Впечатляющий финансовый отчет, но падающая цена акций: стоит ли покупать ведущий стейблкоин CRCL?

Оригинальное название статьи: "Быки против медведей: стоит ли покупать ведущий стейблкоин CRCL? Почему сильный финансовый отчет не сдвинул цену акций?"

Автор: Дин Дан, Odaily Planet Daily

Недавно в китайском сообществе X разгорелась жаркая дискуссия о том, "стоит ли покупать Circle (NYSE: CRCL)", причем общественное мнение четко разделилось на два лагеря. Одна сторона видит в нем ценный актив в гонке стейблкоинов с существенными институциональными преимуществами, в то время как другая сторона неоднократно ставит под сомнение хрупкость его модели прибыли и потенциальные циклические риски. Столкновение точек зрения отражает кардинально разную логику суждений и уровень ожиданий текущего рынка в отношении инновационных проектов.

Основываясь на большом количестве публичных дискуссий и рациональном анализе внутри сообщества, Odaily Planet Daily отобрал основные аргументы и пути рассуждений обеих сторон, пытаясь представить читателям более глубокие структурные разногласия, стоящие за спором, помимо эмоций и позиций.

Обзор фона

С момента листинга на NYSE 5 июня 2025 года Circle (NYSE: CRCL) прошел полный цикл ценовой кривой типичного "актива, движимого нарративом": начав с цены выпуска 64 доллара, он быстро подскочил до пика в 298,9 доллара, затем постепенно откатился, и примерно 20 ноября 2025 года вернулся к цене, близкой к цене выпуска, достигнув минимума в 64,9 доллара и недавно отскочив до уровня около 83,9 доллара.

12 ноября 2025 года CRCL опубликовал свой первый полный квартальный (Q3) финансовый отчет после IPO: общая выручка составила 7,4 млрд долларов, рост на 66% в годовом исчислении; чистая прибыль — 2,14 млрд долларов, EPS — 0,64 доллара, что значительно превысило ожидания рынка. Ключевыми драйверами стали рост обращения USDC с 35,5 млрд долларов за аналогичный период прошлого года до 73,7 млрд долларов (+108%), а также рост доходности резервных активов в условиях высоких процентных ставок.

Однако цена акций упала на 11,4% в первый день после публикации финансового отчета, при общем недельном снижении на 20%. Ключевые болевые точки включали высокие затраты на дистрибуцию (448 млн долларов, что составляет 60% выручки), операционные расходы, съедающие прибыль, высокую долю нерегулярных доходов (71% от изменений справедливой стоимости инвестиций) и давление со стороны продавцов, вызванное разблокировкой ограниченных акций. Согласно документам SEC, период блокировки IPO закончился после финансового отчета за третий квартал, и значительное количество потенциально разблокированных акций начало поступать в обращение 14 ноября.

На фоне этих фактов и различных мнений Odaily Planet Daily собрал мнения таких людей, как @0xNing0x, Цзян Чжуоэр, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank, способствуя сравнительному анализу читателей.

1. Устойчивость модели доходов: CRCL — это банк или финансовая инфраструктура?

Цзян Чжуоэр считает, что прибыль CRCL в основном поступает от "заработка на спреде": пользователи конвертируют деньги в USDC, Circle распределяет эти средства в низкорисковые активы, такие как казначейские облигации США, получает процентный доход, а затем вычитает операционные расходы и комиссии за дистрибуцию.

Однако проблема заключается в том, что структура распределения прибыли CRCL крайне невыгодна для него самого. Согласно соглашению, около 61% прибыли делится с Coinbase, а Coinbase также владеет 22% долей USDC, получая 100% доходов от этой части. Другими словами, доля прибыли, которую CRCL может фактически оставить себе, очень мала.

Что еще более важно, в период низких процентных ставок уязвимость этой модели "заработка на спреде" будет значительно усилена. Когда процентная ставка по облигациям США в долгосрочной перспективе упадет примерно до 2%, а операционные расходы приблизятся к 1%, после вычета комиссий за дистрибуцию CRCL может даже войти в состояние убыточности.

Он считает, что текущая структура прибыли CRCL проистекает не из эффективности бизнеса, а из регуляторного соглашения, которое запрещает эмитенту напрямую выплачивать пользователям проценты по государственным облигациям. Эта модель по сути является паразитической структурой, и как только политика будет смягчена или конкуренты косвенно обойдут ограничения с помощью вознаграждений, скидок, стейкинга и других средств, маржа прибыли CRCL будет напрямую подорвана.

Затем @0xNing0x более подробно разбирает структуру прибыли CRCL. Чистая прибыль CRCL сильно коррелирует с тремя основными переменными — масштабом выпуска USDC, базовой ставкой Федеральной резервной системы и затратами на каналы дистрибуции.

Ретроспективно анализируя исторические финансовые данные, эти три переменные не имеют одинакового коэффициента эластичности по отношению к прибыли: фактор масштаба имеет эластичность около 2,1, фактор процентной ставки — около 1,9, а затраты на каналы — около 1,3. Это означает, что изменения в масштабе USDC оказывают наибольшее влияние на прибыль. Согласно расчетам, на каждые 100 млрд долларов увеличения масштаба USDC теоретически приходится дополнительная прибыль в размере около 1,14 млрд долларов, что соответствует примерно 21% усиления эластичности прибыли.

