Высокие комиссии: почему топовые хедж-фонды не обыгрывают рынок даже при 10-кратной переплате

Оригинальное название статьи: Почему люди (в основном) ошибаются насчет доходности хедж-фондов

Автор: @systematicls, макроаналитик

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Предисловие

Многие критикуют хедж-фонды за низкую доходность, но на самом деле они совершают концептуальную ошибку. Утверждение о том, что хедж-фонды «не могут обыграть рынок», похоже на сравнение скорости лодки и автомобиля с последующими жалобами на то, что лодка медленно едет по шоссе — это полное непонимание цели.

Покупка индекса S&P 500 (т.е. рыночного фактора) стоит около 0,09% в год. Топовые хедж-фонды имеют годовые комиссии в диапазоне 5%-8% (структура комиссии 2/20 плюс различные расходы). Разница в стоимости достигает 50-80 раз.

Если бы они предлагали одно и то же, инвесторы были бы глупцами. Но то, что они предлагают, действительно отличается, и институциональные инвесторы, вкладывающие миллиарды, не дураки.

Они покупают то, что невозможно воспроизвести за деньги: рыночную нейтральность, высокий коэффициент Шарпа, масштабные и некоррелированные источники доходности. Как только вы это поймете, вы поймете обоснование высоких комиссий и перестанете сравнивать хедж-фонды с индексными фондами.

Откуда берется спрос?

Распространенная критика: «S&P вырос на 17% в этом году, а хедж-фонд заработал только 9,3%». Эта критика может быть верна для многих хедж-фондов, так как многие из них — это просто переупакованные рыночные колебания.

Однако это полностью искажает логику продукта таких топовых фондов, как Citadel/Millennium/Point72. Их цель — не обыграть рынок; это не их работа. Неразумно сравнивать фонд, предназначенный для некоррелированности, с эталоном, состоящим на 100% из акций, точно так же, как абсурдно винить страховой полис в том, что он не приносит прибыли.

Когда вы управляете пенсионным фондом на триллион долларов и 600 миллиардов долларов уже вложены в акции, вам не нужно больше акций; на самом деле, у вас их слишком много. Что вам действительно нужно, так это что-то, что может расти, когда фондовый рынок падает (или, по крайней мере, не падать вместе с ним). Вам нужна диверсификация рисков. Точнее, вы хотите что-то, что может расти независимо от рыночных условий, превосходя наличные.

Звучит отлично, не так ли? Кажется, что это должно быть дорого, верно? Безусловно! Истинная диверсификация рисков чрезвычайно дорога, потому что она чрезвычайно редка!

Кто конкуренты

Долгосрочный коэффициент Шарпа S&P 500 составляет около 0,35-0,5, что означает, что на каждое 1% колебание вы получаете 0,35%-0,5% избыточной доходности. Коэффициент Шарпа топовых мировых хедж-фондов составляет около 1,5-2,5 или даже выше.

Мы говорим о поддержании коэффициента Шарпа на уровне около 2 в течение десятилетий, не только достигая доходности, не связанной с рыночными колебаниями, но и с гораздо меньшей волатильностью. У этих компаний очень небольшие просадки и быстрое восстановление.

Хедж-фонды — это не более дорогая версия того же продукта, а совершенно другая категория. Топовые хедж-фонды предлагают два преимущества, которых нет у ETF/индексных продуктов:

· Рыночная нейтральность

· Высокий коэффициент Шарпа

Почему важна рыночная нейтральность

Чтобы понять ценность рыночной нейтральности, посмотрите на эту формулу:

Доходность = Альфа + Бета × Факторная доходность + Случайная ошибка

· Альфа = Доходность от мастерства

· Бета = Экспозиция к систематическим факторам

· Факторная доходность = Доходность рыночных факторов

· Случайная ошибка = Индивидуальные различия

Часть бета можно воспроизвести с помощью общедоступных факторных портфелей. За воспроизводимые вещи следует платить только расходы на репликацию. Репликация очень дешева: рыночный фактор 0,03%-0,09%, стилевые факторы 0,15%-0,3%.

Альфа — это то, что остается после вычета всех воспроизводимых частей. По определению, альфа не может быть синтезирована через факторную экспозицию. Эта невоспроизводимость является основой премии.

Ключевой вывод: Бета дешева, потому что факторная доходность — это общественное благо с неограниченной емкостью. Если рынок вырастет на 10%, все держатели заработают 10%, без эксклюзивности. Доходность S&P не уменьшится от того, что больше людей его купят.

Альфа дорога, потому что это игра с нулевой суммой и ограниченной емкостью. За каждый $1, заработанный на альфе, кто-то теряет $1. Неэффективность рынка, генерирующая альфу, ограничена в количестве и исчезнет с притоком капитала. Стратегия с коэффициентом Шарпа 2 при масштабе $100 млн может иметь только 0,8 при масштабе $100 млрд, так как крупномасштабная торговля сама по себе будет влиять на цены.

Рыночная нейтральность (где бета всех систематических экспозиций ≈ 0) — единственный по-настоящему невоспроизводимый источник доходности. Это рациональная основа для премии, не сама доходность, а невозможность получить такую доходность другими способами.

