Что такое торговля на основе? Объяснение арбитража кэша и переносов

Торговля на основе — это нейтральная к рынку стратегия, которая извлекает прибыль из ценового разрыва между спотовым биткойном и его фьючерсными контрактами. Это причина, по которой хедж-фонды держат миллиарды в биткойн-ETF, не делая ставку на рост цены.

Резюме

• Торговля на основе, также называемая арбитражем кэша и переносов, включает покупку актива на спотовом рынке и одновременную продажу фьючерсного контракта на тот же актив, фиксируя разницу в цене как прибыль независимо от того, в каком направлении движется рынок.
• Эта стратегия стала доминирующей институциональной игрой в криптовалюте после запуска спотовых биткойн-ETF в январе 2024 года, когда хедж-фонды использовали акции ETF в качестве спотовой части и фьючерсы CME в качестве короткой части, чтобы получить годовые доходности, которые варьировались от 5% до более чем 20%.
• "База" — это разница между ценой фьючерсов и спотовой ценой. На криптовалютных рынках фьючерсы почти всегда торгуются с премией к споту, потому что трейдеры с кредитным плечом готовы платить больше за экспозицию без удержания базового актива. Эта премия — то, что собирают трейдеры на основе.
• Торговля на основе не является направленной. Трейдер не получает прибыль от роста или падения биткойна. Прибыль поступает исключительно от сближения цены фьючерсов и спотовой цены по мере приближения контракта к истечению, что является математической неизбежностью, если не произойдет дефолт биржи.
• Стратегия несет риски, включая маржинальные требования по короткой позиции фьючерсов во время резких ралли, риск контрагента на фьючерсной бирже, риск ликвидности, если акции ETF не могут быть быстро проданы, и альтернативные издержки, если биткойн значительно вырастет, пока позиция заблокирована.

Наиболее широко распространенное недоразумение о притоках в биткойн-ETF заключается в том, что они представляют собой бычьи ставки на цену. Многие из них действительно таковы. Но значительная доля миллиардов, поступающих в спотовые биткойн-ETF, поступает от хедж-фондов и торговых компаний, которые совершенно безразличны к тому, растет ли биткойн или падает. Они ведут торговлю на основе, и единственное число, которое их интересует, — это спред между спотом и фьючерсами.

Этот гид объясняет, как работает торговля механически, почему криптовалютные рынки предлагают более высокие доходности на основе, чем традиционные товары, какие риски несет стратегия и как оценить, стоит ли захватывать текущую базу. Понимание торговли на основе также важно для интерпретации данных о потоках ETF, открытых интересах по фьючерсам и графиках ставок финансирования, поскольку каждая из этих метрик сильно зависит от активности торговли на основе, которая часто неверно интерпретируется как направленная уверенность.

Как работает торговля на основе шаг за шагом

Механика проста, как только терминология ясна. Торговля на основе требует двух одновременных позиций: длинной позиции на спотовом рынке и короткой позиции на фьючерсном рынке для того же актива и той же номинальной суммы.

Шаг первый: трейдер покупает биткойн на сумму 1 миллион долларов по текущей спотовой цене. В эпоху ETF это обычно означает покупку акций спотового биткойн-ETF, такого как BlackRock IBIT или Fidelity FBTC, которые отслеживают цену биткойна через прямые вложения в актив. Механизм создания и выкупа ETF обеспечивает то, что акции ETF торгуются близко к чистой стоимости активов базового биткойна.

Шаг второй: трейдер одновременно продает фьючерсы на биткойн на сумму 1 миллион долларов на регулируемой бирже, чаще всего на CME. Фьючерсный контракт истечет в установленную дату, обычно ежемесячно или ежеквартально.

Шаг третий: трейдер удерживает обе позиции до истечения фьючерсного контракта. По истечении срока цена фьючерсов по определению сближается со спотовой ценой, потому что контракт рассчитывается по фактической спотовой цене. Разница между ценой, по которой были проданы фьючерсы, и ценой, к которой они сближаются, — это прибыль трейдера.

Если биткойн торгуется по цене 100 000 долларов, а контракт на фьючерсы на один месяц — по цене 101 500 долларов, то базис составляет 1 500 долларов или 1,5% за месяц. В годовом исчислении это примерно 18%. Трейдер получает эти 1,5%, независимо от того, завершится ли месяц с биткойном по цене 80 000 долларов или 120 000 долларов, поскольку прибыли по одной стороне компенсируют убытки по другой.

