資産のトークン化後、どのように退出しますか？

By: rootdata|2026/06/16 14:10:13

SKY

MORPHO

ONE

著者：Symbiotic

編纂：胡韜，ChainCatcher
要約：

この3つの方法はすべて保有者が即座に退出できるため、速度はほぼ同じです。真の違いは、退出の背後にある資本構造です。
重要な違いは、各モデルがどのように償還資本を扱うかです：Grove Basinは単一のバランスシートを採用し、Upshift Clearは各資産に専用の金庫を設け、SymbioticのLiquid Laneは公開市場を通じて共有流動性層を決済します。
Grove Basinはトークン化された金庫に即時流動性を提供し、資金はSkyのバランスシートから来ており、機関パートナーと共同で立ち上げられました。Upshift Clearはこのモデルを独立した流動性提供者（LP）資本に拡張し、各サポート資産には専用の金庫が備えられています。
Symbioticが提供するLiquid Laneは共有資本に基づいており、複数の資産を同時にサポートし、償還の合間に複数のソースから収益を得続け、公開されたRFQ市場で決済され、適格なマーケットメーカーが競争します。
その結果、単一の預金でより高い資本効率が実現され、流動性層の容量は市場参加度の増加に伴って増加し、これは信頼できる退出メカニズムが最も提供しにくく、最も価値のある部分です。

退出はトークン化において未解決の半分の問題

トークン化は資産をどのようにチェーン上に載せるかの問題を解決しましたが、保有者がどのように償還するかの問題はほとんど解決されていません。トークン化された国庫やプライベートクレジットファンドは、効率的にチェーン上で発行、移転、配布できますが、基盤となる償還プロセスは、国庫が約T+1日、プライベートクレジット、不動産、構造化商品は60日から180日を要します。トークンは1つのブロックで清算されますが、ファンドの決済には数ヶ月かかり、この二者間の時間差が長年の問題の根源です。

このギャップが重要である理由は、DeFi市場がトークン化された資産が必要なときに流動的な価値に変換できると確信する必要があるからです。信頼できる流動性インフラがあれば、RWAは単なる資産表示を超えて、効率的な金融基盤となります：それらは信用担保、レバレッジサポート、債務保証、そしてチェーン上の市場でリスクを引き受ける資産として機能します。

新興の即時流動性構造

現在、トークン化された現実世界の資産に即時退出手段を提供するための3つのモデルが登場していますが、資金の出所と構造には違いがあります：

**バランスシートモデル。**このモデルでは、資金力のある単一のエンティティが、条件を満たす保有者がステーブルコインを償還する際に、自身の準備金から即座に流動性を提供し、その後バックエンドで基盤となる決済を待ちます。GroveのBasinプロジェクトがその一例で、資金はSkyのバランスシートから来ています。
**専用金庫モデル。**独立した流動性提供者が各サポート資産に対して独立した資金プールを提供し、そこから償還スプレッドを得ます。最初にSuperstateと協力して立ち上げたUpshift Clearはこのモデルを採用しています。
**共有流動性層モデル。**独立した資本提供者が共通の資金基盤に資金を提供し、その資金基盤は同時に複数の資産をサポートし、オープンで競争的な市場を通じて決済されます。SymbioticのLiquid Laneはこのモデルに基づいて構築されています。

議論すべき問題は、どの構造が流動性に最も適しているかであり、それは資産、発行者、リスク状況を越えて拡張できる必要があり、同時に資本効率を維持する必要があります。

トークン化された資産の流動性層を評価する方法

出口速度自体はほぼ均等であり、特に問題を示すものではありません。真に重要な比較は、出口の背後で起こる五次元空間内のすべての状況です。

**資金の出所とリスクを負う者は誰か？**流動性はどこから来るのか？償還決済プロセスにおいて、誰が対象資産のデュレーションリスクと信用リスクを負うのか？
**償還価格の決定方法。**保有者が早期に償還するために支払う必要がある割引を決定するメカニズム、単一の提供者の見積もり、専用資金プールの固定パラメータ、または複数の参加者間の入札のいずれか。
**資本効率と供給コスト。**モデルが償還を支えるために必要なコミットメント資本の量と、これらの資本を決済イベントに使用する際の機会コスト。このコストは最終的に利差として保有者が支払う費用に反映され、流動性提供者がそのモデルを維持できるかどうかに影響します。
このモデルは異なる資産タイプにどのように拡張されるのか？市場が成長するにつれて、新しい資産や発行者に対するカバレッジを拡大するために必要な条件は何か？
**コンポーザビリティ。**保有者の債権と提供者の資金は、チェーン上の金融の他の分野で使用できるか、またその条件はどうか。これは流動性が単一の場所に制限されるのか、他の用途をサポートできるのかを決定します。

