発行しなければならないと強制しているわけではありません。第60条に基づき、銀行は第三者が発行したトークンに対して保管、送金、法定通貨の交換などのサービスを提供し、サービス料を徴収することができます。

しかし、異なる機関が行える業務範囲は異なります。銀行が事前に報告を完了すれば、第三者トークン関連業務を引き受けることができますが、EMIは報告を完了しても、自ら発行したEMTに対してのみ保管や送金サービスを提供できます。EMIが第三者トークンを扱うには、追加で暗号資産サービスプロバイダー（CASP）の資格を申請する必要があります。したがって、銀行が多通貨サービスを行う計画がある場合、母会社が直接業務を行うのか、子会社に追加の資格を申請させるのか、両方のコストと利益を比較する必要があります。

また、規制の重複問題を確認し、支払う必要があります。ユーザーのためにトークンを送金することは、MiCAの下での暗号資産送金サービスに該当するだけでなく、改訂された支払サービス指令（PSD2）の支払サービスの範囲にも入る可能性があります。銀行ライセンスはPSD2の関連要件を免除するものではなく、強力な顧客本人確認（SCA）、未承認取引、取引エラーの責任分担などの要件を満たす必要があります。銀行は事前に確認し、現行の金融規制と一致していることを保証する必要があります。

送金サービスの料金構造や損益分岐点も事前に試算する必要があります。MiCAは、暗号資産送金サービスプロバイダーが顧客契約に送金方法、安全メカニズム、料金基準、適用法律を明記し、公式ウェブサイトで価格戦略を公開することを要求しています。

銀行は計画段階で設定した手数料が運営コストをカバーできるかどうかをテストする必要があります：単一の取引手数料は、システム運営、人件費、強力な本人確認、詐欺検出システム（FDS）、緊急対応のコンプライアンスコストを差し引いた後に、実際の利益が得られます。

償還法定通貨は原則として手数料を徴収できないため、銀行は会計と運営上、徴収可能な送金業務と無料の償還プロセスを分けて計算し、利益水準を測定する必要があります。

第二の決定：準備金管理、発行主体の規制資格に合わせる

銀行はまず発行主体を決定し、その後ユーザー資金の管理計画を立てる必要があります。MiCAはEMTを電子マネーと見なしており、「電子マネー指令」はMiCAが具体的に規定していない状況に適用されます。しかし、ルールは発行主体が銀行かEMIかによって変わります：銀行が直接発行する場合、銀行業の規制フレームワークに従い続けます；EMIは、独自のユーザー資金保護要件を満たす必要があります。ビジネスを準備する銀行は、最初からどの主体が発行し、どの種類のライセンスを持ち、誰がユーザーへの償還責任を負うのかを決定する必要があります。

銀行はユーザー資金の保管チャネル、配分比率を決定し、実際の利回りと管理コストに基づいてビジネスの実現可能性を試算する必要があります。MiCA第54条では、EMTを発行するEMIは、受け取ったユーザー資金の少なくとも30%を他の銀行の隔離口座に預けなければならないと規定されています；残りの資金は同じ通貨、安全、低リスク、高流動性の資産にのみ投資できます。銀行主体が直接発行する場合、この30%の預金要件は適用されません。

銀行がEMI子会社を通じて発行する場合、資金配分計画を事前に策定し、30%の流動性預金、低リスク資産の収益、口座運営コストを考慮する必要があります。たとえ地元の規制がまだ整備されていなくても、銀行はMiCAの30%隔離預金要件を基準として、異なる発行構造に対して利益圧力テストを事前に行うことができます。

すべてのステーブルコインが最高レベルの規制を受ける必要があるわけではありませんが、コストは段階的に予測する必要があります。MiCA第56条の分類ルールに基づき、欧州銀行監督機構（EBA）は、ステーブルコインが保有者数、市場価値、取引量などの厳しい基準を同時に満たす場合にのみ、「重要なEMT」として認定します。すべてのトークンが最初から最高レベルの規制を受けるわけではありません。

