Como o comércio fiscal "comprar, emprestar, morrer" está silenciosamente carregando pools DeFi com risco de crédito oculto

Imagine alguém que comprou ETH por $1.000, viu seu preço subir para $4.000 e agora quer sacar $1.000. Vender um quarto do ETH proporcionaria o dinheiro, mas também realizaria um ganho de $750 sob o tratamento fiscal dos ativos digitais mantidos para investimento nos EUA.

No entanto, a DeFi oferece outra maneira. O proprietário pode depositar o ETH completo em um protocolo de empréstimo, usá-lo como colateral e pegar emprestado $1.000 em uma stablecoin projetada para acompanhar o dólar.

O empréstimo não conta como renda tributável, o ETH mantém sua exposição a qualquer aumento futuro de preço, e o proprietário agora tem algo que pode gastar ou converter em dólares sem vender o ativo original.

Embora isso economize muito dinheiro em impostos para o proprietário, também cria um problema matemático frágil. A dívida de $1.000 começa em 25% de colateral no valor de $4.000, mas uma queda no ETH para $2.000 dobra essa relação empréstimo-valor para 50%, e os juros acumulando sobre a dívida a empurram ainda mais para cima.

Se a relação ultrapassar o limite do protocolo, o código abre o colateral para liquidação, permitindo que um trader externo pague parte do empréstimo e reivindique parte do ETH com desconto.

O tomador pode ter adiado uma venda tributável, mas o pool de empréstimos assumiu o risco criado pelo preço do colateral, o tamanho da dívida e a disposição do tomador de agir antes da liquidação.

A decisão fiscal de uma pessoa tornou-se essencialmente parte de um mercado de crédito compartilhado financiado por outros usuários, a maioria dos quais conhece a carteira apenas como uma sequência de letras e números.

Lisa De Simone da Universidade do Texas em Austin, Peiyi Jin da Universidade Nacional de Cingapura e Daniel Rabetti da NUS examinaram essa conexão em um artigo de trabalho sobre planejamento tributário e risco de crédito DeFi.

Eles estudaram a Venus, um protocolo de empréstimo DeFi na BNB Smart Chain que permitia aos usuários empenhar criptomoedas e pegar emprestado outros tokens através de regras impostas por contratos inteligentes.

Sua amostra vai de 12 de novembro de 2020 até 31 de julho de 2022 e cobre os 15 maiores tokens na Venus. Aproximadamente 13 milhões de transações se tornaram 1,36 milhão de observações diárias de tomadores, o que significa que a mesma carteira pode aparecer uma vez em cada dia ativo, e cerca de 3% dos traders experimentaram o que o artigo define como um default.

Essa definição precisa de alguma tradução porque um default DeFi parece diferente de um pagamento de hipoteca perdido.

O artigo classificou um tomador como inadimplente quando o empréstimo permaneceu acima do limite de 60% de empréstimo-valor da Venus por pelo menos sete dias sem novos empréstimos ou depósitos, e seu total de $133,34 milhões adiciona a dívida inadimplente pendente a cada dia que persistiu.

Um único empréstimo problemático pode, portanto, contribuir para várias datas, tornando o total uma medida da exposição diária acumulada em vez de um principal único perdido em um evento.

O versão tradicional dessa estratégia é conhecida como "comprar, pegar emprestado, morrer." Os investidores compram um ativo, deixam-no valorizar e pegam emprestado contra ele para viver sem realizar o ganho através de uma venda.

O empréstimo contínuo pode adiar o imposto sobre ganhos de capital por anos, e as regras de herança nos EUA podem redefinir a base tributária do ativo quando os herdeiros o herdarem, reduzindo o ganho acumulado durante a vida do proprietário original.

Isso geralmente tem sido um comércio de pessoas ricas, porque um banco privado quer um cliente com garantias valiosas e riqueza suficiente para sobreviver a uma queda. O banco pode examinar as finanças mais amplas do cliente, decidir quanto irá emprestar e negociar os termos da relação, dando a ambas as partes espaço para lidar com problemas antes que a garantia precise ser vendida.

