Прибыль растет, наличные становятся отрицательными: когда Amazon, Meta и Oracle окупят свои инвестиции в ИИ?

По состоянию на июнь 2026 года за последние двенадцать месяцев Amazon заработал 135 миллиардов долларов чистой прибыли, а операционная маржа достигла максимума за 40 кварталов. В то же время его свободный денежный поток составил -7,6 миллиарда долларов. В предыдущие двенадцать месяцев эта цифра была +18,2 миллиарда долларов.

Свободный денежный поток можно понимать как деньги, которые компания получает от своей повседневной деятельности, за вычетом расходов на покупку серверов и строительство дата-центров, которые остаются в ее распоряжении. Прибыль растет, но оставшиеся деньги становятся отрицательными. Проблема заключается в том, что учет ведется по двум разным книгам, а также в том, куда уходят деньги: почти все они идут на AI-центры обработки данных.

Amazon не является единственным. У Meta в третьем квартале 2026 года был первый квартал с отрицательным свободным денежным потоком с момента выхода на биржу, а свободный денежный поток Oracle за весь финансовый год 2026 составил -23,7 миллиарда долларов. Материнская компания Google, Alphabet, также впервые показала отрицательный результат во втором квартале. У нескольких компаний бизнес растет, но деньги уходят. Вопрос о том, кто в конечном итоге заплатит за эти инвестиции и когда они окупятся, является ключевым в этом раунде инвестиций в ИИ.

135 миллиардов на отчете о прибылях и убытках, -7,6 миллиарда на отчете о движении денежных средств

Сначала взглянем на денежные средства Amazon. За последние двенадцать месяцев его операционная деятельность принесла 161,4 миллиарда долларов наличными, что на 33% больше по сравнению с предыдущим годом. Основная деятельность не ухудшилась. В то же время чистые расходы на покупку недвижимости и оборудования составили 169 миллиардов долларов, что на более чем 60% больше, чем 102,9 миллиарда долларов за предыдущие двенадцать месяцев. Приход 161,4 миллиарда долларов, расход 169 миллиардов долларов, разница составляет 7,6 миллиарда долларов.

Прибыль и наличные расходятся по разным путям, и первая причина заключается в бухгалтерских правилах. Один сервер, одно здание дата-центра — при покупке наличные платятся сразу, но в отчете о прибылях и убытках эта сумма не учитывается как полная стоимость в текущем периоде, а амортизируется по годам в зависимости от срока службы. Это похоже на ситуацию, когда человек покупает машину за наличные: деньги на банковском счете уменьшаются сразу, но если считать расходы по годам, то в этом году "расходы" выглядят не так уж и большими. В настоящее время Amazon находится в состоянии, когда каждый квартал покупает много машин за наличные.

Руководство на телефонной конференции по отчетности 30 июля объяснило эту временную разницу очень конкретно: деньги на дата-центры должны быть вложены за два года до того, как "они смогут вместить серверы и начать зарабатывать"; серверы и сетевое оборудование закупаются за несколько месяцев заранее, обычно окупаются менее чем за три года; само здание дата-центра может использоваться более 30 лет. Деньги сначала уходят, доход приходит позже, а затраты в отчете о прибылях и убытках нужно будет амортизировать еще позже.

Вторая причина скрыта в чистой прибыли. Во втором квартале Amazon размытая прибыль на акцию составила 5,75 доллара, в которую вошел неоперационный доход, связанный с инвестициями в Anthropic, в диапазоне от 50 до 70 миллиардов долларов. Это прибыль, зафиксированная после переоценки доли, без наличных поступлений. Исключив эту статью, скорректированная прибыль на акцию во втором квартале составила около 1,97 доллара, что все еще выше рыночного ожидания в 1,81 доллара. Если посмотреть на последние двенадцать месяцев с той же точки зрения, чистая прибыль в 135 миллиардов долларов за вычетом этой переоценки составляет около 65-85 миллиардов долларов, основная деятельность действительно приносит прибыль, но все заработанные деньги были полностью или даже сверх того вложены обратно.

