Японський крипторинок 2026 року: шлях до зрілості та три ключові рівні

Японія не прагне бути найшвидшою чи найвільнішою, а терпляче будує найбільш надійний крипторинок.

Автор: @xparadigms, ексклюзивний глибокий аналіз Four Pillars

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Резюме

• Японський крипторинок досягнув ключового поворотного моменту 2026 року не випадково, а внаслідок десятирічної еволюції регулювання. Цей процес характеризується чіткою схемою «криза - побудова рамок - інституційне прийняття». Крах Mt. Gox, хакерська атака на Coincheck та інцидент з DMM Bitcoin щоразу розширювали межі регулювання, досягнувши кульмінації в квітні 2026 року з поправкою до FIEA, коли 105 схвалених токенів були офіційно перекласифіковані як фінансові інструменти.
• Пакет реформ 2026 року можна вважати «великою переробкою», де одночасно просуваються сім важливих змін: з 2028 року вводиться єдина ставка податку 20,315% (раніше до 55%), вводиться заборона на торгівлю з використанням внутрішньої інформації, зобов'язання емітентів щодо постійного розкриття інформації, посилення контролю SESC та зміни до Закону про обмежене партнерство (LPS Act), що дозволяє японським венчурним фондам безпосередньо володіти криптоактивами.
• Консолідація бірж стане найбільш помітною структурною тенденцією в короткостроковій перспективі. З 27 ліцензованих бірж Японії близько 90% наразі працюють зі збитками, і з ростом витрат на відповідність FIEA обсяги торгівлі зосередяться на кількох масштабних платформах, що є чітким сигналом придбання bitbank компанією SBI Holdings.
• Тим часом Японія вже створила повну інфраструктуру для цифрової єни та токенізації. Чотири взаємодоповнюючі шляхи стабільних монет (JPYC для роздрібних, Project Pax для B2B, JPYSC для токенізованих активів, USDC для торгівлі), разом з рамками FIEA для токенів, що є цінними паперами, прокладають шлях для інституційного прийняття. Вікно для спотових ETF у 2028 році має стати найбільшим каталізатором притоку капіталу.

Перша частина: ринкові фактори

Як Японія крок за кроком будує крипторинок

Розвиток японського крипторинку є результатом повторюваної взаємодії регулювання та криз.

• У 2014 році крах Mt. Gox зробив Японію першою країною, яка серйозно взялася за ризики зберігання, а в 2017 році поправка до PSA зробила Японію першою країною G20, яка офіційно ліцензувала криптобіржі.
• У 2018 році крадіжка близько 530 мільйонів доларів на Coincheck безпосередньо сприяла створенню саморегулюючої структури JVCEA.
• У 2024 році хакерська атака на DMM Bitcoin сприяла поправці до PSA у 2025 році, що ввела вимоги щодо зберігання активів та нові рівні ліцензування криптоінтермедіарів.

Цей шлях «події викликають рамки, рамки сприяють прийняттю» є рідкісним у світі. Більшість країн після хакерських атак лише реагують на надзвичайні ситуації, тоді як Японія кожного разу перетворює кризу на можливість розширення меж регулювання та включення більшої кількості діяльності під контроль.

Сьогодні FSA безпосередньо відповідає за реєстрацію бірж (CAESP), емітентів стабільних монет (EPISP) та криптоінтермедіарів (ECISB) відповідно до поправки до PSA 2025 року, а JVCEA та JSTOA працюють як делеговані саморегулюючі органи. Ця багаторівнева структура, хоча й складна, надає FSA надзвичайно високий рівень контролю за ринком, що перевищує більшість колег.

Від Mt. Gox до зрілості: хронологія еволюції регулювання

Найбільшою характеристикою змін у регулюванні є не кількість правил, а постійна послідовність напрямку: кожне коригування розширює межі ліцензування, зберігаючи при цьому існуючі заходи захисту. Реєстраційна система PSA 2017 року продовжилася після інциденту з Coincheck; рамки стабільних монет 2022-2023 років залишилися стабільними після затвердження USDC; інцидент з DMM у 2024 році ще більше прискорив обговорення повторної класифікації FIEA.

До 2017 року можна вважати «етапом виявлення», коли біткоїн переважно торгувався через платформи, такі як Mt. Gox, не маючи спеціального юридичного статусу, а прибутки оподатковувалися як різні доходи (до 55%). Mt. Gox колись займав понад 70% світового обсягу торгівлі біткоїном, але в лютому 2014 року раптово зупинив виведення коштів, врешті-решт виявивши, що 850 000 біткоїнів зникли.

Ця подія виявила відсутність ізольованого зберігання та підтвердження резервів, і поправка до PSA 2017 року запозичила концепцію регулювання платіжних послуг, позиціонуючи біржі як нові платіжні посередники.

2018-2022 роки стали «етапом інституціоналізації», коли JVCEA була офіційно створена, правила зберігання стали суворішими, деривативи були включені до регулювання, а поправка до PSA 2022 року встановила категорію стабільних монет EPI. Варто зазначити, що закон про стабільні монети був прийнятий ще до того, як емітенти були готові, що залишило час для підготовки структури, а затвердження JPYC у 2025 році стало результатом цього.

2023-2026 роки входять у «етап інтеграції», коли правила стабільних монет набирають чинності, USDC виходить на ринок, JPYC реєструється, банки проводять пілотні проекти, а законопроекти FIEA отримують затвердження. 2027-2028 роки стануть часом впровадження FIEA, реалізації податкової системи 20,315% та відкриття вікна для спотових ETF, формуючи послідовний багаторічний план.

Два основні стовпи регулювання: PSA та FIEA

Щоб зрозуміти регуляторну структуру Японії, потрібно одночасно враховувати два закони. PSA з 2017 року визначає криптоактиви як платіжні інструменти, вимагаючи реєстрації бірж; з 2022 року він став правовою основою для системи стабільних монет EPI.

FIEA довгостроково регулює цінні папери, деривативи, токени, що є цінними паперами (STO), та пов'язані бізнеси. До 2026 року криптоактиви здебільшого підпадали під PSA, а FIEA стосувалася лише деривативів та STO.

У квітні 2026 року поправка до FIEA кардинально змінила ситуацію. Вона зберігає рамки PSA (стабільні монети залишаються EPI, зберігання залишається під PSA), але 105 видів спотових токенів були переведені до FIEA, введено інструменти рівня цінних паперів: постійне розкриття, заборона на торгівлю з використанням внутрішньої інформації, заборона маніпуляцій на ринку та контроль SESC. Тепер криптоактиви перебувають на перетині двох законів, отримуючи легітимність та контроль FIEA, зберігаючи при цьому гнучкість платежів PSA.

Для учасників вимоги щодо відповідності подвоюються. З травня 2027 року ліцензовані CAESP повинні одночасно виконувати вимоги PSA (зберігання, боротьба з відмиванням грошей, Travel Rule) та FIEA (моніторинг внутрішньої інформації, розкриття, ринкова поведінка). Емітенти токенів у списку 105 повинні публікувати річні звіти та розкривати важливі події, а порушення призведе до розслідування SESC. Це знаменує собою офіційний перехід японського крипторинку до ери нормалізації.

Біржі: основа ринку

Японія має найбільшу кількість ліцензованих бірж у світі (27), але обсяги торгівлі сильно зосереджені на bitFlyer, Coincheck, SBI VC Trade та bitbank. Близько 90% платформ працюють зі збитками, а додаткові витрати на відповідність FIEA (розкриття, моніторинг внутрішньої інформації тощо) прискорять консолідацію.

Очікується, що майбутня структура сформується на трьох рівнях: Tier 1 - 3-4 великі платформи (bitFlyer, Coincheck, SBI VC Trade та, можливо, bitbank); Tier 2 - 4-6 середніх спеціалізованих платформ; Tier 3 - довгий хвіст, що виходить через спеціалізацію або злиття.