Почему криптовалютный базис выше, чем на традиционных рынках

На традиционных товарных рынках базис на нефть, золото или сельскохозяйственные фьючерсы обычно составляет от 1% до 5% в годовом исчислении. На криптовалютных рынках годовой базис исторически колебался от 5% до более 25%, с пиками выше 40% в периоды крайнего бычьего настроения. Во время бычьего рынка в конце 2024 и начале 2025 года базис фьючерсов на биткойн на CME регулярно превышал 15% в годовом исчислении, что не могло быть сопоставимо с любым фиксированным доходным инструментом в то время.

Причина этого структурная. Рынки криптовалютных фьючерсов доминируют над спекулянты с кредитным плечом, которые хотят длинную позицию, не удерживая основной актив. Этот постоянный спрос на длинные фьючерсы поднимает цену фьючерсов выше спотовой цены, создавая то, что трейдеры называют контанго. Чем круче контанго, тем шире базис, и тем более прибыльной становится сделка "кэш и перенос".

Три фактора поддерживают высокий уровень криптовалютного базиса по сравнению с традиционными рынками. Во-первых, криптовалютные рынки работают круглосуточно каждый день в году, что означает, что затраты на финансирование и спрос на кредитное плечо никогда не останавливаются. Нью-Йоркская товарная биржа закрыта на выходные. Binance и Bybit — нет. Непрерывная торговля означает постоянный спрос на кредитное плечо, что приводит к постоянно высокому премиуму на фьючерсы.

Во-вторых, требования к марже на криптовалютные фьючерсы выше, чем на традиционные товарные фьючерсы, что означает, что стоимость поддержания позиций с кредитным плечом выше, и эта стоимость закладывается в премию фьючерсов. Фьючерсы на биткойн CME требуют начальной маржи около 40%, по сравнению с примерно 5% до 10% для нефти или золота. Чем выше требование к марже, тем больше капитала должен задействовать трейдер с кредитным плечом, и тем большую премию они готовы принять.

В-третьих, участие розничных инвесторов в криптовалютных фьючерсах пропорционально больше, чем на традиционных рынках, и розничные трейдеры, как правило, имеют нетто-длинные позиции и готовы платить более высокие премии за потенциальную прибыль. На оффшорных биржах часто можно увидеть кредитное плечо 50x или 100x на бессрочных контрактах на биткойн. Эти высоко кредитные длинные позиции создают огромный спрос на другую сторону сделки, и базис — это цена, которую рынок платит, чтобы удовлетворить этот спрос.

Ставка финансирования бессрочных фьючерсов — это связанная концепция. Бессрочные контракты не истекают, поэтому нет естественной даты конвергенции. Вместо этого биржи используют механизм ставки финансирования, при котором длинные позиции платят коротким (или наоборот) каждые восемь часов, чтобы удерживать цену бессрочного контракта привязанной к спотовой цене. Когда ставки финансирования положительные и высокие, это сигнализирует о том же дисбалансе спроса, который приводит к базису на сроковых фьючерсах. Во время устойчивых бычьих рынков накопительные выплаты по финансированию могут превышать 30% в годовом исчислении, что делает торговлю по финансированию бессрочных контрактов еще более прибыльной, чем версия с сроковыми фьючерсами.

Торговля ETF базисом: как это делают учреждения

Перед запуском спотовых ETF на биткойн в январе 2024 года, для проведения базисной торговли требовалось держать фактический биткойн на бирже или у хранителя. Это вводило риск контрагента, сложность хранения и регуляторную неопределенность, что удерживало большинство институциональных капиталов.

ETF полностью изменил расчет. Хедж-фонд теперь может купить акции IBIT через главного брокера, коротко продать фьючерсы на биткойн CME через того же главного брокера и отчитываться по обеим позициям в одном балансе без прямого хранения криптовалюты. Сделка рассчитывается в долларах, очищается через регулируемую инфраструктуру и вписывается в существующие рамки риска.

Файлы 13F SEC раскрыли масштаб этой деятельности. Millennium Management, Citadel, Point72 и десятки других хедж-фондов с мультистратегиями раскрыли крупные позиции IBIT наряду с соответствующими короткими позициями по фьючерсам CME. Это не быки биткойна. Это арбитражеры, собирающие базу, и их активность в ETF создает парадокс миллиардов в притоках ETF, которые не имеют никакой направленной уверенности.

