取引量が60倍に急増：次世代金融インフラが石油価格をどのように決定しているか

3月9日未明、イラン情勢は悪化した。CMEが閉鎖、ICEが閉鎖、そして世界の主要な先物取引所がすべて閉鎖された。原油の次回の公式価格は、数時間待たされた後、月曜日の早朝市場開場まで発表されない。

しかし、Hyperliquidの原油先物契約CL-USDCは待たなかった。その日、このオンチェーン無期限契約の取引量は、1日あたり2100万ドルから12億ドル以上に急増した。トレーダーたちは、従来の市場が閉まっている時間帯に、オンチェーンプロトコルを使用して地政学的リスクを即座に価格設定した。

この出来事は、暗号資産コミュニティにおいてDeFiの新たな勝利として歓迎された。しかし、より根本的な疑問を投げかける人はほとんどいなかった。外部市場が閉鎖されている場合、オンチェーンの取引価格はどこから来るのか？

外部価格が存在しない場合、価格はどこから来るのでしょうか？

Trade.xyzは、Hyperliquid上で従来型の資産永久契約を提供する最大手であり、HIP-3プロトコル上で運営され、HIP-3の未決済残高全体の90%を占めています。S&P500、ナスダック100、WTI原油、金、銀、韓国株など、すべてこのプラットフォームで24時間365日取引可能です。しかし、無期限契約の価格決定ロジックは、現物取引とは全く異なる。現物取引所の価格は買い手と売り手の直接的なマッチングによって決定される一方、永久契約では契約価格を原資産の実際の価格に固定するための「アンカー」が必要となる。この錨こそが神託である。

伝統的な先物市場では、価格の基準となるのは取引所そのものである。CMEの原油先物価格は、追加の参照を必要としない原油価格そのものです。しかし、Trade.xyzの契約はHyperliquidチェーン上で実行され、シカゴのマッチングエンジンとは直接的な接続はありません。CMEが開いているときは、Trade.xyzのオラクルはCMEの価格を直接参照しますが、これは技術的に難しいことではありません。本当の課題はCMEの閉鎖後に生じる。

Trade.xyzの解決策は、オラクルが独自のオーダーブックから情報を抽出するようにすることです。このシステムは「影響価格差」を計算します。簡単に言うと、誰かが現在大量に購入している場合、平均価格は現在の価格と比べてどれだけ高くなるかということです。誰かが大量に売る場合、価格はどれくらい下がるのでしょうか？この乖離は、注文板における買い力と売り力の不均衡を反映している。オラクルは、この偏差を現在の価格に加算して「目標価格」を算出し、その後、減衰関数を用いて現在の価格を目標価格に徐々に収束させていく。

キーワードは「ゆっくりと」です。オラクルは3秒ごとに更新されますが、毎回、現在の価格と目標価格の差のごく一部しか移動させません。この移動速度は時定数によって制御される。時定数が大きいほど、オラクルの応答は遅くなり、操作は難しくなるが、同時に実際の市場心理を反映する能力も低下する。

Trade.xyzの初期の頃は、この時間定数は8時間に設定されていました。2025年11月、このパラメータは1時間に短縮された。減額の理由は、トレーダーの実際の資金に関係していた。Trade.xyzは1時間ごとに資金調達レートを確定します。実際の価格を追跡するオラクルが遅すぎたため、利益を上げていたトレーダーはファンディングレートによって継続的に資金を吸い取られてしまった。

下のチャートの赤い線で示されているように、8時間後、原油の買いポジションを持っていて方向性が正しかったとしても、オラクルが実際の価格に追いつくのに8時間かかった場合、この8時間の間、価格はあなたの目標（実際の価格）に達することはなく、ファンディングレートによって利益が大幅に減少します。

パラメータを1時間に短縮したところ、価格が予想レベルに達するまでわずか5時間しかかかりませんでした（青線）。価格によって判断がより迅速に裏付けられるため、以前に比べて資金調達手数料の支払いが少なくなる。

しかし、より高速なオラクルは新たなリスクも伴う。もしオラクルが6時間機能停止した後、突然回復した場合、計算式によれば、価格は目標価格の99.7%まで一気に上昇するだろう。この急激な価格上昇は、大規模な清算を引き起こす可能性がある。Trade.xyzの解決策は、安全弁を追加することだった。実際に経過した時間に関わらず、各更新における最大許容時間差は6分とする。たとえオラクルが下落してその後回復したとしても、価格は徐々にしか追いつかないだろう。

