ФРС никогда не была арбитром

Уош заявил, что рынок научился «играть, а не следить за арбитром», надеясь, что рынок облигаций самостоятельно ужесточит финансовые условия. Однако критики утверждают, что ФРС всегда была самым важным «игроком» на рынке, а не сторонним арбитром, и «позволять рынку выполнять работу центрального банка» может заложить основу для потери контроля над инфляцией.

Автор: Чжао Ин, Wall Street Journal

Наратив Уоша о «автономии рынка» создает новую неопределенность.

На заседании FOMC в июле ФРС оставила процентные ставки без изменений, но высказывания председателя Уоша на пресс-конференции вызвали широкие споры на рынке. Он заявил, что с исчезновением прогнозных указаний рынок научился «играть, а не следить за арбитром», и ужесточение финансовых условий происходит спонтанно. Однако критики считают, что этот нарратив изначально ошибочен — ФРС никогда не была арбитром, а является одним из самых важных игроков на поле, и изменение стратегии коммуникации не меняет этот факт.

На этом заседании было необычно три голоса против, председатели региональных ФРС Хаммак, Кашкари и Логан поддержали повышение ставки на 25 базисных пунктов. После заседания кривая доходности государственных облигаций США значительно уклонилась, доходность 30-летних облигаций на время превысила 5,20%, а доходность 2-летних облигаций резко колебалась, снизившись на 10 базисных пунктов, а затем сократившись до снижения на 4 базисных пункта. Такие учреждения, как Goldman Sachs, Barclays и Nomura, в целом считают, что ФРС молчаливо допускает, что рынок облигаций заменяет официальное повышение ставок, но эта стратегия таит в себе риски потери контроля над инфляционными ожиданиями и усиления волатильности политики.

Основной аргумент Уоша: позволить рынку выполнять работу ФРС

На пресс-конференции FOMC в июле Уош интерпретировал резкий рост доходностей долгосрочных и краткосрочных облигаций с момента последнего заседания как положительный сигнал. Он отметил, что в промежутке между заседаниями «внимание рынка сосредоточено на реальных данных и реальной экономической динамике, реакция цен на информацию происходит в реальном времени, а уменьшение прогнозных указаний может быть одним из факторов».

Он далее заявил, что участники рынка учатся «играть, а не следить за арбитром», что, по его мнению, является прогрессом, «центральный банк не должен всегда быть в центре внимания».

Это высказывание не является первым. Уош уже передавал подобные сигналы после последнего заседания, но на этот раз формулировка была более четкой и акцентированной. За этой политической логикой стоит: если ФРС обладает доверием, и риски инфляции возрастают, рынок облигаций будет спонтанно распродаживать, реальные и номинальные процентные ставки будут расти, финансовые условия будут ужесточаться, а экономика будет охлаждаться — этот процесс не требует от ФРС явного сигнала о повышении ставок.

Почему «арбитражная теория» не выдерживает критики

Колумнист Financial Times Роберт Армстронг подверг критике рамки Уоша, утверждая, что они «в корне неверны». Армстронг указывает, что основная идея Уоша заключается в том, что до его руководства ФРС рынок реагировал на экономические данные через «посредничество» ожиданий политики ФРС, а теперь это посредничество было устранено, и рынок может напрямую реагировать на «реальное развитие экономики».

Однако это далеко от реальности. ФРС устанавливает краткосрочные процентные ставки, и любой участник рынка, ставящий на направление краткосрочных ставок, обязательно должен сформировать мнение о следующем шаге ФРС. Независимо от того, насколько длинным или коротким будет пресс-релиз ФРС, независимо от того, являются ли ответы председателя содержательными, эта логика не изменится.

Как недавно написал бывший председатель Нью-Йоркской ФРС Билл Дадли: «Финансовые рынки оценивают не то, что ФРС должна делать, а то, что они считают, что ФРС будет делать». Заключение Армстронга: ФРС не арбитр, а игрок, и один из самых важных. Изменение стратегии коммуникации не может изменить этот основной факт.

Потенциальные риски «рынка, заменяющего повышение ставок»

Стратегия Уоша на практике также сталкивается с внутренними противоречиями. Граница между «позволить рынку выполнять работу ФРС» и «рынок заставляет ФРС» крайне размыта. Если рынок спонтанно ужесточает финансовые условия, а ФРС затем решает не действовать, то ФРС фактически ослабляет финансовые условия «бездействием» — поскольку ожидания ужесточения рынка были опровергнуты.

Динамика рынка после заседания в июле предоставляет предварительные доказательства. Доходность 2-летних облигаций резко колебалась после пресс-конференции, в конечном итоге лишь немного снизившись, что отражает высокую неопределенность краткосрочной политики; в то время как рост доходности 30-летних облигаций может указывать на то, что долгосрочные инфляционные ожидания растут — это сигнал возник именно на фоне поддержки повышения ставок тремя членами комитета и не является сильным подтверждением доверия к Уошу.

Аналитики Goldman Sachs, Barclays и Nomura считают, что ФРС в настоящее время молчаливо допускает, что рынок облигаций заменяет официальное повышение ставок, но эта стратегия также может повысить долгосрочные доходности и заложить риски потери контроля над инфляционными ожиданиями и усиления волатильности в будущем.

Рынок в условиях информационного вакуума

Стратегия коммуникации Уоша сама по себе, возможно, не содержит фундаментальных ошибок, но проблема заключается в том, что его способ описания этой стратегии создает дополнительную путаницу. Определение ФРС как «арбитра», а не «игрока» является вводящим в заблуждение описанием механизма работы рынка, что ставит участников рынка перед большей неопределенностью при интерпретации политических сигналов.

Армстронг считает, что, если только Уош и рынок не окажутся достаточно удачливыми, эта проблема будет становиться все более заметной с течением времени. Даже если финансовый кризис не произойдет, стратегия «молчания прогнозных указаний» не может поддерживаться бесконечно. На фоне того, что риски инфляции еще не исчезли, а кривая доходности продолжает уклоняться, напряженность в коммуникации между ФРС и рынком станет основным переменным, на которое инвесторы должны продолжать обращать внимание на следующем этапе.