Магия высоких коэффициентов Шарпа

Эффект компаундирования высокого коэффициента Шарпа становится очевидным со временем. Комбинация двух ожидаемых доходностей, обе по 7%, с разной волатильностью (16% против 10%), показывает совершенно разные результаты через 20 лет. Комбинация с низкой волатильностью вдвое снижает вероятность убытков, предлагая гораздо лучшую защиту от падения.

Для институтов, требующих стабильного дохода, эта надежность стоит того, чтобы за нее платить.

Волатильность не только влияет на инвестиционный опыт, но и математически снижает долгосрочную доходность:

Геометрическая средняя доходность ≈ Арифметическая средняя доходность - (Волатильность²/2)

Это называется «волатильным тормозом», когда портфель с высокой волатильностью неизбежно отстает от портфеля с низкой волатильностью в долгосрочной перспективе, даже если ожидаемая доходность одинакова.

Комбинация с низкой волатильностью в конечном итоге зарабатывает дополнительные $48 миллионов, при этом рост благосостояния на 16% выше, несмотря на то, что «ожидаемая доходность» одинакова. Это не вопрос предпочтения риска, а математический факт: волатильность со временем снижает благосостояние.

Думайте как институциональный инвестор

Почему институты готовы платить 100-кратную премию за рыночно-нейтральный фонд? Просто посмотрите на математику портфеля, и вы поймете.

Рассмотрим стандартный портфель: 60% акций + 40% облигаций. Ожидаемая доходность 5%, волатильность 10%, коэффициент Шарпа 0,5. Неплохо, но риск акций высок.

Добавление 20% рыночно-нейтрального хедж-фонда: ожидаемая доходность 10%, волатильность 5%, коэффициент Шарпа 2,0, некоррелированный с акциями и облигациями. Новая комбинация: 48% акций + 32% облигаций + 20% хедж-фонда.

Результат: Ожидаемая доходность увеличивается до 6%, волатильность снижается до 8%, коэффициент Шарпа вырастает до 0,75 (улучшение на 50%).

И это только один фонд. Если бы вы могли найти 2, 3 некоррелированных топовых фонда? Теперь вы понимаете, почему такие активы так ценны.

Институты спешат инвестировать в топовые фонды не потому, что не знают, что индексные фонды дешевы, а потому, что понимают математику на уровне портфеля. Они сравнивают не комиссии, а эффективность портфеля, которую приносят комиссии.

Как выбирать фонды как институционал

Предположим, вы хотите найти продукт, похожий на топовый хедж-фонд, не имеете доступа к Citadel/Millennium/Point72, но у вас много времени на исследования. Как проводить отбор?

Сосредоточьтесь на этих ключевых моментах:

Смотрите на долгосрочную факторную экспозицию: не только текущую, смотрите на скользящие данные за несколько лет. По-настоящему рыночно-нейтральный фонд должен иметь экспозицию к рыночным, отраслевым и стилевым факторам, постоянно близкую к нулю. Если рыночная бета колеблется около 0,3, это факторный тайминг — потенциально полезно, но это не тот продукт, который вы хотите купить.

Стресс-тестирование: все выглядят некоррелированными во время бычьего рынка. Настоящий тест — во время кризиса: 2008, начало 2020, 2022. Если просадки совпадают с общим рынком, это не истинная нейтральность; это скрывает бета-экспозицию.

Сосредоточьтесь на долгосрочных коэффициентах Шарпа: краткосрочные высокие коэффициенты Шарпа могут быть результатом удачи, но поддержание высокого коэффициента Шарпа в долгосрочной перспективе вряд ли является чистой удачей. Коэффициент Шарпа — это фундаментально мера статистической значимости доходности.

Откажитесь от идеи репликации: Факторные ETF могут обеспечить экспозицию к таким факторам, как стоимость, импульс, с годовой стоимостью 0,15%-0,5%. Однако это не тот же продукт. Факторные ETF коррелируют с факторами, тогда как нейтральные фонды некоррелированы. Эта структура корреляции — ключ. Вам нужно искать активно управляемые продукты или альфа-стратегии.

Понимание дефицита

Проведя вышеуказанные исследования, вы можете понять, что количество продуктов, которые полностью соответствуют всем критериям, равно нулю!

Серьезно, вы можете найти близкие соответствия, но, скорее всего, они не смогут вместить институциональный масштаб. Для суверенных фондов благосостояния, управляющих триллионами, инвестиции в несколько миллиардов незначительны.

В конечном счете, вы поймете, что очень немногие компании могут поддерживать коэффициент Шарпа выше 2 при масштабе более 500 миллиардов в течение нескольких циклов. Это чрезвычайно сложно. Рыночная нейтральность + большой масштаб + долгосрочная стабильность — иметь все три крайне редко. Этот дефицит делает премию разумной для тех, кто может инвестировать.

Заключительные мысли

Выплата 50-100-кратной премии за топовый рыночно-нейтральный хедж-фонд имеет под собой надежную портфельную математику, которую критики часто упускают из виду. Институциональные инвесторы не дураки; реальная проблема может заключаться в том, что слишком много фондов взимают топовые комиссии, но предоставляют только дорогую бету, которую можно получить за 0,15% в год.

(Примечание: Отчеты фондов уже показывают чистую доходность после вычета всех комиссий, поэтому дополнительные вычеты не требуются.)

Оригинальный источник