ケージ、ヘビーアンカー、マンデーモーニングギャップ

オラクル価格設定は、「週末に入札する方法」という問題を解決した。しかし、そこから別の問題が生じた。価格はどの程度まで自由に変動できるのか？

Trade.xyzは、各契約ごとに「檻」を描画した。マーク価格は、直近の外部終値から上下一定の割合の範囲内に制限されます。この割合は、最大レバレッジの逆数に等しい。原油先物契約の最大レバレッジは20倍で、取引制限範囲は終値の上下5%です。原油価格が金曜日に100ドルで引けた場合、週末の目標価格は95ドルから105ドルの間でしか変動しない。境界線に触れると、取引は即座に停止します。

3月上旬、原油先物取引が週末に停止される

通常の週末であれば、この仕組みはうまく機能する。5％の変動幅があれば、夜間の価格変動のほとんどを吸収するのに十分です。しかし、3月9日のような地政学的な出来事は、価格を直接的に上限まで押し上げるだろう。市場情報はすべて滞留しており、月曜日にCMEが開場するまでに実際の価格が8％上昇すれば、大きなギャップが生じるだろう。売り持ちポジションを持つ者は即座に清算され、マーケットメーカーは段階的にヘッジできないため損失を被る。

2026年3月、Trade.xyzは原油先物契約に「価格発見境界v2」を導入しました。主な変更点：ケージのサイズは変わりませんが、ケージを移動できるようになりました。オラクル価格が現在の境界値の90%に達すると、システムはケージの中心を境界値に再固定し、新しい固定点の周りに同じサイズの新しいケージを描画します。再固定は各方向で最大2回まで発生する可能性がある。

具体的な数字を挙げると、初期費用は95ドルから105ドルです。オラクルが104.50ドルに達すると、リアンカーが発動され、ケージが99.75ドルから110.25ドルにシフトします。別のトリガーによって価格は104.74ドルから​​115.76ドルに上昇し、これが終点となる。100ドルから始まり、最大発見範囲は約115.76ドルまで拡大します。

この設計により、いかなる時点においても瞬間的なボラティリティの範囲が5%に維持され、マーケットメーカーのリスクモデルが変更されないことが保証されます。さらに、再アンカリングとは、システムが既に発生した価格変動を「認識」し、月曜日の始値におけるギャップリスクを軽減することを意味します。しかし、トレードオフは明らかです。v1では（価格が-8%に達することはなかったため）完全に安全だった、清算価格が-8%のロングポジションは、v2では下方修正後に清算ゾーンに入る可能性があります。Trade.xyzはまず2つの原油先物契約にv2を導入し、その結果を観察した上で、今後の導入について決定する予定です。

価格設定システムのもう一つの重要な要素は、資金調達率です。ファンディングレートは、永久契約価格をオラクル価格に結びつけるゴムバンドのようなものです。マーク価格がオラクル価格を上回っているときは、ロングポジションの保有者がショートポジションの保有者に支払いを行い、マーク価格がオラクル価格を下回っているときは、ショートポジションの保有者がロングポジションの保有者に支払いを行います。Trade.xyzのファンディングレートの計算式は、ほとんどの仮想通貨取引所の構造に準拠していますが、最初に0.5のスケーリング係数が適用されます。

この0.5という係数は、伝統的な資産に合わせて調整されたものです。暗号資産の無期限契約における基本的な年間資金調達率は約11%であり、これは純粋なレバレッジコストを反映したもので、配当を支払わないビットコインのような資産にとっては妥当な水準である。しかし、株式や商品の場合、実際の保有コストはSOFRに1～2パーセントポイントを加えた値に近く、およそ5～6％程度となる。0.5を掛けることで、基本年率利回りは11%から約5.5%に低下し、伝統的な資産の利回りと一致する。この調整は特に週末に重要です。スケーリング係数によって週末の資金調達率が直接半減され、1時間周期のオラクルと組み合わせることで、適切なポジションを取ったトレーダーは利益の大部分を維持することができます。

異なる資産、異なる処理パイプライン

貴金属には活発な世界的な現物市場が存在する。金、銀、プラチナ、パラジウムの外部価格は、現物価格から直接取得されるため、先物取引のロールオーバーの問題は発生しません。しかし、原油と工業用金属には統一された現物価格が存在しないため、Trade.xyzは価格設定の基準としてCME先物契約のみを利用できます。先物取引には満期日があり、システムは毎月、当月限の契約から翌月限の契約に切り替える必要がある。この問題が生じるのは、通常、2つの契約の価格が異なるためである。保管コストや需給予測によっては、遠い月の契約価格が近い月の契約価格よりも高くなることがある。切り替え時に価格が急騰した場合、ポジションの損益に未実現の変動が生じ、不当な清算を引き起こす可能性がある。

