暗号取引所の新しいプレイスタイル

著者： Chloe， ChainCatcher

6月12日、SpaceXは1株135ドルで上場し、約750億ドルを調達し、評価額は1.75兆ドルに迫っています。しかし、多くの個人投資家にとって、この日の記憶は、開盤時に150ドルに跳ね上がった興奮ではなく、返金通知の一通です。xStocksを通じたトークン化された申込は、Bybit、Binance、Bitgetで10億ドル以上の注文を吸い上げましたが、最終的には基礎株式を取得できず、全額返金となりました。

しかし、市場には形成中のPlan Bがあります。これは、一般の証券口座を通じてOpenAI、SpaceX、Anthropicといったプライベート資産を間接的に保有する2つのルート、すなわち財庫型個別株と登録プライベートファンドです。本記事では、それぞれの選択肢とリスクを検証します。

Plan Aが失敗した理由：株式を取得できない中介が増えた

SpaceXのこのIPOは、個人投資家の需要が非常に大きかったです。報道によれば、小売側の申込意欲は1,000億ドルを超え、SpaceXは当初計画していた個人投資家向けの約30%の割当を、強い需要に応じて20%強に圧縮しました。最終的に株式は135ドルで価格設定され、開盤時には約150ドルに達し、発行価格を約12%上回りました。135ドルで割当を得た人と、150ドルで追いかけるしかなかった人との間には明らかな差があります。

暗号取引所は、トークン化された申込を通じてこの扉を開こうとしました。Bybit、Binance Wallet、Bitget Walletは、SpaceXの上場前申込イベントを開始し、売り文句は海外の個人投資家が発行価格で申込し、上場後に1:1で裏付けされたトークンを受け取ることでした。Binance Walletのイベントだけでも、27,689のウォレットアドレスから約5.57億ドルが集まりました。しかし、引受団が割当を確定すると、これらの注文の大半は空振りに終わりました。Bybitはユーザーに対し、xStocksが基礎資産を提供できないため、割当を受け取れず全額返金すると直接伝え、BinanceとBitget Walletも同様にキャンセルし、返金し、慰労金を補填しました。

今回の失敗は、ブロックチェーンのダウンではなく、トークンの引き渡しに問題があったわけではありません。CoinDeskは、関係者の話を引用し、xStocksとパートナーが合計で10億ドル以上の注文を募ったが、これらのプラットフォームとSpaceXの引受団との間に直接的な関係がなく、xStocksという中介を通じて基礎株式を争取するしかなかったと指摘しています。中介が一層増えることで、株式を取得できない段階が増えました。伝統的な証券会社の個人投資家も部分的な割当しか得られなかったことから、供給と需要の不均衡が明らかになり、暗号技術の失敗ではないことが示されています。トークン化は株式を包み込み、世界中で流通可能なトークンにすることができますが、実際に取得できていない株式を無から生み出すことはできません。

この事象のタイミングも重要です。SpaceXはこの超大型IPOの第一弾に過ぎず、市場はOpenAIとAnthropicも近くIPOを行うと広く予想しています。これら3社は、近年最も注目されている一連の巨大上場案件と見なされています。つまり、個人投資家がSpaceXの割当を得られなかったこの出来事は、次にOpenAIやAnthropicでも同様に繰り返される可能性が高いのです。だからこそ、上場時の割当に依存せず、これらの企業に早めにアクセスできるルートの需要が急迫しているのです。

Plan Bの2つの形態

返金の潮流を分解すると、その背後には需要の証明があります。1,000億ドルを超える小売注文に加え、上場前のトークン化や永続契約の購入が続いたことは、個人投資家が特定の製品を求めているのではなく、最前線のプライベート資産にアクセスできる道を求めていることを示しています。Plan Aがつまずいた点は非常に具体的です：それは、上場の瞬間に引受団が提供する割当を即座に獲得できるかどうかに全てを賭けていることです。一度割当が不十分であれば、全体の構造は空回りしてしまいます。

