暗号通貨取引所はなぜまだ機関の採用を必要としないのか？

元のタイトル：私たちは機関をオンボーディングしていません（今のところ）
元の著者：@PossibltyResult
翻訳：ペギー、BlockBeats

編集者の注：高いレバレッジ、低いクッションは、現在のほとんどの暗号通貨デリバティブ取引プラットフォームのコアデザインです。このモデルは、小売トレーダーのレバレッジの好みに応えますが、伝統的なデリバティブ市場が重い保険とリスクの滝に依存しているのとは対照的に、デレバレッジをリスク管理の主要な手段にしています。この記事は、暗号通貨取引プラットフォームの機関的な取り決めをCMEなどの伝統的な市場と対比し、機関資金が参入する難しさは意欲の問題ではなく、市場設計とリスク構造の結果であることを指摘しています。

この記事は、小売と機関のクライアントにサービスを提供することは本質的に異なるトレードオフを伴うと考えています。オンチェーン環境では、オフチェーンの救済がない場合でも、取引プラットフォームはレバレッジを減少させ、クッションを増加させ、透明性を高めることでリスク管理を改善できます。

以下は元のテキストです：

"この世界で、私は自分を束縛し…あなたに仕え、あなたを待ちます；私たちが来世で再会するまで、報酬は決まります。" — 「ファウスト」の悪魔

要約

今日の暗号通貨デリバティブ取引プラットフォーム（オンチェーンとオフチェーンの両方）は、最初から機関投資家にサービスを提供するようには設計されていませんでした。彼らは、尾のリスクを制限するのではなく（機関が最も気にすること）、小売トレーダーにとって非常に魅力的な高いレバレッジの需要を満たすことを優先しています。

オンチェーン取引プラットフォームは、「機関グレードのリスク管理」へ進化する際にいくつかの実際的な障害に直面していますが（オフチェーンの救済メカニズムの欠如など）、取引プラットフォームが「自分の資金をリスクにさらす」ことを望むなら（リスクバッファとしての自己資本を使用）、依然として重要な改善を行うことができます。さらに、記事の最後で簡単に議論されるかもしれない、より創造的なリスク軽減方法がいくつかあります。

たとえオンチェーン取引プラットフォームが最終的に機関投資家にサービスを提供しないことを選択したとしても、オープンソースで検証可能なデレバレッジプロトコルは、依然として不透明でアドホックな中央集権的デレバレッジメカニズム（ロビンフッドのGMEサガのような）よりも多くの点で小売業者に優しい。

はじめに

暗号通貨トレーダーがレバレッジを好むことはよく知られている。

もちろん、取引プラットフォームはこれを十分に理解しており、この需要に基づいて製品を構築している。しかし、常に一連の緊張が存在する：レバレッジが高いほど、損失の増幅度が大きくなり、損失をカバーするための担保が少なくなり、取引プラットフォームが直面する破産のリスクが高くなる。

そして「アンダーコラテラリゼーション」は、どの取引プラットフォームもあらゆるコストをかけて避けなければならない状況である。ユーザーの引き出しを満たせなくなると、取引プラットフォームは死を宣言するのと同じであり、誰も再びそれを使用しなくなる。したがって、取引プラットフォームは、高いレバレッジの魅力を犠牲にすることなく、破産リスクを減らす妥協点を見つけなければならない。

最近、このメカニズムの結果を目の当たりにした。10月10日、暗号市場は非常に短期間で大幅な下落を経験した。アンダーコラテラリゼーションを避けるために、自動デレバレッジ（ADL）メカニズムが発動された：利益の出ているポジションは、市場価格よりも悪い価格で強制的に清算され、対応する破産した損失ポジションをカバーし、閉じるために使用された。これらの利益を上げているトレーダーの犠牲によって、取引プラットフォームはその支払い能力を維持した。

トレーダーが高いレバレッジを望む側と、過度のリスクを負いたくない取引プラットフォームの側とのトレードオフとして理解されるなら、それは本質的に問題ではない。むしろ戦略的な選択である：両方の側が必要なものを得て、取引プラットフォームは顧客を維持しながら損失や強制閉鎖を避けることができる。

ここで本当の問題が生じる：このようなメカニズムは、取引プラットフォームが非常に求められている「機関投資家」という別のタイプのトレーダーを導入することを可能にするのか？

広義には、機関投資家とは、米国規制プラットフォームでデリバティブを取引することに慣れた、重要な資本と安定した注文フローを持つビジネスエンティティを指す。これらの市場では、レバレッジは厳しく制限されており、自動デレバレッジは最後の防衛線である；その前には、すでに数十億ドルの明確に定義された保険基金がバッファとして機能している。

