Фальшиві та справжні крипто-маркет-мейкери: які з них є легітимними?

Розуміння регуляторних прогалин за крипто-маркет-мейкерами.

Автори: Ekko An, Ryan Yoon

Переклад: Chopper, Foresight News

Кожен, хто коли-небудь торгував на ринку криптовалют, помітив знайомий шаблон: ціна токена швидко зростає після запуску, а потім різко падає, обсяги торгівлі майже за ніч зникають. Криптоінвестори часто звинувачують у цих різких коливаннях маркет-мейкерів.

Цей негативний імідж викликаний групою установ, які під виглядом маркет-мейкерів здійснюють маніпуляції з цінами. Під впливом таких установ у криптоіндустрії термін «маркет-мейкер» поступово став синонімом команди, що маніпулює ринком, і інвестори по всьому світу зазнають збитків через такі дії. Федеральне бюро розслідувань США (FBI) вже пред’явило позови кільком установам, які надавали «послуги маніпуляції»; у Південній Кореї команди під виглядом надання ліквідності штучно завищували обсяги торгівлі, а відповідальні особи вже отримали тюремні терміни. Але всі ці дії належать до незаконних операцій, які стягують плату, скидають токени і не виконують функції постачальників ліквідності.

Оскільки немає чітких вимог до кваліфікації, будь-хто може називати себе маркет-мейкером, що підриває репутацію всієї індустрії. Такі маніпуляції руйнують довіру до ринку і не мають нічого спільного з первинною функцією маркет-мейкерів — забезпечення ліквідності.

Чому ринок потребує маркет-мейкерів

Маркет-мейкери є основними учасниками ринку, які постійно пропонують ціни на купівлю та продаж, забезпечуючи ліквідність і гарантуючи нормальне проведення угод. Щоб зрозуміти цінність маркет-мейкерів, спочатку потрібно усвідомити, чим вони займаються. У Південній Кореї терміни «постачальник ліквідності (LP)» і «маркет-мейкер» часто використовуються взаємозамінно.

В широкому сенсі, постачання ліквідності не обмежується певними кваліфікаційними установами. Будь-яке замовлення, яке не виконується миттєво і чекає на контрагента в книзі замовлень, називається пасивним замовленням, що фактично забезпечує інших трейдерів можливістю укладати угоди. Отже, якщо ви подаєте пасивне замовлення, в широкому сенсі ви забезпечуєте ліквідність. Такі високочастотні торгові компанії, як Jump Trading, які використовують власні кошти для заповнення книги замовлень, належать до цієї категорії.

Як валютні обмінники в аеропортах гарантують, що мандрівники можуть обмінювати гроші в будь-який час, ринок з маркет-мейкерами дозволяє покупцям і продавцям укладати угоди без необхідності чекати один одного. Інвестори та емітенти токенів можуть отримати вигоду з цього.

Що можуть отримати інвестори: нижчі торгові витрати

Вплив маркет-мейкерів на книгу замовлень

Комісії не є єдиним фактором, що визначає реальний прибуток або збиток інвестора; приховані витрати мають ще більший вплив: чи можуть замовлення бути виконані за очікуваною ціною, чи не викличе велике замовлення коливання цін, чи існують великі цінові різниці між різними централізованими біржами. Робота маркет-мейкерів полягає в тому, щоб вирішити ці три проблеми: щільно розміщувати замовлення з обох сторін, виконувати роль контрагента, коли немає протилежного замовлення, і згладжувати цінові різниці між різними біржами. Завдяки цьому інвестори можуть торгувати за потребою, знижуючи торгові витрати та отримуючи схожі ціни на різних платформах.

