野村解読:なぜ日本のMLCC離型膜に期待するのか?
TL;DR
· 野村は2025-2028年のMLCC離型膜需要のCAGRを約10%と予測し、Lintecに「買い」評価を付与。
· AIサーバーはより多くの高性能多層MLCCを必要とし、離型膜はスラリー塗布、印刷、積層の段階で課題がある。
· 日本のメーカーは市場シェアが80%以上を占めているが、2026年には価格圧力と増産ペースが業績の弾力性を制限する。
野村証券は7月2日のリサーチレポートで、AIサーバーの需要が日本の材料セクター、特にMLCC離型膜に波及することを示しました。同機関は、2025-2028年のこの材料の需要の年平均成長率(CAGR)が約10%になると予測し、Lintecに「買い」評価を与え、目標株価を7850円に設定しました。
MLCCは、サーバー、電源、マザーボードなどの電子システムで広く使用される多層セラミックコンデンサです。AIサーバーの計算能力と消費電力が向上するにつれて、より高容量で高信頼性の多層MLCCが必要とされています。層数が増えるほど、製造過程で使用される離型膜には平滑性、清浄度、安定性が求められます。
このサプライチェーンの主役は主に日本の材料会社です。野村の推計によると、日本のメーカーは世界のMLCC離型膜市場で80%以上のシェアを占めており、その中でLintecが約37%、Toyoboが約32%を占めています。Lintecは高性能塗布の需要に近く、Toyoboは増産を進めており、Torayは上流の基膜セクターに偏っています。
AIサーバーが離型膜への需要を押し上げる
離型膜はMLCCの最終構成要素ではありませんが、MLCC製造の重要なステップで使用されます。
MLCCの生産時、メーカーはまず離型膜に誘電体スラリーを塗布し、乾燥後に内部電極の印刷と積層を行います。東麗のIR資料に示されたプロセスでも、「スラリーキャスティング」「内部電極印刷」「離型膜」「基材PET膜」などの段階が見られます。離型膜の表面が十分に平滑でない場合、電極印刷の精度や層間の安定性に影響を及ぼす可能性があります。
AIサーバーがもたらす変化は、高性能MLCCの使用量と仕様が同時に上昇することです。TrendForceは6月17日に、AI ASICおよびアクセラレータープラットフォームが高性能MLCCの需要を集中させていることを指摘し、一部の仕様の使用量が明らかに増加していると述べ、2026年下半期には供給が逼迫するリスクが高まると警告しています。この外部の見解は、離型膜の需要のCAGRが約10%であることを直接検証することはできませんが、「AIサーバーが高性能MLCCを牽引する」という需要の方向性を支持するものです。

MLCC生産プロセスの概略図で、離型膜が誘電体スラリーの塗布から内部電極の印刷、積層の段階で果たす役割を示しています。
野村が示した重要な数字は、2025-2028年のMLCC離型膜需要のCAGRが約10%であるということです。成熟した材料セクターにとって、この成長率は決して低くはなく、特に消費者電子機器が全体的に高成長していない背景の中で、AIサーバーが主要な増加源となっています。
しかし、需要の成長率は企業全体の業績の弾力性を意味するわけではありません。レポートによると、MLCC離型膜関連の事業はLintecの売上の約7%、営業利益の約17%を占めており、Toyoboでは売上の約6%、営業利益の約13%、Torayでは売上の約1%、営業利益の約3%を占めています。これは、この事業の利益率が高いことを示していますが、大手材料会社の収入の唯一の決定要因ではありません。

各社のMLCC離型膜事業の売上比率、営業利益比率および利益率。Lintecは7%/17%/18%、Toyoboは6%/13%/16%、Torayは1%/3%/15%。
LintecとToyoboが合計で約70%のシェアを占める
MLCC離型膜市場は高い集中度を持っています。
塗布後の最終製品の観点から見ると、Lintecの市場シェアは約37%、Toyoboは約32%、三井化学は約12%、その他のメーカーは約19%です。LintecとToyoboの2社は合計で約70%のシェアを占めています。
Lintecの強みは主に高性能塗布能力にあります。外部から基膜を調達し、離型塗布加工を行い、MLCC顧客に納品します。AIサーバーなどの高性能アプリケーションでは、Lintecが多層MLCCの需要を直接享受しやすくなります。
Toyoboの違いは、基膜と塗布能力の両方を持っていることです。公開された会社資料によると、宇都宮の離型膜新設備はすでに完成し稼働を開始しており、投資家資料では2025年春から商業生産を開始し、FY3/26末にはフル稼働することが記載されています。野村のレポートでは、2026年第3四半期を全面的な稼働の節目としています。計画通りに生産能力が解放されれば、Toyoboは2027年以降により多くの高性能需要を受ける機会があります。
Torayの位置はより上流に偏っています。MLCC離型膜の基膜の外部販売市場シェアは50%以上です。公開されたIR資料によると、東麗岐阜の新しい生産ラインは2026年2月に稼働予定で、野村のレポートによると、関連する生産能力が元の1.6倍に増加した後、今後の販売量にも成長の余地があります。

