Опровержение "Конец криптовалюты" Ян Хайпо

Автор: Лю Хунлин

Я внимательно прочитал "Конец криптовалюты" Ян Хайпо.

Честно говоря, это не простое утверждение, которое пренебрегает криптопространством. Его реальное влияние заключается не в эмоциях, а в попытке разбить всю криптоиндустрию на отчет о денежных потоках: У Bitcoin нет денежного потока, криптоиндустрия потребляет средства каждый год, майнеры, биржи, команды проектов, KOL, конференции, СМИ, юристы и компании по обеспечению соответствия все зависят от этого рынка для своего существования, в то время как самому рынку не хватает достаточного внешнего дохода, в конечном итоге полагаясь на непрерывный приток новых денег для выживания. Когда новые деньги перестанут поступать, система сократится или даже рухнет.

Эта перспектива и точка зрения довольно острые, и есть много моментов, которые не без причины.

В криптопространстве действительно существует большое количество воздушных проектов, и действительно слишком много альткоинов, которые полагаются на нарративы, чтобы выжить. Многие так называемые "революции", "будущие финансовые инфраструктуры" и "цифровое золото" в конечном итоге сводятся к игре в ликвидность между биржами, командами проектов, венчурными компаниями, маркет-мейкерами, KOL и розничными инвесторами. Во время бычьего рынка все чувствуют, что участвуют в будущем, но когда наступает медвежий рынок, они понимают, что так называемое будущее может быть просто путем выхода, заранее написанным другими.

В этой индустрии есть пузыри, кредитное плечо, схемы Понзи и азартные игры, обернутые в технический язык. Нет необходимости идеализировать это. На самом деле, многие внешние критики могут не видеть этого так же ясно, как ветераны криптопространства. Те, кто действительно пережил несколько циклов, знают, что наиболее жестоким аспектом криптопространства является не волатильность цен, а то, как оно постоянно усиливает человеческую жадность, удачу, веру и самооправдание до предела.

Однако я не согласен с мнением о том, что только потому, что в этой индустрии много пузырей, мы должны сделать вывод о том, что все ведет к «конце игре».

Это доказывает, что многие проекты не имеют ценности, но это не доказывает, что все криптоактивы не имеют ценности; это доказывает, что в индустрии происходит большое потребление капитала, но это не доказывает, что все это потребление является бессмысленной тратой; это доказывает, что крипторынок обладает сильными спекулятивными характеристиками, но это не доказывает, что у стейблкоинов, Биткойна, on-chain расчетов и открытых финансовых инфраструктур нет будущего. Эти проблемы нужно рассматривать отдельно.

1. Биткойн и денежный поток

Биткойн, безусловно, не является компанией, и не является бизнесом, который генерирует денежный поток. Если мы посмотрим на него как на акции компании, то это действительно трудно объяснить. Apple продает телефоны, Moutai продает алкоголь, банки зарабатывают на спредах по процентам, а энергетические компании продают электроэнергию; это можно считать выручкой, прибылью и денежным потоком, и можно построить модели оценки. Но у Биткойна ничего из этого нет. Он не проводит собрания совета директоров, не выплачивает дивиденды и не выпускает годовые отчеты для держателей.

Но в этом мире ценность имеют не только вещи, которые приносят денежный поток.

Золото тоже не приносит денежный поток. Золотая слитка, лежащая там, не сможет спонтанно создать еще одну золотую слиток. Цена на произведения искусства, коллекционные предметы и некоторые дефицитные ресурсы, по сути, не зависит от денежного потока. Их ценность в большей степени обусловлена редкостью, проверяемостью, передаваемостью, культурным консенсусом и долгосрочным спросом на резервы.

В исходном тексте проводится сравнение золота и Биткойна, утверждается, что золото имеет функции ювелирного, промышленного и суверенного резерва, в то время как Биткойн не обладает этими функциями, поэтому Биткойн нельзя сравнивать с золотом. Это сравнение имеет свои основания, но оно также легко упускает из виду проблему: самая ценная часть золота не в том, что его можно превратить в украшения или использовать в качестве промышленного материала, а в том, что оно сформировало резервный консенсус, выходящий за рамки суверенного кредита на протяжении длительного периода.

Реальный вопрос, который стоит обсудить, не "Есть ли у Биткойна денежный поток?", а "Может ли Биткойн сформировать достаточно стабильный консенсус по поводу не-суверенного актива в цифровом мире?"