• Зниження торгових витрат: звуження спреду, зменшення додаткових слідів від великих замовлень
• Можливість торгувати в будь-який час: завжди є контрагент
• Зменшення цінових різниць між біржами: одночасні котирування на кількох біржах, використання арбітражу для згладжування різниць

По-перше, торгові витрати знижуються. Спред між ціною покупки та продажу сам по собі є витратою. Наприклад, якщо ви купуєте за 1010 вон, а продаєте за 990 вон, ви відразу втрачаєте 2% при повторному продажу. Чим більший обсяг замовлення, тим більші втрати. Коли ліквідність на оптимальному рівні вичерпується, замовлення продовжують виконуватися за наступною ціною, що підвищує вартість покупки. Після щільного розміщення замовлень маркет-мейкерами спред звужується, а обсяги замовлень на кожному ціновому рівні зростають, що зменшує втрати від слідів кожної угоди.

По-друге, інвестори можуть купувати та продавати в будь-який час. У торгівлі можливість відкрити або закрити позицію в бажаний момент є критично важливою. У токенів з низькою ліквідністю продавцям потрібно чекати на покупців, і під час очікування ціна може продовжувати змінюватися в несприятливому напрямку. У нормальних умовах маркет-мейкери постійно розміщують замовлення, виконуючи роль контрагента. Навіть якщо ринок тихий, продавці можуть укладати угоди миттєво, а покупці не повинні довго чекати.

Що можуть отримати емітенти токенів

Маркет-мейкінг через позики токенів

Запуск токена — це не кінець, а початок. Після запуску токена потрібно забезпечити постійну торгівлю, щоб користувачі та інвестори могли вільно входити та виходити, а токен міг сформувати справедливу ціну. Маркет-мейкери підтримують торговий процес для емітентів, які можуть отримати дві вигоди:

• Стабільніша торгівля: невеликі замовлення важко викликати різкі коливання ринку
• Уникнення підозр у контролі цін: незалежний третій маркет-мейкер відповідає за котирування, емітент лише позичає токени

По-перше, емітенти отримують стабільний ринок для торгівлі. Після запуску токена ринок щодня переоцінює його: користувачі купують токени для використання продуктів, інвестори купують і продають токени на основі перспектив проекту. Лише коли учасники можуть вільно входити та виходити, ціна токена може бути справедливою. У токенів з низькою ліквідністю навіть невелике замовлення може викликати великі коливання цін. Ці високі коливання підвищують невизначеність і, незалежно від того, наскільки добрий базовий проект, можуть зашкодити репутації емітента.

По-друге, уникнення підозр у маніпуляціях з цінами. Якщо емітент токена безпосередньо купує та продає свої токени, це може викликати підозри в маніпуляціях. Тому відповідні угоди передаються незалежним маркет-мейкерам, а емітент лише позичає токени. У легальному договорі про доручення зазвичай прописуються положення, що забороняють маніпуляції з цінами.

Простими словами, інвестори можуть торгувати за потребою, знижуючи торгові витрати; емітенти токенів можуть створити стабільне середовище для обігу токенів. Спред, зароблений маркет-мейкерами, по суті є платою за послуги, які трейдери сплачують за миттєве виконання угод. Зі зменшенням цієї частини прибутку через конкуренцію в індустрії, ліквідність в кінцевому підсумку вигідна всім учасникам ринку.

Відмінності між крипто-маркет-мейкерами та традиційними фінансовими маркет-мейкерами

Суть бізнесу крипто-маркет-мейкерів не відрізняється від традиційних фінансових маркет-мейкерів, різниця полягає в ринковому середовищі та застосовуваних регуляторних правилах. Маркет-мейкери на фондовому ринку підписують формальні контракти з біржами та ведуть бізнес у рамках зрілого регуляторного середовища. Натомість на крипторинку наразі немає набору правил, які б регулювали контракти між маркет-мейкерами, централізованими біржами та емітентами токенів.

Учасники: ліцензовані установи та установи без вимог до контрактів

У традиційних фінансах маркет-мейкінг є юридично чітко визначеним бізнесом. Фінансові установи підписують формальні контракти з біржами після перевірки, і відповідно до угоди постійно котирують ціни, отримуючи знижки на комісії. Біржі публічно розкривають, яка установа відповідає за маркет-мейкінг певних акцій, а довгостроково сформоване законодавство та прецеденти чітко визначають, що є легітимним маркет-мейкінгом.