Plan Bの共通の論理は、このタイミングを前に移動させることです。上場の瞬間に全世界と同じ新株を争うよりも、すでにこれらのプライベート株式を保有している対象を購入する方が良いのです。あなたが購入する対象がIPOの前に株式を手に入れている場合、上場当日の割当配分がスムーズであるかどうかは、あなたには直接関係ありません。市場でこれを実現できるツールは、現在大きく2つのルートに分かれています：

• 1つ目は、プライベートエクスポージャーをバランスシートに組み込み、一般株式として取引される財庫型企業です。

• 2つ目は、プライベートエクイティを登録ファンドとしてパッケージ化し、ファンドの持分を通じて個人投資家が保有する方法です。

どちらのルートも、適格投資家の資格を必要とせず、SPVを取得する必要もなく、KYCプライベートラウンドに参加する必要もありません。

1つ目のルート：プライベートAIを一般株式に組み込む

ORBS：OpenAI、Worldcoin、ETH、MrBeastのメディア会社を間接的に保有

最も直接的な例は、ナスダックに上場しているEightco Holding（NASDAQ: ORBS）です。これは、自社のバランスシートを新興技術資産のパッケージとして運営しています。会社が6月11日に発表したところによると、6月10日現在の最新の開示では、総保有額は約4.06億ドルで、その内容にはSPVを通じて間接的に保有している約9,000万ドルのOpenAI株式、1,800万ドルのBeast Industries（MrBeastのメディア会社）株式、100万ドルのMythical Games、283,452,700枚のWorldcoin（WLD）、16,278枚のEthereum、約1.42億ドルの現金とステーブルコインが含まれています。

その中でWorldcoinの保有は、全流通量の約8.4%を占めており、現在公開されている中で最大の機関ポジションです。このリストをPlan Aと照らし合わせると、違いが明らかになります。OpenAIにアクセスしたい個人投資家は、通常、適格投資家であるか、何らかの方法でSPVに参加するか、プライベートラウンドに参加して層を重ねたKYCを通過する必要がありますが、これらのハードルはほとんどの人を排除します。

ORBSはこれらのステップをすべて社内に取り込み、個人投資家は一般の証券口座で株式コードを購入するだけで、間接的にOpenAI、Worldcoin、ETH、さらにはMrBeastのエクスポージャーを得ることができます。これは、Plan Aが実現しようとしてできなかったことです：コンプライアンスがあり、取引可能で、しかも実際に基礎資産が存在するのです。

個別株のコストとリスクは？

プライベートエクスポージャーを1つの株式に組み込むことは、リスクが消えることを意味するわけではなく、単に形態が変わるだけです。ORBSの保有には大きな部分が暗号資産であり、会社の総保有規模は1ヶ月の間に約3.37億ドル、4.37億ドル、4.06億ドルと変動しており、主にWLDとETHの価格変動によるものです。

株価自体も安定しておらず、過去半年で一時約57%下落し、純資産価値の割引とプレミアムの間を揺れ動いています。言い換えれば、あなたが手に入れるのは、暗号とプライベート評価におけるレバレッジのかかった資産の組み合わせであり、その変動は成熟したテクノロジー株を単純に保有するよりもはるかに大きいのです。

ORBSは孤立した存在ではなく、"財庫型"の対象の一部です。市場には、XOVRのようにSpaceXを無手数料のSPVを通じてETFの殻に組み込むクロスオーバーファンドや、宇宙とプライベートエクスポージャーを主打ちする個別株やETFが多数存在します。しかし、各対象の背後にある資産の純度、費用構造、割引とプレミアムの状況は異なるため、同じスターの名前が付いているからといってリスクを無視することはできません。

2つ目のルート：プライベートAIを登録ファンドに組み込む

財庫型個別株がプライベートエクスポージャーを1社に詰め込むのに対し、2つ目のルートはそれを規制されたファンドに仕立て上げ、個人投資家がファンドの持分を保有することです。このルートには、"未上場AI"の投資選択肢をパッケージ化するために特化したいくつかのファンドがあります。