Институциональная версия торговли обычно нацелена на годовую доходность от 8% до 15% с минимальным риском просадки. Для фонда, который может занимать под 5%, 12% годовая база дает 7% альфа на фактически нейтральной позиции. В институциональном масштабе это привлекательная доходность с учетом риска.

Масштаб институциональной торговли базой объясняет паттерн, который сбивает с толку многих розничных наблюдателей. Притоки ETF могут резко увеличиваться в день, когда цена биткойна едва движется, и они могут оставаться сильными в периоды боковой торговли. Это происходит потому, что трейдеры базой реагируют на уровни премии фьючерсов, а не на направление цены. Расширяющаяся база привлекает больше капитала в сделку независимо от того, движется ли биткойн вверх, вниз или вбок. Напротив, когда база сжимается ниже стоимости капитала, институциональные притоки ETF могут иссякнуть даже во время ралли, потому что арбитраж больше не окупается.

Торговля бессрочной ставкой финансирования

Торговля базой по устаревшим фьючерсам имеет «родственника»: торговлю бессрочной ставкой финансирования. Вместо того чтобы покупать спот и шортить устаревший фьючерс, трейдер покупает спот и шортит бессрочный контракт на криптобирже, такой как Binance, Bybit или Hyperliquid.

Механизм прибыли отличается. Нет даты истечения и нет события конвергенции. Вместо этого трейдер получает выплаты по финансированию каждые восемь часов, когда ставка финансирования положительна. Положительное финансирование означает, что длинные позиции платят коротким, что означает, что трейдер, держащий короткую бессрочную позицию, получает выплаты непрерывно.

Преимущество торговли по ставке финансирования — это гибкость. Трейдер может входить и выходить в любое время, не дожидаясь истечения контракта. Недостаток — непредсказуемость. Ставки финансирования могут стать отрицательными в период медвежьего рынка, в этот момент короткая позиция начинает стоить деньги вместо того, чтобы зарабатывать их. Трейдер должен активно следить за ставками и быть готовым закрыть позицию, когда сделка перестает приносить прибыль.

Версия по ставке финансирования также несет более высокий риск контрагента, поскольку обычно связана с нерегулируемыми оффшорными биржами. Торговля базой CME, напротив, проходит через регулируемую клиринговую палату, поэтому институциональный капитал в основном предпочитает версию с устаревшими фьючерсами.

Существует гибридный подход для трейдеров, которые хотят гибкости бессрочных контрактов с уменьшенным риском контрагента. Некоторые трейдеры хранят свою спотовую позицию в кошельке с самоуправлением или на регулируемой бирже и ведут короткую бессрочную позицию на децентрализованной бессрочной бирже, такой как Hyperliquid или dYdX. Умный контракт управляет маржей и расчетами без посредника, что устраняет риск неудачи централизованной биржи. Компромисс в том, что децентрализованные площадки иногда имеют меньшую ликвидность и более широкие спреды, чем их централизованные аналоги, что увеличивает затраты на исполнение.

Арифметика: когда сделка приносит прибыль, а когда нет

Прибыльность сделки по базе зависит от четырех чисел: текущего спреда базы, стоимости капитала, требований к марже и периода удержания.

Рассмотрим конкретный пример. Спот биткойна составляет 100 000 долларов. Трехмесячный фьючерсный контракт CME торгуется по 104 000 долларов. Годовая база составляет примерно 16%. Трейдер покупает акции IBIT на 10 миллионов долларов и шортит фьючерсы CME на 10 миллионов долларов.

Если стоимость капитала трейдера составляет 5% (финансирование от основного брокера), чистая доходность составляет 11% годовых. За три месяца это приносит примерно 275 000 долларов прибыли на 10 миллионов долларов номинала, с почти нулевым направленным риском.

Но арифметика меняется, если база сжимается. Если Биткойн входит в медвежий период и фьючерсы переходят в обратное состояние (фьючерсы ниже спота), нет базы для захвата, и сделка приносит убыток. Исторически фьючерсы на криптовалюту находились в контанго примерно 85% времени, что и объясняет, почему сделка была постоянно прибыльной на протяжении нескольких лет.

Арифметика также меняется с учетом маржи. Фьючерсы на Биткойн на CME требуют первоначальной маржи примерно 40% от номинала. Если Биткойн резко растет, короткая позиция по фьючерсам генерирует нереализованные убытки, которые требуют дополнительной маржи. Резкий рост на 20% по короткой позиции фьючерсов на 10 миллионов долларов создает маржинальные требования в 2 миллиона долларов. Трейдер должен иметь достаточную ликвидность, чтобы удовлетворить эти требования, не закрывая позицию, потому что закрытие короткой позиции при сохранении длинной превращает рыночно-нейтральную сделку в направленную длинную, которая может затем развернуться.