Числа за квартал более наглядны. Во втором квартале капитальные расходы Amazon составили 53,1 миллиарда долларов, что больше дохода AWS за тот же период в 42,2 миллиарда долларов и более чем в три раза превышает операционную прибыль AWS в 16,6 миллиарда долларов. Свободный денежный поток был отрицательным в течение двух последовательных кварталов: в первом квартале -18,2 миллиарда долларов, во втором квартале -8,82 миллиарда долларов.

Это еще не предел. 30 июля Amazon повысил прогноз капитальных расходов на 2026 год с примерно 200 миллиардов долларов до примерно 220 миллиардов долларов, объяснив это ростом цен на память. Эти 220 миллиардов — это план на весь год, а средства, потраченные в первой половине года, составляют лишь часть из этой суммы. Генеральный директор Энди Джасси на той же телефонной конференции сказал, что свободный денежный поток будет оставаться под давлением, пока новые дата-центры не откроются и серверы внутри них не будут работать несколько лет.

Дефицит покрывается за счет заимствований. Долгосрочные обязательства Amazon выросли с 65,6 миллиарда долларов на конец 2025 года до 128,9 миллиарда долларов на конец июня 2026 года, за последний год было выпущено облигаций на сумму около 77 миллиардов долларов, общая задолженность, включая аренду, увеличилась с 134 миллиардов долларов до 223 миллиардов долларов. Процентные расходы за последние двенадцать месяцев составили 3,33 миллиарда долларов, по сравнению с 2,23 миллиарда долларов в том же периоде прошлого года.

Meta: первый квартал с отрицательным денежным потоком с момента выхода на биржу

Meta представила отчет за третий квартал 21 октября, и с бизнес-стороны к нему практически нет претензий. Выручка составила 64,6 миллиарда долларов, что на 26% больше по сравнению с предыдущим годом; доход от рекламы составил около 63,1 миллиарда долларов, также увеличившись на 26%, при этом объем рекламы увеличился на 10%, а средняя цена — на 14%; общее количество активных пользователей приложений компании достигло 3,64 миллиарда.

С другой стороны, прибыль выглядит гораздо хуже. Операционная прибыль за квартал составила около 13 миллиардов долларов, что на 37% меньше, а операционная маржа упала с 40% до 20%. Здесь есть одноразовые расходы: Meta достигла соглашения с генеральными прокурорами нескольких штатов по вопросам безопасности молодежи, в результате чего в этом квартале было учтено 9,89 миллиарда долларов в качестве юридических расходов, общий лимит выплат составляет около 18,6 миллиарда долларов. Чистая прибыль составила всего 9,86 миллиарда долларов, GAAP прибыль на акцию составила 3,83 доллара; без учета расходов на урегулирование она составила 7,40 доллара.

Настоящие изменения произошли в отчете о движении денежных средств. В третьем квартале операционный денежный поток Meta составил 32,79 миллиарда долларов, а расходы на покупку недвижимости и оборудования составили 33,94 миллиарда долларов, что составляет 104% от операционного денежного потока. Если учесть погашение основного долга по финансируемой аренде, капитальные расходы составили 34,91 миллиарда долларов, что составляет 54% от выручки за квартал. На каждые 100 долларов дохода 54 доллара были вложены в серверы и дата-центры. Свободный денежный поток составил -2,12 миллиарда долларов, в то время как в прошлом году он составил +10,63 миллиарда долларов.

Это первый случай, когда Meta за всю свою историю с момента выхода на биржу во втором квартале показала отрицательный свободный денежный поток. За первые девять месяцев в сумме все еще есть 11,05 миллиарда долларов, но это на 63% меньше.

На балансе по состоянию на конец сентября у Meta было 82,45 миллиарда долларов наличных и ценных бумаг, долгосрочные обязательства составили 80,92 миллиарда долларов, в конце 2025 года они составляли всего 58,7 миллиарда долларов. При вычитании этих двух сумм остается чистая наличность всего около 1,5 миллиарда долларов. Выплаченные в этом квартале дивиденды в размере 1,36 миллиарда долларов фактически были взяты из резервов. В отчете также указаны обязательства по необратимым контрактам на сумму 454,52 миллиарда долларов, которые уже подписаны и должны быть выполнены в будущем.

