Dovey Wan, fundadora da Primitive Ventures: Quem está bancando esse ciclo de alta do mercado de criptomoedas?

Título original: "Quem vai pagar pelo mercado em alta?"

Autor original: Dovey Wan, Primitive Ventures

Nota do editor: A autora deste artigo é Dovey Wan, fundadora da Primitive Ventures. Ela é uma das poucas pessoas na comunidade cripto chinesa que consegue dialogar com as principais instituições ocidentais. Conhecida por seus comentários incisivos e visão aguçada, ela investiu em projetos que se tornaram a infraestrutura do mundo cripto atual, incluindo Cosmos, Celestia, Movement Labs e muitos outros. No entanto, ela frequentemente se vê envolvida no turbilhão da opinião pública devido a rumores de "conflitos de interesse". Ontem, Dovey Wan publicou um artigo extenso, algo incomum para ela, discutindo a natureza cíclica do Bitcoine a divergência atual do mercado. Desta vez, ela fez uma retrospectiva profunda de seu artigo de seis anos atrás, intitulado "A Previsão do Mercado de Alta a partir do Ocidente". O artigo original é o seguinte:

Já se passaram quase 6 anos desde a publicação do relatório "The Bull Market Forecast from the West". Após dois ciclos, as criptomoedas finalmente atenderam a muitos dos desejos da última década. Como descrito no artigo, as coisas estão evoluindo rapidamente: investidores institucionais estão alocando recursos em Bitcoin, diversos produtos vinculados ao TradFi estão totalmente integrados, a Circle realizou um IPO de grande repercussão e o presidente dos EUA endossou publicamente a criptomoeda, chegando até a criar memes. Segundo o roteiro antigo, esta deveria ser a abertura padrão de um 'mercado de alta com beta elevado'. No entanto, à medida que esse ciclo se desenrola, vemos o colapso da volatilidade, eventos catalisadores do mercado sendo antecipados e um setor que deveria ser cheio de 'surpresas' tornando-se menos empolgante à medida que os ativos se tornam totalmente financeirizados e convencionais."

Em todas as classes de ativos, mesmo em um ambiente favorável a políticas monetárias e distribuição de dividendos institucionais, o BTC teve um desempenho significativamente inferior ao do ouro, das ações americanas, das ações de Hong Kong, das ações A e de outros ativos importantes do setor financeiro tradicional em 2025. É um dos poucos ativos que não atingiu um novo pico em sincronia com os ativos de risco globais.

A significativa divergência entre fundos offshore e onshore

Para entender a estrutura de financiamento deste ciclo, precisamos primeiro analisar três pontos altos principais para o BTC neste ciclo:

Fase A (novembro de 2024 - janeiro de 2025): A eleição de Trump e as expectativas de melhorias regulatórias desencadearam um FOMO (medo de ficar de fora) generalizado nos mercados onshore e offshore, com o BTC ultrapassando os US$ 100.000 pela primeira vez.

Fase B (abril de 2025 - meados de agosto): Após uma correção de alavancagem, o BTC voltou a subir, ultrapassando os US$ 120.000 pela primeira vez.

Fase C (início de outubro de 2025): O BTC atinge a máxima histórica local deste ciclo e logo em seguida sofre o Flash Crash de 10/10, entrando em um período de correção.

Do ponto de vista da combinação de operações à vista e derivativos, as três fases compartilham diversas características em comum:

Ver: O mercado onshore é o principal comprador, enquanto o mercado offshore está mais inclinado a vender.

O Coinbase Premium mantém um spread positivo durante as Fases A/B/C, indicando que os compradores no topo são principalmente fundos spot onshore representados pela Coinbase.

O saldo de BTC na Coinbase continua a diminuir ao longo do período, reduzindo a quantidade de fichas disponíveis na plataforma CEX. Em contrapartida, o saldo da Binance aumenta significativamente durante as Fases B e C, à medida que o preço se recupera, o que corresponde a uma potencial pressão de venda no mercado spot offshore.

Derivados: Alavancagem ativa offshore, instituições onshore em processo contínuo de desalavancagem.

O Open Interest offshore denominado em BTC (usando o Binance BTC OI como exemplo) continua a aumentar durante as Fases B e C, com o aumento dos índices de alavancagem. Mesmo após o evento de desalavancagem de 10.10 causar uma queda de curto prazo, o índice retorna rapidamente a níveis elevados, chegando até a atingir novas máximas. Em comparação, o OI (Open Interest) dos futuros onshore representado pela CME vem diminuindo desde o início de 2025 e não se recuperou de forma sincronizada com a obtenção de novos máximos pelos preços;

Ao mesmo tempo, existe uma divergência entre a volatilidade e o preço do BTC, especialmente quando o BTC ultrapassou pela primeira vez a marca de US$ 120.000 em agosto de 2025. O DVOL da Deribit estava em um nível relativamente baixo, indicando que a volatilidade implícita não recebeu um prêmio pela nova alta, mostrando que a precificação da continuação da tendência no mercado de opções tende a ser cautelosa.