Эта динамика маржи является самой распространенной причиной неудачи арбитражной сделки. Во время роста с 60 000 до 73 000 долларов в марте 2024 года несколько мелких фондов были вынуждены закрыть свои короткие позиции по фьючерсам, потому что не могли удовлетворить маржинальные требования. Их позиции IBIT, больше не хеджированные, стали голыми длинными позициями в тот самый момент, когда рост приостановился и развернулся. Сделка, которая была задумана как рыночно-нейтральная, превратилась в направленный убыток, потому что фонд не имел достаточного резервного капитала, чтобы пережить краткосрочное снижение по короткой позиции.

Стоимость роллов — еще один фактор, который снижает реализованные доходы. Когда срок действия фьючерсного контракта подходит к концу, трейдер должен закрыть истекающую короткую позицию и открыть новую короткую позицию в следующем месяце контракта. Этот ролл несет транзакционные издержки, включая комиссии, спред между ценами на закрывающей и открывающей позициях, а также потенциальные проскальзывания, если ролл происходит во время волатильной сессии. Для квартальных роллов по фьючерсам на Биткойн на CME эти издержки обычно составляют от 0,1% до 0,3% от номинала за ролл, что может снизить годовую доходность на один-два процентных пункта. Читать далее: Арбитражная торговля криптовалютами: руководство по получению низкорисковых доходов от торговли криптовалютами

Что это не охватывает

Это руководство не охватывает стратегии арбитража криптовалют, кроме торговли cash-and-carry, такие как треугольный арбитраж, арбитраж между биржами или статистический арбитраж. Оно не охватывает стратегии на основе опционов, которые используют базу в качестве входного параметра, такие как календарные спреды или арбитраж волатильности. Оно не охватывает налоговое обращение с арбитражными сделками, которое значительно варьируется в зависимости от юрисдикции и зависит от того, удерживается ли спотовая позиция как ценная бумага (акции ETF) или как собственность (прямые криптовалюты). Оно не объясняет, как выполнять сделку на конкретных платформах, поскольку детали исполнения варьируются в зависимости от биржи и брокера и часто меняются.

Практические проверки перед входом в арбитражную сделку

Проверьте текущую годовую базу. Платформы, такие как Coinglass, Laevitas и The Block, публикуют актуальную годовую базу для фьючерсов CME и крупных бирж. Если годовая база ниже вашей стоимости капитала, сделка не приносит прибыли.

Проверьте открытый интерес по контракту, который вы планируете коротить. Низкий открытый интерес означает, что контракт не ликвиден, что увеличивает спред между ценами и повышает стоимость входа и выхода. Контракты на Биткойн на CME обычно имеют достаточную ликвидность для сделок институционального размера. Контракты на более поздние месяцы могут не иметь такой ликвидности.

Проверьте вашу маржинальную подушку. Рассчитайте максимальное снижение, которое ваша короткая позиция может выдержать, прежде чем будет вызвано маржинальное требование. Общая рекомендация — иметь достаточно резервного капитала, чтобы поглотить рост на 30% до 40% без необходимости закрытия позиции. Если вы не можете удовлетворить маржинальные требования во время роста, сделка может перейти от рыночно-нейтральной к принудительной ликвидации.

Проверьте ставку финансирования, если используете бессрочные контракты. Обратите внимание на 30-дневную среднюю ставку финансирования, а не на текущий снимок. Один повышенный снимок может быть аномалией. 30-дневная средняя показывает, платит ли сделка структурно.

Проверьте риск контрагента. На CME вашим контрагентом является клиринговый дом. На оффшорной бирже вашим контрагентом является сама биржа. Если биржа обанкротится, ваша короткая позиция исчезнет, и у вас останется голая длинная позиция на потенциально падающем рынке.

Безрисковая ли торговля по базису? {#faq-question-1}

Нет. Торговлю по базису часто описывают как низкорисковую, но не безрисковую. Основные риски включают маржинальные требования по короткой позиции во время резких ралли, дефолт контрагента на фьючерсной бирже, риск ликвидности, если позиции не могут быть закрыты по ожидаемым ценам, и возможность того, что базис станет отрицательным в медвежьих периодах. Этикетка "безрисковая" происходит от математической уверенности в том, что фьючерсы конвергируют к спотовой цене при истечении срока, но путь между входом и истечением может включать значительные убытки по одной из позиций, которые необходимо финансировать.