В отчете о прибылях и убытках Meta также есть одно изменение, которое еще больше увеличивает разрыв между бухгалтерским учетом и наличными. Компания увеличила срок амортизации серверов и сетевого оборудования с 4 до 5,5 лет, что в 2025 году приведет к снижению амортизации на 2,9 миллиарда долларов. Одна и та же партия оборудования амортизируется дольше, ежегодно учитывается меньшая стоимость, прибыль выглядит лучше, но наличные не увеличиваются. А темп расходов продолжает ускоряться. Согласно отчету, Meta скорректировала прогноз капитальных расходов на 2026 год до 135-145 миллиардов долларов (включая погашение основного долга по финансируемой аренде), нижняя граница была увеличена на 5 миллиардов долларов. За первые три квартала Meta уже вложила 85,82 миллиарда долларов, по оценкам Benzinga, в четвертом квартале потребуется еще вложить около 49,18-59,18 миллиарда долларов.

Oracle: наибольшее количество заказов, наибольшее количество заимствований

Если Amazon и Meta зарабатывают много, но инвестируют еще больше, то Oracle испытывает нехватку наличных для своих инвестиций. По состоянию на середину 2026 финансового года Oracle заработал 31,977 миллиарда долларов операционного денежного потока, а капитальные расходы составили 55,663 миллиарда долларов, что в 1,74 раза превышает операционный денежный поток, а свободный денежный поток за год составил -23,7 миллиарда долларов.

                                             Oracle Corporation (ORCL): средняя целевая цена акций, ожидаемая аналитиками (в долларах за акцию), за прошлый год (TIKR)

Чтобы покрыть дефицит, Oracle выпустила облигации на сумму 43 миллиарда долларов в этом финансовом году и также продала акции на сумму 20 миллиардов долларов по рыночной цене.

В 2027 финансовом году темп не замедляется. По состоянию на первый квартал, заканчивающийся 31 августа 2026 года, доход Oracle составил 19,35 миллиарда долларов, капитальные расходы составили 28,5 миллиарда долларов, что на 235% больше по сравнению с предыдущим годом. Операционный денежный поток также быстро увеличивается, составив 23,1 миллиарда долларов, что на 184% больше, но все еще не покрывает капитальные расходы, свободный денежный поток за квартал составил -5,4 миллиарда долларов, в то время как в прошлом году он составил только -362 миллиона долларов.

Общая задолженность Oracle составляет около 155,9 миллиарда долларов, а также есть обязательства по аренде на сумму 30,6 миллиарда долларов. Процентные расходы за квартал увеличились на 55% по сравнению с прошлым годом и составили 1,43 миллиарда долларов. Согласно плану компании, в 2027 финансовом году необходимо будет привлечь еще около 40 миллиардов долларов, как долговых, так и акционерных, а прогноз капитальных расходов на весь год составляет 90-95 миллиардов долларов, чистые капитальные расходы после вычета предоплат клиентов не должны превышать 70 миллиардов долларов. Все это еще планы, а в первом квартале уже было потрачено 28,5 миллиарда долларов.

Microsoft все еще в плюсе, Google переходит в минус, продавая акции

Также активно инвестируя в ИИ, Microsoft является единственной крупной облачной компанией в США, у которой свободный денежный поток все еще положительный. В четвертом квартале 2026 финансового года, который закончился в июне 2026 года, операционный денежный поток Microsoft составил 55,4 миллиарда долларов, капитальные расходы составили 35,8 миллиарда долларов, свободный денежный поток составил +19,6 миллиарда долларов.

За весь год операционный денежный поток Microsoft составил 182,9 миллиарда долларов, капитальные расходы составили около 175 миллиардов долларов, капитальные расходы составили 96% от операционного денежного потока, что все еще находится в пределах, покрываемых основной деятельностью. Эта цифра требует некоторой корректировки: Microsoft переклассифицировала часть финансируемой аренды как операционную аренду, в результате чего капитальные расходы были снижены с примерно 190 миллиардов долларов на 15 миллиардов долларов. По предварительным данным, капитальные расходы превысят операционный денежный поток на 7 миллиардов долларов. Запас Microsoft, по сравнению с тем, что кажется на первый взгляд, на самом деле невелик.

