Deixar os ativos mais seguros assumirem as perdas primeiro? Uma nova abordagem de distribuição em cadeia contra-intuitiva

Permitir que os ativos sejam usados como colateral em tantos lugares quanto possível, enquanto minimiza o risco para os credores.

Escrito por: Blockworks Advisory

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

Na maioria dos produtos estruturados, os ativos mais seguros estão na frente da fila de pagamento. Os detentores de prioridade recebem retornos mais baixos em troca da proteção do capital; a parte mais arriscada do capital assume as perdas primeiro. O que este artigo propõe é exatamente o oposto: colocar os títulos do governo tokenizados na camada de ativos subordinados, abaixo dos ativos de crédito que oferecem retornos mais altos. Isso pode parecer um erro, mas pode ser o caminho mais promissor para emissores regulamentados abrirem canais na cadeia.

A razão para isso começa com a mudança na forma de aquisição de clientes. Os primeiros protocolos DeFi usavam seus próprios tokens para comprar liquidez — oferecendo APRs e recompensas superiores ao mercado para criar mercados de empréstimos e pools DEX, e, uma vez que as taxas de juros orgânicas sustentassem o mercado, reduzir gradualmente as recompensas.

Os emissores de nova geração na cadeia não conseguem replicar essa abordagem. Tanto os fundos de títulos do governo tokenizados quanto os instrumentos de crédito privado não têm tokens de governança para emitir; os emissores regulamentados também não podem atrair detentores com subsídios. Eles só podem abrir canais através da estrutura do produto — projetando os ativos de forma que outros protocolos queiram usá-los para empréstimos, negociações e reempacotamento.

Ativos como ONyc da OnRe e PRIME da Figure têm mais de 30% de seu valor de mercado relacionado ao uso de alavancagem no mercado de empréstimos.

Em comparação, a estrutura de camadas projetada especificamente para distribuir riscos entre os detentores é ridiculamente pequena: a proporção de posições em camadas em relação aos depósitos de empréstimos é inferior a 1%. O empréstimo cíclico e a estrutura em camadas são praticamente a mesma coisa em termos de distribuição de riscos, mas a escala é tão diferente, o que indica que o problema está no design.

Empréstimo Cíclico: O que já está funcionando

O empréstimo cíclico é basicamente emprestar dinheiro de forma recursiva. Você deposita ativos geradores de rendimento como colateral, empresta stablecoins e compra mais desses ativos, repetindo o processo. Cada ciclo aumenta a demanda por esse ativo, que é também a razão pela qual a integração de empréstimos pode ocupar uma proporção tão grande do suprimento de RWA.

Um ciclo distribui o risco entre duas partes. O credor fornece stablecoins e só perde se o colateral cair abaixo do limite de liquidação e o liquidante não fechar a posição a tempo. O tomador do empréstimo assume todos os riscos acima desse limite: a volatilidade do preço do colateral e o risco de que a taxa de juros do empréstimo em stablecoins supere o rendimento do ativo.

As liquidações não são tão rápidas. A liquidação pressupõe que alguém possa vender rapidamente o colateral. O resgate de títulos do governo tokenizados ou fundos de crédito privado pode levar dias para ser liquidado, e às vezes há períodos de notificação e limites de valor. O liquidante que recebe o colateral RWA pode não conseguir vendê-lo pelo valor de face, então, em períodos de pressão, o preço na cadeia pode estar abaixo do valor líquido dos ativos. A liquidação cíclica a esse desconto, que parece ter uma margem de segurança suficiente quando calculada pelo valor líquido, na verdade se torna mais fina. A forma como o mercado de empréstimos responde é dando a RWA uma relação de valor de empréstimo mais baixa, o que limita a alavancagem que os ativos podem suportar e também limita a escala que o ciclo pode trazer.

