鉱業株は暗号通貨からますます遠ざかっている

著者：Zhou、ChainCatcher

RootDataの市場データによると、過去1年間でBTCは累計46.12%下落したが、ビットコインマイニング株は同時に下落していない。その中で、HUTは363.26%上昇し、WULFは268.95%上昇、IRENは121.14%上昇、RIOTは59.90%上昇、CLSKは12.41%上昇した。

この上昇は、鉱業のファンダメンタルズの改善に基づいているわけではない。6月の運営データによれば、マイニングの難易度が連続して下がっているにもかかわらず、CleanSpark、BitFuFu、嘉楠の3社の生産量は前月比で9%から29%減少している。

市場が追い求める焦点が変わってきたことは明らかだ。7月以降、CleanSparkは初期契約額66億ドルの20年のインフラリース契約を締結し、TeraWulfは35億ドルの資金調達を計画してデータセンターの拡張を目指している。MARAは、最大6億ドルでテキサスの電力容量が最大2GWのプロジェクト会社を買収した。

鉱業株の価格はもはやコイン価格、生産量、ハッシュレートだけに依存しておらず、市場は別の論理でそれらを評価し始めている。

鉱業株の変動要因はもはやブロックチェーン上にはない

今月初め、市場では典型的なミスマッチが見られ、鉱業株は一時的に約20%下落したが、BTCは6.4万ドル近辺で安定していた。

生産面では、6月にCleanSparkは614BTCを生産し、5月の671BTCを下回り、前月比で9%減少した。名目ハッシュレートは50EH/sで、平均運用ハッシュレートは42.6EH/sにとどまり、5月の3.8EH/sのギャップは7.4EH/sに拡大し、停止または負荷軽減を示唆している。

BitFuFuは125BTCを生産し、前月比で29.4%減少した。総ハッシュレートは19.5EH/sから15.3EH/sに減少し、主な要因は第三者のホスティングハッシュレートが16.3EH/sから11.8EH/sに縮小したことだ。

嘉楠は64BTCを生産し、前月比で29%減少した。会社はその一因を鉱場の電力網のメンテナンスに帰している。

この減産は、難易度が連続して下がった後に発生した。6月14日、ビットコインネットワークの難易度は10.09%下がり、これは2026年の第二の大きな負の調整であり、7月11日にはさらに5%下がって127.17Tとなり、2025年11月の約155Tの高値から累計で約18%下落した。

難易度の低下は、ネットワークに残るマイナーが単位ハッシュレートあたりより多くのコインを掘ることを可能にするはずだが、生産量は依然として減少している。

一方、市場が低迷し、収益性が圧迫される中で、一部のマイナーはネットワークからの撤退や設備の閉鎖を続けている。Galaxy Researchによれば、マイナーは降伏期に入っており、これは2021年の中国によるビットコインマイニングの全面的な取り締まり以来、最大の撤退幅である。

撤退の理由も非常に明確だ。CoinSharesの2026年第1四半期の鉱業レポートによると、上場鉱業企業の2025年第4四半期の平均現金生産コストは約79,995ドルに達しており、モルガン・スタンレーは現在の生産コストを約78,000ドルと見積もっているが、BTCの現価格は64,000ドル近辺で、価格差は5ヶ月続いており、約20%のマイナーが損失状態にある。

Hashrate Indexのデータによれば、2026年3月前後にhashpriceは一時的に1PH/sあたり28ドルから30ドルの半減後の新低に達し、現在は約32ドルで、依然として歴史的な最低域にある。

AIインフラ評価体系に組み込まれる

新しい論理はそれほど複雑ではない。AIデータセンターが現在最も必要としているのは、接続された電力容量、連続した土地、冷却および工場の骨組みであり、鉱業企業はちょうどそのリソースを持っている。

彼らは大規模な電力接続能力を持ち、改造可能なサイトがあり、既存の運用体系を持ち、高負荷施設の建設リズムにも精通している。

PJMのデータによれば、2025年に稼働するAIインフラプロジェクトは平均で7年以上の時間を要し、そのうち約3年は相互接続サービス契約を取得し、さらに約4年は接続を待つ必要がある。すでに接続された鉱場は、この7年をスキップしたことになり、鉱業企業の価値はここから生まれる。