Более уверенная позиция Microsoft связана со структурой его расходов. Финансовый директор Эми Худ заявила: "Если условия спроса изменятся, вы просто должны замедлить ту часть, которая является самой большой (краткосрочные чипы)". Чипы нужно менять каждые несколько лет, закупки можно корректировать по кварталам; строительство зданий для дата-центров, как только оно начнется, очень трудно остановить. Microsoft сосредоточила основную часть своих расходов на том, что можно при необходимости быстро остановить, что дает ей возможность регулировать свои расходы.

Alphabet же уже перешла эту черту. Во втором квартале 2026 года операционный денежный поток составил 39,1 миллиарда долларов, капитальные расходы составили 44,9 миллиарда долларов, свободный денежный поток составил -5,86 миллиарда долларов, что произошло впервые с момента выхода на биржу в 2004 году.

Способы покрытия дефицита также говорят о многом. С июня 2026 года Alphabet привлекла около 84,75 миллиарда долларов через акционерное финансирование, включая 10 миллиардов долларов частных инвестиций от Berkshire; долгосрочные обязательства увеличились с 46,5 миллиарда долларов до 98,2 миллиарда долларов; выкуп акций приостановлен. За последние десять лет Alphabet выкупила более 346 миллиардов долларов своих акций, а теперь она наоборот продает свои акции.

Сравнив несколько компаний, мы можем рассчитать долю капитальных затрат от операционного денежного потока за последний отчетный период: Amazon за последние двенадцать месяцев составила 105%, Oracle в финансовом году 2026 — 174%, Alphabet во втором квартале 2026 — 115%, Meta в третьем квартале 2026 — 104%, Microsoft в финансовом году 2026 — 96%. За исключением Microsoft, наличные средства, заработанные от основной деятельности, не покрывают счета за ИИ. J.P. Morgan оценивает, что капитальные затраты на ИИ составляют 93% операционного денежного потока крупнейших облачных провайдеров, в 2023 году этот показатель составил 33%.

Доказательства возврата, в основном от стороны, продающей вычислительные мощности

Деньги потрачены, где же возврат? С точки зрения стороны, продающей вычислительные мощности, доказательства довольно сильны.

Выручка AWS во втором квартале составила 42,2 миллиарда долларов, что на 36,7% больше по сравнению с прошлым годом, что является самым быстрым темпом роста за 18 кварталов; операционная прибыль составила 16,6 миллиарда долларов, увеличившись на 64%, а операционная маржа составила около 39%. Руководство заявило, что объем заказов AWS, подписанных, но еще не выполненных, достиг 496 миллиардов долларов, в начале года он составлял около 244 миллиардов долларов, за полгода он удвоился, большая часть мощностей ИИ подписана на долгосрочные контракты на более чем 5 лет. По выручке AWS за квартал эти заказы примерно равны тому, что она может сделать за три года.

Джасси на телефонной конференции сказал, что мощности на 2027 год уже практически забронированы, а спрос на мощности в 2028 году "уже заметен"; даже при вложениях в 220 миллиардов долларов этого не хватит для удовлетворения спроса в 2026 году, в 2027 году ожидается то же самое.

Заказы Oracle еще больше. Объем заказов, ожидающих выполнения, составляет 664 миллиарда долларов, что на 209 миллиардов долларов больше за год, руководство ожидает, что около половины из них будет конвертировано в доход в течение следующих 36 месяцев. В первом квартале финансового года 2027 Oracle подписала контракты на ИИ на сумму более 30 миллиардов долларов, многие из которых имеют структуру предоплаты клиентами или "клиентское оборудование", то есть клиенты сначала платят или покупают чипы, а Oracle предоставляет серверные помещения и операционные услуги, чтобы снизить финансовое давление. В этом квартале выручка Oracle от облачной инфраструктуры увеличилась на 121% по сравнению с прошлым годом, было предоставлено 850 мегаватт вычислительных мощностей и более 300 тысяч GPU, коэффициент использования GPU составил 97,9%, при продлении контрактов цены увеличились на 20%.