Trade.xyzが採用しているアプローチは、毎月の5営業日目から10営業日目までの5営業日かけて段階的に移行していくというものです。オラクル価格は、近限月と遠限月の契約の加重平均であり、その加重は毎日直線的に変化します。

インデックス契約の価格設定は、さらに複雑さを増す要因となる。XYZ100はナスダック100指数に連動していますが、CMEのナスダック先物はほぼ24時間（5日間×23時間）取引されているため、現物市場よりも長い期間の価格指標を提供します。当初、Trade.xyzは先物価格から現物価格を推定し、保有コストを差し引くために4%の割引率を設定していた。しかし、この固定値はFRBの利上げ時には変動するだろう。2026年2月にリリースされたv2ソリューションでは、動的計算に切り替えられました。米国市場の開始時にスポットインデックス値を直接使用し、先物とスポットのベーシスから暗黙の割引率を計算します。この割引率は、市場終了後の期間にスポット価格を逆算するために使用されます。

特別なケースもあります。韓国株。Trade.xyzは、韓国証券取引所に上場し、韓国ウォン建てで取引されているサムスン電子、SKハイニックス、現代自動車を上場した。占い師は、元の見積もりに米ドル/韓国ウォンの為替レート換算値を重ね合わせる必要がある。株主の損益は、株価と為替レートの変動の両方を反映している。

パラメータ選択の結果について、誰が責任を負うのか？

これらの価格決定メカニズムはすべて、一つの前提に基づいて構築されている。それは、継続的に流動性を提供する意思のあるマーケットメーカーが十分に存在するという前提である。HyperliquidのHLP流動性プールは、ネイティブのBTCおよびETHの無期限契約をサポートしていますが、HIP-3上にデプロイされたサードパーティの契約は対象外です。Trade.xyzの流動性は、外部のマーケットメーカーが自発的に参加することに完全に依存しています。極端な市場状況下では、清算されたポジションを引き継ぐ相手が見つからない場合、Hyperliquidのメインサイトのように資金を蓄える仕組みはシステムにはなく、ADL（自動レバレッジ解消）が直接発動され、利益順に最も収益性の高い相手方ポジションが強制的に清算されます。

この価格設定システムの高度な点は、オラクルの追跡速度、価格発見の境界、資金調達率のスケーリング係数といった相互に関連する一連のパラメータを用いて、外部の見積もりがない状況でも自己完結的な価格設定環境を構築できる点にある。スタンダード＆プアーズが3月18日にTrade.xyzを認可した決定は、実際の地政学的危機を乗り越えてきたこのインフラに対する信頼を反映している可能性が高い。

しかし、このシステムにもコストがかかる。オラクルは注文板から情報を抽出するため、流動性が低い時期（例えば、韓国の深夜の株式契約取引など）には、少数の注文でもオラクルの値が大きく変動する可能性がある。価格発見境界v2では、週末の清算範囲が拡大され、レバレッジ取引を行うトレーダーは安全マージンを再評価する必要が生じる。ADLとは、たとえあなたの判断が正しかったとしても、極端な市場状況下では清算される可能性があることを意味します。

Trade.xyzは、従来の取引所とは全く異なる道を選んだ。中央集権型のマッチングエンジンから、オンチェーンのパラメータシステムへと価格決定権を移行させたのだ。従来の取引所が閉鎖される可能性があるのは、清算、リスク管理、マーケットメイクのすべてに人間が操作する窓口が必要となるためである。Trade.xyzは、オンチェーンのスマートコントラクトには「決済時間」という概念がないため、決済を完了することができません。いつでも価格を提示できなければならない。3月9日の原油をめぐる出来事は、このシステムが圧力下でも機能できることを示した。しかし、これは根深い問題も浮き彫りにした。オンチェーンプロトコルが従来の金融インフラの価格設定機能を担う場合、パラメータ選択の結果に対する責任は誰が負うのか、という問題だ。

時定数は8時間から1時間に変更されました。これはTrade.xyzチームによるパラメータ決定です。価格発見の閾値もv1からv2にアップグレードされました。これらの決定は、すべてのポジション保有者の清算レベルと資金調達率に影響を与える。従来の取引所では、このような規則変更には規制当局の承認と一定期間の告知が必要となる。オンチェーンでは、単一のパラメータ更新でこれが実現できます。

HLP（高水準の損失回避）によるセーフティネットも、規制当局による仲裁もなく、秩序維持をパラメータ設計に完全に依存しているシステムにおいては、これらのパラメータが自身のポジションにどのように影響するかを理解することが、実際に負うリスクを理解することにつながります。