これらの5つのカテゴリは、トークン化市場の規模と種類の成長に伴い、流動性モデルの信頼性と拡張性がどのように変化するかを示しています。次の章では、それらを各モデルに順次適用します。

トークン化された国債とクレジットのバランスシート流動性

条件を満たす保有者がサポートされたトークン化プラットフォームを通じて承認された償還を開始すると、Grove Basinは事前に資金を提供し、RWAに即時のステーブルコイン流動性を提供します。Grove Basinは、決済待ちの金額に対するプログラム可能なクレジットツールとして機能します。

この設計の利点：

資産負債表の深さを即座に向上させます。盆地プロジェクトは既存のストックベースから資金を提供するため、初日からかなりの流動性を提供できます。
シンプルなユーザー体験。Basinはサポートされたトークン化プラットフォームを通じて機能するため、条件を満たす保有者はより迅速に退出でき、従来の償還プロセスはバックエンドで続行されます。
決済サイクルが短い債券やマネーマーケットファンドにとって、バランスシートブリッジは理想的な解決策です。この種の債券の決済サイクルは通常T+1からT+2の間であるため、バランスシートブリッジは時間差を効果的に埋めることができます。

これらのトレードオフは同じ設計選択から生じます：

能力は単一のバランスシートに依存します。流動性の上限は、資金を提供するバランスシートの規模とリスク耐性に最終的に依存します。これは、能力の成長が単一の準備基盤に依存し、その機会を中心に形成されたより広範な資本市場ではないことを意味します。
アクセスが制限されています。Basinは条件を満たす保有者、承認された取引、サポートされたプラットフォームにのみ開放されています。これにより、このモデルは流動性の拡張範囲を制御できますが、より広範な市場での流動性の取得と再利用の程度を制限します。
最初の適用シナリオは市場で最も流動性の高い部分です。トークン化された国庫券やマネーマーケットファンドの決済サイクルは元々比較的短いです。

Grove Basinはトークン化された国庫の退出メカニズムを改善するための強力な垂直統合ソリューションです。その主な欠点は、流動性の深さ、リスク配分、経済的利益がすべて単一のバランスシートモデルに結びついていることです。

Upshift Clear：即時流動性のための資産特定金庫

Upshift Clearは最初にSuperstateと協力して立ち上げられ、専用金庫を通じて即時償還モデルを独立したUSDC流動性提供者に適用します。流動性提供者はUSDCを金庫に預け、サポートされたリスク加重資産（RWA）と引き換えに、組み合わせ可能なレシートトークンclrRWAを取得し、償還プレミアムから手数料を得ます。

このモデルの適用範囲：

独立した資本。流動性は参加を選択した有限責任組合員から来るため、容量は市場の成長に伴って増加し、いかなる機関の準備金にも依存しません。
汎用設計。このプラットフォームは、標準的な償還メカニズムを持つリスク加重資産（RWA）をサポートするように設計されており、発行者に即時償還を実現するための再利用可能な手段を提供します。
明確で自発的なリスク。Upshift Clearは、決済差額を有限責任組合員（LP）が知識を持ち、負担する収益機会として価格設定することで、リスクとリターンの明確なマッチングを実現しました。
組み合わせ可能なレシート。clrRWAトークンはDeFiで流通可能であるため、LPポジションの使用範囲は金庫自体に限定されません。

モデルの制限がより高い点：

資金は資産タイプごとに隔離されています。各サポート資産には専用の資金プールがあり、新しい資産は流動性を自ら引き寄せる必要があります。カバレッジが拡大するにつれて、資金プールの数は資産の数が増えるにつれて増加し、市場流動性の調整がより困難になる可能性があります。
資金は一度に1つの資産にしかサービスを提供できません。特定の金庫内の資金は特定の資産に対して約束されているため、各ドルが2回の償還の間に果たす役割が制限されます。
この初発資産は、より具体的な流動性の問題をテストしています。SuperstateのUSCCは約2.67億ドル規模の暗号通貨アービトラージファンドであり、その利点は即時退出が可能であることですが、その流動性の課題は期限が長いプライベートクレジットや構造化資産とは異なります。このモデルに信頼できる出発点を提供し、同じ設計が流動性が低く、期限が長い資産でどのように機能するかというより広範な問題を引き起こします。

Upshift Clearは、特定の資産に専用の即時償還プールを設けたい発行者に柔軟な選択肢を提供します。その主な欠点は、流動性、リスク、資本効率が個々の資産に対して配分されることです。