Основні ліцензовані біржі

bitFlyer має найдовшу історію, найбільший обсяг торгівлі BTC/JPY, найглибшу книгу замовлень, домінуючі інститути та високочастотну торгівлю. Coincheck є найсильнішим брендом у роздрібній торгівлі, має відмінний досвід роботи з додатком, широкий асортимент альткоїнів та лідирує на ринку NFT. SBI VC Trade зосереджується на інституційних клієнтах та повному спектрі послуг, вже запустив USDC тощо. SBI 25 червня 2026 року оголосила про придбання bitbank (приблизно 289 мільйонів доларів), яке, як очікується, буде завершено в жовтні, що зробить його найбільшим оператором. Rakuten Wallet та GMO Coin знаходяться у другому ешелоні, тоді як платформи довгого хвоста стикаються з тиском на виживання.

Саморегулюючий орган JVCEA

JVCEA з 2018 року виконує функції саморегулюючого органу CAESP, відповідаючи за відбір токенів, нагляд за членами тощо. Після реформ FIEA її функції відбору були безпосередньо передані FSA, але вона все ще відповідає за правила поведінки, вирішення спорів та Travel Rule. У 2024 році вона розшириться до EPISP, створивши єдиний SRO. У майбутньому вона перейде до формування стандартів експлуатації.

Тенденція до консолідації

Загальні збитки, зростання витрат на відповідність та концентрація ліквідності є трьома основними тисками, які сприятимуть консолідації у 2026-2028 роках. Платформи Tier 1 захоплять більшість нових потоків, тоді як Tier 3 зіткнуться з злиттям або виходом. SBI, Monex та Rakuten стануть основними покупцями. Масштаб стане ключовим для виживання, нові учасники більше схильні до співпраці, ніж до незалежної реєстрації.

Повернення офшорних торгів

Зниження податків та посилення контролю сприятим поверненню роздрібних торгів, але обмеження на важелі (максимум 2 рази) та різноманітність альткоїнів залишаться, частина професійних трейдерів зберігатиме офшорні активи. Інституції практично повністю повернуться на батьківщину. Щодо деривативів, інституційні важелі можуть повернутися, тоді як роздрібні трейдери залишаться під обмеженнями.

Профіль учасників

【Резюме (чистий текст, може бути порожнім)】：

Японія наразі має близько 12,4 мільйона активних крипто-користувачів, що становить приблизно 12% дорослого населення, а рівень проникнення вже наближається до США (10-12%). Проте середній обсяг володіння значно менший, а основна група користувачів зосереджена у віковій категорії 30-40 років з річним доходом сім'ї менше 7 мільйонів єн, які переважно здійснюють торгівлю через мобільні додатки бірж, майже не використовуючи DeFi-гаманець.

Поведение японських роздрібних інвесторів різко контрастує з корейським: низька частота торгівлі, переважно BTC та ETH, схильність до довгострокового накопичення, більшість користувачів торгують лише кілька разів на квартал.

Податкова реформа 2026 року вплине на цю базову групу нерівномірно. Активні трейдери отримають безпосередню вигоду від зниження тертя, тоді як основні накопичувальні користувачі зазнають меншого впливу від зниження податкових ставок. Більш важливим є ефект легітимності, що виникає внаслідок повторної класифікації FIEA (Закону про фінансові інструменти та біржі) — криптоактиви будуть офіційно включені до категорії регульованих фінансових продуктів поряд з акціями.

Протягом перехідного періоду 2027-2028 років, ефективне залучення цієї групи користувачів стане найважливішим комерційним пріоритетом для постачальників послуг криптоактивів (CAESP) з ліцензією Tier 1.

Дослідження Nomura 2026: Що насправді хочуть інститути

Згідно з дослідженням цифрових активів для інституційних інвесторів, проведеним Nomura у співпраці з Laser Digital, дані про наміри японських інститутів перед реформою FIEA є досить цінними. Основна знахідка: 79% японських інституційних інвесторів, які розглядають можливість інвестування в криптоактиви, планують увійти на ринок протягом трьох років, а основна частка інвестицій зосереджена в діапазоні 2-5% від обсягу активів під управлінням (AUM).

Серед респондентів, які розглядають можливість інвестування в криптоактиви протягом наступних трьох років, 79% планують фактичні інвестиції, з яких 60% очікують, що частка складе від 2% до менше 5%. 65% інститутів розглядають криптоактиви як інструмент для диверсифікації портфеля, головною причиною є їх низька кореляція з іншими класами активів.

Інтерес до продуктів широкий: стейкінг/майнінг 66%, кредитування та іпотечні кредити 65%, токенізовані активи 65%, деривативи 63%. Інститути прагнуть отримати прибуток та реальні застосування, а не просто бета-витрати. 63% інститутів вже чітко визначили конкретні випадки використання стейблкоїнів, включаючи управління капіталом, міжнародні платежі/валюту, інвестиції в криптоактиви та розрахунки токенізованих цінних паперів. Серед стейблкоїнів JPY, USD та EUR, стейблкоїни, випущені великими фінансовими установами, отримують найвищу довіру, що безпосередньо вигідно для проектів, таких як Project Pax та JPYSC, перевищуючи потенціал притоку інституційних коштів у JPYC.

Залишкові бар'єри включають в себе слабку аналітичну базу, ризики контрагентів (дефолт, шахрайство, втрата активів), високу волатильність та залишкову регуляторну невизначеність — ці проблеми перетворилися з ризиків існування на операційні проблеми.

Як чотири бар'єри будуть поступово зламані реформою 2026 року

Прийняття криптоактивів японськими інститутами довгий час стримувалося чотирма структурними бар'єрами, а реформа 2026 року безпосередньо націлена на ці болючі точки.

• Бар'єр 1: Податкове ставлення. До реформи 2028 року корпоративні крипто доходи обкладаються податком на прибуток у розмірі близько 30%, а фізичні особи — як різні доходи з максимальною ставкою 55%. Хоча корпоративна ставка податку є прийнятною, вона все ще вища, ніж 20,315% податку на приріст капіталу для акцій, що призводить до відсутності мотивації для компаній з управління активами. З 1 січня 2028 року запроваджується окремий податковий режим у розмірі 20,315%, що зрівняє податки на криптоактиви для фізичних осіб з податками на акції, а повторна класифікація FIEA також чітко визначить ставлення до компаній, повністю усунувши бар'єри для інституцій, орієнтованих на роздрібну торгівлю.
• Бар'єр 2: Відсутність спотових ETF. Спотовий біткоїн ETF залишається найзручнішим шляхом для інститутів, але наразі в Японії не запущено, а цільова дата реалізації — 2028 рік. До цього часу інституційна експозиція до біткоїна може бути здійснена лише через акції Metaplanet, закордонні ETF (з урахуванням складнощів з обмінними курсами та податками) або безпосередньо через CAESP. Кожен з цих способів має структурні недоліки, а спотовий ETF 2028 року стане найбільшим каталізатором для розблокування інституційних коштів.
• Бар'єр 3: Невизначеність в обліку та аудиті. Японські GAAP довгий час були неясними щодо знецінення, справедливої вартості проти методу собівартості та вимог до розкриття інформації для корпоративних крипто-активів. У 2024-2025 роках рекомендації Японської ради з бухгалтерського обліку (ASBJ) чітко визначили, що корпоративні крипто-активи можуть бути обліковувані за справедливою вартістю, що значно знижує бар'єри для використання корпоративних фондів. У поєднанні з більш чіткою юридичною класифікацією FIEA, бухгалтерська картина стала набагато чистішою, ніж 18 місяців тому.
• Бар'єр 4: Обмеження закону LPS для венчурних фондів. До внесення змін до закону LPS у 2026 році японські обмежені партнери не могли безпосередньо володіти криптоактивами, що змушувало японські Web3 венчурні фонди використовувати структури через Сінгапур або Кайманові острови. Нові зміни дозволяють безпосереднє володіння, що, як очікується, значно сприятиме поверненню японських Web3 венчурних фондів з 2027 року та зробить місцеві венчурні фонди важливим каналом для інституційної експозиції до криптоактивів.

