MSTRの苦難：空売りと宮廷の陰謀

記事：Lin Wanwan

最近、MSTR（MicroStrategy）の保有者は眠れない夜を過ごしていることだろう。

かつて「ビットコインの中央銀行」として崇められたこの企業は、株価が血の海と化している。ビットコインが史上最高値の12万ドルから急速に反落する中、MSTRの株価は短期間で時価総額の60％以上を失う急落を経験し、MSCI株価指数から除外される可能性さえ浮上している。

価格の引き戻しや株価の半減は表面的なものに過ぎない。ウォール街が戦慄している真の理由は、MSTRが通貨の権力闘争に引きずり込まれていることを示す兆候が増えているからだ。

これは誇張ではない。

ここ数ヶ月、一見無関係に見える多くの出来事がつながり始めている。JPMorgan ChaseがMSTRに対する空売りポジションを大幅に増やしたと非難され、ユーザーがJPMからMSTR株を転送する際に配送遅延を経験し、デリバティブ市場が頻繁にビットコインを抑制し、政策面での「財務省ステーブルコイン」や「ビットコイン準備金モデル」に関する議論が急速に過熱している。

しかも、これらは孤立した出来事ではない。

MSTRは、米国の2つの通貨システムの境界線上に立っている。

権力闘争の一方は旧システム：連邦準備制度（FRB）+ ウォール街 + 商業銀行（JPMorgan Chaseが中心）。もう一方は新興の新システム：財務省 + ステーブルコインシステム + 長期的にビットコインを担保とした金融システムである。

この構造的な対立において、ビットコインは標的ではなく、権力闘争の戦場である。MSTRはこの対立における重要な架け橋であり、伝統的な機関のドルおよび債務ベースの構造をビットコインのエクスポージャーに変換している。

新システムが確立されればMSTRは核心的なスイッチとなり、旧システムが固まればMSTRは抑制されなければならないノードとなる。

したがって、MSTRの最近の急落は単なる資産の変動ではなく、その背後には3つの力が重なり合っている。ビットコイン価格の自然な調整、MSTR自身の脆弱なリスク構造、そして米ドルシステム内の内部権力シフトによって引き起こされた紛争の波及である。

ビットコインは財務省の将来の通貨アーキテクチャを強化し、FRBのアーキテクチャを弱体化させた。政府は厳しい選択を迫られている。低価格での蓄積の機会を維持したいのであれば、JPMにビットコインの抑制を続けさせる必要がある。

つまり、MSTRを狩る戦術は体系的なものだ。JPMorgan Chaseはこのゲームを熟知している。なぜなら彼らこそがルールを決める側だからだ。彼らはMSTRを解剖台に乗せ、その静脈（キャッシュフロー）、骨格（債務構造）、魂（市場の信頼）を明確に区別している。

ここでは、MSTRが直面する可能性のある4つの「死のポーズ」、つまり旧体制がMSTRのために綿密に準備した4つの死刑宣告を分解する。

ポーズ1：機会を捉える

これは市場で最も直感的で話題になっているパターンだ。BTCが暴落し続ければ、MSTRはレバレッジをかけ、株価は下落し続け、借り換え能力の喪失につながり、最終的には連鎖的な崩壊を招く。

この論理は単純だが、核心的な問題ではない。

なぜなら、「BTCが下がりすぎればMSTRは困る」ことは誰もが知っているが、「MSTRが『盤石』から『不安定』になるのはどの程度か」を知っている人は少ないからだ。

MSTRの資産負債構造には3つの重要な数字がある：

合計BTC保有量は65万コインを超える（ビットコインの総供給量の約3％）

平均取得コストは約74,400ドル

一部の債務には暗黙の価格リスクがある（清算ではないが、純資産に影響する）

「MSTRがゼロになる」という多くの物語は、取引所の契約で見られる強制清算スタイルとして扱っているが、実際にはMSTRに清算価格はない。しかし、「物語上の清算価格」は存在する。

それは何を意味するのか？

債権者がポジションを清算しなくても、市場が株価を清算するということだ。株価があるレベルまで下がると、ポジションを埋め続けるためにこれ以上の債務や転換社債を発行できなくなる。