Оба считают, что CRCL похож на банк в технологической оболочке, но рынок оценил его на основе логики оценки технологических акций или даже гибрида "технологии + банк", что является явным несоответствием, и цена акций рано или поздно вернется к реальности.

Напротив, BTCdayu и qinbafrank имеют другое понимание. Они не согласны с аналогией о том, что "CRCL — это банк". Они считают, что упрощение CRCL до банка, который зарабатывает на спреде, является очень поверхностным наблюдением.

По их мнению, то, что делает CRCL, — это типичный бизнес "сначала теряй деньги, потом доминируй". Распределение прибыли — это не обязательное условие, а стратегический выбор. Суть не в том, чтобы получить краткосрочную прибыль, а в том, чтобы обменять ее на необратимое накопление масштаба, сетевых эффектов и узнаваемости бренда среди пользователей.

Они проводят параллели с такими компаниями, как Amazon, Pinduoduo, JD и другими: все эти компании годами терпели убытки, их даже считали компаниями с ошибочными бизнес-моделями, но позже доказали, что эти убытки были ценой "покупки рынка", а не структурным дефектом. Если оценивать эти компании по текущей прибыли, можно только сделать вывод, что они "должны были закрыться давным-давно".

По их мнению, рынок стейблкоинов — это гонка, в которой с высокой вероятностью "победитель получает все". Как только USDC установит необратимое преимущество в соблюдении нормативных требований и масштабе, сегодняшние кажущиеся тяжелыми затраты на распределение доходов превратятся в ценовую власть в будущем. В то время состояние "просить других использовать" превратится в "другие просят доступа".

2. Пробьет ли цикл снижения ставок модель прибыли?

Цзян Чжуоэр и некоторые осторожные люди очень четки: процентные ставки — это линия жизни CRCL.

Поскольку выручка Circle сильно зависит от доходности облигаций США, пока тренд процентных ставок направлен вниз, потолок выручки CRCL будет систематически сжиматься. Даже если масштаб USDC растет, по их мнению, трудно полностью компенсировать негативное влияние цикла процентных ставок.

Они больше склонны рассматривать CRCL как "продукт финансового спреда", очень чувствительный к макроэкономическим процентным ставкам, а не как технологическую компанию с присущим ей импульсом роста.

Оценка BTCdayu и qinbafrank такова: процентные ставки не являются ключевой переменной; масштаб — это ключ.

Они считают, что снижение процентных ставок происходит постепенно, а не является одномоментным крахом. Между тем, настоящий период прорыва для стейблкоинов еще не наступил. Как только правила регулирования стейблкоинов будут установлены, больше традиционных финансовых институтов и корпоративных пользователей начнут соблюдать требования при использовании стейблкоинов, и масштаб выпуска USDC может перейти с текущего уровня менее ста миллиардов долларов в диапазон 200–300 млрд долларов через несколько лет, или даже выше.

Они не зацикливаются на мелких деталях, таких как "процентная ставка в следующем году составит 3% или 2,5%". По их мнению, пока темпы роста масштаба выпуска значительно превышают темпы снижения процентных ставок, общий масштаб выручки все равно будет расширяться.

Они склонны полагать, что текущий рынок слишком сильно фокусируется на "процентной ставке" как на явной переменной, недооценивая более тонкую, но мощную силу "соблюдения нормативных требований, стимулирующего миграцию масштаба".

Что еще более важно, соглашение о распределении доходов с Coinbase — это "результат бизнес-переговоров", а не вечно неизменная вещь. Поскольку рыночная позиция CRCL смещается от "поиска дистрибуции" к "быть тем, на кого полагаются", баланс сил естественным образом изменится.

Три, Война стейблкоинов: будет ли CRCL подавлен гигантами?

Оценка Цзян Чжуоэра конкурентной среды несколько пессимистична.

Он считает, что как только традиционные финансовые гиганты, такие как JPMorgan, полностью выйдут на сцену, компания размера CRCL будет с трудом справляться с кредитными обязательствами, канальными ресурсами и регуляторным влиянием. Что еще более важно, гиганты имеют полную возможность использовать субсидии, скидки и даже денежные переводы для захвата доли рынка.

По его мнению, CRCL не обладает свойствами антицензуры USDT, и у него нет незаменимости. Как только стейблкоины от традиционных институтов начнут внедряться, CRCL может быть маргинализирован.

@BTCdayu, с другой стороны, подчеркивает, что суть конкуренции стейблкоинов — это битва за мышление пользователей. USDC уже создал невидимый ров благодаря соблюдению нормативных требований, лицензированию, партнерствам и долгосрочному накоплению. В будущем большая часть средств все равно может течь в самый безопасный и наиболее принятый USDC. Стратегические альянсы CRCL с Coinbase, BlackRock, JPMorgan и предстоящая лицензия на регулируемый стейблкоин-банк в США еще больше укрепляют его рыночную позицию.