As taxas de juros dos empréstimos podem variar. Desde que o rendimento do ativo seja maior do que o custo do empréstimo em stablecoins, o ciclo pode ser lucrativo. Quando o mercado precisa alavancar em outras direções, as taxas de juros dos empréstimos em stablecoins disparam; elas aumentam mais rapidamente quando muitos ciclos são liquidadas ao mesmo tempo. Um ativo com rendimento de 4% ainda pode ser lucrativo com uma taxa de juros de 3%; uma vez que a utilização empurre a taxa para 8%, a margem de lucro se inverte.

Divisão de Rendimentos: Tornando os Ciclos Mais Previsíveis

Plataformas como Pendle resolvem a questão da taxa de juros nas transações. Elas dividem ativos geradores de rendimento em dois tokens: um token de capital que bloqueia um rendimento fixo até a data de vencimento e um token de rendimento que carrega uma taxa de juros flutuante. O token de capital é mais adequado para ser usado como colateral em ciclos, pois seu valor converge para o valor de face em uma data conhecida — esta é também a razão pela qual o uso do Pendle está tão intimamente ligado ao mercado de empréstimos.

Os tomadores de empréstimos que usam o token de capital em ciclos sabem exatamente quanto podem ganhar com o ativo. O lado do empréstimo ainda é flutuante, a menos que o tomador do empréstimo também o fixe; e a cada data de vencimento, é necessário reiniciar o processo.

Estrutura em Camadas: Papéis Iguais, Escala Apenas uma Fração

A estrutura em camadas divide o risco e o rendimento de um único ativo em dois tokens. O token de prioridade recebe um rendimento mais baixo e não assume perdas até um certo limite (ou seja, a cobertura). O token subordinado recebe um rendimento mais alto e assume as perdas primeiro.

A forma como o risco é distribuído no ciclo é semelhante. O credor é equivalente ao nível de prioridade, recebendo um rendimento moderado e só perdendo em caso de falha na liquidação. O tomador do empréstimo é equivalente ao nível subordinado, desfrutando de rendimentos ampliados pela alavancagem, mas também assumindo a primeira perda antes da liquidação.

Os ciclos são maiores que as camadas por duas razões:

Primeiro, a maturidade. Os ciclos têm anos de infraestrutura acumulada, redes de liquidantes e parâmetros de risco.

Segundo, a correlação. No ciclo, os ativos que o credor possui não são os mesmos que protegem esses ativos e são mais seguros — você está usando USDC para emprestar a RWA. Na estrutura em camadas do mesmo ativo, os níveis de prioridade e subordinados estão pegando uma parte do mesmo pool de ativos. Se a camada subjacente perder valor e ultrapassar a cobertura, tanto a prioridade quanto a subordinada perderão. A parte do rendimento que foi cedida inicialmente não vale a proteção recebida. O nível subordinado como colateral também tem seus próprios problemas: ele corresponde a ativos que já têm baixa liquidez, e é a camada que é mais volátil e mais difícil de liquidar, então o mercado de empréstimos não tem razão para aceitá-lo. Sob a mesma estrutura de ativos, tanto a prioridade quanto a subordinada têm dificuldade em se expandir.

Razões para a Estrutura em Camadas Não Correlacionadas

A estrutura em camadas entre ativos busca fundos subordinados de outra classe de risco, contornando o problema de correlação.

Pegue um ativo de crédito com rendimento mais alto (como os produtos de crédito privado da Maple) como prioridade e títulos do governo tokenizados como subordinados. Os detentores de títulos do governo fornecem a cobertura da primeira perda para o ativo de crédito, e a prioridade usa os rendimentos excedentes para pagar essa taxa.

Um exemplo simples pode esclarecer a conta econômica. Um pool de fundos tem 80 milhões de dólares em produtos de crédito com rendimento de 10%; e 20 milhões de dólares em títulos do governo com rendimento de 4%. O detentor da prioridade recebe apenas 8%, não 10%, o que significa que ele cede 1,6 milhão de dólares por ano para a subordinada. A subordinada ganha 800 mil dólares em rendimento de títulos do governo, mais os 1,6 milhão, totalizando 12% de retorno sobre os 20 milhões de dólares. Em troca, a subordinada absorve as primeiras perdas dos 20 milhões de dólares do crédito, fornecendo 25% de cobertura para a prioridade.