CleanSparkを例に取ると、7月14日、同社は未公表の高投資グレードのテクノロジー企業と20年の三ネットワークリース契約を締結したと発表した。ジョージア州サンダーズビルのサイトに位置し、初期契約収入は約66億ドルで、175メガワットの重要なIT負荷に対応し、2027年第4四半期から納品が開始される。市場の反応も非常に良好で、その日、CLSKは一時22%上昇した。

同様に、7月にMARAは最大6億ドルでテキサスのプロジェクト会社を買収したが、この会社は電力会社と意向書を締結している。意向書から電力供給までの間には、まさにその7年がある。

さらに、信用市場も新しい基準で彼らを評価し始めている。ブルームバーグによれば、TeraWulfはモルガン・スタンレー主導で35億ドルの資金調達を計画しており、これはケンタッキー州ホスビルのJustified Dataサイトの拡張に使用される。これは彼らが初めてレバレッジローン市場に入ることを意味する。貸し手も鉱業企業のバランスシートをインフラとして評価し始めている。

国盛証券の研究報告によれば、2026年5月初めまでに、セクター内で締結されたサイトホスティング、裸金属、クラウド契約の合計は約3,201メガワットの重要なIT負荷に達し、契約総額は914億ドルを超えている。この機関はまた、セクター内の企業の時価総額が、北米におけるAI電力の蓄積および契約済みAI電力と明確に正の相関関係にあることを発見した。

CoinSharesは、2026年末までに上場鉱業企業の最大70%の収入がAIおよびHPCから得られると予測しており、年初のこの割合は約30%であった。TeraWulfはすでに先行しており、第一四半期のHPCリース収入は2100万ドルで、初めてマイニング事業の1300万ドル未満を上回った。

再評価の代償：三重のリスク

第一のリスクは評価から来る。

鉱業企業がAIインフラで再評価されるということは、彼らがAIの物語全体の変動を受け入れなければならないことを意味する。

10x Researchの報告によれば、ビットコインマイニング株は大部分でコイン価格の動向から切り離されており、RIOTの株価は2026年4月以降、フィラデルフィア半導体ETFとの同期性が強まっている。

ビットコインマイニング企業は現在、AIテーマに深く結びついており、現在のAIテーマは主に世界のサプライチェーンと競争に関するものであり、暗号通貨の採用や金融のデジタル化とは関係がない。また、中国のLLM関連株のパフォーマンスや韓国の半導体サプライチェーンの見通しが、ビットコインマイニング株の動向に直接影響を与えている。

これらのセクターは一連の大幅な上昇を経て、リスク志向が収縮している。フィラデルフィア半導体指数は10取引日で10.8%下落し、ロイターは全業界で約1.3兆ドルの時価総額が消失したと推定しており、その根本的な原因はAIインフラへの投資収益率への疑念、インターネットバブルレベルの評価、そしてよりタカ派的な連邦準備制度にある。

第二のリスクは収益率から来る。

バーンスタインの報告によれば、Core ScientificとCoreWeaveの協力による5年間の平均資産収益率は75%に達しているが、ドライバーは資本支出構造であり、取引条件ではない。テナントは収入の前払いを通じて8.55億ドルの総コストのうち7.5億ドルを負担している。Riotは既存の鉱場を改造することで、収益率23%を実現している。

しかし、これら2社は業界基準ではなく、報告書によれば、業界の基準収益率は実際にはTeraWulfが5%、Cipherが4%、CleanSparkが4%である。

7月1日の報道によれば、MetaはMeta Computeを発表し、企業顧客に余剰のAIトレーニングおよび推論ハッシュレートを販売する予定であり、その日、フィラデルフィア半導体指数は6.3%下落した。翌日、SKハイニックスのCEO郭魯は、SKグループが韓国に100兆ウォンを投資し、段階的にAIデータセンターを建設する計画を発表し、初期は5GW、最終的には15GWに拡大する予定である。

Metaは最大の買い手として余剰があると言い、チップメーカーは自分たちで建設すると言っているが、鉱業企業は15年から20年の長期契約を結んでおり、すでに実現した収入ではない。今月初めの鉱業株の20%の下落はこのようにして起こった。

第三のリスクは実行から来る。

鉱業企業は現在、未来の価格を設定しており、すでに実現した収入ではない。CleanSparkを例に取ると、同社は66億ドルの長期契約を締結したばかりだが、現在の収入はすべてビットコインマイニングから来ており、AI事業はまだ実質的な収入を生んでおらず、最初の納品は2027年第4四半期まで待たなければならない。

