Das taxas de transação às stablecoins: os motores de receita e as barreiras de entrada por trás dos modelos de negócios do Web3

Autor: Eric SJ

O Web3 está passando da "era de crescimento de usuários" para a "era de validação de modelos de negócios". No artigo anterior, discuti cinco modelos de negócios do Web3 que já foram validados:

• Taxas de transação
• Rendimento de reservas de stablecoins
• Margem de financiamento
• Venda de espaço em bloco
• Taxas de serviço em nível de protocolo

Esses modelos respondem à pergunta: como esses modelos geram receita? Mas há duas questões ainda mais importantes:

• Algumas receitas parecem muito "atraentes", mas podem não ser sustentáveis a longo prazo.
• Algumas receitas parecem lentas, mas podem ter mais valor comercial.

Uma fórmula explica: Receita = Demanda do usuário × Escala de uso × Capacidade de precificação × Ambiente de mercado.

Por exemplo, um protocolo que ganha 100 milhões de dólares em um ano pode representar um verdadeiro ciclo comercial, ou pode ser apenas uma coincidência com o ciclo de mercado, mas a questão é a duração desse ciclo (como o Pump do passado).

O dinheiro ganho em alta temporada de cassinos e o dinheiro ganho com aluguel de infraestrutura parecem ser receitas, mas as expectativas futuras são diferentes.

Este artigo analisará esses cinco modelos de negócios do Web3 já validados a partir das perspectivas dos motores de receita e das barreiras de entrada a longo prazo.

1. Receita de taxas de transação: observando o volume de transações e a atividade do usuário

As taxas de transação são um dos modelos de negócios mais fáceis de entender no Web3. Sua lógica é simples: Receita de transação = Volume de transações × Taxa de serviço.

Portanto, os fatores que afetam a receita são fáceis de identificar.

O volume de transações e a atividade do mercado têm uma relação positiva, que é a variável mais óbvia do modelo de taxas de transação.

Em um mercado em alta, os preços dos ativos sobem, a disposição dos usuários para negociar aumenta e a demanda por alavancagem cresce, portanto, o volume de transações naturalmente aumenta, fazendo com que a receita de CEX, DEX e Perp DEX cresça rapidamente.

Mas em um mercado em baixa, a negociação dos usuários e a demanda por alavancagem caem simultaneamente, e a receita de taxas também recua significativamente.

• É por isso que a receita do modelo de taxas de transação é a mais cíclica.

Além disso, o crescimento do volume de transações não necessariamente indica que o modelo de negócios e o ciclo estão se fortalecendo; o mais importante é se o seu volume de transações vem de um crescimento real de usuários ou se é apenas tráfego atraído por incentivos de curto prazo.

Tomemos o Hyperliquid @HyperliquidX como exemplo. O crescimento futuro de sua receita não depende apenas do tamanho do mercado de contratos perpétuos, mas também de sua capacidade de continuar atraindo: traders on-chain e market makers, que são a base da liquidez.

Porque a verdadeira competição entre plataformas de negociação não é sobre o produto, mas sim sobre a rede de liquidez.

Em segundo lugar, está a taxa de serviço.

As plataformas de negociação não podem aumentar indefinidamente as taxas, pois a taxa de serviço é uma ferramenta de competição. Quando a concorrência aumenta: a redução das taxas, o reembolso de taxas e o aumento dos incentivos aos usuários afetarão a receita final.

Portanto, o crescimento a longo prazo do modelo de taxas de transação precisa atender simultaneamente a: expansão do mercado, aumento da participação de mercado e estabilidade das taxas.

As Dexs iniciais e as atuais Perp DEXs, para competir, atraem fundos para negociar no protocolo com taxas de 0, aumentando assim sua participação de mercado. Mas aqui surge uma questão que vale a pena refletir: quando as taxas retornarem a níveis normais, os fundos ainda estarão dispostos a permanecer nesse protocolo?

O indicador OI é um bom parâmetro. Abaixo está o gráfico dos dados de OI que compilei no mês passado. Atualmente, não há grandes mudanças, refletindo, em certa medida, a disposição dos fundos de manter a exposição ao risco em um único lugar.

2. Receita de stablecoins: foco na escala e no ambiente de taxas de juros

O modelo de rendimento de reservas de stablecoins é, em essência: Receita = Escala de stablecoins × Taxa de rendimento dos ativos de reserva, portanto, os fatores que influenciam são apenas esses dois.

Primeiro, a escala, que é a variável mais crucial. A receita do USDT e do USDC vem da quantidade de ativos em dólares que estão depositados na blockchain.

Se a oferta de stablecoins aumentar e a escala de reservas se expandir, a receita naturalmente aumentará; inversamente, se a escala diminuir, a receita também será afetada.

• Abaixo está a escala da Tether no primeiro trimestre de 2026, alcançando cerca de 1,04 bilhões de dólares em lucro líquido com essa escala.

Portanto, o cerne da competição entre stablecoins não é apenas emitir mais tokens, mas quem pode se tornar a infraestrutura em dólares na blockchain. Em outras palavras, no atual contexto regulatório, qual stablecoin pode se tornar a porta de entrada para a emissão, determina a espessura da sua barreira de entrada no futuro.

O segundo fator é o ambiente de taxas de juros.

Os emissores de stablecoins normalmente alocam: títulos do governo dos EUA, fundos monetários e equivalentes de caixa. Portanto, sua receita depende fortemente da taxa de juros sem risco. Em um ambiente de altas taxas de juros, os rendimentos de reservas aumentam; em um ambiente de baixas taxas de juros, os rendimentos diminuem.