Корпоративна скарбниця: Перший шлях, відкритий Metaplanet

Протягом 2024-2026 років японські корпоративні біткоїн-скарбниці майже повністю ведуться однією публічною компанією Metaplanet Inc., яка наразі є третім найбільшим корпоративним власником біткоїнів у світі.

Metaplanet під керівництвом CEO Саймона Геровича перетворилася з компанії, що зазнала збитків у готельному бізнесі, на спеціалізовану компанію з біткоїн-скарбниць, шляхом випуску акцій, конвертованих облігацій та варрантів, збільшивши свої запаси з 1762 BTC наприкінці 2024 року до 35,102 BTC станом на 30 грудня 2025 року, зростання приблизно в 20 разів.

Ця модель успішно заповнила три прогалини на японському ринку: максимальне оподаткування роздрібних крипто доходів у 55% (до набуття чинності окремого податку в 2028 році), неможливість безпосереднього володіння біткоїном через рахунки NISA, а також відсутність спотового біткоїн ETF. Публічна компанія одноразово вирішила всі три проблеми, дозволяючи роздрібним інвесторам отримати регульовану, включену в NISA, упаковану в акції експозицію до біткоїна, а також користуватися ставкою корпоративного податку, а не 55%.

Її структурні переваги включають:

• Кваліфікація NISA: Metaplanet, як публічна компанія, може бути включена до NISA та iDeCo, тоді як пряме володіння криптоактивами — ні. Ця перевага збережеться і після податкової реформи 2028 року.
• Леверидж капітального ринку: Як публічна компанія, вона може масштабувати фінансування через акції, конвертовані облігації та варранти, що недоступно для приватних інвесторів.
• Бізнес доходів від біткоїнів: У 2025 році компанія отримала близько 55 мільйонів доларів доходу від опціонів та деривативів, що забезпечує постійний грошовий потік для подальших покупок.

Податкова реформа 2026 року зменшить, але не усуне цю перевагу. Після зникнення різниці в ставках податків, кваліфікація NISA/iDeCo, канали капітального ринку та бізнес доходів від біткоїнів стануть основними відмінностями. Адаптивність NISA та iDeCo, ймовірно, стане основною маркетинговою перевагою після 2028 року.

Metaplanet стала шаблоном для нової групи "скарбниць цифрових активів" (DAT) в Японії. Станом на травень 2026 року 14 японських публічних компаній володіють приблизно 46,245 BTC (близько 3,6 мільярда доларів), з яких 87% зосереджено в Metaplanet.

Основний ризик цієї групи полягає в тому, що затвердження спотового ETF у 2028 році може призвести до відтоку коштів у низьковартісні ETF, що зменшить поточну надбавку DAT з 50%-150% до 10%-30%. Але компанії з реальним бізнесом краще витримають цей удар.

Окрім DAT, великі компанії з управління активами, такі як SBI, Nomura, Daiwa, створюють фонди цифрових активів, а приватні банки вперше публікують рекомендації для високих доходів. Легітимність FIEA, податкова паритетність у 20% та зміни в законі LPS спільно створили інституційний канал, якого не існувало 24 місяці тому.

Підсумок: Японський ринок криптовалют перебуває в періоді подвійного стимулу: роздрібного накопичення та входження інститутів. 2026-2028 роки стануть критичним вікном, і використання легітимності податкової реформи, усунення бар'єрів для інститутів та використання шаблону корпоративних скарбниць визначить конкурентну позицію всіх учасників у наступному циклі.

Хто відповідає за регулювання криптовалют в Японії

Ринок криптовалют в Японії швидко розширюється: активні користувачі подвоїлися за три роки, досягнувши понад 12 мільйонів, що становить близько 12% дорослого населення, а сума депозитів користувачів на початку 2025 року перевищила 5 трильйонів єн.

Регулювання криптовалют в Японії охоплює кілька відомств, але їх можна чітко розділити на кілька основних категорій:

• Головні регуляторні органи: Управління фінансових послуг (FSA) та його відділ нагляду за ринковою поведінкою — Комісія з нагляду за цінними паперами (SESC).
• Макроекономічні та антикорупційні органи: Японський банк (BOJ), Міністерство фінансів (MOF), Міністерство економіки, торгівлі та промисловості (METI) та Національний центр фінансової розвідки (JAFIC), що підпорядковується поліції.
• Галузеві саморегулюючі організації (SRO): Японська асоціація віртуальних валют (JVCEA) та Японська асоціація випуску токенів цінних паперів (JSTOA).

Замість того, щоб по черзі представляти кожен відомство, краще згрупувати їх за фактичними регуляторними функціями.

Три основні органи спільно регулюють ліцензовані криптобіржі, основна зміна 2026 року полягає в концентрації влади в FSA, а вплив саморегулюючих організацій зменшується. Спочатку визначимо об'єкти регулювання:

Ліцензовані криптобіржі в Японії офіційно називаються «Постачальники послуг криптоактивів» (CAESP). Будь-яка організація, що надає послуги японським користувачам, повинна зареєструватися в FSA відповідно до Закону про платіжні послуги. Вимоги до входу дуже високі: перед відкриттям потрібно виконати вимоги щодо ізольованого зберігання, системи AML/CFT, дотримання Travel Rule та суворих внутрішніх контролів, а також підлягати постійному моніторингу, порушення можуть призвести до призупинення або анулювання ліцензії.

• FSA: вирішує, хто може працювати. FSA є абсолютним лідером, застосовуючи суворий попередній контроль, а не покарання після (американська модель). Вартість цього - повільніший темп зростання, але перевага в тому, що ліцензія FSA має високу цінність, тому великі інвестори вважають Японію безпечнішим варіантом, ніж швидкі ринки.
• SESC: контролює, як працювати. FSA визначає допуск, а SESC відповідає за поведінковий контроль. З 2026 року SESC вперше повністю розширює інструменти регулювання фондового ринку на крипто-сферу. Особливість полягає в тому, що SESC самостійно не накладає штрафи, а проводить розслідування та рекомендує покарання FSA, а серйозні справи передає до прокуратури Токіо. Це означає, що маніпуляції на криптобіржах та інсайдерська торгівля тепер підпадають під той же механізм регулювання, що й фондовий ринок.
• JVCEA: саморегулююча організація. JVCEA є саморегулюючою організацією CAESP, сертифікованою FSA, заснованою після інциденту Coincheck у 2018 році. Її основна функція не полягає у видачі ліцензій (це повноваження FSA), але практично всі CAESP фактично приєдналися. Таким чином, FSA видає ліцензії, а JVCEA відповідає за щоденний контроль та розробку правил.

Стабільні монети, платежі та боротьба з відмиванням грошей

Стабільні монети використовують окрему ліцензійну траєкторію, регульовану FSA EPISP (постачальник електронних платіжних інструментів), відповідно до системи стабільних монет 2023 року. JVCEA з 2024 року також стане саморегулюючою організацією EPISP, об'єднавши саморегулювання CAESP та EPISP, щоб FSA делегувала роботу з операційними стандартами єдиному суб'єкту.

Банк Японії (BOJ) не є ліцензійним регулятором, але впливає на середовище через три шляхи: тривале випробування CBDC (тепер на третьому етапі), макроекономічні заяви в «Звіті про фінансову систему» та контроль за платіжною системою через BOJ-Net. У своєму «Звіті про фінансову систему» 2025 року BOJ вказує на зростання стабільних монет як на майбутній об'єкт спостереження, але не вживає обмежувальних заходів, що свідчить про те, що BOJ уважно стежить за випробуваннями великих банків і JPYC.

