Ciągłe likwidacje na rynku tokenizacji: pułapka płynności

W weekend, gdy giełda była zamknięta, na rynku instrumentów pochodnych związanych z aktywami cyfrowymi (aktywami cyfrowymi) śledzącymi ceny akcji półprzewodników, miały miejsce masowe likwidacje. Transakcje trwały, ale możliwości dostosowania różnic cenowych poprzez kupno i sprzedaż akcji były ograniczone. W ten sposób ujawniono lukę między wygodą możliwości handlu w dowolnym momencie a płynnością, która może przyjąć rzeczywiste aktywa.

Problem ten należy rozpatrzyć w kontekście "fragmentacji płynności", którą Międzynarodowy Fundusz Walutowy (IMF) wskazał jako wyzwanie dla rynku tokenizacji. Nawet jeśli giełdy się zwiększają, jeśli zlecenia i fundusze są rozproszone w różnych rynkach, trudno jest wchłonąć gwałtowne zmiany cen. Umożliwienie handlu w weekendy a możliwość handlu bez dużych strat cenowych w tym czasie to różne kwestie. Dlatego nie można oceniać płynności rynku tylko na podstawie czasu dostępności handlu.

Według danych CoinGlass z soboty, 17 września, od godziny 21:22 przez 10 minut (czas UTC) na rynku wieczystych kontraktów futures powiązanych z akcjami i funduszami półprzewodników doszło do likwidacji pozycji o wartości 51,6 miliona dolarów (około 691,44 miliarda wonów). Likwidacja pozycji długich, które obstawiały wzrost cen, wyniosła 38 milionów dolarów (około 509,2 miliarda wonów), co stanowiło około 74% całości. W przypadku poszczególnych produktów, w kontraktach powiązanych z ETF SOXL na półprzewodniki zlikwidowano 12,7 miliona dolarów (około 170,18 miliarda wonów), a w kontraktach powiązanych z SanDisk i SK Hynix zlikwidowano po 10 milionów dolarów (około 134 milionów wonów).

Sprzedaż najpierw na Binance

David Jeong, dyrektor generalny Tread.fi, wyjaśnił, że analiza zapisów transakcji wykazała, że sprzedaż na Binance miała miejsce jako pierwsza. Masowa sprzedaż związana z SanDisk i Micron rozpoczęła się o 21:21:59, a zamówienia z Hyperliquid pojawiły się w ciągu sekundy. Analiza wskazuje, że około 10 adresów obstawiało spadek cen w sześciu kontraktach powiązanych z półprzewodnikami w ciągu 1,8 sekundy.

W tej sprawie warto zauważyć, że czasy handlu na rynku spot i rynku instrumentów pochodnych były różne. Gdy giełda jest otwarta, animatorzy rynku mogą kupować i sprzedawać jednocześnie akcje i instrumenty pochodne, co zmniejsza ryzyko. Arbitraż wykorzystujący różnice cen między tymi dwoma rynkami również pomaga w wąskim rozkładzie cen. Jednak w weekendy, gdy nie można bezpośrednio handlować akcjami, nawet jeśli ceny instrumentów pochodnych znacznie odbiegają od cen spot, trudno jest jednocześnie przeprowadzać transakcje przeciwne na obu rynkach. Animatorzy rynku mogą mieć trudności z kompensowaniem ryzyka związanego z handlem akcjami, co może prowadzić do wąskich ofert lub trudności w przyjmowaniu dużych zamówień.

Dźwignia może w takich sytuacjach zwiększać zmienność cen. Jeśli inwestor posiada pozycję większą niż wymagana marża, może zostać zmuszony do likwidacji, gdy ceny gwałtownie się zmieniają. Gdy pozycje długie są likwidowane, pojawiają się zlecenia sprzedaży, które mogą jeszcze bardziej obniżyć ceny, prowadząc do likwidacji kolejnych pozycji. Szczególnie na rynkach o płytkich ofertach, taka sama wielkość zleceń sprzedaży może znacznie wpłynąć na ceny. Dlatego należy zwrócić uwagę nie tylko na wartość likwidacji, ale także na to, jak głębokie były oferty w danym czasie oraz jaki wpływ miały zlecenia likwidacyjne na ceny.

Dostępność i płynność to różne kwestie

Raport GFSR IMF z października 2026 roku wskazuje, że należy rozróżnić dostępność handlu i płynność na rynku tokenizowanych akcji. Zgodnie z raportem, wartość rynku tokenizowanych akcji wynosi 2,3 miliarda dolarów (około 3,82 biliona wonów). Z tego ponad 70% całkowitej wartości przypada na dwie platformy: Tempo Finance i Backed Finance.

Jednakże, nawet jeśli wielkość emisji jest skoncentrowana na niektórych platformach, nie oznacza to, że rzeczywiste zlecenia kupna i sprzedaży są również skoncentrowane w jednym miejscu. Wartość emisji pokazuje jedynie zewnętrzny wygląd rynku, a nie odzwierciedla bezpośrednio ofert ani wolumenu, z którymi inwestorzy stykają się podczas handlu.