O DeFi comprime essa relação muito centrada no ser humano em código. O software não precisa de nenhum de seus elementos porque apenas observa os ativos dentro de uma carteira e aplica as mesmas regras de garantia a todos.

O acesso a esse tipo de serviço, então, se amplia, e o preço dessa abertura é um sistema construído em torno da sobrecolateralização, onde um tomador deve prometer mais valor do que o empréstimo vale desde o início.

Sob a configuração Venus descrita no documento, garantias aprovadas no valor de $10.000 poderiam suportar até $6.000 de dívida. Pegar emprestado o valor total deixava quase nenhum espaço para uma queda, enquanto alguém pegando emprestado $2.000 tinha um colchão muito mais espesso, e ambas as contas eram monitoradas continuamente por código usando preços de mercado fornecidos ao protocolo.

Quando a garantia enfraquecia o suficiente para quebrar o limite, um liquidante poderia pagar parte da dívida e tomar a garantia com desconto, ganhando uma recompensa por restaurar a conta. Esse processo visa proteger o pool antes que a garantia caia abaixo da dívida, embora uma venda rápida ou um mercado fino possa tornar a venda menos eficaz, e a congestão da blockchain pode impedir que os liquidantes ajam rapidamente o suficiente.

O incentivo fiscal complica o lado do tomador desse sistema porque reduzir o risco requer negociar, pagar dívidas ou vender parte de uma holding valorizada.

Tomadores que pegaram o empréstimo para adiar uma venda tributável provavelmente esperarão mais para desfazê-lo, especialmente quando o token produziu um grande ganho em papel ou a conta se aproximou da taxa de ganhos de capital de longo prazo mais baixa.

O que torna esse comércio especialmente atraente são as stablecoins. Moedas atreladas ao dólar transformam garantias de outra forma voláteis em poder de compra em dólares. Assim, os traders podem manter ETH ou outro token prometido, pegar emprestado USDT ou USDC e usá-los em outro lugar.

Grandes detentores estão pegando stablecoins emprestadas contra garantias cripto para financiar atividades enquanto preservam a exposição ao ativo subjacente.

O protocolo vê uma relação de garantia saudável quando o empréstimo é aberto. Mas não pode ver que o tomador comprou ETH por uma fração de seu preço atual, tem um grande ganho esperando por uma venda, ou vê mais alguns meses de holding como financeiramente valiosos, mesmo que todos esses fatos possam afetar como o tomador se comporta uma vez que o empréstimo se torne perigoso.

A IRS transforma Venus em um experimento

Os pesquisadores precisavam de uma maneira de separar o comportamento motivado por impostos do caos normal dos mercados de cripto, e encontraram uma no Infrastructure Investment and Jobs Act promulgada em 15 de novembro de 2021.

A Seção 80603 da lei de infraestrutura de 2021 expandiu os requisitos de relatório de informações para corretores que lidam com ativos digitais, dando aos traders motivos para esperar que mais de suas atividades eventualmente seriam relatadas à IRS.

A lei mudou o nível de relatório de terceiros que os traders esperavam, dando aos autores um evento externo que poderia afetar o comportamento de prováveis contribuintes dos EUA, enquanto usuários internacionais não viram mudanças.

O sistema de relatórios levou muito tempo para ser construído. Corretores custodiais começaram a relatar os rendimentos brutos de vendas e trocas cobertas realizadas a partir de 1º de janeiro de 2025, no Formulário 1099-DA, e as regras do IRS para corretores adicionaram relatórios de base para certas transações realizadas a partir de 1º de janeiro de 2026.

Essas regulamentações abrangem empresas que tomam posse dos ativos dos clientes, enquanto os serviços DeFi não custodiais estão fora de seu escopo atual.

Para o artigo, o valor da pesquisa vem do que as pessoas acreditavam em novembro de 2021, quando a nova lei fez com que os relatórios futuros parecessem mais concretos.

