HyperliquidからTetherまで：Web3が検証した5つのキャッシュフロー

著者：Eric SJ

多くの人がWeb3にはビジネスモデルがないと言います。

この言葉は半分正しいです。

Web3には多くのプロジェクトがあり、本質的には「トークン補助 + ナラティブファイナンス + 流動性退出」のサイクルに留まっています。

しかし、FDV、エアドロップ、上場、ナラティブから視点を外し、誰が実際にお金を払っているのか、お金が最終的にどこに流れているのか、プロトコルがどのように収入を得ているのかを見ると、次のことがわかります：

Web3にはビジネスモデルがないのではなく、多くのビジネスモデルがあり、トークン価格とは強い結びつきがないのです。

これが、なぜそれらが市場にしばしば無視されるのかの理由でもあります。ビジネスモデルとは、本質的に4つの質問に答えるものです：

• 誰が支払うのか？

• なぜ支払うのか？

• 最終的にどのように収入と利益に変わるのか？

• このモデルは長期的に持続可能か？

この基準で見ると、現在Web3で市場に検証されたビジネスモデルは、大きく5つのカテゴリに分けられます：

• 取引手数料

• ステーブルコインの準備収益

• 資金利ざや

• ブロックスペースの販売

• プロトコルレベルのサービス料金

この記事では、これら5つのモデルがどのように収益を上げているのかを簡単に説明します。

検証済みの5つのキャッシュフロー

通常、完全なビジネスモデルは非常に簡単に説明できます。したがって、以下ではこれらのモデルの各例を展開しますが、内容は決して長くはありません。なぜなら、それらのモデルは十分に明確だからです。

第一のモデル：取引手数料 ------ Hyperliquid

まず取引手数料についてです。これは業界で最初に検証されたビジネスモデルであり、CEX、DEX、さらにはクロスチェーンブリッジまで、ビジネスモデルはこのモデルに基づいています。違いは、どのような媒体を通じて実現されるかだけです。

この種のビジネスモデルの利点は、収入が直接的でキャッシュフローが明確であることです。欠点は、高度に周期的であり、ブルマーケットでは収入が爆発的に増加し、ベアマーケットでは急速に縮小することです。

私はHyperliquid @HyperliquidXが取引手数料モデルの中で最良の例であると考えています。理由は簡単です：第一に、現在は複雑なナラティブに依存せず、構造が非常に明確でシンプルであり、最も重要なのは十分な透明性を保っていることです。

チェーン上のインターフェースを通じて、その収入構造を非常に明確に見ることができます。DeFiLlamaによると、Hyperliquidの手数料の基準には契約取引手数料とBuilder fees（現物を含まない）が含まれており、ユーザーが契約を開いたり、オーダーを出したり、オーダーを食べたり、市場を作ったり、Builder Codeを使用したりすることで、さまざまなレベルで手数料が発生します。

この手数料がどこに流れるのかはこのセクションのテーマではないので詳しくは述べませんが、いくつかのデータをここに示し、彼らのクローズドループがどれほど良好であるかをお伝えします：

したがって、彼らのビジネスモデルは非常に直接的です：取引量が増えるほど、手数料が増え、手数料が増えるほど、収入が増え、収入が増えるほど、再購入が増えます。

しかし、取引手数料モデルの問題も明らかです：市場の動向に依存し、ブルマーケットでは収入が非常に魅力的ですが、ベアマーケットでは収入が明らかに縮小します（右側の変化傾向を参照）。

第二のモデル：ステーブルコインの準備収益 ------ USDT/USDC/USD1

ステーブルコインは2つの次元に分けることができます。一つは伝統的な法定通貨準備型のステーブルコインで、USDTやUSDCが代表的です。もう一つはEthenaのようなもので、厳密には「準備収益」のタイプには含まれず、暗号市場の資金金利やベースに依存していますが、これはこのセクションの範囲外です。

USDTとUSDCの基盤となるビジネスモデルは、本質的に「オンチェーンのマネーマーケットファンド」に非常に近いです。

ユーザーは1ドルを1枚のステーブルコインと交換し、発行者は基盤となるドル資産を取得し、短期債、マネーマーケットファンド、現金などの高流動性資産に配分し、準備収益を得ます。

USD1も同様の論理ですが、微妙な違いがあります。World Liberty Financialの公式文書によると、USD1は現金、米国政府のマネーマーケットファンド、その他の現金等価物によって支えられています。

ユーザーが得るのはオンチェーンのドル使用権であり、発行者が得るのは基盤となるドル資産の収益権です。

これが、なぜステーブルコイン発行者のビジネスモデルが非常に強力であるかの理由です。

彼らは必ずしもユーザーが毎日取引する必要はなく、ステーブルコインの規模があれば、準備端の収益を持続的に得ることができます。この種のビジネスモデルの核心は「取引する人がいるかどうか」ではなく、「十分なお金が残っているかどうか」です。

• 資金が一度沈殿すると、移動コストは取引行動よりも高くなります。

第三のモデル：資金利ざや ------ Ethena/AAVE

ここでは2つのケースを挙げます。一つは上記で言及したEthena @ethenaです。

彼らの主力製品もステーブルコインですが、準備収益とは異なり、彼らのステーブルコインの基盤は手数料収益です。

つまり、BTC、ETHなどの現物資産に対して中立的なヘッジ戦略を採用することで、契約手数料とベース収益を得ます（また、イーサのノードステーキング収益からの小さな部分の準備収益もあります）。

もう一つのケースは------AAVE @aaveで、資金利ざやモデルの代表です。

伝統的な銀行の収益モデルは非常にシンプルです：低コストで資金を吸収し、高価格で資金を貸し出し、その間で利ざやを得ます。

Aaveが行っていることは銀行に似ていますが、彼らは自ら資金を吸収して貸し出すのではなく、スマートコントラクトを使用して預金者、借り手、担保、金利モデル、清算メカニズムを組織しています。