JPMorganのような旧勢力は、米国株オプション市場を通じてMSTRを空売りするために協力している。彼らの戦術は単純だ。ビットコインの反落を利用し、MSTRを積極的に投げ売りし、パニックを広めること。彼らには一つの目的しかない。マイケル・セイラーの神話を壊すことだ。

これがMSTRの最初の転換点だ。ビットコイン価格が、外部がもはや資金を提供したくないレベルまで下落することである。

ポーズ2：債務回収

転換社債について議論する前に、まずMSTRのCEOマイケル・セイラーの「魔法」がどのように変化したかを理解する必要がある。

多くの初心者は、MSTRが稼いだお金でコインを買っているだけだと思っているが、それは間違いだ。MSTRは非常に大胆な「レバレッジ・アービトラージ・ゲーム」を行っている。

セイラーの核心戦略は、転換社債を発行し、ドルを借り、ビットコインを買うことだ。

MSTRは今年、20.8億ドルという巨額の資金を調達したが、これは米国の上場企業による年間資金調達としては極めて異例の規模だ。資金源は普通株から119億ドル、優先株から69億ドル、転換社債から20億ドルである。

普通に聞こえるかもしれないが、悪魔は細部に宿る。

投資家に提供されるこれらの債券の利息は極めて低い（1％未満のものもある）。なぜ投資家はそれらを買うのか？これらの債券には「コールオプション」が含まれているからだ。MSTRの株価が上がれば、債券保有者は債券を株式に転換して巨額の利益を得ることができる。株価が上がらなければ、MSTRは満期時に元本と利息を返済する。

これが有名な「フライホイール」だ。債券を発行してコインを買い、コイン価格が上がり、MSTRの株価が急騰し、債券保有者は喜び、株には高いプレミアムがつき、再び債券を発行し、より多くのコインを買う。

これがいわゆる「上昇スパイラル」だ。しかし、上昇スパイラルがあるところには、必ず死のスパイラルがある。

この種の雷のような動きは「流動性枯渇時の強制デレバレッジ」と呼ばれる。

想像してみてほしい。将来のある年に、ビットコインが長期の調整期間に入ったとする（暴落する必要はなく、ただの調整でいい）。その時、古い債券が満期を迎える。債券保有者は見る。MSTRの株価が転換価格を下回っている。

債券保有者は慈善家ではない。彼らはウォール街の吸血鬼だ。彼らはこの時点で債券を株式に転換することを選択せず、冷ややかに「支払え。現金化しろ」と言うだろう。

MSTRに現金はあるか？ない。その現金はビットコインに変換されている。

この時点で、MSTRは絶望的な選択を迫られる。古い債務を返済するために新しい債務を借りるかだ。しかし、コイン価格が低く、市場心理が悪いため、新しい債券の利息は恐ろしく高くなり、ソフトウェア事業からのわずかなキャッシュフローを直接食いつぶすことになる。

あるいは、債務を返済するためにコインを売るかだ。

MSTRが「債務返済のためにビットコインを売る」と発表せざるを得なくなったら、それは市場に核爆弾を投下するようなものだ。

市場はパニックになる。「死んだ雄牛が降伏した！」パニックはコイン価格の下落を招き、コイン価格の下落はMSTR株価の急落を招き、株価の下落は転換できない債券を増やし、より多くの債券保有者が返済を要求する。

これは「ソロス流」のスナイパーモーメントだ。

この種のラグプルは、ビットコインの暴落を必要とせず、「時間」さえあれば引き起こされるため、最も危険だ。債務満期日が静かな市場期間と重なると、資金チェーンが切れる音はガラスが砕ける音よりも鮮明に響くだろう。

ポーズ3：胸が張り裂ける

2番目のポーズが「金欠」なら、3番目のポーズは「信頼欠如」だ。

これは現在MSTRの最大のリスクであり、個人投資家が最も見落としている盲点である。プレミアムだ。

計算してみよう。今MSTRの株を100ドルで買ったとする。しかし、その100ドルのうち、実際に含まれているビットコインは50ドル分だけだ。残りの50ドルは何か？

それは空気だ。もっときれいに言えば、「信仰プレミアム」だ。

なぜ誰もがビットコインを買うために2倍の価格を払うことを厭わないのか？

ブラックロックのIBITのようなスポットETFでは、それが出る前は、機関投資家は株を買うしかなかった。スポットETFが出た後も、人々は買い続けた。なぜなら、セイラーが債務発行を通じて「コインを維持」し、純粋な蓄積の物語を実行できると信じていたからだ。