Analizując pięć tokenizowanych akcji o wysokiej płynności w USA w porównaniu do akcji bazowych oraz dane z 11 miejsc handlowych, w tym giełd scentralizowanych i zdecentralizowanych, IMF stwierdził, że zrealizowana zmienność tokenizowanych akcji była około 1,5 razy wyższa niż akcji bazowych. Z drugiej strony, płynność była niższa na giełdach scentralizowanych w porównaniu do tradycyjnych rynków, a na giełdach zdecentralizowanych była jeszcze niższa. IMF wyjaśnił, że "płytkie oferty i ograniczone działania animatorów rynku mogą powodować, że ceny mogą się znacznie zmieniać w stosunku do wolumenu transakcji."

Zjawisko to można opisać jako "fragmentację płynności". Nawet jeśli produkty powiązane z tą samą firmą, zlecenia i fundusze są rozdzielone na różne platformy lub blockchainy, problem ten występuje. Nawet jeśli na jednym rynku jest wielu nabywców, a na innym sprzedawców, jeśli nie można szybko przenieść aktywów i funduszy, różnice cenowe będą się utrzymywać. Nawet jeśli cały rynek rośnie, poszczególne rynki, z których korzystają inwestorzy, mogą nie mieć wystarczającej zdolności do przyjęcia aktywów. IMF również zauważył, że "gdy płynność jest rozdzielona na wiele sieci i miejsc handlowych, handel staje się trudniejszy, a ustalanie cen może stać się niestabilne."

Gwarancja własności po przeniesieniu

Aby rozwiązać te problemy, samo techniczne połączenie blockchainów nie wystarczy. Po przeniesieniu aktywów na inną platformę, prawa własności i prawa do wykupu muszą być zachowane, a aktywa płatnicze używane w transakcjach muszą być przenoszone w sposób bezpieczny i wiarygodny. Piero Cipollone, członek zarządu Europejskiego Banku Centralnego (EBC), podkreślił w swoim wystąpieniu 26 sierpnia, że samo techniczne połączenie rejestrów nie jest wystarczające. Prawa do aktywów muszą być ważne po przeniesieniu na inną platformę, a prawne i operacyjne skutki procesu przeniesienia muszą być również zapewnione.

Oczywiście, "różnice w czasie handlu" i "fragmentacja płynności", które są wskazywane jako przyczyny gwałtownego spadku wieczystych kontraktów futures, to różne problemy. Pierwszy z nich dotyczy trudności w kompensowaniu ryzyka z powodu różnic w godzinach otwarcia rynku spot i rynku instrumentów pochodnych, a drugi dotyczy problemu wynikającego z rozdzielenia zleceń i funduszy na różnych platformach.

Jednak oba przypadki pokazują wspólne wyzwanie. Aby wydłużyć czas handlu, muszą również działać środki zarządzania ryzykiem, a aktywa i fundusze muszą być w stanie przemieszczać się między rynkami. Ponieważ wstrząsy mogą szybko się rozprzestrzeniać, a zlecenia i fundusze mogą nie poruszać się na czas, aby je przyjąć. Dlatego oceniając konkurencyjność rynku, nie należy patrzeć tylko na liczbę notowanych instrumentów lub wartość emisji, ale także na rzeczywiste warunki handlowe. Ważne jest, jak duże zlecenia wpływają na ceny, czy oferty kupna i sprzedaży utrzymują się w weekendy oraz czy możliwe jest zawieranie transakcji w przypadku, gdy różnice cenowe między rynkiem spot a instrumentami pochodnymi się zwiększają. W przypadku instrumentów pochodnych należy również zwrócić uwagę na to, jak ustalana jest cena bazowa oraz jak przebiega proces marżowy i likwidacji.

Wyraźne ograniczenia w początkowym rynku

Ostatecznie tokenizacja ma zalety w postaci wydłużenia czasu dostępu inwestorów do rynku i umożliwienia transakcji w małych kwotach, ale sama możliwość handlu w weekendy nie zapewnia płynności. Aby rynek mógł się rozwijać, inwestorzy muszą mieć dostęp do funduszy, które będą w stanie przyjąć ich zlecenia w momencie, gdy chcą sprzedać, a aktywa i fundusze muszą być w stanie swobodnie przemieszczać się między rynkami.

IMF ocenia, że początkowy rynek tokenizacji jest nadal mały i fragmentaryczny, a płynność jest niska, a zmienność wysoka.

Gonzalo Fernández Dionis, starszy specjalista ds. sektora finansowego w Departamencie Rynków Kapitałowych IMF, podkreślił podczas wydarzenia ogłoszenia GFSR, które odbyło się 8 września w Banku Korei, że "fragmentacja rynku dzieli płynność na wiele wysp, co może uniemożliwić przenoszenie kapitału tam, gdzie jest potrzebny lub gdzie jest bardziej ceniony". Aby zrealizować korzyści płynące z tokenizacji, kluczowe jest stworzenie bezpiecznych warunków, które umożliwią przemieszczanie się aktywów i funduszy wzdłuż rynku.