Os autores comparam o comportamento em torno da data de promulgação, anos antes que as regras finais entrassem em vigor, permitindo que o estudo capturasse uma reação à visibilidade esperada em vez de uma resposta automática a um formulário fiscal já emitido.

Como a blockchain não revela a nacionalidade ou residência fiscal de ninguém, os pesquisadores tiveram que inferir quais carteiras poderiam pertencer a usuários dos EUA. Eles procuraram atividade concentrada durante o horário comercial dos EUA e comportamentos incomuns em feriados observados apenas nos EUA, e então adicionaram a posse de stablecoins em dólar sob supervisão dos EUA como outra pista.

Cada medida pode classificar erroneamente as pessoas, então o artigo relata várias versões e uma definição mais rigorosa que as combina.

A comparação básica é como observar dois grupos usando a mesma máquina financeira de cada lado de um evento legal. Ambos os grupos enfrentaram os mesmos preços de tokens e as mesmas regras do Venus, enquanto o provável grupo dos EUA tinha uma razão mais forte para se preocupar com a disposição de relatórios, ajudando os autores a isolar o canal fiscal de um movimento amplo do mercado.

Em seus principais desenhos, os autores relatam que os mutuários vinculados aos EUA se tornaram 24,5% menos propensos a negociar ativos em relação aos usuários internacionais uma vez que a lei foi promulgada.

Mutuários usando dívida em stablecoin registraram uma queda adicional de 23%, o que se encaixa no argumento do artigo porque as stablecoins ofereciam poder de gasto imediato enquanto o colateral apreciado permanecia comprometido.

O artigo usa "liquidez" em um sentido estreito, a nível de carteira: a probabilidade diária de que um mutuário negociou qualquer ativo. Enquanto a maioria das pessoas associa a palavra à profundidade de troca, spreads de compra-venda ou ao custo de vender uma grande participação, este estudo está medindo quão ativa era a carteira do mutuário e se os ativos apreciados permaneceram bloqueados.

O mesmo padrão se tornou mais forte entre mutuários com ganhos maiores e maiores razões de empréstimo-valor. A atividade caiu durante dezembro, especialmente em sua última semana, quando os investidores costumam adiar ganhos para um novo ano fiscal, e então aumentou uma vez que as posses passaram do ponto de um ano associado a taxas de imposto sobre ganhos de capital de longo prazo mais baixas nos EUA.

Esses cheques comportamentais dão suporte à interpretação fiscal além da comparação de novembro de 2021.

Os autores estimam que os mutuários dos EUA na amostra adiaram uma média de $3.357,42 em imposto sobre ganhos de capital por ano, equivalente a cerca de 17% de suas carteiras de negociação durante o período.

Essa estimativa assume que as carteiras inferidas pertencem a contribuintes dos EUA, reconstrói suas carteiras a partir da atividade da blockchain e aplica as faixas de imposto relevantes, portanto, é melhor lida como uma estimativa aproximada de escala na amostra.

O pagamento vem devido dentro do pool

A parte final do artigo segue a redução do comércio no desempenho dos empréstimos. Mutuários que raramente negociam podem deixar uma conta arriscada aberta por mais tempo, perder oportunidades de pagar dívidas ou não adicionar colateral suficiente antes que a razão ultrapasse seu limite, permitindo que uma preferência fiscal que começou fora do Venus influencie a quantidade de dívida não resolvida dentro dele.

Sob essa perspectiva, é óbvio que é um grande problema porque a causalidade pode funcionar na outra direção também: um default pode fazer alguém abandonar uma carteira e parar de negociar.

Os pesquisadores usam a redução induzida pela lei na atividade entre mutuários vinculados aos EUA para isolar uma queda no comércio que veio de fora do protocolo, um método estatístico conhecido como design de variável instrumental.