Крипторинок зовсім інший. Маркет-мейкери виконують таку ж роботу, але майже немає регуляцій, які б визначали, як маркет-мейкери можуть підписувати формальні контракти з централізованими біржами, які зобов'язання мають обидві сторони та яку винагороду можуть отримати. Є два основні відмінності: по-перше, відсутність правил контракту. Немає стандартного визначення, що таке легітимний маркет-мейкінг, які установи можуть виконувати замовлення бірж, які зобов'язання та винагороди можуть бути встановлені. По-друге, у крипторинку є унікальні структурні ризики. Централізовані біржі самі займаються маркет-мейкінгом, а маркет-мейкери підписують непублічні приватні контракти з емітентами, такі спотворені угоди є дуже поширеними. Регулятори на даний момент надають пріоритет обробці явних ризиків, а не створенню повної структури, наприклад, забороняючи біржам займатися самостійним маркет-мейкінгом та вимагати розкриття непублічних контрактів.

Південнокорейський ринок також стикається з цією проблемою, закони суворо забороняють централізованим біржам займатися самостійним маркет-мейкінгом, але все ще немає єдиного стандарту та формального процесу для визначення, чи є маркет-мейкінг легітимним.

Тут потрібно прояснити одне непорозуміння: регуляторна прогалина стосується формальних контрактів, підписаних з біржами/брокерами, такі угоди потребують ліцензії. Просте використання власних коштів для торгівлі, незалежно від наявності ліцензії, є законною діяльністю. Правила ЄС MiCA також аналогічні: використання власних коштів для маркет-мейкінгу на біржі не потребує ліцензії, лише надання послуг маркет-мейкінгу клієнтам вимагає кваліфікації.

Контрагенти: біржі, централізовані біржі та емітенти токенів

Найбільш очевидна відмінність між крипто-маркет-мейкерами та традиційними фінансовими установами полягає в тому, що контракти на маркет-мейкінг з емітентами токенів є дуже поширеними. Серед них «модель самостійної торгівлі без контракту» має іншу природу: маркет-мейкери не підписують контрактів з кимось, не отримують плату за послуги, а лише використовують власні кошти для торгівлі відповідно до власної стратегії, ліквідність є побічним результатом торгівлі. Це те, що згадувалося раніше як широке постачання ліквідності, що є законною діяльністю і не потребує ліцензії. Модель позики токенів також подібна: якщо маркет-мейкер самостійно вирішує торгувати та несе цінові ризики, а емітент не втручається в угоди, це по суті є самостійною торгівлею.

Ризики зосереджені в контрактах, які оцінюються за обсягом торгівлі. Працівники індустрії зазначають, що такі контракти відрізняються від контрактів, ініційованих біржами, за джерелом фінансування та суб'єктами ризику, умови можуть бути різними, від налаштування спреду до торгових стратегій під час запуску та розблокування. Але контракти, які оцінюються за обсягом торгівлі, легко спонукають до маніпуляцій та фальшивих угод; і зміст контрактів не розкривається, що є великою проблемою в індустрії.

Торгові сценарії: єдиний ринок та розподілений ринок

Порівняння механізмів розрахунку з центральним контрагентом та без нього

Акції торгуються на єдиній біржі в певний час, біржі та розрахункові установи запобігають аномаліям та контролюють ризики розрахунків. Крипторинок охоплює багато централізованих бірж по всьому світу, працює без вихідних, і відсутність цієї системи захисту створює багато ризиків для маркет-мейкерів.

По-перше, крипторинок працює 24/7, розподілений між багатьма біржами по всьому світу, що може призвести до цінових різниць між платформами. Маркет-мейкери повинні розподілити активи між різними біржами, щоб згладити ці різниці; якщо виникають проблеми з поповненням або зняттям коштів, ця арбітражна механіка може зупинитися. По-друге, інструменти для хеджування ризиків обмежені. На ринку немає механізмів захисту, таких як автоматичне зупинення торгівлі, а високий кредитний важіль у ф'ючерсній торгівлі змушує маркет-мейкерів покладатися на ф'ючерсні позиції для хеджування ризиків спотових позицій. Прикладом є подія з ліквідацією на суму близько 19 мільярдів доларів у жовтні 2025 року: коли механізм автоматичного зменшення позицій на біржі спрацював, навіть якщо маркет-мейкер мав відповідні хеджовані позиції, вони також були примусово ліквідовані. Втративши захист хеджування, маркет-мейкери змушені терміново відкликати замовлення, що призводить до подальшої нестабільності ринку.