評価はすでに先行しており、実現には3つの大きな関門を通過する必要がある。

第一の関門は資金調達能力。CleanSparkが提出した8-Kによれば、サイトの建設コストは1メガワットあたり1000万から1200万ドルで、175メガワットに対して17.5億から21億ドルの資本支出が必要であり、この資金はまだ調達されていない。文書には、資金調達、建設、納品のいずれかのマイルストーンが達成できなかった場合、賃料の減免や契約の終了が発生することが明記されている。

第二の関門は規制 許可。7月14日、ニューヨーク州知事ホチュールは、大規模データセンターの州レベルの許可の発行を一時停止する行政命令に署名した。基準は電力網の需要が50メガワット以上であること。ニューヨーク州環境保護局は、7月14日以前に完全な裁量許可として認定されていないものをすべて保留し、停止期間は一般的な環境影響報告書の完成に結びついており、最長1年である。

第三の関門はテナントの質。バーンスタインは、テナントの質が鉱業企業の評価レベルに直接影響を与えると指摘しており、超大規模クラウドプロバイダーはより安定したキャッシュフローと低い資金調達コストをもたらし、小規模なGPUクラウドサービスプロバイダーはより高い経営リスクと資本コストに対応する。

マイナーの売却論理とコイン価格の乖離

評価論理が変わると、マイナーの行動も変わる。しかし、この変化が暗号通貨市場に与えるより直接的な影響は、マイナーがどのようにコインを売るかに現れている。

業界レポートによれば、2026年第1四半期に上場鉱業企業は合計約32,000BTCを売却し、この規模は2025年全体を超えている。その中で、Riotは第1四半期に1,473BTCを生産し、同時に3,778BTCを売却し、生産量の2倍以上となり、同社の保有量は15,680BTCに減少し、前年同期比で18%減少した。

過去、マイナーは主に鉱業のキャッシュフロー論理に基づいてコインを売却しており、電気代の支払い、借入金の返済、日常運営の維持のためにコインを売却し、価格が低いときには売却を控え、反発を待っていた。しかし、今は転換資金調達論理が加わり、コインを売却して設備の修理、土地の取得、資本支出の補填、さらにはより長期的なAI構築計画のためのスペースを確保する必要がある。

したがって、たとえコイン価格に極端な変動がなくても、マイナーは引き続きコインを売却する可能性がある。

同様の論理は、退出したハッシュレートが戻ってこないことも決定づけている。

過去、ネットワークから退出したハッシュレートは、市場がコイン価格の回復や難易度の低下を期待して戻ってくると見なされていた。2021年の中国によるマイニングの全面的な取り締まりの後、難易度は46%下落し、半年で回復した。しかし、今は去ったのは単なるマイニング機器だけでなく、その背後にある電力と資本支出もあるかもしれない。

現在の主流のAI契約は多くが10年以上の長期契約であり、一度鉱業企業がサイト、電力、資金調達構造をこのような契約にロックインすると、リソースは過去のように柔軟にBTCマイニングに戻ることが難しくなる。

したがって、鉱業企業は暗号通貨からますます遠ざかっており、より正確には、資本市場は彼らが純粋な鉱業フレームワークから離れた後の姿に基づいて評価を始めている。

彼らは依然としてビットコインネットワークに影響を与え、マイニングから収入を得るが、電力、土地、長期リースの追求が彼らを別の種類の企業に変えつつある。

免責事項：本コンテンツは一般的なブランディングおよび情報提供のみを目的としており、金融、投資、法的、または税務上の助言を構成するものではありません。ここに記載されているイベント、報酬、オンラインイベント、または関連情報は、暗号資産の購入、売却、取引、もしくはその他の取り扱い、または各種サービスの利用を推奨、勧誘、あるいは案内するものとみなされるべきではありません。暗号資産は価格変動が非常に激しく、損失が生じるリスクがあります。WEEXのサービスおよびオンラインイベントは、一部の地域ではご利用いただけない場合があり、現地の適用法令、規制、および利用資格要件が適用されます。ユーザーの皆様は、WEEXサービスの利用が居住国の法律に準拠していることをご自身の責任で確認し、暗号資産に関連する活動に参加する前に、リスクを慎重に評価してください。