O spot é um comportamento de rotação de ativos nas principais classes de ativos, e a divergência de comportamentos em ambos os lados reflete uma diferença na confiança de longo prazo nos ativos. Os operadores da CME e de opções são o dinheiro inteligente mais sensível ao cheiro de sangue, com instintos extremamente aguçados. A configuração das negociações em ambos os lados e o controle do tempo facilitam a avaliação da situação.

Seriam as "instituições" as tolas com dinheiro para queimar?

No início de 2025, duas políticas fundamentais lançaram as bases para a aquisição estrutural de ativos no território nacional:

· Revogação da SAB 121: Os bancos não precisam mais incluir o valor nominal dos BTC mantidos sob custódia em seus passivos, permitindo que grandes bancos custodiantes, como BNY Mellon e JPM, ofereçam serviços de custódia de BTC.

• Data de entrada em vigor da Contabilidade de Valor Justo do FASB (janeiro de 2025): As empresas que detêm BTC não são mais obrigadas apenas a depreciar seu valor sem reconhecer quaisquer ganhos, mas agora podem mensurá-lo pelo seu valor justo. Para os diretores financeiros (CFOs), essa transformação altera o BTC de um "ativo intangível altamente volátil" para uma "opção de ativo de reserva" que pode ser refletida com precisão nas demonstrações financeiras.

Essas duas mudanças forneceram os pré-requisitos contábeis e de conformidade para as subsequentes práticas de alocação de DAT (Transferência de Ativos Distribuídos), tesouraria corporativae alguns fundos institucionais. Portanto, no primeiro trimestre de 2025, também começamos a receber um grande número de propostas de financiamento de novos participantes no espaço DAT. A principal competência da equipe fundadora da DAT é uma só: a capacidade de angariar fundos. As chamadas instituições não são mais inteligentes do que os investidores individuais; elas simplesmente têm custos de capital mais baixos e mais instrumentos financeiros para financiamento contínuo.

De acordo com as estatísticas da Glassnode, a quantidade de BTC detida por empresas DAT aumentou de cerca de 197.000 moedas no início de 2023 para cerca de 1,08 milhão de moedas no final de 2025, representando um aumento líquido de cerca de 890.000 moedas em dois anos. A DAT se tornou uma das compradoras estruturais mais importantes nesta rodada. A lógica operacional da DAT pode ser resumida como arbitragem de prêmio de NAV:

• Quando o preço das ações apresenta um prêmio em relação ao valor patrimonial líquido de seus criptoativos detidos, a empresa pode emitir novas ações por meio de ofertas ATM ou emissões de títulos conversíveis para obter financiamento a uma alta avaliação;

• Os fundos arrecadados são utilizados para a compra de BTC e outros criptoativos, aumentando o valor do ativo por ação e, consequentemente, sustentando o prêmio no preço das ações;

• Durante uma tendência de alta, quanto maior o prêmio, mais fácil o financiamento, proporcionando à empresa mais incentivo para "comprar mais à medida que o preço sobe";

Tomando a MSTR como exemplo, seu aumento significativo nas reservas de BTC e a emissão dos maiores títulos conversíveis em 2024-2025 ocorreram durante um período de forte valorização do BTC, aproximando-se ou atingindo máximas históricas:

• Em novembro-dezembro de 2024, quando o BTC atingiu a faixa dos US$ 100.000, a MSTR concluiu sua maior emissão de títulos conversíveis a 0%, no valor de US$ 3 bilhões;

· Posteriormente, adquiriu mais de 120.000 BTC a um custo médio superior a US$ 90.000, estabelecendo uma pressão de compra estrutural significativa em torno de US$ 98.000.

Portanto, para a DAT, aumentar as posições em momentos de alta não significa perseguir o preço, mas sim uma consequência inevitável para manter os prêmios no preço das ações e as estruturas do balanço patrimonial.