На этот вопрос, безусловно, нет стандартного ответа. Сторонники скажут, что она дефицитна, проверяема, передается, самодостаточна и не зависит от какой-либо одной страны или финансового учреждения; противники скажут, что она слишком волатильна, не имеет суверенной кредитной поддержки и не имеет реального потребительского спроса. У обеих сторон есть аргументы, достойные обсуждения. Но если мы просто скажем, что она не имеет ценности, потому что у нее нет денежного потока, то это рассуждение немного поспешно.

Более важно то, что модели денежного потока — это не единственный способ оценить все активы. Акции можно оценивать на основе прибыли, облигации — по процентам, недвижимость — по арендной плате, но монетарные активы часто рассматривают другие факторы: ликвидность, надежность, дефицитность, способность противостоять девальвации и общее признание.

2. Устойчивость и ограничения Биткойна

Преимущество золота заключается в его тысячелетней истории; оно не требует обслуживания в физическом мире, и золотой слиток, хранящийся в сейфе в течение ста лет, остается золотым слитком. Биткойн не имеет этого преимущества. Биткойн зависит от интернета, электричества, майнеров, узлов и работы программного обеспечения; это не магический актив, оторванный от реального мира.

Но современная финансовая система также зависит от инфраструктуры. Банковские счета зависят от банковской системы, торговля ценными бумагами зависит от бирж и клиринговых учреждений, трансграничные платежи зависят от банковских сетей и систем комплаенса, а мобильные платежи зависят от сетей связи, облачных сервисов и учетных записей платформ. Сегодня почти ни один современный финансовый актив не может существовать полностью независимо от электричества, сетей и институциональных систем.

Разница в том, что Биткойн предлагает другую форму организации. Он не полностью зависит от инфраструктуры, но и не полагается на единое централизованное учреждение.

Майнеры могут мигрировать, узлы могут быть распределены, кошельки могут быть самодостаточными, а транзакции могут распространяться по разным путям. Он не неуязвим и не свободен от риска, но его уязвимости не такие, как у традиционных централизованных систем.

Конечно, устойчивость Bitcoin не должна мифологизироваться. Это не универсальный инструмент, который может работать идеально в условиях войны, санкций, отключений интернета или перебоев с электроснабжением. Во многих случаях обычным людям может быть не нужен Bitcoin, а скорее доллары США, наличные деньги, золото, личные сети, банковские счета или работоспособный платежный канал. Но Bitcoin по крайней мере предоставляет альтернативу традиционным финансовым счетам. Стоимость этого варианта будет неоднократно переоцениваться рынком, но нельзя сказать, что он совершенно бессмыслен.

3. Другая сторона дебатов о масштабировании

В оригинальном тексте также упоминается дебаты о масштабировании Биткойна, в котором говорится, что фракция Core выбрала путь малых блоков, активно отказываясь от функции платежа, и с этого момента Биткойн деградировал от "несовершенной валюты" до "чисто спекулятивного продукта консенсуса". Этот вердикт распространен в сообществах BCH и BSV и действительно соответствует очень важной дискуссии в истории Биткойна.

Но, оглядываясь назад, этот вопрос не так прост.

Тогда Биткойн не выбрал путь больших блоков, по сути, сделав выбор между двумя направлениями: одно заключается в том, чтобы позволить базовому уровню обрабатывать больше ежедневных платежей, делая Биткойн более похожим на глобальную платежную сеть; другое — сохранить базовый уровень максимально простым, консервативным и недорогим для проверки, что позволит большему количеству обычных узлов участвовать в проверке в долгосрочной перспективе.

Первое направление стремится к улучшению качества платежей, в то время как второе стремится к повышению надежности базового уровня. У разных людей будут разные суждения, но трудно сказать, что это просто "самокастрация".

Фактом является то, что Биткойн все больше становится активом для хранения стоимости, а не инструментом для высокочастотных платежей. Но не все в финансовой системе отвечает за покупку кофе. Золото не подходит для ежедневных платежей, резервные активы центральных банков не подходят для заказов на вынос, а крупные клиринговые системы не предназначены для мелких уличных покупок.

Оценивать ценность актива нельзя только по тому, подходит ли он для ежедневных платежей; необходимо также учитывать, какую функцию он выполняет в рамках всей финансовой иерархии.

Настоящая проблема Биткойна сегодня не в том, что он не стал глобальным Alipay, а в том, сможет ли он стать достаточно надежным, дефицитным и устойчивым к цензуре базовым активом в цифровом мире.