Финансовый директор Oracle Хилари Максон считает, что каждый проект дата-центра "по сути является мощным проектом генерации свободного денежного потока", после наращивания мощностей свободный денежный поток может достичь около 100% от налогооблагаемой EBITDA. По ее словам, сегодня отрицательный денежный поток — это цена за период строительства, после запуска проекта он станет денежным.

Однако у этих доказательств есть два ограничения. Заказы не являются наличными. 496 миллиардов долларов AWS нужно будет распределить на несколько лет, чтобы превратиться в доход, в то время как капитальные затраты за второй квартал составили 53,1 миллиарда долларов, что уже в 1,26 раза превышает выручку AWS за квартал, темпы вложений все еще превышают темпы выполнения заказов.

Заказы также должны быть выполнены вовремя. По данным Bloomberg, Oracle уведомила связанную с Blue Owl компанию-разработчика о форс-мажоре по проекту Jupiter в Нью-Мексико. Это проект дата-центра стоимостью 165 миллиардов долларов, который должен быть завершен и запущен в марте 2028 года, уведомление подразумевает, что если проект не будет завершен вовремя, Oracle может отложить оплату аренды. Oracle заявила, что проект все еще идет по плану, а Blue Owl утверждает, что это уведомление не изменяет их финансовых обязательств. Юридическое уведомление о "в случае, если не успеем" само по себе указывает на то, что все стороны готовятся к возможным задержкам.

Существует еще один уровень — это движение денег в цепочке поставок. В чистой прибыли Amazon за последние двенадцать месяцев значительная часть пришла от переоценки инвестиций в Anthropic, а оценка компании-модели основана на их будущих доходах и способности к финансированию. По данным Reuters, в проспекте IPO Anthropic указано, что компания обязуется потратить на AWS не менее 110 миллиардов долларов в период с мая 2026 года по апрель 2036 года, независимо от фактического использования, недоиспользованные суммы должны быть компенсированы. Reuters отмечает, что Amazon и Google являются как важными акционерами Anthropic, так и поставщиками вычислительных мощностей: крупные технологические компании инвестируют в разработчиков ИИ, а разработчики затем покупают вычислительные мощности у этих инвесторов, таким образом, долевое инвестирование и доходы от бизнеса связаны между собой. Когда заказы и инвестиционные доходы поступают от одной и той же группы покупателей, процветание со стороны предложения может быть доказано, в основном, спросом этих компаний друг на друга.

Конечные покупатели еще не рассчитали свои счета

Конечные покупатели вычислительных мощностей — это обычные компании, которые хотят улучшить свою деятельность с помощью ИИ. На данный момент цифры с этой стороны гораздо более холодные.

Главный экономист Apollo Global Management Торстен Слок в отчете, опубликованном 24 октября, дает прямую оценку: ИИ приносит "нулевую финансовую отдачу" компаниям вне американского технологического сектора. Его аргумент основан на двух группах сравнений. Средний доход на душу населения семи крупных технологических компаний вырос с примерно 550 тысяч долларов в 2022 году до почти 800 тысяч долларов, в то время как остальные 493 компании из S&P 500 с 2019 года колеблются около 550 тысяч долларов. То же самое касается и маржи прибыли, у технологических гигантов она начала расти с третьего квартала 2023 года, в то время как у остальных компаний она остается на уровне около 10%.

Словам Слока можно добавить: "Основные американские компании сокращаются и начинают рассматривать расходы на токены как центр затрат, который тянет вниз маржу прибыли, а не как источник роста." "История ИИ в конечном итоге должна быть решена среди 493 компаний S&P, а не среди Magnificent 7." Токен — это базовая единица расчета для больших моделей, компании платят за объем вызовов, чем больше используют, тем выше счет.

Конкретное действие произошло в Accenture. Эта консалтинговая компания в октябре 2026 года ограничила расходы сотрудников на использование Claude до 29 долларов в месяц.