Usando esse design, eles estimam que um aumento de 1% na iliquidez induzida por impostos foi associado a um aumento de 11,2% nas contas inadimplentes e um aumento de 39,6% no valor dos empréstimos inadimplentes. Um aumento de um desvio padrão correspondeu a aproximadamente $350 a mais em dívida inadimplente por tomador, igual a 2,7 vezes o valor base no modelo.

Essas porcentagens parecem enormes porque descrevem os tomadores cuja atividade reagiu ao evento de relatório, um grupo que os economistas chamam de "cumpridores". Seu escopo adequado é a parte sensível ao imposto da amostra Venus, e as estimativas ajudam a explicar como o comportamento pode afetar os resultados de crédito, em vez de servir como um multiplicador universal para cada empréstimo DeFi.

Isso expõe um ponto cego na concessão de empréstimos automatizada. Os contratos inteligentes conhecem o preço do colateral, o saldo da dívida, os juros devidos e o limite de liquidação, mas o preço de compra do tomador e o incentivo fiscal nunca entram em seu cálculo.

Duas carteiras com colateral ETH idêntico e empréstimos idênticos podem, portanto, parecer iguais para a Venus, mesmo quando um proprietário está confortável em vender e o outro está se esforçando para evitar isso.

Essa diferença é o que se torna um problema de seleção de tomadores. A sobrecolateralização protege o pool contra movimentos de preço ordinários, mas os tomadores mais ligados a ativos valorizados podem manter a dívida aberta por mais tempo e negociar menos à medida que seu colchão diminui, concentrando o risco entre pessoas cujos motivos o protocolo não pode medir.

Quando a liquidação funciona, um participante externo paga a dívida e remove o colateral antes que os credores sofram uma falta. Quando falha, o custo pode passar pelas reservas do protocolo, detentores de tokens ou usuários que forneceram ativos ao pool, dependendo de como as perdas são alocadas, o que transforma uma preferência fiscal pessoal em um resultado financeiro que todo o pool compartilha.

O artigo também encontrou um conjunto de riscos muito mais amplo associado a esse canal fiscal.

Ele estudou um protocolo durante o boom e a queda de 2020 a 2022, inferiu a residência nos EUA a partir do comportamento e usou uma definição especializada de inadimplência com base em contas de alto LTV não resolvidas. Os pesquisadores descobriram separadamente que colaterais voláteis e falhas de liquidação contribuíram para empréstimos problemáticos da Venus, dando à sensibilidade fiscal um papel em um sistema que poderia falhar por várias razões.

Outro protocolo com liquidez mais profunda ou limites de colateral diferentes poderia produzir um resultado diferente, e um mercado posterior com liquidadores mais profissionais pode se comportar de maneira diferente da Venus durante a amostra.

No entanto, o artigo ainda oferece algo que os dados de empréstimos tradicionais raramente fornecem: uma visão pública do colateral, dívida, atividade do tomador, liquidação e abandono no nível de carteira individual.

O DeFi trouxe uma estratégia de empréstimo de banco privado para uma blockchain pública e a abriu para pessoas muito além da banca privada. Ao fazer isso, também mostrou que automatizar o oficial de empréstimos não remove os motivos humanos por trás de um empréstimo, pois as contas de impostos, a ligação a ativos valorizados e a relutância em vender continuam através do código e eventualmente alcançam todos que financiam o fundo.

Este conteúdo é fornecido apenas para fins informativos gerais e não constitui aconselhamento financeiro, de investimento, jurídico ou tributário. Quaisquer eventos, recompensas, promoções online ou informações relacionadas mencionadas neste documento não devem ser consideradas uma recomendação, solicitação ou convite para comprar, vender, negociar ou realizar qualquer outra transação com criptoativos. Criptoativos são altamente voláteis e podem resultar em perdas. A disponibilidade dos serviços, produtos e eventos relacionados da WEEX pode variar conforme a região. É de sua responsabilidade garantir que sua participação esteja em conformidade com as leis e regulamentações locais aplicáveis.