流動性通路：共有、高効率、クロスアセット流動性

**Symbiotic Liquid Laneはトークン化された資産のための共有流動性層です。償還資金はSymbiotic金庫から来ており、これらの金庫は単一のバランスシートに結びつけられるのではなく、複数のトークン化された資産を同時にサポートできます。**決済イベントの間に、これらの資金は複数の収益源から継続的に収益を生むことができ、保有者が退出を必要とする際にいつでも利用可能です。

資金管理機関はこれらの資金をどのように使用するかを決定します。彼らはどの発行者と資産をサポートするかを選択し、リスクパラメータを設定し、異なる資産タイプ、償還モデル、収益機会に基づいて金庫戦略を策定します。これにより、流動性層は画一的ではなく、構成可能になります：異なる資金管理機関が同じ共有インフラ上で異なる戦略を構築できます。

保有者が償還を希望する場合、適格なマーケットメーカーがRFQ層を通じて償還割引価格を入札します。一度見積もりが受け入れられると、金庫資金は即座にチェーン上で原子的に償還され、発行者の償還操作はバックエンドで続行されます。

最終的に得られるモデルには4つの構造的利点があります：

複数の資産が共有資本を持つ。単一の金庫が複数のリスク加重資産タイプの償還をサポートできます。新しい資産は同じ資本基盤を利用できるため、流動性容量は市場参加度の向上に伴って増加し、個々の資産に分散されることはありません。
資金は償還の隙間でも収益を維持できます。担保は償還需要を待って無駄にされることはありません。MorphoやAaveなどのホワイトリスト貸出市場で基礎的な貸出利回りを得たり、償還時に償還スプレッドを得たり、他のSymbioticアプリ（例えばクレジットや保険）での金融義務をサポートしたりできます。したがって、一つの預金は複数のソースから収益を生み出し、資本効率を最大化し、DeFiと組み合わせて使用できます。
構成可能なリスクと収益戦略。管理者はサポートする資産、発行者、限度額、リスクパラメータを選択することで金庫戦略をカスタマイズできます。これにより、流動性は異なるリスク嗜好や市場の見解に基づいて展開でき、すべての資産を同じ資金プール設計に強制的に入れる必要はありません。
決済は公開競争メカニズムを採用しています。Liquid Laneは競争的なRFQ市場を使用し、適格なマーケットメーカーが決済退出取引を入札します。償還割引は市場競争によって決定され、収益はマーケットメーカー、資金提供者、管理者の間で分配されます。

この設計は、市場で信頼できる退出メカニズムを提供するのが最も難しく、したがって最も価値のある部分、すなわちトークン化されたプライベートクレジット、構造化資産、その他の償還ウィンドウが長い製品にサービスを提供することを目的としています。これらの資産の償還ウィンドウは60日から180日まで長くなる可能性があり、信頼できる退出インフラは資産のチェーン上での保有、資金調達、使用方法を変えるでしょう。

Liquid Laneの最初の統合プロジェクトには、Fasanara（最初の金庫管理機関）やMidas（最初のmGLOBALおよびmF-ONEを通じて発行された機関）、およびAvantgarde Finance、Barter、Kpkなどの他の金庫管理機関が含まれます。

並列比較

結論：流動性パッチから共有インフラへ

トークン化された資産は、信頼できる退出メカニズムが必要です。問題は、これらの退出メカニズムが一時的な解決策として構築されるのか、それとも市場に応じて拡張可能なインフラとして構築されるのかということです。

もし各資産が独立した流動性プールを必要とし、各発行者が独立した資金調達チャネルを必要とし、または各退出が個別の準備金に依存するなら、市場はより迅速に退出を実現できるかもしれませんが、真にスケーラブルな流動性を得ることはできません。一方、持続可能な流動性モデルは全く異なります：それは共有され、高効率で柔軟な流動性であり、市場参加度の向上に伴って成長し、カバレッジが拡大するたびに資本が分散することはありません。

これがまさにSymbiotic Liquid Laneが果たそうとしている役割です。それは償還流動性を単一用途のメカニズムからトークン化市場の共有層へと変換します：一つの資本基盤が多様な資産、多様な義務、そして多様な収益源をサポートできます。

発行者にとっては、需要、流通、資産管理規模（AUM）が増加することを意味します。なぜなら、トークン化された資産はより簡単に保有され、担保として使用されるからです。マーケットメーカーにとっては、事前に余剰在庫を保持することなくRWA決済プロセスに参加できることを意味します。資金提供者にとっては、一つの預金で借入、償還、共生アプリから利益を得ることができることを意味します。

Liquid LaneはRWAの共有流動性インフラです：クロスアセット、資本効率、T+0。