Найголовніша проблема полягає в тому, що відсутній механізм розрахунків з центральним контрагентом. У традиційній фінансовій системі угоди та розрахунки мають гарантії; крипто-маркет-мейкери повинні безпосередньо вносити активи на різні біржі для торгівлі. Якщо біржа закривається, як це сталося під час інциденту з FTX у 2022 році, активи маркет-мейкерів на платформі можуть бути повністю втрачені, і їх важко повернути.

Сучасна індустрія маркет-мейкерів має п’ять основних недоліків

Маркет-мейкінг є основою для безперебійної торгівлі. Але якщо не накласти обмеження, розповсюдження фальшивих маркет-мейкінгових послуг може серйозно підірвати стабільність ринку. Нам потрібно точно визначити структурні проблеми крипторинку та знайти можливі рішення. Нижче наведено п’ять основних недоліків, які не є недоліками самого маркет-мейкінгу, а є відсутністю чітких стандартів і систем моніторингу, що ускладнює розрізнення між легітимним постачанням ліквідності та незаконними маніпуляціями з цінами. Індустрія крипто-маркет-мейкінгу терміново потребує чітких стандартів.

Звичайні операції з управління ризиками можуть бути неправильно витлумачені як маніпуляції на ринку

З точки зору зовнішніх спостерігачів, звичайні операції з управління ризиками маркет-мейкерів можуть легко сприйматися як порушення ринку або маніпуляції з цінами. Працівники індустрії підсумували чотири типи поведінки з управління ризиками, які найчастіше неправильно розуміються. Навіть на зрілому ринку, якщо немає попередньо визначених меж для легітимності, такі непорозуміння все ще можуть виникати.

Корейський фондовий ринок є типовим прикладом. У 2021 році Корейська фінансова служба визначила, що дев'ять брокерських компаній часто змінювали котирування, що порушувало ринок, і наклала штраф у розмірі 487 мільярдів вон (приблизно 35 мільйонів доларів США), внаслідок чого діяльність на ринку зупинилася. Через рік, у липні 2022 року, Корейська комісія з цінних паперів і ф'ючерсів скасувала це рішення: часті зміни цін і скасування замовлень є необхідними операціями для виконання зобов'язань і управління ризиками; частка скасувань цих установ (95,68% - 99,55%) близька до рівня Нью-Йоркської фондової біржі (приблизно 94,6%), і не було чітких критеріїв для попереднього визначення, тому відповідні дії не є незаконними. Але під час розслідування ринок протягом року залишався без маркет-мейкерів.

На ринку криптовалют немає чітких стандартів: одна й та ж торгова дія може бути розцінена як маніпуляція з боку обвинувачення, а з боку захисту - як надання ліквідності. Навіть якщо це законні маркет-мейкери, вони не можуть передбачити, чи буде їхня торгівля визнана незаконною, і частина установ через це просто виходить з ринку.

Рішенням є попереднє визначення стандартів відповідності. Основою оцінки повинна бути намір торгівлі, а не просто частота скасування замовлень. Це узгоджується з підходом регуляторів США: забороняються лише екстремальні котирування. Працівники галузі зазвичай використовують кілька критеріїв для оцінки:

• Чи здійснюються операції в межах попередньо узгоджених контрактів та внутрішніх правил управління ризиками
• Чи дійсно операції знижують цінові ризики для маркет-мейкерів
• Чи є двосторонніми котирування, без одностороннього тиску на ціну

Наприклад, під час різких коливань ринку маркет-мейкер продає спот, одночасно купуючи таку ж кількість ф'ючерсів; ззовні це може виглядати як агресивне скидання, але насправді це хеджування загального ризику портфеля, що є нормальним управлінням ризиками. З іншого боку, якщо одна сторона поширює негативні новини, а інша - продає спот без хеджування, це не є управлінням ризиками.