Outro conceito frequentemente mal compreendido é o fluxo de ETFs . As características dos investidores em ETFs são as seguintes:

• Menos de um quarto do total das participações são detidas por instituições (declarantes 13F definidos de forma restrita), portanto, os fundos não institucionais ainda dominam o patrimônio sob gestão (AUM) total dos ETFs;

• Dentro das instituições, os principais tipos são Consultores Financeiros (Consultores, incluindo contas de gestão de ativos e RIAs) e Fundos de Investimento: Os consultores focam-se na alocação de ativos a médio prazo, com um ritmo de acumulação constante (fundos passivos);

· Os fundos de hedge, por outro lado, são mais sensíveis aos preços, tendendo à arbitragem e à negociação de média a alta frequência. De forma geral, eles reduziram suas posições após o quarto trimestre de 2024, o que foi bastante consistente com a tendência de queda do OI (fundos ativos) da CME.

Uma análise mais detalhada da estrutura do fundo ETF revela que as instituições não são os principais investidores. Essas instituições não utilizam o dinheiro do próprio balanço patrimonial, e a gestão de ativos de clientes e os fundos de hedge certamente não são os tradicionais "gestores de contas".

Em relação a outros tipos de instituições, elas não são necessariamente mais inteligentes do que os investidores individuais. Os modelos de negócio das instituições se resumem a dois tipos: obter lucro com taxas de administração e obter lucro com a aquisição de ativos. A principal empresa de capital de risco do nosso setor, fundada em 2016, teve um aumento percentual digital de apenas 2,4 vezes (o que significa investir US$ 100 milhões em 2014 e obter US$ 240 milhões em 2024). Isso representou um desempenho significativamente inferior à valorização do Bitcoin nos últimos 10 anos. A vantagem dos investidores individuais é sempre a de seguir tendências, podendo reverter rapidamente suas posições após compreender mudanças na estrutura do mercado, sem a necessidade de dependência da trajetória histórica. A maioria dos investidores institucionais fracassa devido à dependência da trajetória e à regressão de sua capacidade de auto-iteração, enquanto a maioria das corretoras fracassa devido à apropriação indevida de ativos de usuários e vulnerabilidades de segurança.

Investidores de varejo ausentes

Analisando o tráfego de vários dos principais sites de exchanges centralizadas (CEXs), como Binance, Coinbase, etc., é possível observar que, desde o pico do mercado de alta em 2021, O tráfego em geral tem diminuído continuamente. Mesmo quando o BTC atingiu um novo pico, a recuperação não foi significativa, em nítido contraste com a popularidade de plataformas como o Robinhood, que operava ao lado.. Para obter mais informações, você pode ler nosso artigo do ano passado, "Onde estão os compradores marginais?".

Tráfego Binance

Tráfego da Coinbase

O "efeito riqueza" de 2025 está mais concentrado fora do setor de criptomoedas. O S&P 500 (+18%), o Nasdaq (+22%), o Nikkei (+27%), o Hang Seng (+30%), o KOSPI (+75%) e até mesmo as ações A subiram quase 20%, sem mencionar o ouro (+70%) e a prata (+144%). Além disso, o Crypto encontrou um "ponto fraco" neste ciclo: As ações de empresas de inteligência artificial (IA) têm proporcionado uma narrativa mais forte sobre o efeito riqueza, enquanto as opções de zero dia (0DTE) do mercado de ações dos EUA têm oferecido uma experiência ainda mais semelhante a jogos de azar do que as ações de empresas de tecnologia. Além disso, novos investidores de varejo estão apostando na Polymarket e na Kalshi, fazendo apostas em diversos eventos macropolíticos.

Além disso, mesmo os investidores de varejo coreanos, focados em negociação de alta frequência, se retiraram da Upbit nesta rodada, optando por investir tudo no KOSPI e em ações americanas. Em 2025, o volume médio diário de negociação da Upbit caiu cerca de 80% em comparação com o mesmo período de 2024. Entretanto, o índice KOSPI da bolsa de valores coreana registrou uma alta de mais de 70% a 75% ao longo do ano. As compras líquidas de ações americanas por investidores de varejo coreanos atingiram o recorde de US$ 31 bilhões.

Vendedores emergentes

No cenário atual, em que o BTC está cada vez mais sincronizado com as ações de tecnologia dos EUA, uma lacuna significativa surgiu em agosto de 2025: depois de acompanhar ARKK e NVDA para atingir o pico de agosto, o BTC ficou para trás e sofreu uma queda em 10/11, da qual não se recuperou desde então. Por coincidência, no final de julho de 2025, a Galaxy divulgou em seu relatório financeiro e comunicado à imprensa que havia facilitado a venda faseada de mais de 80.000 BTC em nome de um dos primeiros detentores de BTC, em um período de 7 a 9 dias. Todos esses sinais indicam que os fundos nativos de criptomoedas estão passando por uma grande rotatividade nas instituições.