4. Реальные издержки отрасли

Самая влиятельная часть оригинального текста заключается в том, что он изображает всю криптовалютную индустрию как систему с отрицательной суммой. Когда деньги поступают, они либо тратятся, либо остаются в системе в качестве залога. Майнерам нужен электричество, биржам — персонал и расходы на соблюдение нормативных требований, проектным командам — зарплаты и маркетинговые расходы, а KOL, СМИ, саммитам, юристам, аудиторам и маркет-мейкерам нужно зарабатывать на жизнь. Вся экосистема ежегодно несет расходы в сотни миллиардов долларов, и без постоянного притока новых средств она будет продолжать терять деньги.

Это наблюдение очень реально.

Криптопространство — это не низкозатратная индустрия. Кажется, что это все о коде и консенсусе, но за этим стоят майнинговые фермы, затраты на электроэнергию, серверы, команды бирж, лицензии на соответствие, обслуживание клиентов, создание рынка, исследования, маркетинг, связи с общественностью, конференции, KOL, юристы, аудиты, комиссии за управление фондами, зарплаты команд проектов и потребление образа жизни многих участников. Во время бычьего рынка эти затраты скрываются за растущими ценами; когда наступает медвежий рынок, все понимают, что фиксированные расходы этой индустрии очень велики.

Но здесь есть и другая проблема: не все затраты можно рассматривать как упущенную выгоду.

Если смотреть на это так, любая новая индустрия на ранних стадиях будет казаться системой с отрицательной суммой. На заре интернета было потрачено много серверов, пропускной способности, персонала, офисных помещений и маркетинговых расходов; на заре индустрии электромобилей было потрачено много средств на исследования и разработки, субсидии, производственные мощности и затраты на каналы; в полупроводниковой промышленности также были огромные долгосрочные капитальные затраты. То, что в отрасли огромные затраты, не означает, что она не имеет ценности. Главное, чтобы эти затраты укрепили инфраструктуру, сети пользователей, технические возможности и бизнес-модели.

Конечно, нельзя сказать, что все деньги были потрачены впустую. Затраты на электроэнергию и оборудование майнеров по крайней мере покрывают бюджет безопасности сети Bitcoin. Обменники, кошельки, хранение, аудит, соблюдение норм, данные на блокчейне и эмитенты стейблкоинов действительно составляют инфраструктуру этой индустрии.

5. Стейблкоины: Недооцененный реальный спрос

Если говорить более подробно, так называемая "игра с нулевой суммой" действительно имеет место на уровне торговли. Один человек покупает монеты на вторичном рынке, другой продает монеты, биржи берут комиссию за транзакции, маркет-мейкеры зарабатывают на спредах, и в конечном итоге все участники должны нести затраты на трение. Чем чаще происходит краткосрочная торговля, тем очевиднее становятся общие потери.

Но вся криптовалютная индустрия не ограничивается торговлей на вторичном рынке. Она также включает в себя выпуск, хранение, платежи, клиринг, кредитование, стейблкоины, регистрацию активов на блокчейне, трансграничные расчеты и ряд различных уровней деятельности.

Самый типичный пример - стейблкоины.

Многим людям, находящимся в финансовой инфраструктуре материкового Китая или Соединенных Штатов, трудно понять, почему стейблкоины полезны. Потому что мы привыкли к банковским счетам, банковским картам, мобильным платежам, брокерским счетам и различным инструментам оплаты. Но во многих местах по всему миру это не так. Для многих обычных людей и мелких торговцев в различных странах получить долларовый счет непросто, трансграничные переводы не дешевы, банковская система не распространена, а колебания обменного курса серьезны.

Для кого-то, кто занимается мелкой трансграничной торговлей, может быть неважно, децентрализована ли система или является ли Bitcoin цифровым золотом; их интересует только то, могут ли они получать деньги, могут ли они выплачивать, насколько высоки комиссии, насколько быстры транзакции и будут ли их счета необъяснимо заморожены.

Для этих людей стейблкоины — это не вера, а просто инструмент.

Поистине интересный аспект стейблкоинов заключается в том, что они впервые позволяют части платежей и расчетов в долларах США осуществляться в открытой сети с низким барьером. Они не предназначены для того, чтобы сделать всех богатыми, а для решения очень простой задачи: могут ли деньги перетекать между счетами, платформами и регионами дешевле, быстрее и проще?