Регулятори та біржі повинні заздалегідь оприлюднити ці стандарти, щоб законні постачальники ліквідності могли спокійно працювати, а незаконні маніпуляції було легше виявити. Проблеми, пов'язані з відсутністю стандартів, не обмежуються цим: законні установи підозрюються, а також це полегшує недобросовісним установам видавати себе за маркет-мейкерів.

Установи, що маніпулюють обсягами, видають себе за маркет-мейкерів

У попередньому розділі йшлося про те, як законних маркет-мейкерів неправильно оцінюють, але існує й зворотна проблема: багато установ, які насправді не є маркет-мейкерами, заявляють про себе як про маркет-мейкерів. Більшість "скандалів з маркет-мейкерами" на ринку викликані такими третіми сторонами, які видають себе за маркет-мейкерів.

Gotbit є типовим прикладом. Інформація від американської прокуратури показує, що в період з 2018 по 2024 рік Gotbit продавала послуги з маніпуляції обсягами, використовуючи кілька рахунків для створення фальшивого обсягу торгівлі, метою чого було підвищення рейтингу вартості токенів проекту та допомога проекту в виході на провідні біржі. Засновник цієї установи визнав свою провину і отримав 8 місяців ув'язнення, а компанія була оштрафована на 23 мільйони доларів США.

Деякі маркет-мейкери помітили, що бізнес-модель таких установ полягає у створенні фальшивого обсягу торгівлі, при цьому вони не несуть жодних цінових ризиків. У системі оцінки, що базується лише на обсягах торгівлі, їхні дані навіть можуть виглядати дуже привабливо.

Тому для оцінки маркет-мейкерів потрібно переходити від "обсягу торгівлі" до реальної глибини, що може бути виконана. Обсяг торгівлі можна легко створити за допомогою маніпуляцій. Справжні маркет-мейкери розглядають обсяг торгівлі лише як побічний результат, зосереджуючи увагу на:

• Як глибока книга замовлень у межах 1% - 2% від поточної ціни
• Який вплив на ціну має замовлення фіксованого обсягу
• Яка частка часу одночасно онлайн двосторонніх котирувань

Навіть якщо обсяг торгівлі високий, якщо книга замовлень є тонкою, а невеликі замовлення можуть суттєво вплинути на ціну, це не є реальною ліквідністю. Основним критерієм оцінки є: чи можуть зовнішні трейдери здійснити угоду на справедливу ціну в бажаному обсязі. Біржі та проекти використовують цю систему критеріїв для відбору маркет-мейкерів, і установи, що мають на меті лише маніпуляцію, поступово будуть виведені з ринку.

Для установ, які виконують замовлення бірж і емітентів, можна вимагати реєстрацію або ліцензію. Встановлення бар'єрів на етапі підписання контракту дозволить відсіяти такі установи, як Gotbit, які отримують плату за маніпуляції. Учасники, які займаються лише торгівлею на власні кошти, не потребують ліцензування. Як і в попередньому тексті, логіка ЄС MiCA також є такою: для торгівлі на власні кошти на біржі ліцензія не потрібна, а для надання послуг клієнтам потрібна кваліфікація.

Приховані учасники контракту та конфлікти інтересів

Двоїстий агент у справі MOVE

Навіть якщо вибрано надійну установу, якщо відносини між сторонами контракту не прозорі, можуть виникнути серйозні проблеми. На ринку криптовалют контракти між емітентами токенів і маркет-мейкерами часто не розкриваються. Якщо контрагент залишається в тіні, це може призвести до спотвореної структури, коли одна й та сама установа одночасно виступає агентом для обох сторін угоди.

Подія MOVE є типовим прикладом. Фонд Movement передав 66 мільйонів токенів (5% від загального обсягу) посереднику Rentech (який стверджує, що є дочірньою компанією Web3Port) і доручив йому надати ліквідність. Пізніше стало відомо, що Rentech в одній і тій же угоді виступав одночасно як агент фонду та агент Web3Port, що означає, що одна й та сама сторона представляла обидві сторони угоди.