Os detentores de títulos do governo nesta estrutura estão vendendo proteção de crédito para os ativos prioritários, e essa proteção é totalmente garantida pelos títulos do governo. O mercado tradicional chama isso de swaps de default de crédito ou notas vinculadas a crédito. Colocado na cadeia, isso ajuda a abrir canais para ambos os lados.

A prioridade se torna um colateral melhor. Um token de crédito com 25% de proteção contra a primeira perda pode obter uma relação de valor de empréstimo mais alta do que o ativo original, permitindo suportar mais alavancagem e entrar em mais mercados de empréstimos.

A subordinada se torna um produto de títulos do governo com rendimento ampliado. Desde que não haja eventos de crédito, seu valor depende dos títulos do governo, com preços estáveis e resgates rápidos. Essa característica é mais adequada para o mercado de empréstimos do que a subordinada sob a mesma estrutura de ativos.

Ambos os emissores se beneficiam. O emissor de crédito obtém uma versão do ativo que pode ser emprestada de forma mais eficaz, enquanto o emissor de títulos do governo obtém um produto baseado em seu fundo, com rendimentos mais altos. Ambos os lados não precisam emitir tokens de incentivo.

Para ser viável, três condições devem ser atendidas

As estruturas mencionadas acima são baseadas em uma suposição: quando as posições enfrentam problemas, deve haver alguém que possa sair rapidamente, garantindo que a parte protegida não sofra perdas. Para que a estrutura em camadas entre ativos funcione, três condições devem ser atendidas.

A subordinada deve manter liquidez em cenários de pressão. A chave é se os títulos do governo podem ser resgatados ou vendidos pelo valor de face na semana em que os ativos de crédito começam a registrar perdas. Os títulos do governo são os ativos mais propensos a passar por essa fase — em crises de crédito, os investidores geralmente compram títulos do governo, não os vendem.

A precificação da cobertura deve ser realista. O prêmio da subordinada deve refletir as perdas esperadas e a gravidade das perdas dos ativos prioritários. Se as perdas reais excederem a cobertura, a prioridade ficará exposta novamente; se o prêmio for muito baixo, ninguém aceitará a subordinada.

As perdas devem ser registradas na cadeia de forma oportuna. A capacidade de seguir a ordem de pagamento depende de as perdas dos ativos prioritários serem registradas a tempo. Se os produtos de crédito reportarem o valor líquido dos ativos mensalmente ou houver atrasos na confirmação de inadimplência, a subordinada pode parecer normal na cadeia mesmo depois que a cobertura já foi esgotada, levando o mercado de empréstimos a dar um preço errado para os tokens subordinados.

Conclusão

Trocar canais por incentivos é, essencialmente, gastar dinheiro para trazer pessoas para o jogo. Trocar canais por estrutura é tornar os ativos mais fáceis de serem mantidos por outros protocolos. O empréstimo cíclico é o que já está funcionando: eficaz, em grande escala, representando o padrão de hoje para a "integração" de RWA. A divisão de rendimentos torna esses ciclos mais previsíveis.

As funções de risco assumidas pela estrutura em camadas e pelo ciclo são, na verdade, as mesmas, mas o design do mesmo ativo impede que a estrutura em camadas cresça. Os emissores regulamentados, que não têm tokens, precisam de uma estrutura: permitir que os ativos sejam usados como colateral em tantos lugares quanto possível, enquanto minimiza o risco para os credores. Colocar os títulos do governo em uma posição subordinada responde a essa questão tanto para os emissores de crédito quanto para os de títulos do governo — desde que a subordinada mantenha liquidez, a precificação da cobertura seja realista e as perdas sejam registradas na cadeia de forma oportuna.