JAFIC (Національний центр фінансової розвідки) як FIU Японії отримує звіти про підозрілі транзакції від CAESP, EPISP та банків, публікує типові випадки AML/CFT та представляє Японію в FATF. FATF у 2023 році оцінив Японію за «суттєву відповідність» у боротьбі з відмиванням грошей у сфері віртуальних активів, що робить AML однією з небагатьох сфер в Японії, які повністю сформовані та інтегровані з глобальними стандартами.

Міністерство фінансів відповідає за звітність щодо трансакцій з криптоактивами за Законом про валюту та зовнішню торгівлю (FEFTA) та спільно з FSA розробляє податкову політику. Наразі частка стабільних монет у світі залишається дуже низькою, токени, прив'язані до долара, становлять близько 99% світового постачання стабільних монет, що є прогалиною, яку система EPISP та JPYC прагнуть заповнити.

Цінні папери та STO

Цінні папери (STO) йдуть окремою траєкторією, відрізняючись від спотових криптоактивів та стабільних монет. Це цінні папери, що випускаються (STO), які представляють акції, облігації, права на нерухомість та інші регульовані фінансові продукти, що випускаються відповідно до FIEA, а не PSA. Оскільки за своєю суттю це цінні папери, STO з самого початку несе повну відповідальність за розкриття інформації, перевірку відповідності та зберігання, на відміну від спотових криптоактивів, які отримають подібні вимоги лише після реформ 2026 року. Саморегулююча організація - JSTOA.

JSTOA - це саморегулююча організація цінних паперів, сертифікована FSA, заснована в 2019 році, коли ринок STO почався. Її сфера охоплює лише ті суб'єкти, які випускають, розподіляють або торгують цінними паперами відповідно до рамок FIEA Type-1 та Type-2, основними членами є великі брокерські компанії та професійні платформи, такі як Nomura, Daiwa, SBI, Mitsubishi UFJ Morgan Stanley.

JSTOA розробляє кодекс поведінки для платформ STO, рекомендації щодо розкриття інформації для емітентів, стандарти відповідності для інвесторів та виступає як спеціальний контакт між галуззю та FSA з питань STO. У 2024-2025 роках основна увага буде приділена вдосконаленню шаблонів розкриття інформації, що сприяє розвитку токенізованої нерухомості (Kenedix тощо) та токенізованих корпоративних облігацій (Daiwa, Nomura, Mitsubishi UFJ на випробуванні). Станом на 2025 рік загальний обсяг випуску STO наближається до кількох сотень мільярдів єн, хоча обсяг невеликий, але зростає швидко.

Реформа FIEA тепер накладає подібні зобов'язання щодо розкриття інформації на 105 криптоактивів зі списку білих, межі між двома класами активів починають розмиватися.

Загалом розподіл обов'язків чіткий: JVCEA веде розробку правил для спотових токенів, JSTOA веде випуск STO, а перехресні зони вирішуються вибором емітента та структурою платформи. Для емітентів вимоги щодо розкриття інформації для STO та спотових токенів стають все більш схожими, хоча контролери залишаються незалежними.

Чому 2026 рік стане ключовим

Реформа регулювання 2026 року є основною подією року, майже всі зміни на нижньому ринку викликані цим. Це не єдиний законопроект, а сім взаємопов'язаних реформ: повторна класифікація FIEA, податкові коригування, заборона на інсайдерську торгівлю, система розкриття інформації, нові обов'язки для бірж, наділення повноваженнями SESC та зміни до закону LPS.

Сім реформ були підготовлені однією командою FSA, дотримуючись однієї політичної логіки. На відміну від попередніх років, коли в 2017, 2019-2020 та 2022-2023 роках вирішувалося лише одне або два питання, у 2026 році податкові, ринкові, розкриття та реформи ліцензування посередників будуть упаковані одночасно.

Основне: повторна класифікація FIEA

Найважливішою реформою є повторна класифікація криптоактивів з «платіжних засобів» під Законом про платіжні послуги (PSA) на «фінансові інструменти» під Законом про фінансові інструменти та біржі (FIEA). Це значно більше, ніж зміна назви, фінансові інструменти повинні нести зобов'язання, накопичені за 70 років японського законодавства про цінні папери: постійне розкриття інформації емітентами, заборона на маніпуляції на ринку, правила інсайдерської торгівлі, ізольоване зберігання, відповідальність за проспект та нагляд SESC.

10 квітня 2026 року Кабінет Міністрів затвердив цей законопроект: 105 криптоактивів, включаючи BTC та ETH, були повторно класифіковані як фінансові інструменти, заборонено використання значної непублічної інформації для інсайдерської торгівлі, вимагалося, щоб емітенти токенів подавали щорічні звіти, а штрафи за продаж без ліцензії підвищено до максимальних 10 років ув'язнення та 10 мільйонів єн штрафу, одночасно внесено зміни до закону LPS, що дозволяють японським венчурним фондам безпосередньо володіти криптоактивами. Цей закон очікується, що набуде чинності в 2027 фінансовому році.

Для емітентів токенів система розкриття є найважливішою. Схвалені емітенти токенів повинні публікувати щорічні звіти, аналогічні звітам емітентів акцій, що включають фінансовий стан, механізм постачання токенів, ключових осіб, значні ризики та суттєві зміни. Невиконання або неправдиве розкриття інформації призведе до передачі справи до SESC та можливих кримінальних відповідальностей.

Для венчурних капіталів зміни до закону LPS усунули перешкоди, які змушували японські інвестиції Web3 йти до Сінгапуру або Кайманових островів, очікується, що з 2027 року діяльність японських венчурних капіталів у Web3 значно повернеться.

105 токенів у білому списку та нові повноваження SESC

FSA підтримує обмежений білий список, лише 105 токенів можуть одночасно користуватися перевагами розкриття FIEA та 20% податкової ставки, з BTC та ETH як еталоном, включаючи основні токени з великою капіталізацією L1. Використання списку спрощує управління, але також є більш консервативним, зосереджуючи контроль у FSA.

Нагорода для інвесторів у білому списку токенів - це податки: прибуток переходить з різних доходів (максимум близько 55%) на окрему ставку податку 20,315%, як для акцій, і може переноситися на три роки.

Нові токени переходять від відбору, що проводив JVCEA, до процесу розкриття відповідно до FIEA, емітенти (або безліцензійні угоди, ініційовані біржею) подають економічні, управлінські та ризикові документи, FSA зосереджує увагу на захисті інвесторів, а не на оцінці якості ринку, у майбутньому білий список, ймовірно, буде поступово розширено.

Водночас SESC вперше отримує повний традиційний інструментарій для крипто, включаючи виклик записів торгівлі біржі та даних на блокчейні, пропозицію штрафів за незаконні доходи, передачу кримінальних справ та подання позовів про маніпуляцію на ринку.

Стратегія та політика SESC на 2026-2028 роки визначає моніторинг крипто-ринку як пріоритет. Механізм, що використовувався у справі маніпуляцій з акціями ANYCOLOR у 2024 році, тепер буде спрямований на токени, що не розкриваються, маніпуляції під час виходу на ринок та операції, що викликані значними подіями. Деякі спостерігачі вважають, що це може бути найчіткіша система регулювання інсайдерської торгівлі криптоактивами серед основних юрисдикцій світу.

Спори щодо «надмірного регулювання»

Ліцензовані CAESP з 2026-2027 років значно розширюють межі відповідності. Нові зобов'язання накладаються на існуючі вимоги PSA (ізольоване зберігання, AML/CFT, Travel Rule, кодекс поведінки JVCEA), наближаючи біржі до операторів фінансових інструментів, зареєстрованих за FIEA. Нові вимоги включають:

• Щорічне подання самооцінки кібербезпеки (CSSA) на основі рамок FSA;
• Резерви відповідальності, пов'язані з залишками активів користувачів (аналогічно правилам чистого капіталу для брокерських компаній);
• Продовження вимоги щодо збереження активів, що продовжує поправку PSA 2025 року;
• Суворіші вимоги щодо дотримання Transfer Travel Rule для виходу;
• Нова система моніторингу інсайдерської торгівлі для виявлення підозрілих патернів до та після значних подій.