Portanto, mesmo que a escala das stablecoins continue a crescer, a receita dos emissores pode ser afetada pelo ciclo de taxas de juros. Mas esse modelo também tem um ponto muito interessante: ele não apresenta uma volatilidade muito grande, o crescimento é previsível (o que, por outro lado, significa falta de espaço para imaginação), e uma vez que os fundos entram, eles não se movem facilmente no curto prazo.

Além disso, grandes fundos tendem a se agrupar em torno de "marcas" que foram validadas pelo tempo, ou seja, quanto mais tempo um ativo existir, mais espessa será sua barreira de entrada. Isso também explica por que novas stablecoins estão se tornando cada vez mais difíceis de conquistar o mercado.

E esse mercado está lentamente abrindo novos canais de crescimento. Uma vez que um projeto é considerado uma porta de entrada tradicional para a blockchain, ele se torna uma vaca leiteira estável.

3. Receita de margem de financiamento: observando a demanda por fundos e a gestão de riscos

O modelo de margem de financiamento que mencionei anteriormente inclui dois exemplos: empréstimos Aave e arbitragem de taxas de financiamento da Ethena.

Essencialmente, ambos lucram com a diferença entre a oferta e a demanda de fundos.

Tomemos o Aave como exemplo. A receita vem da demanda de empréstimos. Em um ciclo de alta, a aversão ao risco dos usuários aumenta, utilizando empréstimos para ampliar ainda mais a alavancagem, que é a raiz da demanda, impulsionando a taxa de utilização de fundos e, consequentemente, aumentando a receita do protocolo. A lógica é a mesma do ciclo das taxas de transação, ambas vêm da aversão ao risco.

4. Receita de espaço em bloco: principalmente observando a atividade on-chain

O modelo de venda de espaço em bloco também é claro: Receita = Demanda de bloco × Preço unitário do Gas.

Embora a estrutura seja simples, vale a pena discutir, pois esse modelo realmente apresenta um problema de expectativa de receita (na minha opinião).

Teoricamente, quanto mais usuários on-chain, mais transações e mais aplicações, maior será a demanda por espaço em bloco, e a receita naturalmente aumentará, pois uma rodovia sem usuários não tem valor de cobrança.

No entanto, o preço unitário do Gas é um problema sério. O Gas, em termos de tendência do setor, tem mostrado uma tendência de queda, o que afeta a receita.

Além disso, a competição entre diferentes blockchains, como Ethereum, Solana, L2 e camadas de DA, realmente formou uma relação competitiva, e essa taxa de Gas se tornou ainda mais intensa. Muitas blockchains estão ocasionalmente lançando atividades de 0 Gas para atrair liquidez e aumentar a atividade on-chain.

Isso envolve a luta entre o crescimento da demanda e a queda do preço unitário.

Falando sobre o Ethereum, em ciclos anteriores, a lógica do Ethereum era simples: espaço em bloco limitado → usuários competindo pela ordem das transações → demanda aumentando → Gas subindo → receita da rede aumentando;

Mas com o surgimento de mais blockchains e a melhoria da eficiência de execução das transações, as opções de substituição no mercado aumentaram, e o preço do Gas caiu continuamente, criando um paradoxo comercial:

• Por um lado: mais usuários e aplicações precisam de espaço em bloco;
• Por outro lado: os avanços tecnológicos continuam a reduzir o custo do espaço em bloco.

Para os usuários, isso é uma boa notícia, pois as transações estão se tornando cada vez mais baratas. Mas para as blockchains que atuam como "fornecedores de espaço em bloco": a receita unitária está diminuindo.

Isso é semelhante ao desenvolvimento da infraestrutura da internet. No início, a largura de banda era escassa e cara; à medida que a largura de banda se expandiu, os preços também caíram, e, no final, o valor de mercado não pertence apenas à parte que fornece os recursos básicos, mas se concentra mais na parte que possui usuários, ecossistemas e capacidades de plataforma.

Portanto, a questão central do modelo de negócios de espaço em bloco no futuro não é apenas: "Há demanda?"

Mas sim: o crescimento da demanda pode compensar a queda do preço unitário?

5. Taxas de serviço em nível de protocolo: observando a escala de uso e a posição no mercado

As taxas de serviço de infraestrutura são mais como a versão SaaS do Web3. Por exemplo, oráculos são um exemplo típico.

Sua receita vem principalmente do lado B: uso contínuo por parte dos projetos.

Quanto mais projetos utilizam o protocolo, maior será a escala da receita, e o custo de migração também será alto; uma vez que a integração é feita, o custo de substituição será elevado.

No entanto, isso tem um pré-requisito: ele deve se tornar um padrão da indústria. Por exemplo, o Chainlink atualmente ocupa mais da metade do mercado de oráculos, tornando difícil para outros projetos competirem nesse espaço, resultando em uma barreira de entrada espessa. Mesmo que produtos mais baratos surjam, é difícil abalar as interfaces B existentes.

Esse tipo de infraestrutura não vende produtos únicos, mas sim: posição no ecossistema. Portanto, o valor a longo prazo depende de: se há cada vez mais projetos construindo em torno dele.

Resumo

Se colocarmos os cinco tipos de modelos de negócios juntos:

1. Os modelos de taxas de transação e margem de financiamento têm uma forte ciclicidade, com a motivação subjacente sendo a aversão ao risco dos fundos on-chain.
2. O rendimento de reservas de stablecoins e as taxas de serviço em nível de protocolo têm barreiras de entrada espessas, devido ao alto custo de migração do lado da oferta.
3. O modelo de venda de espaço em bloco enfrenta a questão da contínua redução do preço unitário, necessitando considerar a luta entre escala e preço unitário. Se pensarmos apenas na receita para avaliar o valor, isso é bastante irracional (pelo menos no momento).

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