Сколько капитала мне нужно для начала торговли по базису? {#faq-question-2}

Минимум зависит от площадки. Фьючерсы на биткойн CME имеют размер контракта в пять биткойнов (примерно 500 000 долларов при цене 100 000 долларов за монету), что делает стандартный контракт неподходящим для розничных трейдеров. Фьючерсы на микро-биткойн CME (одна десятая биткойна) имеют более низкие требования к номиналу. На крипто-ориентированных биржах бессрочные контракты можно открыть с всего лишь несколькими сотнями долларов, хотя риск контрагента соответственно выше.

Почему хедж-фонды покупают биткойн ETF, если они не оптимистичны? {#faq-question-3}

Потому что ETF является самым дешевым и простым способом держать спотовую позицию в торговле по базису. Хедж-фонд получает прибыль от разницы между ценой ETF и ценой фьючерсов, а не от роста биткойна. Позиция ETF полностью хеджируется короткой позицией по фьючерсам.

Что происходит с торговлей по базису, когда биткойн обрушивается? {#faq-question-4}

Спотовая позиция теряет в стоимости, но короткая позиция по фьючерсам получает примерно равную сумму. Чистая прибыль или убыток определяется базисом, а не направлением биткойна. Однако, если обрушение достаточно серьезное, чтобы привести фьючерсы в состояние обратной контации, базис становится отрицательным, и сделка теряет деньги, пока не возобновится контанго.

Могу ли я вести торговлю по базису с Ethereum или другими криптовалютами? {#faq-question-5}

Да. Торговлю по базису можно осуществлять на любом активе с ликвидными спотовыми и фьючерсными рынками. Ethereum имеет активный базис на фьючерсах CME, а запуск спотовых ETF на Ethereum создал ту же институциональную стратегию, которую IBIT обеспечил для биткойна. Solana, XRP и другие крупные криптовалюты имеют базис на оффшорных биржах, хотя ликвидность ниже, а риск контрагента выше. Общее правило: чем более ликвидны спотовые и фьючерсные рынки, тем ниже затраты на исполнение и надежнее захват базиса.

В чем разница между торговлей по базису и фармингом ставки финансирования? {#faq-question-6}

Торговля по базису использует фьючерсы с установленной датой истечения, и прибыль приходит от конвергенции фьючерсов к спотовой цене при истечении. Фармерство ставки финансирования использует бессрочные контракты, которые никогда не истекают, и прибыль приходит от сбора платежей по финансированию каждые восемь часов. Экономическая логика схожа, но профили рисков различаются, поскольку бессрочные ставки финансирования могут быстро колебаться.

Как мне рассчитать годовой базис? {#faq-question-7}

Возьмите премию фьючерсов как процент от спотовой цены, затем умножьте на (365, деленное на количество дней до истечения). Если спот стоит 100 000 долларов, фьючерсы - 102 000 долларов, а контракт истекает через 60 дней, премия составляет 2%, а годовой базис равен 2%, умноженному на (365/60), что составляет примерно 12,2%.

Влияет ли базовая торговля на цену Биткойна? {#faq-question-8}

Не напрямую, поскольку базовые сделки являются нейтральными к рынку. Покупка на спотовом рынке и продажа фьючерсов примерно компенсируют друг друга с точки зрения влияния на цену. Однако крупномасштабная базовая торговля может увеличить ликвидность как на спотовом, так и на фьючерсном рынках, что может снизить волатильность. Приток средств в ETF, вызванный базовыми трейдерами, также увеличивает общие активы под управлением Биткойн ETF, что некоторые аналитики интерпретируют как сигнал спроса, хотя основной мотивацией является арбитраж. Разворот базовых сделок может оказать более заметное влияние. Если базовые трейдеры массово закрывают свои позиции в период низкой ликвидности, одновременная продажа акций ETF и выкуп фьючерсов может создать краткосрочные дислокации цен.

Отказ от ответственности

Эта статья предназначена только для информационных целей и не является финансовым, инвестиционным или торговым советом. Базовая торговля связана с рисками, включая маржинальные требования, дефолт контрагента и потенциальные потери капитала. Прошлая эффективность базовых спредов не гарантирует будущие результаты. Всегда проводите собственное исследование и консультируйтесь с квалифицированным финансовым консультантом перед принятием инвестиционных решений. Информация актуальна на 6 августа 2026 года.