FSA визнає, що наразі близько 90% японських бірж перебувають у збитках, нові вимоги FIEA щодо розкриття, CSSA, резерви відповідальності та моніторинг ще більше зменшать прибуток, прискорюючи консолідацію галузі. Деякі високопосадовці JVCEA критикують, що це може призвести до того, що в Японії залишиться лише кілька виживших бірж, а конкуренція за стандарти виходу на ринок зменшиться.

Заперечення стверджують, що молоде регулювання Японії з 2017 по 2024 рік не призвело до суттєвого зростання, а навпаки, через недостатній захист споживачів призвело до втрат, пов'язаних з Coincheck, DMM Bitcoin та FTX. Комплексний план на 2026 рік є необхідною ціною для залучення великих інституцій. Обидві сторони мають свої аргументи, остаточна перевірка відбудеться у 2027-2028 роках через інтеграцію CAESP та розширення списку до 105 учасників, щоб перевірити, чи є коригування FSA адекватними.

Відкриті питання та графік

Найбільше невирішене питання стосується DeFi, яке має низьку сумісність з новою структурою: FIEA стосується емітентів та зареєстрованих посередників, FSA наразі не планує негайно регулювати фронт DeFi або розробників смарт-контрактів. Фактичний результат - це сіра зона: DeFi не заборонено, але бракує захисту споживачів та податкової ясності, які мають місце у спотовій торгівлі 105 учасників.

Оптимістичний сценарій залежить від трьох каталізаторів: інтеграція JPYC з основними протоколами, упаковка експозиції DeFi японськими компаніями з управління активами в регульовані продукти, а також податкові вказівки, які розглядають доходи DeFi з 105 учасників як еквівалент капітальних прибутків. Хоча до 2028 року це не є певним, якщо це буде досягнуто одночасно, японський DeFi перейде з ніші до основної категорії продуктів.

Графік є критично важливим, зміни на нижньому рівні (повернення роздрібної торгівлі, затвердження ETF, запуск стабільних монет великими банками) залежать від конкретних етапів:

• Етап законодавства (квітень-липень 2026 року): найбільш передбачуваний, податкові зміни отримують широку підтримку, альянс ЛДП - КОМЕЙ контролює обидві палати, базовий сценарій - прийняття в середині 2026 року, вступ в силу в 2027 фінансовому році.
• Етап реалізації (друга половина 2026 року до 2027 року): ризики виконання зосереджені, FSA повинна розробити шаблони розкриття, вказівки щодо торгівлі на основі внутрішньої інформації, оцінки CSSA, резерви відповідальності та процедури лістингу, кожен з яких потребує 30 днів для збору думок. Затримка на 3-6 місяців до першого кварталу 2027 року не є несподіванкою.
• Супутні етапи: ставка податку 20.315% вступає в силу 1 січня 2028 року, мета FSA - запустити спотові BTC/ETH ETF у 2028 році, все залежить від вступу в силу плану FIEA.

Третя частина: Міграція: цифрові валюти та токенізація

Екосистема стабільних монет Японії

Шлях розвитку стабільних монет в Японії найкраще відображає регуляторну філософію країни: спочатку законодавчо створити рамки, щоб галузь могла інноваційно розробляти продукти в межах правил, а потім поетапно затверджувати емітентів, фактична перевірка відбувається на початку.

На відміну від розгляду стабільних монет як звичайних криптоактивів, Японія спеціально створила підкатегорію "електронних платіжних інструментів" (EPI) під Законом про платіжні послуги (PSA) та чітко розділила дві основні регульовані ролі:

• Емітенти: лише три категорії високо надійних суб'єктів - ліцензовані банки, трастові компанії та оператори переказу коштів. Кожен емітент повинен гарантувати викуп 1:1 та мати повністю ізольовані, низькоризикові резервні активи, тому японські стабільні монети ближчі до електронних грошей, а не до алгоритмічних токенів.
• Дистриб'ютори (EPISP): біржі та посередницькі установи, які відповідають за надання послуг стабільних монет кінцевим користувачам. FSA у 2024 році сертифікувала JVCEA як свою саморегульовану організацію, об'єднавши регулювання торгових майданчиків та дистрибуції стабільних монет під одним суб'єктом.

У 2022 році було прийнято поправку до PSA, яка вступила в силу в червні 2023 року, створивши категорію EPI, що на два роки випередила фактичний запуск продуктів будь-якими емітентами. JPYC отримав схвалення у серпні 2025 року, а в квітні 2026 року офіційно зареєстрований, ставши першим результатом цього каналу; пілотні проекти великих банків стали другим.

Найбільша відмінність Японії від інших світових ринків полягає у високій участі інституцій. Провідні емітенти США, такі як Circle та Tether, переважно є криптоорієнтованими фінансовими технологіями, які працюють у постійно змінюваному регуляторному середовищі; європейська система електронних монет MiCA, хоча й сприяла появі кількох нових емітентів, має обмежену участь традиційних фінансових установ.

Перші три надійні шляхи емісії в Японії є абсолютно відмінними: JPYC (фінансові технології), пілотні проекти великих банків MUFG/SMBC/Mizuho (Project Pax), а також JPYSC (альянс трастових банків) від SBI та нової трастової компанії. Це охоплює одну фінансову технологію, три великі банки та один альянс трастових банків, що є унікальним на основних світових ринках.

У 2023 році рамки EPI дозволяють три місцеві структури емісії: переказ коштів, банки та трастові банки, одночасно залишаючи четвертий шлях лише для дистрибуції для затверджених іноземних токенів. Хоча три місцеві структури мають різні правила резервування та експлуатації, кінцеві продукти є надзвичайно схожими - токени японських єн, які повністю підтримуються та можуть бути викуплені на блокчейні.

Емітент переказу коштів: JPYC

Ліцензія на надання послуг переказу коштів є найменш вимогливою серед трьох місцевих структур EPI. Резерви емітента повністю зберігаються на банківських депозитах та короткострокових японських державних облігаціях, токени викуповуються за номінальною вартістю, а емітент несе зобов'язання PSA перед FSA. Вимоги до капіталу та час виходу на ринок нижчі, ніж у банків або трастових банків, але є обмеження на одноразову транзакцію, що робить цю структуру підходящою для фінансових технологій, орієнтованих на роздрібних та малих бізнес-користувачів.

JPYC є першим продуктом цього шляху. JPYC Inc. була заснована у 2019 році, до введення рамок EPI вже працювала з попередніми продуктами передплачених платежів, випустивши близько 30 мільярдів єн та інтегрувавшись з передплаченими картами Visa, Gifty Box та регіональними банківськими системами. Ця історія діяльності надала їй надійний запис, коли FSA розпочала перевірку EPI. FSA у серпні 2025 року надіслала сигнал про схвалення, а 28 квітня 2026 року JPYC була офіційно зареєстрована, ставши першою японською стабільною монетою, схваленою FSA та що здійснює комерційну діяльність.

Дистрибуція в основному покладається на Sony Bank, регіональних банківських партнерів та фінансові технології. Якщо шлях великих банків залишається B2B, конкурентна позиція JPYC залишається відносно стабільною. Як тільки великі банки запустять роздрібні токени, їх бренд та дистрибуційні переваги можуть зменшити простір для JPYC, але перевага JPYC на рівні фінансових технологій залишиться.

Емітент великих банків: Project Pax

Емітуючи EPI, банки безпосередньо створюють стабільні монети з активів на балансі ліцензованих японських банків, отримуючи правовий статус депозитів, підкріплених власним капіталом банку. Ця структура має найвищий рівень довіри та найбільший ліміт на одноразову транзакцію, але має високу складність в експлуатації. Лише банки, які вже мають глобальну мережу кореспондентських банків, можуть реалізувати це, що визначає їх основну службу B2B та міжбанківських розрахунків, а не роздрібну.