BTCdayu и qinbafrank, однако, подчеркивают, что это неверная оценка логики конкуренции стейблкоинов.

Они считают, что стейблкоины — это не просто финансовые продукты, а типичные "сетевые продукты". Настоящий ров — это не сила капитала, а мышление пользователей, консенсус безопасности и затраты на миграцию.

Они отмечают, что JPMorgan уже работает над продуктами, похожими на стейблкоины, но больше для внутренней циркуляции "депозитных токенов" института, принадлежащих к закрытой системе, больше похожих на корпоративную версию QQ-коинов, чем на USDC в открытой сети.

По их мнению, стейблкоины крупных банков больше служат их собственной бизнес-системе, а не созданию глобально открытой расчетной сети. То, что действительно конкурирует с USDC, — это аналогичная открытая, соответствующая требованиям, компонуемая система стейблкоинов, а не собственные закрытые активы банка.

Четыре, Является ли соблюдение нормативных требований рвом или скрытым риском?

Цзян Чжуоэр считает, что модель прибыли CRCL построена на институциональном преимуществе, созданном регуляторным вакуумом. Как только правила изменятся, преимущество может превратиться в оковы.

BTCdayu и qinbafrank имеют совершенно противоположные взгляды.

Они считают, что путь стейблкоинов в конечном итоге приведет к стадии "принятия". Те, кто первыми добьются соблюдения требований, станут частью инфраструктуры национального уровня.

В их логике соблюдение нормативных требований — это механизм безопасности, а не ограничение. Поскольку серая зона постепенно сужается, игроки вроде USDC, которые уже глубоко соблюдают требования, получают преимущество.

Пять, Краткосрочная торговая перспектива: разблокировка, давление со стороны продавцов и ритм

Перспектива Phyrex_Ni больше склоняется к торговому аспекту.

Его основное внимание сосредоточено не на долгосрочной логике, а на краткосрочной структуре спроса и предложения. Он особенно отмечает, что CRCL вступил в окно масштабной разблокировки, когда периоды блокировки для руководителей, основателей, сотрудников и ранних инвесторов постепенно истекают.

Он не верит, что эти акции обязательно будут массово распроданы, но он рассматривает это как типичную стадию "внезапного увеличения предложения", когда цена акций сталкивается с дополнительным понижательным давлением.

Его отношение очень четкое: текущая цена не является дорогой, но он не хочет нести "временные затраты + альтернативные издержки" и предпочел бы подождать, пока неопределенность рассеется, прежде чем принимать решение.

Шесть, Барьер платежных реалий: структурные ограничения USDC в США

Phyrex_Ni поднимает редко обсуждаемый, но, по его мнению, решающий вопрос: налоговые атрибуты.

Он указывает, что в налоговой системе США USDC рассматривается не как "наличные", а как "актив". Это означает, что каждый раз, когда USDC используется для оплаты, это может вызвать обязательства по расчету налога на прирост капитала.

Эта неотъемлемая природа USDC затрудняет его проникновение в сферу розничных платежей в США. Даже если регуляторный путь ясен, пока налоговое законодательство остается неизменным, масштабные потребительские платежи практически невозможны.

По его мнению, это ограничит потолок платежей USDC на внутреннем рынке США, делая его более вероятным для использования в B2B, трансграничных расчетах и финансовом бэкенде, вместо того чтобы стать настоящими "цифровыми наличными".

Семь, Долгосрочное пространство: циклическая цель или структурная возможность?

qinbafrank — типичный долгосрочный бык.

Его логика несложна: стейблкоины представляют собой массово масштабируемый трек, который далек от достижения своего потолка. Переход от текущих миллиардов долларов к десяткам триллионов в будущем — это не фантазия.

Он считает, что на рынке с десятикратным потенциалом ведущие и пред-ведущие компании естественным образом получают премию. Хотя CRCL не является абсолютным первым, он наиболее соответствует требованиям и легко принимается институциональной системой.

С его точки зрения, то, что рынок действительно должен делать, — это не зацикливаться на краткосрочных колебаниях, а скорее определить, какие компании имеют право участвовать в "дивидендах от централизации последнего раунда" в рамках этого структурного трека.

Резюме

Чем дешевле цена, тем усерднее ее нужно исследовать, а не легкомысленно отбрасывать. То, что видит текущая короткая позиция, — это краткосрочные структурные риски: высокие затраты на дистрибуцию, зависимость от процентных ставок, давление предложения из-за разблокировки и потенциальное влияние маргинальных изменений в налогообложении и регулировании. С другой стороны, длинная позиция делает ставку на более долгосрочные структурные дивиденды: миграцию спроса на глобальные расчеты, процесс институционализации соответствующих требованиям стейблкоинов и "атрибуты квази-инфраструктуры", как только сетевые продукты обретут форму.

Бесспорно, в течение долгого времени Circle может быть трудно победить Tether, но точно так же новым конкурентам будет крайне сложно воспроизвести завершенный путь соблюдения нормативных требований, канальную сеть и накопление институционального доверия Circle за короткий период.

Ссылка на оригинальную статью