Ці токени були безпосередньо продані на ринок, коли в грудні 2024 року їх практично не купували. Біржа Binance зняла цю маркет-мейкерську компанію з торгівлі та заморозила 38 мільйонів доларів США відповідних доходів, а Coinbase згодом призупинила торгівлю MOVE. Фонд заявив, що ця продаж не була узгоджена з ними. Цей контракт формально є угодою про надання ліквідності, але насправді не має двосторонніх котирувань, а лише односторонній продаж токенів емітента.

Отже, передумовою для законного маркет-мейкінгу є справедливі умови контракту та прозорі відносини підписання. З точки зору суті контракту, угода про законний маркет-мейкінг має два основні принципи: маркет-мейкери самостійно несуть реальні цінові ризики, а емітенти токенів не втручаються в цінові тенденції.

У режимі позики токенів маркет-мейкери використовують позичені токени разом зі своїми власними коштами для двосторонніх котирувань. Після закінчення терміну контракту потрібно повернути таку ж кількість токенів, без отримання вказівок щодо впливу на ціну. Нормативний контракт має містити:

• Заборону на маніпуляції
• Заборону на односторонній тиск на ціну
• Максимальний спред між купівлею та продажем
• Мінімальний обсяг замовлення

Аналогічно, у режимі опціонів, якщо маркет-мейкери самостійно визначають щоденні котирування, а емітенти лише узгоджують умови опціонів, не втручаючись у окремі угоди, це відповідає принципам.

Другим вимогою є публічність контракту. Принаймні біржі та регулятори повинні мати можливість перевірити, яка установа є маркет-мейкером, обсяги токенів, умови контракту та чи є посередник одночасно агентом для обох сторін. Біржа Binance з березня 2026 року вже вимагала від емітентів надання такої інформації. Більш того, як і фондові біржі публікують інформацію про маркет-мейкерів, інвестори також мають право знати, яка установа є маркет-мейкером для певного токена.

Біржі та маркет-мейкери є однією і тією ж стороною

Ізоляція пов'язаних маркет-мейкерських бізнесів

Якщо маркет-мейкер є пов'язаною стороною централізованої біржі, ризик конфлікту інтересів значно зростає. Одна компанія, яка одночасно управляє біржею, зберіганням та власною торгівлею, може надати пов'язаним маркет-мейкерам привілеї, недоступні іншим користувачам.

FTX та Alameda Research є класичним прикладом. Alameda була основним маркет-мейкером на платформі FTX, отримуючи кредитування та привілеї, недоступні іншим користувачам. Американське регуляторне розслідування визнало, що кошти користувачів FTX були спрямовані до Alameda для інвестицій та покриття збитків. Обидві установи оголосили про банкрутство в 2022 році.

Проблема не в самій ідентичності маркет-мейкера, а в тому, що ця система кредитування та операційного простору не підлягає контролю, в результаті чого активи користувачів були використані не за призначенням. Рішенням не є заборона пов'язаних маркет-мейкерів, а ізоляція бізнесу та постійний моніторинг. Звіт Міжнародної організації комісій з цінних паперів (IOSCO) 2023 року виділяє такі конфлікти інтересів як основний ризик, і Гонконг незабаром запровадив відповідні регуляторні правила. У лютому 2026 року Комісія з цінних паперів Гонконгу (SFC) дозволила пов'язаним сторонам біржі займатися маркет-мейкінгом, але встановила три жорсткі умови:

• Ізоляція підрозділів маркет-мейкінгу та функцій біржі
• Встановлення чітких меж між ними
• Перед початком маркет-мейкінгу подати незалежний звіт оцінки від третьої сторони до регулятора

Ця система правил визначає межі та забезпечує постійний моніторинг, щоб уникнути привілеїв та обміну внутрішньою інформацією. Якщо корейські централізовані біржі в майбутньому проводитимуть маркет-мейкінг через пов'язані компанії, вони також повинні дотримуватися цих принципів з самого початку.