6. ETF и DAT: Не последняя переливание крови

В оригинальном тексте говорится, что "список покупателей исчерпан", и я также считаю этот вывод немного статичным.

Сегодня многие люди знают о Биткоине. Индивидуальные инвесторы знают, институты знают, биржи работают уже более десяти лет, запущены ETF, и ведущие финансовые институты провели исследования. Предыдущий этап привлечения новых участников с лозунгом «Вы еще не знаете о Биткоине» в основном завершился.

Но знание не равно завершенному распределению.

Рынки активов рассчитываются не по количеству участников, а по коэффициентам распределения активов, институциональным ограничениям, точкам входа в продукт, предпочтениям в отношении риска и макросреде. Многие учреждения знают о Биткоине, но не выделяют средства; многие финансовые консультанты могут говорить о Биткоине, но не обязательно его рекомендуют; многие пенсионные фонды, страховые фонды, суверенные фонды и семейные офисы, даже если они готовы выделить средства в будущем, могут сделать это только с очень низким соотношением и постепенно в течение длительного времени.

ETF изменили как минимум одно: в прошлом Биткойн в основном существовал на биржах, в кошельках и на цепочке; теперь он вошел в традиционные брокерские счета и системы продуктов управления активами. Для многих традиционных инвесторов они не хотят регистрироваться на криптобиржах, не хотят самостоятельно хранить приватные ключи и не хотят сталкиваться с рисками цепочки блоков, но они могут купить ETF в своем брокерском счете.

Нельзя еще сделать вывод, приведет ли это к долгосрочному распределению или просто к более удобной краткосрочной торговле. Но по крайней мере это не просто "последняя волна завоевания". Это изменение точек входа активов, изменение структур владения и повторное соединение между криптоактивами и традиционной финансовой системой.

7. Бюджет безопасности: Реальная проблема, но не приговор

Обеспокоенность по поводу бюджета безопасности Биткойна в оригинальном тексте, на мой взгляд, является самой серьезной частью всей статьи.

Блок-награды Биткойна постоянно уменьшаются вдвое, и в будущем доход майнеров должен будет в большей степени зависеть от комиссий за транзакции. Если в долгосрочной перспективе рынка комиссий будет недостаточно, доход майнеров снизится, хэш-мощность уменьшится, а стоимость атак упадет, что теоретически действительно повлияет на безопасность сети.

Но эту проблему нельзя напрямую довести до критической точки.

Бюджет безопасности майнеров учитывает не только вознаграждение за блок; ему также нужно учитывать цены на монеты, рынки комиссий, затраты майнеров, структуры электроэнергии, эффективность майнинговых машин, возможности финансирования и возможность переезда майнинговых ферм. Атака на 51% — это не только математическая проблема. Злоумышленникам необходимо организовать большое количество хэш-мощностей, понести риски идентификации и противодействия, а также столкнуться с потерями, вызванными обвалом цен на активы после атаки.

Более осторожный вывод должен быть таким: бюджет на обеспечение безопасности — это проблема, с которой Биткойн должен столкнуться в будущем, особенно после нескольких сокращений, это станет все более важным; но это еще не доказательство неизбежной гибели Биткойна.

8. MLM, Нельзя обобщать

В оригинальном тексте утверждается, что криптоиндустрия эффективнее MLM, это утверждение очень убедительно и легко находит признание у внешних читателей. Многие люди так и воспринимают криптопространство: группа людей привлекает новичков с помощью историй, ранние участники зарабатывают деньги на более поздних, команды проектов и биржи берут свою долю, и в итоге большинство людей теряют деньги и уходят.

Эта критика не лишена оснований. В криптоиндустрии действительно существует множество проектов, которые демонстрируют признаки схем Понзи и многоуровневого маркетинга. Многие модели монет, схемы скидок, схемы CX, псевдо-DeFi и псевдо-RWA используют технический язык для оборачивания циклов капитала, используют консенсус сообщества для привлечения участников и используют лозунги децентрализации для уклонения от ответственности.

Но если мы назовем все активы, которые "зависят от более поздних покупателей для определения цены", многоуровневым маркетингом, то золото, искусство, коллекционные предметы, недвижимость и акции роста могут быть названы многоуровневым маркетингом в определенные фазы пузыря. Это утверждение удовлетворительно, но в конечном итоге делает невозможным проведение конкретного анализа.