しかし、この論理には致命的なアキレス腱がある。

MSTRの株価は「安い金でコインを買える」という物語の上に成り立っている。この物語が一度壊れれば、プレミアムは元に戻る。

想像してみてほしい。ウォール街が抑制を続け、ホワイトハウスがMSTRに手札を見せるよう強制したらどうなるか？もしSECが突然「コインを保有する上場企業はコンプライアンス違反である」という文書を出したら？その瞬間、みんなの信仰は崩壊する。

この種のラグプルは「デイビス・ダブルキル」と呼ばれる。

その瞬間、市場は自問するだろう。「なぜ1ドルの価値があるものを買うために2ドルを費やす必要があるのか？ブラックロックのETFを買えばいいのではないか？1:1のままだ。」

この考えがコンセンサスになると、MSTRのプレミアムは現在の2.5倍、3倍から急速に1倍に戻り、企業体としての運営リスクにより0.9倍（ディスカウント）にさえ落ちるだろう。

これは、ビットコインの価格が1セントも下がっていなくても、MSTRの株価が直接半分になる可能性があることを意味する。

これが物語の崩壊だ。債務不履行ほど血なまぐさいものではないが、より魂を打ち砕くものだ。ビットコインの保有量は安定しているのに、口座のMSTRが60％縮小するのを見て、自分の人生の選択を疑うことになる。これは「評価の虐殺」と呼ばれる。

ポーズ4：戸を閉めて犬を叩く

4番目のポーズは、最も隠密で、最も知られていないが、最も皮肉なものだ。

MSTRは今、必死に何をしているのか？巨大な時価総額を必死に追い求め、すでに絞り込まれたMSCI株価指数や、ナスダック、S&P 500のようなより多くの指数に食い込もうとしている。

多くの人が「S&P 500に入れば、それを買わなければならない数兆のパッシブファンドがあり、株価は永久機関になる！」と歓声を上げる。

諺にもあるように、幸運は転落の前に来る。

なぜなら、米国株指数に入ることで、MSTRは単なる詐欺株ではなく、米国株金融システムのネジになったからだ。ウォール街は左手でMSTRを空売りし、右手でMSTRが指数から追い出されるというニュースを流し、個人のパニック売りを引き起こしている。

MSTRは今、自分自身のコントロールを失っている。ウォール街の金を使おうとしたが、結局ウォール街のルールに閉じ込められた。

ウォール街のルールを通じて上昇しようとしたが、最後にはウォール街のルールで死ぬかもしれない。

エピローグ：宮廷の陰謀の運命

マイケル・セイラーは天才だが、狂人でもある。彼は法定通貨の減価の本質を見抜き、時代の配当を掴んだ。彼は平凡なソフトウェア会社を、何十億ものギャンブラーの夢を乗せたノアの方舟に変えた。

しかし、彼のビットコイン保有量は、この会社自体が耐えられるものをはるかに超えている。

市場の多くの人は、米国政府が将来的にMSTRに直接投資するのではないかと推測している。

MSTRの株式を米国債に直接置き換えるか、MSTRが国が承認した優先株を発行するのを支援するか、あるいは直接的な行政介入によって、その信用格付けを強制的に引き上げるかだ。

このドラマのクライマックスはまだ完全には終わっていない。米国の新旧金融秩序の権力闘争は続いている。MSTRの構造は脆弱で、ボラティリティが長く、時間が短い。

ウォール街がMSTRのネジを1つでも緩めれば、前述の4つのポーズ（価格崩壊、債務不履行、プレミアム消失、指数による絞殺）がすべて、短期間でMSTRの構造を不均衡にするだろう。

しかし、その一方で、チェーンがフル稼働しているときは、世界の資本市場で最もダイナミックなターゲットの1つになる可能性がある。

これがMSTRの魅力であり、危険でもある。

ソース：

1. Trump‘s Gambit: The Quiet War Between the White House and JPMorgan