Project Pax є першим конкретним прикладом цієї структури, очолюваним MUFG, SMBC та Mizuho, з технічною підтримкою від Progmat (інкубатор MUFG), Datachain та TOKI, FSA надала підтримку у листопаді 2025 року. Цей дизайн зберігає SWIFT-повідомлення на фронті корпоративних клієнтів, одночасно замінюючи розрахунки через кореспондентські банки на блокчейн-стабільні монети, охоплюючи мережі Ethereum, Polygon, Avalanche та Cosmos, скорочуючи час розрахунків з кількох днів до кількох хвилин та усуваючи багатоетапні валютні операції.

Потенціал величезний. Лише MUFG має понад 240 міжнародних дочірніх компаній, мережі SMBC та Mizuho мають аналогічний масштаб. Першими випадками використання є внутрішні фінансові потоки групи (такі як дивіденди, міжкорпоративні перекази, компенсації за злиття), корпоративне фінансування торгівлі є природним продовженням.

Емітент трастового банку: SBI та JPYSC

Специфічні трастові права (Specified TBI) є інструментом трастового банку. Резерви зберігаються в регульованому трасті, токени представляють права на вигоду від цього трасту. Поправка до PSA 2022 року спеціально виключила Specified TBI з визначення "цінних паперів" у FIEA, уникнувши зобов'язань щодо розкриття для цінних паперів, але зберігаючи ізоляцію активів клієнтів на рівні трасту.

Ключова архітектурна перевага полягає в тому, що трастові токени можуть обертатися між кількома банками та посередниками, а не бути прив'язаними до одного балансу. Це робить їх особливо підходящими для токенізованих цінних паперів та активів реального світу.

JPYSC є першим емітентом цієї структури, випущеним через новий трастовий банк в альянсі SBI та Startale, спеціально для токенізованих акцій, активів реального світу та DeFi на Strium Network (L1, створеній SBI та Startale).

Їхня конкурентна стратегія полягає в вертикальній інтеграції: SBI одночасно має стабільну монету (JPYSC), L1 (Strium), рівень біржі (SBI VC Trade та очікуване придбання bitbank) та місця для STO (SBI Securities та ODX).

Капітальні інвестиції відповідають амбіціям. Startale завершила раунд фінансування A на 63 мільйони доларів, лідером якого стали SBI Group та Sony Innovation Fund на початку 2026 року; SBI потім у березні 2026 року безпосередньо інвестував 8 мільярдів єн (приблизно 50 мільйонів доларів), що перевищує витрати на токенізацію будь-якої іншої японської установи.

Іноземні стабільні монети: випадок USDC

USDC є першим практичним тестом для іноземних емітентів стабільних монет у рамках EPI. 26 березня 2025 року SBI VC Trade запустила USDC, ставши першою іноземною стабільною монетою, схваленою для дистрибуції в Японії, після чого Binance Japan, bitbank та bitFlyer також приєдналися.

Використовується модель дистриб'ютора: EPISP виступає як регульований посередник в Японії, а не Circle безпосередньо дистрибує. Circle зберігає статус іноземного емітента, а японський EPISP несе відповідальність за дотримання AML та захисту споживачів.

У січні 2026 року FSA (Фінансова служба Японії) додатково послабила правила щодо іноземних стабільних монет, проте встановила суворі вимоги до стандартів забезпечення: іноземні облігації, що використовуються для резервів, повинні мати найвищий кредитний рейтинг, а непогашений державний борг країни-емітента має становити не менше 100 трильйонів єн (приблизно 650 мільярдів доларів США). Цей поріг фактично обмежує відповідні іноземні облігації резервами з країн з найвищим суверенним рейтингом, такими як державні облігації США, Німеччини та Японії. Навіть за глобальними стандартами стабільних монет ця вимога є вкрай консервативною.

Фактичний ефект полягає в тому, що більшість емітентів, що не є американськими або японськими, виключаються з широкого використання неєнових забезпечень. Стабільна монета GBP Великобританії навряд чи зможе відповідати вимогам, а стабільні монети з Бразилії чи Мексики практично виключені. Ця структура, отже, віддає перевагу стабільним монетам, забезпеченим доларами (таким як USDC), і стабільним монетам, забезпеченим єнами (таким як JPYC, JPYSC та токени великих банків), встановлюючи високі бар'єри для інших учасників.

Стратегічне тлумачення таке: Японія вітає високоякісні іноземні стабільні монети, такі як USDC, але не стане прихистком для емітентів з низьким забезпеченням. Це відповідає постійній позиції FSA — низька терпимість до арбітражу процентних ставок, високі вимоги до якості резервів та сильна перевага прозорих, контрольованих контрагентів.

Порівняння чотирьох типів емітентів

Порівняння чітко показує: екосистема стабільних монет Японії навмисно розділена за випадками використання, а не змагається за одну й ту ж частку пирога. JPYC домінує в роздрібній торгівлі та дистрибуції fintech, великі банки ведуть пілотні проекти в B2B міжнародних транзакціях, SBI/нові трести домінують у RWA та токенізації розрахунків з цінними паперами, а USDC обслуговує крипто-торгівлю та DeFi. Кожен тип емітента підлягає структурним обмеженням, пов'язаним з типом ліцензії, складом резервів та каналами дистрибуції, що спрямовує їх до відповідних сегментів ринку.

Ключова невизначеність 2026-2028 років полягає в тому, чи зможуть великі банки розширити свої пілотні проекти з B2B міжнародних транзакцій до роздрібних токенів, що безпосередньо вплине на JPYC. Наразі MUFG, SMBC та Mizuho заявили, що роздрібна торгівля не є частиною їхнього плану, але технічно випуск EPI дозволяє це, а конкуренція може підштовхнути принаймні один великий банк до виходу на роздрібний ринок. Стратегія захисту JPYC полягає в тому, щоб закріпити канали дистрибуції fintech, регіональних банків та Sony Bank до того, як великі банки увійдуть на роздрібний ринок; ця гонка з часом стане очевидною в 2027 році.

Для зовнішніх учасників вибір шляху інтеграції є простим: споживчі або fintech продукти використовують JPYC, для B2B розрахунків — канали великих банків, для RWA та токенізованих акцій — стек SBI/Startale, для крипто-торгівлі — USDC. Японія не має єдиної "японської стабільної монети", а має чотири стабільні монети з різними акцентами, що є рідкістю у світовому масштабі та є однією з структурних переваг Японії.

Поза стабільними монетами: токенізовані депозити та CBDC

Вищезазначене охоплює три шляхи стабільних монет на основі EPI, але також існують дві структури цифрових валют, які паралельно важливі для міжнародних бізнесів: токенізовані банківські депозити та пілотний проект цифрової єни (CBDC) від Японського банку (BOJ). Обидва належать до різних типів цифрових валют, мають різних емітентів, правову основу та призначення.

Токенізовані банківські депозити та DCJPY

Токенізовані банківські депозити представляють собою прямий борг до зобов'язань регульованих банківських депозитів. Вони відрізняються від стабільних монет EPI (які є інструментами для викупу з ізольованими резервами) і від CBDC (грошей центрального банку). Їхньою ключовою характеристикою є те, що базовим активом є депозити комерційних банків, тому вони несуть кредитний ризик цього банку та перебувають у банківській системі, а не поза нею.

DCJPY — це токен депозиту цифрової єни від DeCurret Holdings, що є стандартом токенізованих банківських депозитів Японії. Він існує паралельно з JPYC, але має зовсім іншу правову структуру: JPYC є EPI для переказу коштів, тоді як DCJPY є токенізованим боргом депозиту, що підлягає нагляду BOJ, а не EPI, що регулюється PSA.