У кризовий час немає обов'язку, маркет-мейкери першими скасовують замовлення

Обов'язки з котирування та механізми стимулювання

Чотири попередні пункти є недоліками в нормальних умовах, а останній пункт є проблемою, яка виникає лише під час різкого падіння ринку. Абсолютна більшість крипто-маркет-мейкерів не мають обов'язку виконувати зобов'язання в умовах падіння. Коли збитки продовжують зростати, раціональним вибором є скасування котирувань, що призводить до величезного дефіциту в книзі замовлень і прискорює крах ринку. Згадане раніше падіння ринку 10 жовтня 2025 року є типовим прикладом: багато криптоактивів впали на 40% - 70% за один день, і працівники галузі вважають, що масове скасування замовлень маркет-мейкерами стало ключовим фактором втрати контролю над ринком.

Щоб уникнути масового скасування замовлень під час кризи, потрібно одночасно встановити чіткі зобов'язання та відповідні механізми стимулювання. Установи, які підлягають обов'язковим контрактам, демонструють зовсім іншу поведінку під час кризи. За словами працівників галузі, один криптоактив зазнав різкого падіння через макроекономічні негативні новини, а його маркет-мейкер лише розширив спред, але не скасував котирування, що дозволило зберегти торгівлю без перерви. Різниця полягає в зобов'язаннях контракту та вказівках з управління ризиками.

Традиційний фондовий ринок вже закріпив цю систему в регулюванні. Корейська біржа (KRX) вимагає, щоб маркет-мейкери котирували кожен окремий актив не менше 80% часу протягом дня та не менше 90% протягом кварталу; лише за умови виконання цих вимог вони можуть отримати стимул, а невиконання призводить до штрафів, які можуть призвести до припинення контракту та заборони на маркет-мейкінг протягом року.

Також потрібна система для оцінки ефективності виконання зобов'язань. Працівники галузі оцінюють відновлення після удару, не дивлячись на відновлення цін, а на те, чи відновлено функціонування торгівлі:

• Чи зменшився розширений спред
• Чи були відновлені скасовані замовлення
• Чи зменшилася різниця в цінах між різними біржами
• Скільки часу знадобилося для відновлення нормального стану

Використання цих показників як стандартів оцінки виконання зобов'язань і супутніх стимулів дозволить маркет-мейкерам мати більше мотивації підтримувати котирування під час кризи, а не просто виходити з ринку.

Перехід від покарання до регулярного регулювання

Невіра ринку до маркет-мейкерів не є безпідставною. Але, враховуючи зміст попереднього розділу, можна побачити: корінь проблеми не в самій діяльності маркет-мейкінгу, а в тому, що будь-хто може називати себе маркет-мейкером, і в галузі немає визначення "нормальної діяльності".

Діюче законодавство в Кореї все ще підтримує цю розмиту ситуацію, і нам потрібно чітко визначити, де саме є регуляторні прогалини: використання власних коштів для торгівлі, включаючи використання позичених токенів, є законним. Як і в інших угодах, якщо дії становлять маніпуляцію цінами, вони підлягають покаранню; чиста торгівля на власні кошти не є незаконною. Сірі зони зосереджені на бізнесі з контрактами на замовлення.

Серед регуляторних прогалин у Кореї:

• Відсутність легального каналу для підписання формальних контрактів на маркет-мейкінг з біржею; чинний "Закон про захист користувачів віртуальних активів" забороняє лише маніпуляцію цінами, не надаючи виняткових положень для законного маркет-мейкінгу. Підписання контрактів з обов'язками з котирування між біржею та маркет-мейкерами несе ризик визнання відповідних угод маніпуляцією.
• У маркет-мейкерів, які працюють за контрактом, немає системи реєстрації чи ліцензування.
• Юридичним особам важко відкрити рахунки в корейських вонах для участі в торгівлі.

Це означає, що регуляторна структура Південної Кореї не забороняє саму ліквідність, а скоріше не має належних каналів, щоб офіційно делегувати маркет-мейкерські послуги під нагляд. Контрактні маркет-мейкери не мають легального шляху для регулювання, і регулятор може лише накладати штрафи після виникнення проблем.