EUで既に報告されている45のEMTの中で、USDCのみが基準を満たし、重要なEMTとして認定されています；残りの44は通常のフレームワークの下で正常に発行され、流通しています。銀行が参入する初期段階では、最初からトップステーブルコインの基準に従ってコンプライアンス予算を確保する必要はありません。

しかし、一度重要なEMTに分類されると、規制負担は急激に増加します。特にEMI子会社にとっては、第58条が準備金と自己資本要件を大幅に引き上げ、EBAが直接監督します。

銀行の損益試算は段階的に行う必要があります：初期参入の基本コストと、その後トークン規模が基準を満たし、重要なEMTにアップグレードされた後に追加で必要な資本を区別します。

発行主体を選定する際には、重要なEMTとして認定された後に生じる資本とリスク管理コストを考慮しなければなりません。MiCA第58条では、重要なEMTを発行するEMIは、自己資本の規模が平均準備資産の3%に等しい必要があります；定期的に流動性テストを実施し、準備資産は半年ごとに独立監査を受ける必要があります。

この追加義務は、銀行が直接発行する場面には適用されず、銀行は従来の銀行規制ルールを引き続き適用します。一方、EMIはトークンが正式に重要なEMTに分類される前に、規制当局が一部の強化された規制要件を満たすことを要求する可能性があります。EMI子会社を通じて発行する予定の銀行は、誰が、いつ追加資本を補充するのかを事前に計画し、リスク管理、監査、外部保管の連携にかかる人件費とコストをビジネスプランに組み込む必要があります。

第三の決定：償還プロセスとユーザー通知計画を同時に設計する

償還プロセスとユーザーガイドは、ユーザーが償還を開始した際に資金をスムーズに取り戻せるように、相互に設計される必要があります。MiCA第49条では、EMTの保有者は取引所でトークンを売却する以外に、いつでも発行者に対して額面での償還を要求できると規定されています。発行者はホワイトペーパーに償還条件を明確に記載し、原則として償還手数料を徴収してはならず、危機的な状況下では、処理計画に記載された手順に従って流動性手数料を徴収することができます。

実務的には、銀行は償還全プロセスの役割と手順を明確にする必要があります：償還申請の受け付けチャネル、ユーザー確認、トークンの回収、資金の放出。ホワイトペーパー、サービス契約、アプリのインターフェースにおいて、発行主体、償還入口、支払い方法、処理時間、遅延接続チャネルに関する情報は一貫性を保たなければなりません。

ホワイトペーパーと製品ページは、製品の属性と保護の境界を統一して説明し、ユーザーがステーブルコインを銀行預金と誤解しないようにする必要があります。MiCA第56条は、ホワイトペーパーに発行主体、トークン構造、保有者の権利義務とリスクを明記し、EMTは預金保護計画や投資者補償計画の保護を受けないことを明確に警告する必要があります。発行者は、ホワイトペーパーを発表する前に少なくとも20営業日以内に、主管機関に報告しなければなりません。銀行は起草とレビューの期間をローンチスケジュールに組み込む必要があります。

製品名やマーケティング文書もレビューが必要であり、ユーザーにステーブルコインが預金と同等の保護を享受していると誤解させてはなりません。償還プロセスや支払い条件に変更があった場合、ホワイトペーパーとユーザー向けの説明文書は同時に更新され、対外的な口径と実際のサービスが一致するようにしなければなりません。

銀行はホワイトペーパー内容の確認承認者を決定し、各表現のレビュー根拠と記録を保存する必要があります。MiCA第52条では、ホワイトペーパーの内容が不完全、表現が曖昧、誤解を招く場合、保有者に損失を与えた場合、発行者、管理者、規制機関の関係者は賠償責任を負うことが規定されており、この責任は契約やサービス条項によって免除または制限することはできません。