目標が100倍のリターンである場合、他者の破産リスクをバックストップすることは無関係かもしれない；しかし、目標がわずか1.04倍の年間リターンである場合、このテールリスクは重要になる。

なぜこれは重要なのか？

業界が成長を続ける中、取引プラットフォームも同様に成長を目指している。しかし、既存のネイティブ暗号トレーダーの基盤には限界があり、成長の余地は最終的に限られています。したがって、取引プラットフォームは新しい成長の源を探さなければなりません。

原則として、この試み自体は意味があります。プログラム可能で検証可能な自己保管型金融システムは、ゼロから一へのブレークスルーであり、新しい取引方法や金融ツールの組み合わせをもたらし、従来のシステムと比較して透明性と（極端な場合には）信頼性に優れています。これらの利点を既存の金融システムに導入することが、次の成長段階の源であるべきです。

しかし、これらのユーザーを真に引き付けるためには、彼らのリスク嗜好に合ったリスク管理システムを構築しなければなりません。改善方法を決定するためには、まず核心的な質問を解剖する必要があります：従来の金融システムにおけるリスク管理、特に「破産リスク」に関してはどのように機能しているのでしょうか？それは暗号取引プラットフォームの慣行と根本的にどのように異なるのでしょうか？

業界内では暗号通貨取引所のデレバレッジメカニズムについて多くの反省がありましたが、議論は主に「より良いADLメカニズム」を設計する方法に焦点を当ててきました。これは確かに価値がありますが、より高次の質問を見落としています：なぜデレバレッジは暗号市場でこのように機能するのでしょうか？この違いはどこから来るのでしょうか？今後どのように対処すべきでしょうか？

これらの質問も真剣に考慮する価値があります。

暗号通貨市場取引プラットフォーム設計の分解と従来の金融

従来の金融におけるデレバレッジメカニズム

暗号通貨デリバティブ取引プラットフォームでは、清算、カット、または直接契約の破棄が、しばしば破産に対する最初の防御線となります。対照的に、従来のデリバティブ取引プラットフォームでは、これらの措置はまさに最後の防御線です。

例えばCMEを取り上げてみましょう。デフォルトポジションが発生した場合、「取引プラットフォーム」は、即時の損失を負担し配分するために、ウォーターフォールと呼ばれるメカニズムを利用します。このメカニズムは、市場参加者がどのリスクをどの順序で引き受けるかを明確に定義しています。

しかし、この文脈では、「取引プラットフォーム」は暗号市場のような高度に統合された単一のプラットフォームではないことに注意することが重要です。代わりに、レバレッジ提供と取引決済の機能はモジュール的に分離されており、それぞれクリアリングメンバーとクリアリングハウスがこれらの役割を担っています。

クリアリングメンバー（クリアリングFCMとも呼ばれる）は、通常、資本が豊富で厳しく規制された法人（銀行など）です。彼らは、ユーザーが市場に入るための主要なインターフェースとして機能します。一方では、クライアントにレバレッジを提供し、担保を保管します。他方では、クライアントの代わりにクリアリングハウスに口座を開設し、取引プラットフォームにアクセスします。

クリアリングハウスは、取引決済を担当するコアエンティティです。取引プラットフォームが取引をマッチングした後、クリアリングハウスは取引相手間に介入し、「すべての売り手に対する買い手、すべての買い手に対する売り手」となり、スムーズな取引決済を確保するための中央カウンターパーティーとして機能します。

暗号通貨市場とは対照的に、伝統的な金融システムでは、利益を上げているトレーダーが他者の破産のコストを即座に負担することはほとんどありません。クリアリングメンバーとクリアリングハウスは、ウォーターフォールメカニズムを通じて、まだ支払い不能な参加者を仲間の失敗の直接的な影響から保護するための実質的なバッファを提供します。

CMEのリスクウォーターフォールメカニズムの下で、カバーされた損失の順序は次のとおりです：

最も顕著な違いは、二つの一見似たシステムが同じ状況に直面したときに、処理方法が大きく異なることです。
CMEでは、利益を上げているポジションに影響を与える前に、数十億ドルの規模のバッファがあります。一方で、ほとんどの暗号デリバティブ取引所では、そのようなバッファはほとんど存在せず、完全に欠如していることさえあります。

市場設計の背後にある動機

したがって、自然な疑問が生じます：なぜこれが起こるのか？

理由1：ターゲットユーザーとインセンティブ構造の不整合

暗号市場では、小売トレーダーは、オートデレバレッジ（ADL）によって引き起こされるリスクをあまり気にせず、高いレバレッジにアクセスすることを明らかに重視しています。そして、高いレバレッジ自体が支払い不能の可能性を大幅に高めるため、取引所が破産コストを自ら負担しなければならない場合、小売トレーダーに対してそのような高いレバレッジを提供する可能性は低くなります。