Na atual fase de amadurecimento dos produtos de intermediação de BTC (como o IBIT), uma infraestrutura financeira robusta proporcionou o melhor canal para que as baleias originais do BTC pudessem sair com liquidez. O comportamento dos investidores tradicionais evoluiu da "venda direta no mercado de exchanges" para o uso de produtos estruturados em BTC para sair do mercado ou realizar rotação de ativos, entrando no amplo universo dos ativos TradFi. O crescimento mais significativo da Galaxy em 2025 veio do auxílio a grandes investidores de BTC na transição para o iBit. A mobilidade da garantia oferecida pelo iBit supera em muito a do BTC nativo e garante seu armazenamento seguro. À medida que os ativos se tornam mais comuns, a alta eficiência de capital dos bitcoins em papel superará em muito os bitcoins físicos, tornando a financeirização dos metais preciosos um caminho inevitável.

Mineiro: De "Cobrir os custos de eletricidade" a "Aumentar o investimento em IA"

Do período anterior e posterior ao halving de 2024 até o final de 2025, observa-se a queda mais sustentada e significativa nas reservas dos mineradores desde 2021: ao final de 2025, as reservas dos mineradores são de aproximadamente 1,806 milhão de BTC, com um declínio de cerca de 15% na taxa de hash em relação ao ano anterior, indicando sinais de consolidação do setor e transformação estrutural.

Mais importante ainda, a motivação por trás dessa rodada de vendas por parte das mineradoras ultrapassou o escopo tradicional de "cobertura do custo da eletricidade":

• No âmbito do chamado "plano de fuga da IA", algumas empresas de mineração transferiram o equivalente a cerca de US$ 5,6 bilhões em BTC para exchanges a fim de levantar capital para a construção de data centers de IA.

Empresas como Bitfarms, Hut 8, Cipher e Iren estão transformando instalações de mineração existentes em centros de dados de IA/HPC, firmando contratos de longo prazo de 10 a 15 anos para aumentar a taxa de hash e considerando eletricidade e terrenos como "recursos valiosos na era da IA".

A Riot, que sempre seguiu uma estratégia de " hodlde longo prazo", também anunciou em abril de 2025 uma mudança de estratégia para começar a vender BTC produzido mensalmente.

Estima-se que, até o final de 2027, cerca de 20% da capacidade de mineração de Bitcoin será redirecionada para a execução de inteligência artificial.

Bitcoin em papel financeirizado

O Bitcoin e os ativos digitais criptografados que ele representa estão passando por uma lenta migração da negociação ativa centrada na descoberta de valor, dominada por fundos nativos de criptomoedas, para a alocação passiva e a gestão de balanço patrimonial representadas por ETFs, DATs, fundos soberanos e de longo prazo, com posições frequentemente em Bitcoin de papel financeirizado. O Bitcoin, ativo subjacente, tornou-se gradualmente um acessório de risco adquirido em diversas carteiras de investimento. A popularização do Bitcoin está completa, mas o que se segue é um ciclo de alavancagem e fragilidade sistêmica semelhante ao das finanças tradicionais.

1. Estrutura de Capital: A pressão de compra incremental vem principalmente de fundos passivos, alocação de ativos de longo prazo e gestão do balanço patrimonial corporativo/soberano. Os fundos nativos de criptomoedas desempenham um papel marginal reduzido na formação de preços e são vendedores líquidos na maioria das vezes durante os picos.

2. Características do ativo: A correlação com as ações americanas (especialmente as de alta volatilidade, como tecnologia e inteligência artificial) aumentou significativamente, mas, devido à falta de um sistema de avaliação, torna-se um amplificador da liquidez macroeconômica.

3. Risco de crédito: Ao utilizar instrumentos indiretos como ações de DAT, ETFs à vista, produtos estruturados, etc., as criptomoedas tornam-se ainda mais financeirizadas, melhorando significativamente a eficiência da rotatividade de ativos, mas também expondo-as mais a riscos de desmonte de DAT, desvalorização de garantias e aperto de crédito entre mercados.