銀行は事前に承認メカニズムを構築し、ホワイトペーパーの各セクションの責任者を明確にし、内容が真実で信頼できることを保証する必要があります。運営チームは償還プロセスを確認し、資金部門は準備流動性を確認し、法務部門は償還責任主体と法的リスクを確認します。各部門のレビュー根拠や承認記録はシステムに保存され、システムや契約条項に変更があった場合は、ホワイトペーパーの文言を同時に更新する必要があります。

銀行はまた、危機処理計画と業務終了時の償還清算計画を準備する必要があります。MiCA第55条は、すべてのEMT発行者が同時に回復計画と償還清算計画を準備することを要求しています。回復計画は、大規模な償還などの危機に対処するためのもので、発行者が流動性を調達し、正常な運営を回復する方法を説明します。償還清算計画は、秩序ある停止に対して：規制当局が発行者が継続的に運営できないと判断した場合、または業務を終了する必要がある場合、迅速に準備資産を現金化し、ユーザーに残余資金を公平に返還します。

つまり、銀行は緊急操作マニュアルを準備するだけでなく、緊急資金調達チャネルと意思決定プロセスを明記する必要があります；最悪のシナリオを事前にシミュレーションし、各ユーザーに対応する資産の割合をリアルタイムで集計し、現金化分配資産を計算し、ユーザーに情報開示を行うことができる必要があります。

規制が整うかどうかにかかわらず、銀行は今すぐ準備を始めることができます。

以上の内容はMiCAを参照に、銀行がステーブルコインを発行し、準備金を管理し、償還を処理するための全ての要件を整理しました。MiCAはまだルールを起草中の国に明確な参考を提供しますが、最終的な業務の実施には、依然として地元で発表された正式な法律を遵守する必要があります。これは、銀行が規制の整備を受動的に待つことを意味するものではなく、多くの方向性において、銀行は事前に実現可能性を測定し、準備を進めることができます。

第一に、従来の金融ソリューションとの実際のコスト利益を比較すること。ステーブルコインが顧客や銀行にもたらす実際の価値を定量化する必要があります：SWIFTの国際送金と比較して、手数料の節約、決済の迅速化をどれだけ実現できるか；システム構築や運営コストを差し引いた後、銀行に実際の利益空間が残るかどうかを測定します。測定結果に基づいてターゲット顧客群を特定します。例えば、B2B貿易決済や小口国際送金などです。

第二に、ビジネスモデルの実現可能性を評価します：独立発行、共同発行、または単に流通を行うのか。期待される利益状況に基づいてモデルを選択します：独立発行、インフラ提供者として他社のトークンを流通させる、または複数の銀行が共同発行主体を設立することです。ヨーロッパでは、すでに複数の機関がQivalis連合を通じてユーロステーブルコインを共同発行し、インフラと償還フレームワークの構築コストを分担し、各銀行は自社のフロントエンド顧客サービスに集中しています。

第三に、実際の需要を検証し、早期にネットワークセキュリティを確保します。法規制が整うのを待つ必要はなく、銀行は高頻度の国際送金顧客（輸出入業者、Fintech企業）を特定し、ステーブルコインが節約できる時間と費用を測定し、海外の提携銀行や決済サービスプロバイダーとの協力を事前に交渉します。

規制が整った後、各銀行のスタート地点は異なります。MiCAのような成熟したフレームワークを基に準備し、需要を検証し、実現可能性を測定し、協力体制を構築した銀行は、直接実行段階に入ることができます。一方、最終版のルールを待っている銀行は、今や商業モデルの評価を始めたばかりです。

規制フレームワークはすべての銀行に門戸を開くことができますが、事前に準備した者がすでに占有した時間と市場の位置を取り戻すことはできません。銀行は、地元の規制の最終化を受動的に待つのではなく、今すぐにMiCAのような国際的なフレームワークを参照にして、顧客の需要を検証し、ビジネスの実現可能性をテストし、関連する協力インフラを構築するべきです。

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