Destiny Tech100（DXYZ）：クローズドエンドファンド、SpaceXが最大の持株

ニューヨーク証券取引所に上場しているクローズドエンドファンドDestiny Tech100（NYSE: DXYZ）は、SpaceXが常に最大の持株であり、ポートフォリオの約16.2%を占めています。また、xAI、OpenAI、Anthropic、Databricks、Shield AIなどの未上場企業も保有しており、現在約27社の持株があり、目標は100社に拡大することです。Anthropicなどのポジションを増やすにつれて、最近の開示では重みが移動しており、Anthropicの経済的エクスポージャーは一時18.1%、SpaceXは約14.5%、OpenAIは約5.8%に達しました。

DXYZが最も注意すべきリスクは、割引とプレミアムです。クローズドエンドファンドの市場価格は、純資産価値から長期間乖離する可能性があり、DXYZはしばしばプレミアムの方向に偏ります。純資産は四半期ごとにしか更新されず、3月31日の最新の純資産は約24.56ドルであり、市場価格は5月下旬に一時約60ドルに達しました。これは、基礎資産よりもはるかに高い価格で購入していることを意味し、ファンド自体も最大10億ドルの市場価格発行を計画しており、高いプレミアムの時に新株を継続的に発行する行動は、既存の株主にも希薄化を引き起こす可能性があります。個人投資家にとって、これは基礎企業を正しく見極めたとしても、高すぎるプレミアムで購入したために損失を被る可能性があることを意味します。

この落差は、数字を見るよりも図を見る方が明確です。以下の2つの図を並べて見ると、一つはDXYZのNYSEでの実際の市場価格の動きで、2026年5月には一時約72ドルに達し、その後約28ドルに戻りました。もう一つは、同じ期間の市場価格を公式に発表された1株あたりの純資産と重ねたもので、DXYZが保有しているのはプライベートエクイティであり、純資産は四半期ごとにしか更新されないため、この純資産ラインは2025年末の約19.97ドルから、2026年3月の24.56ドルまで徐々に上昇する階段状のラインです。2つのラインの間の隙間がプレミアムです。

ARKベンチャーファンドとFundriseイノベーションファンドVCX：間隔型ファンド

DXYZと同じファンドルートですが、構造が異なるのはARKベンチャーファンド（ARKVX）とFundriseイノベーションファンドVCXという2つのSEC登録のクローズドエンド間隔型ファンドです。

ARKVXはCathie Woodのアーク投資が積極的に管理しています。これはSEC登録のクローズドエンド間隔型ファンドで、最低投資額は500ドルで、適格投資家の資格は不要で、個人投資家はSoFi、Titan、PublicなどのアプリやSchwabなどのチャネルを通じて購入できます。保有株については、SpaceXが最大のポジションで、最近は全体のポートフォリオの約14%を占めており、上位5つの保有にはOpenAI、Replit、Figure AI、Anthropicが含まれ、合計で40%以上を占め、全体で60社以上の公私営企業に跨っています。

VCXは、Anthropicが約21%を占めるなど、AIの含有量がさらに高い間隔型ファンドで、他の大規模保有にはOpenAI、SpaceX、Databricks、Anduril、Rampが含まれています。

間隔型ファンドの重要な特徴は、取引所で連続的に取引されないことです。その持分は株式のようにいつでも売却できず、ファンドが周期的に開く買い戻しウィンドウを待たなければなりません。この点は、ORBS、DXYZ、XOVRなど、いつでも市場で売買できる対象と明確に対比されます：あなたが手に入れるのは、より近いベンチャーキャピタルのポートフォリオの分散持株と、単一対象のリスクが低いものであり、その代償は流動性が制約されることです。