То, что заслуживает критики, так это то, что многие криптопроекты используют подлинность технологии для сокрытия экономической пустоты; они используют нарративы децентрализации для уклонения от ответственности за проект; они используют консенсус сообщества для завершения схем "накачки и сброса". Эта критика должна быть максимально конкретной, а не обобщающей.

9. Будущее промышленного лейаута

Поэтому мое отношение к "Конец криптовалюты" довольно сложное.

В некоторых местах это очень верно. У большого количества альткоинов нет долгосрочной ценности. Многие токены проектов по сути являются лишь игрой в распределение интереса между командами, венчурными компаниями, биржами, маркет-мейкерами и розничными инвесторами. На ранних этапах проекты говорят о технологиях, на среднем этапе — об экосистемах, а на поздних — о сообществах, пока в группе не останется только взаимного ободрения.

Многие биржи действительно напоминают казино. Еще более тревожным является то, что они не открыто заявляют о себе как о казино; вместо этого они преподносят высокий кредитный рычаг как финансовое нововведение, скидки за привлечение новых пользователей как рост сообщества и частую торговлю пользователей как рыночную активность.

Многие KOL действительно являются охотниками за ликвидностью. На бычьем рынке они говорят о вере; на медвежьем рынке они говорят о долгосрочной перспективе; при продаже они говорят об экосистемах; после краха они говорят о познании. Розничные инвесторы думают, что они слушают анализ отрасли, но на самом деле они обеспечивают ликвидность для выхода других.

Но проблема в том, что мы не можем сказать, что только потому, что в казино есть мошенники, у всего города нет будущего; мы не можем сказать, что только потому, что большинство альткоинов упадут до нуля, Биткойн и стейблкоины также не имеют ценности.

Я склонен думать, что у криптоиндустрии есть будущее, но она больше не будет рассказывать истории так дешево, как в прошлом.

В прошлом проект мог выпустить монету, написать техническое описание, найти несколько ключевых лиц и разместиться на одной или двух биржах, чтобы повысить свою стоимость. Этот этап станет все более сложным. Вещи, которые могут выжить в будущем, должны ответить на более фундаментальные вопросы: Есть ли кто-нибудь, кто им пользуется? Есть ли кто-нибудь, кто готов платить за эту услугу? Есть ли реальный поток капитала, поток платежей и поток активов? Может ли он выдержать регулирование и циклы?

Это на самом деле напоминает многие ранние технологические циклы. Примерно в 2000 году интернет-пузырь лопнул, многие компании погибли, и многие бизнес-модели оказались шутками. Но интернет не погиб. Гипнул пузырь, оставив после себя инфраструктуру и несколько компаний, которые действительно преуспели.

10. Заключение

Наибольшая ценность «Конечной стадии криптовалюты» заключается в том, чтобы напомнить всем, что не стоит поддаваться внушению цен. Рост цен не равен установленной стоимости, запуск ETF не равен исчезновению рисков, а выход институтов на рынок не означает, что обычные люди могут покупать с закрытыми глазами.

Но его проблема в том, что он подталкивает пузыри, казино, потребление капитала и крахи альткоинов в отрасли к суждению о судьбе всех криптовалют.

Я думаю, что более реалистичным ответом может быть: золотой век криптоиндустрии как спекулятивного казино для всех станет все более трудным; эпоха привлечения новичков через эфирные монеты, стократные мечты, продвижение KOL, скидки на биржах и обещания команд проектов станет все более хрупкой.

Но криптоиндустрия как ранняя форма открытой финансовой инфраструктуры еще не достигла своей конечной точки.

Многие погибнут в будущем, но немногие останутся. Но "немногие" не означает "никто".

Проблема криптовалют не в том, есть ли финальная стадия, а в том, кто имеет квалификацию, чтобы перейти на следующий этап. То, что действительно может остаться, - это уже не самые громкие голоса, не самые взрывные выигрыши или самые заманчивые истории, а те, кто продолжает использоваться, за кем продолжают платить и кто может решать проблемы в пробелах реальной финансовой системы после того, как пузырь спадет.

Это может стать настоящим испытанием для криптовалют. Речь идет не о том, достигнут ли цены новых максимумов, и не о том, кто добьется финансовой свободы на следующем бычьем рынке, а о том, сможет ли она, после того как все великие нарративы будут смыты циклами, оставить после себя более фундаментальные, устойчивые и приближенные к реальным ценностям.