O Caminho a Seguir

Com a nova estrutura de liquidez, a narrativa tradicional de "Redução pela metade a cada quatro anos = Um ciclo completo" já não é suficiente para explicar o comportamento do preço do BTC. As variáveis dominantes nos próximos anos serão mais influenciadas por dois eixos:

· Eixo vertical: Ambiente macroeconômico de liquidez e crédito ( taxasde juros, política fiscal, ciclo de investimento em IA);

· Eixo horizontal: Níveis de prêmio e avaliação do DAT, ETF e do respectivo proxy de BTC;

Dentro destes quatro quadrantes:

• Avulso + Alta Qualidade: Fase de FOMO elevada, semelhante ao ambiente observado entre o final de 2024 e o início de 2025;

• Solto + Desconto: Cenário macroeconômico relativamente favorável, mas os prêmios de DAT/ETF estão sendo eliminados, o que é adequado para uma reconstrução estrutural por capital nativo de criptomoedas;

• Apertado + Alto Prêmio: Risco mais elevado, onde os DATs e as estruturas de alavancagem relacionadas são mais suscetíveis a um desmantelamento drástico;

• Apertado + Desconto: Verdadeiro reinício do ciclo em essência;

Até 2026, passaremos gradualmente do intervalo da direita para o intervalo da esquerda, aproximando-nos do cenário "Afrouxado + Desconto" ou "Ligeiramente Afrouxado + Desconto", conforme delineado em nossa estrutura. Além disso, 2026 apresentará diversas variáveis institucionais e de mercado importantes:

• Implementação do serviço de compensação SFT e da tokenização DTCC 24 horas por dia, 7 dias por semana: O Bitcoin se financeirizará ainda mais, tornando-se parte da principal garantia de Wall Street; a lacuna de liquidez causada pela diferença de fuso horário será atenuada, a profundidade aumentará, mas os limites de alavancagem e os riscos sistêmicos também aumentarão.

• Negociação com IA entra no "Período de Consumo de Alta Expectativa": No segundo semestre de 2025, surgiram indícios de que as empresas líderes em IA apresentarão um "desempenho continuamente excepcional, mas com uma resposta moderada do preço das ações", o que significa que simplesmente superar as expectativas já não corresponde a um crescimento linear. Se o BTC, como um fator tecnológico de alto beta, conseguirá continuar a surfar na onda favorável dos investimentos em IA e das melhorias nos lucros, será testado em 2026.

• Maior desvinculação do BTC do mercado de altcoins: O BTC está conectado aos fluxos de ETFs, balanços de DATs, fundos soberanos e de longo prazo; enquanto as altcoins atraem fundos de nicho com maior apetite ao risco; para muitas instituições, reduzir a exposição ao BTC provavelmente significará um retorno a ativos tradicionais com melhor desempenho, em vez de uma "mudança do BTC para altcoins".

O preço é importante? Claro que sim. O fato do Bitcoin ter ultrapassado os 100.000 dólares já elevou esse ativo, com apenas 17 anos de existência, ao status de reserva estratégica nacional, considerando apenas o seu preço. Além do preço, o próximo caminho dos criptoativos ainda é longo. Como escrevi em 2018, quando a Primitive foi fundada, em "Olá, Primitive Ventures",

“Em nossa exploração do setor de criptomoedas nos últimos anos, observamos o poderoso consenso distribuído entre os indivíduos e a característica da informação se dissipar continuamente, conferindo aos criptoativos uma forte vitalidade. É precisamente o desejo dos indivíduos por liberdade e igualdade, bem como pela certeza fundamental dos ativos e dados, que nos mostrou a entropia cada vez maior e a possibilidade da imortalidade criptográfica.”

Quando o mercado de capitais e as tendências culturais se entrelaçam, ocorre uma revolução nas relações econômicas e produtivas mais poderosa do que a própria tendência cultural. O financiamento populista representado pelas criptomoedas é um produto típico do entrelaçamento de “mercados de capitais + tendências culturais”.

Se, nos próximos anos, pudermos ver a infraestrutura criptográfica como a única infraestrutura de liquidez global e super-soberana, gerando um grande volume de fluxo de caixa estável, usuários e aplicações em balanços de ativos, permitindo que parte dos frutos do sucesso dos ETFs/DATs retorne à blockchain, transformando a alocação passiva em uso ativo, então o que estamos discutindo hoje não será o fim de um ciclo, mas sim o ponto de partida da próxima fase de adoção em larga escala. De "O código é a lei" para "O código está devorando o banco". Passamos pelos 15 anos mais difíceis até agora.

O início de uma revolução significa o declínio das crenças antigas. O culto a Roma, que outrora fez com que a civilização romana dominasse o mundo, tornou-se uma “profecia autorrealizável”. O nascimento de um novo deus pode ser aleatório, mas o crepúsculo do deus antigo já está predestinado.

Barra lateral: Este artigo é uma retrospectiva aprofundada do artigo "O Mercado de Alta do Ocidente", publicado há seis anos. Agradeço a todos que estão comigo desde 2017, ou até mesmo antes. Juntos, testemunhamos a jornada do Bitcoin, da narrativa à soberania, da periferia ao mercado convencional, e vivenciamos crenças que só podem ser compreendidas estando presentes pessoalmente.

Link original