対照的に、機関投資家は自らのポジションが直面するテールリスクを鋭く認識しています。すべてのファンドギャップが彼らのポジションに直接影響を与える場合、彼らはそのような取引所の使用を避ける傾向があります。

例えば、ショートレッグが永続的な先物プラットフォームで完了するデルタニュートラル戦略を実行しているヘッジファンドを考えてみてください。この時点でADLがトリガーされ、ショートポジションの閉鎖を強制されると、ロングポジションは市場リスクに即座にさらされ、ヘッジ保護を失います。

これらのリスク管理志向のトレーダーにとって、125倍のレバレッジを利用できるかどうかは重要ではありません。重要なのは、極端な状況でも信頼できる保護を受けることです。この理由から、機関投資家は小売トレーダーに対応する取引所を避けることが多く、追加のリスクを引き受ける取引所を選択します。

これから導き出される結論は、暗号デリバティブ取引所が機関ユーザーを引き付けたいのであれば、リスク管理ポリシーを再検討する必要があるということです。

「薄いバッファ + 高いレバレッジ」の組み合わせは、「機関グレードの金融インフラを構築する」という目標と明らかに矛盾していますが、多くの小売トレーダーの実際のニーズには完全に一致します。

したがって、取引所が提供するリスク構造は、根本的に彼らが誰にサービスを提供することを目指しているかに依存します。

理由2：擬似匿名環境における追跡の欠如

第二の理由は、擬似匿名のオンチェーン環境では、リスクウォーターフォールメカニズムが本質的に「希薄化」されているため、効果的なオフチェーントレーシングメカニズムがほとんど存在しないということです。

CMEシステムでは、トレーダーの損失がマージンで完全にカバーできない場合、クリアリング会社はトレーダーにマージンコールを行うことができます。クリアリング会社の損失がまだカバーされていない場合、クリアリングハウスはクリアリング会社から資金を要求できます。

さあ、想像してみてください：取引所の外で、16進数のアドレスでのみ識別され、完全に自己保管されているウォレットから資金をどのように回収しますか？

答えは：単純にできません。

オフチェーン回収がもはや選択肢でなくなると、トレーダーとクリアリング会社によって形成されたバッファレイヤーは存在しなくなります。このシナリオでは、破産と「強制的なデレバレッジを受けたが健全なトレーダー」の間で、残る唯一の障壁はプロトコルに予約された保険基金です。

同時に、この構造は取引所自体が自らの資金をリスクにさらすことを抑制します。なぜなら、どんなリスクウォーターフォールにおいても、取引所は損失を負担する最前線にいるからです。

この制限は、完全に擬似匿名のアカウントシステムにのみ根本的な障壁をもたらすことに注意すべきです。

オンチェーンでもオフチェーンでも、取引所がその制度設計においてある程度のオフチェーン回復を達成できる限り、これらのメカニズムは損失が相互に分配される前にバッファスペースを大幅に拡大するために利用できます。

もちろん、一部のトレーダーにとっては、この構造は望ましいかもしれません。彼らの最大損失は取引所に提供された担保に厳密に制限されているため、リスクは明確に分離されています。

しかし、強調しなければならないのは、これは暗号市場に特有のものではないということです。従来の金融システムでも、トレーダーはブローカーと同様の取り決めを交渉することができます。

小売トレーダーにとってはそれほど悪くない

物事は完全に暗いわけではありません。小売を中心に最適化することは悪いことではありません。少なくとも、オンチェーンでオープンソースであれば、デレバレッジメカニズムは透明で、検証可能で、事前に合意されたルールに厳密に従うことができます。

そして、これこそが多くの小売取引プラットフォームに欠けているものです。ここに二つの代表的な例があります：

ロビンフッドとGMEの熱狂の余波

不透明で即興的なデレバレッジイベントの最も悪名高い例は、GMEのような「ミーム株」の価格急騰後にロビンフッドで発生しました。

株式は即座に決済されないため、ロビンフッドはブローカーとして、全米証券決済公社（NSCC）のメンバーでもあります。NSCCの役割は、相手方のデフォルトと決済失敗リスクを管理することです。CMEのクリアリングファームと同様に、NSCCはメンバーに未決済ポジションのサイズに基づいてマージンを設定することを要求します。

GMEの価格急騰中、ロビンフッドのユーザーは大量に購入を続け、その未決済残高が急速に膨れ上がりました。これに応じて、NSCCはロビンフッドのマージン要件を大幅に引き上げ、決済を完了するために十分な資本を確保しました。