共通の代償：あなたが購入するのは「保有者」であり、株式ではない

これらのファンドを一緒に見ると、同じ選択肢を共有していることがわかります。利点は分散です：DXYZとARKVXは単一企業に賭けるのではなく、一連の最前線のプライベート資産に賭けており、「次の勝者に賭けるよりも、全体のトレンドを買い取る方が良い」という考え方に呼応しています。

代償は3つの層があります：

• 費用：積極的な管理とファンド構造には継続的なコストがあります。

• 割引とプレミアム：クローズドエンドと間隔構造により、市場価格が純資産から長期間乖離する可能性があります。

• 流動性：間隔型ファンドは特に厳しくロックされています。

根本的には、これらのツールは一般的に時価評価を採用しており、いわゆる「安い上場前の進入」は存在しません。あなたが享受するのは「上場後の上昇スペース」であり、内部者価格で先行してポジションを取ることではありません。あなたが手に入れるのは、決してSpaceXやOpenAIの株式そのものではなく、「それらを保有する人」です。

Plan AとPlan Bの根本的な違い：割当を争うことから保有者を購入することへ

2つのプランを比較すると、違いはインターフェースや手数料ではなく、あなたと基礎株式との関係にあります。Plan Aのトークン化された申込は、本質的に上場の瞬間に全世界と同じ新株を争うことであり、あなたの成否は引受団があなたの中介に割当を分けるかどうかに依存しています。一度割当が得られなければ、あなたが受け取るのは返金だけです。

Plan Bは、この割当を争うゲームを完全にスキップします。なぜなら、ORBS、DXYZ、ARKVXなどの対象はIPOの前にすでに株式やSPVのエクスポージャーを保有しているからです。あなたが購入するのはそれらであり、新株を待つために並ぶのではありません。

代償も位置を変えました。Plan Aの代償は地理的なハードルと割当が得られない不確実性です。Plan Bの代償は、プレミアム、ファンド費用、流動性、単一対象の集中リスクです。

前者が答えるべき質問は「私は割当を得られるか？」であり、後者が答えるべき質問は「私はすでに保有しているために、このプレミアムとコストを支払うことを望むか？」です。長年プライベート市場の外に置かれていた個人投資家にとって、Plan Bが本当に変えるのは、二元的で空振りする賭けを、測定可能で価格設定可能な選択肢に変えることです。もう一つ変わるのは時間の次元です。Plan Aは一度きりのイベントであり、申込ウィンドウが閉じ、割当が配布されると終了します。一方、Plan Bは継続的に保有できるエクスポージャーであり、IPOの前に徐々にポジションを構築し、IPO後にさらに追加したり退出したりすることができ、単一の時点に賭ける賭けを、長期的に運営可能な持株の曲線に変えることができます。

「IPOの割当を得る」ことが唯一の入口ではなくなる時

先週の10億ドルの返金は、一見するとトークン化の挫折のように見えますが、実際には市場全体により明確な境界線を照らし出しました。トークン化は「株式を包んで流通させる方法」を解決しますが、「本当にその株式を手に入れる必要がある」というより前の問題を解決することはできません。Plan Aは、上場の瞬間に割当を得られるかどうかに賭けており、需要が供給の数十倍であれば、割当を得られないのはほぼ必然です。

Plan Bの価値は、問題を前に移動させることにあります。上場当日に割当を得られるかどうかを問うのではなく、「すでに保有していることに対して、プレミアムとコストを支払うことを望むか？」と問います。それらの形態はさまざまですが、同じ事実を指し示しています：この最前線の資産の争奪戦において、本当に希少なのは技術ではなく、基礎株式そのものです。誰がIPOの前に株式を手に入れることができるかが、個人投資家が破壊的に求めているルートを本当に握ることになります。

そして、「未上場企業の小さな部分を所有する」ことが、株式、一つのファンド、またはバランスシートのいずれかである場合、次に追求すべきは、これらの代理ツールが増えるにつれて、それらの間のプレミアムと割引が、逆に市場がこれらのプライベート巨頭に価格を設定する新しい方法になるのかどうかです。