Данные опросов показывают ту же разницу: чувство эффективности широко распространено, финансовые результаты — редкость. В опросе McKinsey 2026 года 80% респондентов заявили, что ИИ повысил их личную производительность, но только 37% заявили, что это оказало хотя бы частичное влияние на прибыль до налогообложения. В опросе Deloitte две трети компаний сообщили о повышении эффективности, только 20% заявили, что ИИ увеличил их доход.

Сотрудники чувствуют, что работают быстрее, но это редко отражается в финансовых отчетах. Заказы на 496 миллиардов и 664 миллиарда долларов от облачных провайдеров в конечном итоге должны быть оплачены этими компаниями. Если больше компаний, как Accenture, установят лимиты на расходы на ИИ, цепочка спроса за заказами начнет сжиматься с самого конца.

Амортизация, проценты и аренда, давление в 2027 году

В настоящее время у нескольких компаний отчетность выглядит хорошо, отчасти потому, что значительное количество недавно приобретенного оборудования еще не полностью вошло в амортизационный цикл, часть аренды еще не началась. Эти затраты не исчезнут, просто время еще не пришло.

Амортизация — это первый этап. Серверы и сетевое оборудование окупаются менее чем за три года, что означает, что через несколько лет их нужно будет заменить, в то время как поддерживающие их дата-центры должны использоваться более 30 лет. Срок службы этих двух типов активов различается в десять раз, а финансирование в значительной степени поступает от долгов с более длительными сроками. Meta увеличила срок амортизации серверов до 5,5 лет, что отодвигает давление на баланс, но действительно ли оборудование сможет прослужить 5,5 лет, зависит от скорости обновления чипов. Оборудование, закупленное в 2026 году, будет продолжать амортизироваться в отчетности в последующие годы.

Проценты — это второй этап. За последние двенадцать месяцев процентные расходы Amazon увеличились на 1,1 миллиарда долларов по сравнению с прошлым годом, а квартальные процентные расходы Oracle увеличились на 55%. Обе компании продолжают выпускать облигации, Oracle планирует рефинансировать около 40 миллиардов долларов в финансовом году 2027.

Аренда — это третий этап, и это самый легко игнорируемый этап. Обязательства по аренде дата-центров Oracle на сумму около 288 миллиардов долларов еще не начали оплачивать, они не учитываются в балансе, что составляет примерно 1,54 раза больше, чем общие обязательства по долгам на сумму около 186,5 миллиардов долларов (155,9 миллиарда долларов долга плюс 30,6 миллиарда долларов обязательств по капитальной аренде). Эти арендные платежи начнутся только после ввода в эксплуатацию дата-центров, а такие проекты, как Project Jupiter, имеют целевой срок сдачи в 2028 году. В это время арендные платежи начнут поступать, если проект будет запущен одновременно, это может быть конвертировано в наличные, как говорит Максон; если ввод в эксплуатацию задержится, а спрос клиентов изменится, Oracle столкнется с уже зафиксированными долгосрочными расходами.

Рынок облигаций уже оценивает этот риск. По данным ICE Data Services, стоимость кредитных дефолтных свопов Meta на 5 лет, то есть стоимость страховки от дефолта ее облигаций, достигла рекордных 114,79 базисных пунктов. Данные Goldman Sachs показывают, что спреды по новым облигациям, связанным с ИИ, составляют около 115 базисных пунктов, в то время как общий спред инвестиционного уровня составляет около 78 базисных пунктов. То же самое инвестиционное качество, но компании, связанные с ИИ, должны платить больше процентов.

Некоторые цифры будут продолжать изменяться. Переоценка инвестиций Amazon в Anthropic составляет только диапазон от 50 до 70 миллиардов долларов, квартальный отчет ожидается 29 октября, за последние двенадцать месяцев прибыль и денежный поток будут обновлены.

Согласно графику Джасси, свободный денежный поток улучшится только после открытия новых дата-центров и работы серверов в течение нескольких лет. Он сказал, что спрос на мощности в 2028 году "заметен", а крупнейший кампус Oracle также планирует завершение электрификации в марте 2028 года. К тому времени, сколько заказов облачных провайдеров будет выполнено, будет зависеть от того, заработали ли компании из S&P 493 на ИИ. В настоящее время лимит, установленный Accenture для каждого сотрудника, составляет 29 долларов в месяц.