DCJPY в основному призначений для B2B та інституційних розрахунків, не відкритий для роздрібної торгівлі, безпосередньо підключений до основних банківських систем через альянс DeCurret (включаючи IIJ, MUFG, SMBC, Mizuho, Resona та кілька регіональних банків) і спеціально розроблений для розрахунків DvP з токенізованими цінними паперами. Він вже використовувався в кількох демонстраціях розрахунків STO в SBI Securities, разом з JPYC (для роздрібної торгівлі) та Project Pax (для міжнародних B2B) складає японський стек цифрових валют.

Третій етап пілотного проекту цифрової єни Японського банку

Цифрова єна є центральною банківською цифровою валютою (CBDC), що безпосередньо випускається Японським банком як зобов'язання центрального банку, а не комерційним банком (як DCJPY) або приватним емітентом (як стабільні монети EPI). Як суверенна валюта, вона стане безризиковим активом для розрахунків на нижньому рівні стеку, а її проектування встановить стандарт для токенів приватного сектору.

Пілотний проект цифрової єни BOJ вступить у третій етап у 2024-2026 роках, зосередившись на технологічній інтеграції з платіжними системами приватного сектора, а не на роздрібному випуску. BOJ неодноразово підкреслював, що ще не ухвалено рішення про випуск роздрібної CBDC, третій етап в основному є технічними підготовчими роботами.

Сам пілот має обмежене значення для цифрової єни, важливіше те, що він надсилає сигнал стандартизації приватним емітентам стабільних монет та токенізованих депозитів. BOJ відкрито заявляє, що JPYC, Project Pax та JPYSC є приватними експериментами, за якими вона стежить, але не контролює, тому обидві системи навмисно спроектовані як доповнюючі.

Якщо цифрова єна врешті-решт буде комерціалізована (можливість до 2028 року є низькою), вона співіснуватиме зі стеком EPI, а не замінюватиме його. Ця позиція подібна до цифрового євро Європейського центрального банку, на відміну від китайського e-CNY, який має на меті замінити приватні платежі.

Великі міграції в ланцюзі: токенізація

Токенізація — це випуск та торгівля традиційними фінансовими активами на публічному блокчейні. Протягом 2024-2026 років Японія тихо побудувала кожен рівень цього ринку: правовий статус активів, базовий ланцюг та валюту розрахунків. Активна сторона спирається на рамки токенів цінних паперів FIEA, а сторона розрахунків — на JPYSC та токенізовані депозити, інфраструктура включає як приватні, так і спільні блокчейни.

Її унікальна перевага походить від особливого положення в законі про цінні папери: JASDEC звільняє центральний депозитарій цінних паперів від участі в шляху токенів цінних паперів, дозволяючи самому реєстру стати законним записом права власності. Це положення дозволяє одночасно реалізувати дві абсолютно протилежні архітектури: вертикальний стек, очолюваний SBI, та нейтральну комунальну модель, очолювану Progmat та BOOSTRY. Обидва врешті-решт базуються на основі валюти розрахунків, якою не може володіти жодна окрема установа.

2026-2028 роки є вікном, коли ці компоненти переходять від оголошення до виробництва. Платформа токенізованих акцій SBI та Startale планує запуститися на Strium Network у 2027 році, а пілотні проекти токенізованих облігацій Daiwa, Nomura та MUFG також у 2026 році переходять з пісочниці до обмеженого виробництва.

Звільнення JASDEC: чому Японія може побудувати приватний стек

Це ключовий момент, який легко пропустити в структурі японського ринку. Згідно з FIEA, токени цінних паперів вважаються "електронними записами передаваних прав" (ERTR) і не потребують участі японського центрального депозитарію цінних паперів JASDEC (за винятком державних облігацій).

JASDEC є єдиним центральним депозитарієм цінних паперів (CSD), який надає повну інфраструктуру для розрахунків з цінними паперами в Японії. Для токенізованих цінних паперів токен на ланцюзі сам стає законним записом прав та їх передачі.

Суть ERTR полягає в класифікації. Поправка до FIEA 2019 року (яка набула чинності в травні 2020 року) створила цю категорію. Базові права, як правило, мають низьку ліквідність і вважаються цінними паперами "Типу II"; як тільки вони токенізуються і можуть вільно передаватися, вони підвищуються до "Типу I" цінних паперів (найвищий клас розкриття, аналогічний акціям та облігаціям). Саме тому реєстр полегшує їх широке поширення; будь-який постачальник або посередник повинен зареєструватися як оператор фінансових товарів Типу I, а ERTR чітко виключається з визначення "криптоактивів" PSA, що дозволяє йому бути під контролем закону про цінні папери, а не крипто-регулювання.

Два деталі заслуговують на увагу: звільнення застосовується до рівня запису та передачі, а не до всього регулювання цінних паперів; ERTR все ще повинні виконувати повні зобов'язання щодо розкриття та ліцензування Типу I, насправді це важче, ніж початкове ставлення до базових прав Типу II, тому це "зменшення регулювання" є більше структурним, ніж лібералізацією.

Тільки записи цінних паперів виходять за межі JASDEC, а грошові розрахунки все ще здійснюються через BOJ-NET та токенізовані депозити та інші спільні засоби.

У березні 2026 року, коли SBI випустила облігації "SBI START Bonds" на 10 мільярдів єн, це було зафіксовано на блокчейні ibet for Fin, а не в традиційній системі JASDEC, повністю реалізуючи електронізацію від випуску до погашення.

Саме цей структурний факт робить приватний стек юридично можливим. Закон передає функції агента передачі та CSD реєстру, а не примусового єдиного комунального підприємства, тому приватні групи, такі як SBI, можуть володіти цими функціями від початку до кінця.

Приватний стек: справжнє значення вертикальної інтеграції

Оскільки реєстр сам стає системою записів, одна група компаній може одночасно володіти кожним рівнем токенізованого ланцюга: емітент активів, активи для розрахунків, блокчейн, брокери та торгові майданчики.

У західній моделі ці функції зазвичай виконуються різними, часто спільно володіючими установами. Співпраця SBI та Startale, оголошена в серпні 2025 року, є найчіткішою спробою "власності всього стеку" в Азії: створення єдиного ланцюга для токенізованих акцій та RWA на Strium Network. Strium — це L1, спеціально створений SBI для цієї мети, що об'єднує торгівлю токенізованими акціями, розрахунки JPYSC, DeFi-комбінованість та міст між Ethereum.

Ця концентрація є як сенсом всього, так і джерелом всіх суперечок.

Нейтральна комунальна модель: Progmat та BOOSTRY

Другий тип архітектури — нейтральна комунальна модель, яка, можливо, має більше довгострокове значення. На відміну від приватного стеку, який зосереджує власність в одній групі, ця модель навмисно реалізує спільність між конкурентами.

Найближчий японський приклад – це Progmat, MUFG має намір відокремити його як нейтральну інфраструктурну сутність, а не дочірню компанію трастового банку, з метою спільного володіння та розвитку з конкурентами. Структура акціонерів є типовою для комунальних послуг на ринку: Mitsubishi UFJ Trust володіє 49%, NTT Data – 13,5%, Mizuho Trust, SMBC Trust та SMFG – по 7,5%, SBI та JPX (оператор Токійської фондової біржі) – по 5%, також є частка у Datachain.

На початку 2026 року Progmat перенесе токенізовану нерухомість та облігації на суму понад 2 мільярди доларів на спеціалізований Avalanche L1, реалізуючи міжланцюговий DvP. BOOSTRY від Nomura керує ibet for Fin, це друга нейтральна платформа та лідер у публічних випусках STO. PTS «START» від ODX (перший вторинний ринок ST в Японії) контролюється SBI (70%), SMBC (20%), Nomura та Daiwa по 5%.

Розширення карт токенізованих активів

З установкою активів, ланцюгів та рівня розрахунків питання переходить до об'єктів, які фактично токенізуються. Наразі можна впорядкувати за класами активів, спостерігаючи за реально випущеними обсягами.