MLCC離型膜市場シェア、Lintec37%、Toyobo32%、三井化学12%、その他19%。
これにより、AIサーバーがもたらす材料の増加は均等には分配されないことが決まります。Lintecは高性能需要の直接の受益者であり、Toyoboは生産能力の解放後のシェア挑戦者、Torayは基膜の外部販売の増加から利益を得ることになります。
7850円の目標株価の背後には、Lintecにも生産能力のプレッシャーがある
具体的な銘柄について、野村はLintecに対して最も明確な態度を示し、「買い」と評価し、目標株価を7850円に設定しました。レポートで使用された7月1日の株価は7110円で、2026年の予想PERは17.8倍です。
同じ評価表の中で、Toyoboは「中立」と評価され、目標株価は1800円、Torayも「中立」と評価され、目標株価は1170円です。下流のMLCCリーダーの一つである村田製作所も「買い」と評価され、目標株価は6000円です。これらの目標株価と評価基準はすべて野村のリサーチレポートに由来しており、公開市場の合意された予測ではありません。

MLCC関連企業の評価比較表、Lintec、Toyobo、Toray、村田製作所などの評価、目標株価、現在の株価、2026-2028年の評価を含む。
Lintecの短所も生産能力にあります。野村は、会社が新たな増産を迅速に進めなければ、2027年にはほぼフル稼働に達する可能性があると警告しています。AIサーバー関連の需要が引き続き増加する場合、供給が注文に追いつかず、一部のシェアがToyoboなどの競合他社に流れる可能性があります。
Toyoboのチャンスはここから来ています。生産能力が解放された後、業界の需要が約10%の年成長を維持すれば、新たな生産能力はシェアの向上に転換される可能性があります。しかし、需要が予想を下回る場合、新たな供給は価格や生産能力の利用率に圧力をかけることになります。
Torayの基膜の増産は、上流のボトルネックの緩和に似ています。MLCC離型膜は基膜の表面平滑性に対する要求が高いため、基膜の供給能力の向上は塗布メーカーが出荷を拡大するのを支えるのに役立ちます。しかし、Torayの関連事業はグループの収入と利益への貢献が小さく、単独で全体の評価を変えるのは難しいです。
量は増加しているが、価格が常に上昇するわけではない
これは単純な「需要が増え、価格が上がり、株価が上がる」という話ではありません。主な境界は価格と増産のペースです。
野村は、2026年のMLCC離型膜の価格には下落リスクがあると判断しています。Toyoboの新しい生産能力の解放やTorayの基膜の生産能力の向上により、業界の供給が増加し、価格が需要に応じて上昇するとは限りません。レポートはまた、全体の増産は依然として穏やかであり、生産能力の利用率は大幅に低下しないと予測しており、価格の大幅な下落の可能性は低く、材料メーカーは依然として出荷の増加から主に利益を得ることになると述べています。
この判断には2つの前提が必要です:AIサーバーによる多層MLCCの需要が引き続き実現し、新たな生産能力が高性能需要の成長を明らかに超えないことです。もし最終的な資本支出が鈍化したり、MLCCメーカーが在庫調整に入った場合、離型膜の需要の成長率は野村のモデルでの約10%を下回る可能性があります。
より現実的な分岐点は企業の実行にあります。Lintecが増産を遅らせると、一部の高性能注文を逃す可能性があります。Toyoboが増産後に需要を受け入れられない場合、価格や利用率の圧力に直面する可能性があります。Torayは基膜のシェアが高いですが、関連事業のグループに対する比重は限られています。
AIサーバーは確かにMLCC離型膜という小さな材料セクターを市場の前面に押し出しましたが、業績の実現は高性能MLCCの注文が持続的に増加するかどうか、そして日本のメーカーの増産がちょうど追いつくかどうかに依存しており、早すぎる供給圧力に変わることはありません。
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