しかし、これによりロビンフッドに流動性の圧力がかかりました。もし購入が増え続ければ、ロビンフッドは新しいマージン要件を満たせなくなるかもしれません。
リスクを軽減し、未決済の買い注文を圧縮するために、市場の熱狂のピーク時に、ロビンフッドは小売投資家の購入機能を直接停止し、ユーザーに売却のみを強制し、未決済残高を減少させました。

この出来事は二つの核心的な問題を明らかにしました：

デレバレッジメカニズムはアドホックな決定です
トレーダーはロビンフッドが購入を一時停止することを事前に知らなかったため、リスクを管理するためにポジションを事前に調整することができませんでした。

T+2決済サイクルはシステミックリスクを引き起こします
決済期間が長くなるほど、未決済ポジションが蓄積しやすくなり、クリアリング機関が追加のマージンを要求する際に流動性危機を引き起こします。
この出来事の後、SECは決済サイクルをT+1に短縮しました。

中央集権型暗号取引所 10月10日以降

10/10の出来事の後、プラットフォームXでは特定の取引主体が取引所との「サイドアグリーメント」を持っているという噂が流れ、そのため彼らのポジションはADLから免除されているとされました。

もしそれが真実であれば、これらの合意を持たないトレーダーは不透明な優先清算の対象となり、明らかに不利な立場に置かれました。

これらの機関が実際に明示的なADL保護を持っていたかどうかにかかわらず、この出来事は中央集権型暗号取引所における透明性とインセンティブ構造の問題を浮き彫りにしました。

比較的、バイナンスは、少なくともADLを発動する前に、12億3000万ドルの保険基金のうち1億8800万ドルを利用しました。しかし、この保険バッファの規模は事前に公に開示されていませんでした。

確かに、取引所は市場操作を防ぐためにセキュリティ上の理由から秘密を選ぶことがありますが、このレベルの透明性は依然として機関の期待に応えられないかもしれません。

オンチェーンガバナンスを通じた問題の解決

一つの代替案は、信頼できる第三者への依存を排除し、デレバレッジ条件の透明性と強制力を確保するためにオンチェーンシステムを導入することです。

オープンソースコードを持つオンチェーンデレバレッジメカニズムの時：デレバレッジルールは、ノードがコンセンサスに参加するためにプロトコル内で事前に明確に定義されている必要があります；T+1決済はプロトコルの最終性に基づくほぼ即時決済に置き換えられます。

結論

現在のほとんどの暗号通貨取引プラットフォームは、機関の採用を目的として設計されていません。彼らは高いレバレッジを提供することを優先しますが、その代償として高い清算および損失分担リスクが伴います。

このトレードオフは小売トレーダーにとって非常に魅力的ですが、取引プラットフォームが機関資本を引き付ける能力を大幅に制限します。

オンチェーン取引プラットフォームは、機関グレードのリスク管理に向かう際にいくつかの現実的な課題に直面していますが（例：オフチェーンの救済策の欠如）、最大レバレッジを減らし、ADLの前により多くの資本バッファを提供することで、重要な改善が達成できます。

これは、より現実的な未来を示唆しています：異なるオンチェーンデリバティブ取引プラットフォームは、異なるタイプのユーザーにサービスを提供します。

機関に焦点を当てた取引プラットフォームは、実際に自社の資本を含む保険メカニズムを構築し、レバレッジ制限を通じて支払いリスクへのエクスポージャーを減らすことができます。

実際、この差別化はすでにオフチェーンの暗号デリバティブ市場で発生しています：CME、Coinbase、Hyperliquid、Binanceは、それぞれ異なるアーキテクチャとリスク管理の実践を通じて異なるユーザーグループにサービスを提供しています。

さらに、直感的ではないが探求する価値のある緩和の道があります。例えば、トレーダーに追加のレバレッジや保護を提供する「ブローカレッジレイヤー」を導入することです。取引プラットフォーム自体は基本的なレバレッジと保護を提供し、より洗練されたリスク調整は専門のブローカーにアウトソースされます。これは、自動清算の代替として「追加のマージン」をサポートすることさえできます。

ある程度、このモデルは「オフチェーンの方法」で既に存在しています — 例えば、ユーザーは貸出プロトコルからUSDCを借りて、それを永続的な契約取引に原子的に使用できます。

最終的にオンチェーン取引プラットフォームが機関に対応しないことを選択したとしても、楽観的であり続ける十分な理由があります。オープンソースのオンチェーン取引プラットフォームは、不透明で中央集権的なデレバレッジメカニズムに対する堅牢な代替手段です。このシステムでは、トレーダーは取引プラットフォームが「理論的にどのように機能すべきか」を理解し、実際の運用がコード自体に従っていることに自信を持つことができます。

したがって、トレーダーはリスクをより良く管理し、予期しない事象を減らすことができます。

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