Випуск токенізованих цінних паперів (STO) відповідно до FIEA повільно зростає з 2020 року, коли SBI e-Sports завершила перший FIEA STO в Японії, але в 2025 році відбувається переломний момент: новий випуск становить 165 мільярдів єн, загалом досягаючи 333,3 мільярда єн, що охоплює 82 токени, вдвічі більше, ніж у попередньому році.

Зростання зосереджене: нерухомість становить близько 85% від усіх випусків, корпоративні облігації йдуть слідом, інші все ще на стадії пілотування. Нижче наведено класи активів у порядку їх поточного обсягу та оцінка довгострокових можливостей.

Нерухомість: стабілізатор (140,8 мільярда єн у 2025 році)

Токенізована нерухомість є єдиним сектором, що досяг справжнього масштабу, займаючи абсолютну більшість випусків в Японії.

Цей сектор очолюють Digital Securities, пов'язана з SBI, та Kenedix, остання завершила перший в Японії STO нерухомості в серпні 2021 року, після чого випустила близько 250 мільярдів єн, охоплюючи 16 продуктів. Обидва випускають токенізовану часткову власність на японську комерційну нерухомість.

Перевага механізму полягає в тому, що токенізація значно знижує мінімальний інвестиційний бар'єр для раніше неліквідних активів, відкриваючи інституційні нерухомості для роздрібних інвесторів. SBI на початку 2026 року придбала 20% акцій Digital Securities, що свідчить про намір інтегрувати цей сектор у екосистему Strium.

Корпоративні облігації: швидкі послідовники (204 мільярди єн у 2025 році)

Хоча обсяги токенізованих облігацій менші на один порядок, ніж у нерухомості, зростання відбувається швидко, і сектор отримує найглибшу підтримку з боку інститутів.

Три провідні брокери мають пілотні проекти: Daiwa та MUFG Progmat у 2023 році співпрацювали у токенізації облігацій, Komainu від Nomura підтримує розрахунки цифрових активів для інститутів, MUFG у 2025 році випустить першу публічну токенізовану облігацію через Progmat.

SBI у березні 2026 року випустить токенізовані облігації «SBI START Bonds» на суму 10 мільярдів єн, що виведе роздрібні токенізовані облігації на ринок. Очікується, що сектор вибухне після повного запуску токенізаційної рамки FIEA у 2027-2028 роках.

Приватний капітал та фонди: ранні пілоти (24 мільярди єн у 2025 році)

Токенізовані приватні капітали та права на колективні інвестиційні плани все ще перебувають на стадії пілотування, але природно відповідають структурі ERTR, яка була розроблена навколо прав бенефіціарів трасту та прав фондів.

З розвитком рамки токенізованих цінних паперів цей сектор має найбільшу ймовірність отримати вигоду, оскільки токенізація безпосередньо вирішує історичні проблеми з передачею та обліком, які призвели до неліквідності цих активів.

REITs та інші активи: наступне синє море (14 мільярдів єн у 2025 році)

Токенізовані REITs (онлайн-версія J-REITs) ще не запущені, але очікується, що вони швидко з'являться після розвитку регуляторної рамки.

Разом з іншими нішевими структурами нерухомості вони представляють крайки розширення токенізованого всесвіту. 2027-2028 роки принесуть всесвіт токенізованих активів, а не одну продуктову лінію.

Перспективи можливостей

Навіть за консервативними оцінками, загальний адресний ринок токенізації є надзвичайно великим. Спільне дослідження BCG та Ripple у 2025 році прогнозує, що до 2033 року обсяг глобального ринку токенізованих активів досягне 18,9 трильйона доларів, при цьому Азія може внести значний внесок.

Чи зможе Японія захопити більшу частку з цього, залежить від вже наявних регуляторних та інфраструктурних основ, справжнє випробування проявиться в 2027-2028 роках через зростання обсягів випуску та торгівлі.

Японія тихо будує найбільш привабливу для інститутів екосистему фінансів на основі блокчейну в Азії та навіть у світі з упевненістю в системі та перспективною інфраструктурою. 2026-2028 роки стануть ключовим вікном для спостереження за реальним втіленням цього великого переселення.

Частина четверта: Перспективи

Найбільший вплив на загальні перспективи має єдина змінна – дата набрання чинності пакету реформ FIEA. Якщо вона буде відкладена на 6 місяців, всі інші каталізатори також будуть відкладені; якщо вона буде прискорена, то вся нижня часовий графік буде стиснутий. Тому уважно стежити за прогресом FSA у другій половині 2026 року щодо запиту на підзаконні акти є найбільш важливим кроком для будь-якого учасника, який цікавиться цією темою.

Ось календар тактичних каталізаторів, які варто уважно спостерігати до 2027 року. Кожна подія або є регуляторною віхою, або віхою виконання підприємства, або точкою повороту для ринкових фінансових потоків. Слідкування за цими сигналами в порядку їх появи дозволить раніше визначити, чи розгортається ведмежий ринок, базовий сценарій чи бичачий ринок.

По-перше, сесія парламенту, що закінчується в червні 2026 року, є найближчим бар'єром для поправки FIEA. Прогрес законопроекту в Комісії з фінансових послуг, участь опозиційних партій та будь-які прийняті поправки дадуть сигнали про політичну підтримку та темп виконання.

По-друге, запит на підзаконні акти FSA в другій половині 2026 року є найбільш ризикованим етапом виконання. Очікується, що FSA опублікує проекти підзаконних актів, що охоплюють шаблони розкриття, вказівки щодо торгівлі зсередини, методи оцінки CSSA, коригування резервів відповідальності та процедури подання заявок на лістинг. Після кожного проекту буде 30 днів для громадського обговорення, стеження за графіком публікації та широтою відгуків галузі може надати ранні сигнали щодо дати набрання чинності FIEA.

По-третє, комерційна масштабованість JPYC у 2026-2027 роках є найбільш спостережуваним показником стабільності стейблкоїнів. Слідкуйте за оголошеннями про співпрацю з регіональними банками, прогресом інтеграції Sony Bank та пілотами корпоративних фондів.

По-четверте, ціль виробництва Project Pax у 2027 році є випробуванням виконавчої спроможності великих банків. Слідкуйте за спільними заявами MUFG/SMBC/Mizuho про перехід від пілотних проектів до обмеженого виробництва B2B розрахунків, перші опубліковані обсяги торгівлі та віхи інтеграції SWIFT. Виробництво Pax та ширша інституційна адаптація треку стейблкоїнів йдуть в тісному зв'язку.

По-п'яте, запуск основної мережі Strium Network у 2026-2027 роках є тестом інфраструктури токенізації. Слідкуйте за переходом з тестової мережі на основну мережу, запуском набору валідаторів, першим випуском токенізованих акцій та станом інтеграції JPYSC.

По-шосте, вікно затвердження спотових BTC ETF у 2028 році є найбільшим каталізатором фінансових потоків на горизонті. FSA вже висловила намір, але не надала конкретних часових зобов'язань, слідкуйте за консультаційними документами FSA щодо рамки спотових крипто ETF у 2027 році, заявками основних компаній з управління активами Японії (Nomura, Daiwa, SBI Securities) та публічними заявами керівництва FSA щодо термінів.

Якщо подивитися з висоти, всі частини разом розповідають одну історію: Японія не прагне до найшвидшого або найвільнішого, а терпляче будує найбільш надійний ринок криптовалют.

Отже, найімовірніший результат – це не бурхливість, а спокійне впровадження в норму. Капітал повертається, інституції вперше регулюють розподіл, більш раціональні біржі починають отримувати прибуток, токенізація стає повсякденною інфраструктурою. Оглядаючись назад, 2026 рік, можливо, не буде запам'ятаний як «рік криптовалют в Японії», а буде сприйнятий як «рік, коли криптовалюти стали частиною фінансового каналу Японії».