ユーザーはAaveの資金プールに資産を預け、借り手は担保を使って資産を借り出し、借り入れ利息を支払います。資金プールで借りられるお金が多くなるほど、資金利用率が高まり、借り入れ金利が上昇します；資金プールに余剰資金が多く、誰も借りない場合、金利は下降します。

このメカニズムは本質的にチェーン上の資金を自動的に価格設定しています。

Aaveのプロトコル収入は、借り手が支払う利息の一部からの手数料です。つまり、借り手が支払う利息の大部分は預金者に分配され、残りの部分は準備因子を通じてプロトコルの金庫に入り、Aaveのプロトコル収入となります。

第四のモデル：ブロックスペースの販売 ------ Ethereum $ETH

パブリックチェーンが実際に販売しているのはTPSではなく、ブロックスペースです。

Ethereumのブロックスペースの料金構造は、基本料金と優先料金の2つに分かれています。前者はネットワークの混雑度に応じた自動価格設定で、この部分は破棄されます；後者は、トランザクションがより早くパッケージ化されるように、検証者に追加のチップを支払うものです。

• したがって、彼の料金構造は：総Gas価格 = 基本料金 + 優先料金

• そして、1回のトランザクションで最終的に支払われる総費用 = Gas使用量 × （基本料金 + 優先料金）

さらに、イーサは全体のエコシステムであり、多くのLayer2を持っているため、彼は2種類のスペースを販売しています：

• 一つは通常の取引実行スペース、つまり上記で言及したものです；

• もう一つはRollupが使用するblobデータスペースです。

blobはRollupがバッチ取引データをアップロードするための一時データパッケージであり、L2上のデータで、パッケージ化の過程で「blob」としてイーサのメインチェーンに提出されます。このblobも独自のblob gasを支払う必要があり、これは通常の取引gasとは別の価格設定基準です。

技術的な分析はこの章の議論の範囲ではないので、ここでは詳しくは述べませんが、まとめの図を掲載します：

第五のモデル：インフラサービス料金

取引手数料、ステーブルコインの準備収益、資金利ざや、ブロックスペースの販売に加えて、Web3にはますます重要になっている第5のビジネスモデルがあると考えています：

• インフラサービス料金で、多くはサブスクリプション形式で存在します。

これは、ユーザーが取引するたびに手数料を支払うのではなく、ステーブルコイン発行者が準備を使って短期債を購入するのでもなく、プロジェクト、アプリケーション、チェーン自体が特定の重要なインフラを使用するために継続的に料金を支払うものです。

時間が経つにつれて、既存のビジネスが成熟するにつれて、Web3の多くのプロトコルは「トークン発行プロジェクト」から「インフラ供給者」へと変わりつつあります。

1. 例えば、deBridge @debridgeはクロスチェーンブリッジとして、クロスチェーン取引サービスに加えて、B側の各チェーンにクロスチェーンブリッジを設置することをサポートしており、本質的にはクロスチェーン通信能力を販売しています。プロジェクト側がクロスチェーンでメッセージ、指令、流動性を伝達する必要がある場合、彼らのプロトコルサービスを使用する必要があります。

2. また、OP Stack @Optimismは、チェーンの開設能力と共有エコシステムネットワークを販売しています。SuperchainメンバーのチェーンはOP Stackの標準化された構築とエコシステムの協調を享受し、一部の収入をOptimism collectiveに還元します。

3. さらに、Chainlink @chainlinkはオラクルと信頼できるデータサービスを販売しています。DeFiは価格情報を必要とし、デリバティブは価格フィードを必要とし、クロスチェーンはメッセージ検証を必要とします。これらは一度きりの需要ではなく、持続的なインフラ需要です。

したがって、この種の収入は短期的には最も魅力的ではないかもしれませんが、長期的には商業的価値が非常に高いです。なぜなら、一度プロジェクト側が自分のビジネスをこれらのインフラに接続すると、移行コストが非常に高くなるからです。

その後、1〜3のモデルを個別に取り上げて詳しく説明することを考えています（この記事のフィードバック次第ですが）。

最後に簡単にまとめ

一言でまとめると：

Web3にはビジネスモデルがないのではなく、多くのビジネスモデルがトークン価格に直接反映されていないだけです。

各モデルには一つのケースを挙げて展開しました。

1. 取引手数料---Hyperliquid @HyperliquidX

2. ステーブルコインの準備収益---USDT/USDC/USD1 @worldlibertyfi

3. 資金利ざや---Ethena/AAVE @ethena @aave

4. ブロックスペースの販売---Ethereum

5. プロトコルレベルのサービス料金---ChainLink/OP/deBridge @chainlink @Optimism @debridge

これら5つのビジネスモデルを一緒に見ると、非常に明確な変化が見えてきます：

Web3は単なるナラティブだけではなく、ますます明確なキャッシュフローが現れ始めています。

上記で言及したこれら5つのモデルはWeb3の全ての未来をカバーするわけではありませんが、少なくとも現在においては、最も検証しやすく、実際のキャッシュフローを追跡しやすいビジネスモデルのいくつかです。

長くなりすぎないようにするために、この記事ではこれらのモデルがどのように収益を上げているのかに焦点を当て、これらのお金がどこに流れているのかについては詳しく述べていません。

次回は、これらのビジネスモデルの質に影響を与える要因について、より重要な問題を話し合います。

なぜなら、本当に良いビジネスモデルは、短期的にお金を稼ぐことではなく、長期的に安定して説明可能な形で需要をキャッシュフローに変えることができるからです。

Web3も同様です。

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