Основні юрисдикції світу просувають подібні правила: узгоджують недобросовісні торгові практики з традиційними фінансами, одночасно офіційно визнаючи легальних постачальників ліквідності в законодавстві.

Європейський Союз: MiCA повністю набирає чинності з 30 грудня 2024 року, забороняючи маніпуляції з цінами на криптоактиви; для маркет-мейкерства на біржі не потрібна ліцензія, а для надання послуг клієнтам необхідна кваліфікація. Провідні маркет-мейкери, такі як Keyrock та Flowdesk, отримають відповідні ліцензії у червні 2026 року для обслуговування клієнтів.

Гонконг: регулятор вважає, що біржі недостатньо ліквідні, і в лютому 2026 року Комісія з цінних паперів дозволила пов'язаним особам біржі займатися маркет-мейкерством, за умови ізоляції бізнесу.

Японія: у липні 2026 року буде ухвалено поправки до закону, які включать криптоактиви до Закону про фінансові інструменти, з новими заборонами на торгівлю на основі внутрішньої інформації.

У різних регіонах шляхи початку різні, але напрямок один. Суворе покарання за маніпуляції, одночасно надаючи легальне місце для легальних маркет-мейкерів у рамках регулювання. Південнокорейський ринок також потребує знайти цю рівновагу; повне заперечення маркет-мейкерів або безумовне їх прикрашення є неприйнятними. Щодо структурних недоліків, необхідні реформи регулювання можна підсумувати:

• Законодавче розмежування легального бізнесу та порушень. Використання загальноприйнятих стандартів: чи несе маркет-мейкер власний ціновий ризик, чи немає односторонньої цілі контролю цін, чи можуть зовнішні інвестори нормально здійснювати угоди. Попереднє визначення стандартів, щоб уникнути помилкової оцінки нормального ризику як маніпуляції.
• Чітке визначення вимог до кваліфікації маркет-мейкерів. Ліцензії та обов'язки реєстрації стосуються лише установ, які приймають замовлення від бірж/емітентів з обов'язками виконання; постачання ліквідності за власні кошти залишається без змін, без необхідності в кваліфікації. Відсівання фальшивих маркет-мейкерів на етапі підписання.
• Прозорість контрактів. Принаймні біржі та регулятори можуть перевіряти суб'єкти маркет-мейкерства, обсяги токенів, умови контрактів; інвестори також мають право дізнаватися про маркет-мейкерів відповідних токенів.
• Управління конфліктами інтересів. Біржові групи, що займаються маркет-мейкерством, повинні мати бізнес-ізоляцію та проходити зовнішню оцінку, з посиланням на гонконгську модель.
• Прив'язка обов'язків та стимулів. З посиланням на механізм маркет-мейкерства південнокорейських бірж, встановлення обов'язків щодо підтримки цінових пропозицій з відповідними стимулами, щоб маркет-мейкери були готові залишатися на ринку під час криз.

Зараз саме час для створення цієї регуляторної структури. Проект Закону про основи цифрових активів, поданий на розгляд у червні 2025 року, вже зазначає: маркет-мейкерські послуги, делеговані біржею, не підпадають під визначення маніпуляцій з цінами. У вересні 2026 року представник Комісії з фінансових послуг Південної Кореї публічно заявив, що буде оцінено необхідність створення регуляторної структури для маркет-мейкерів. На жовтневому засіданні парламенту голова Комісії з фінансових послуг заявив, що текст законопроекту вже підготовлений і перебуває на фінальному етапі обговорення, а уряд має на меті завершити законодавство до кінця року.

Наступна основна суперечка вже не в тому, чи дозволяти маркет-мейкерів, а за якими стандартами їх дозволяти. Але наразі публічна версія проекту зосереджена на делегуванні маркет-мейкерства біржею, орієнтуючись на модель фондового ринку. А численні безладдя, про які йдеться в цій статті, походять саме від контрактів делегування з боку емітентів токенів. Якщо законопроект не визначить умови делегування маркет-мейкерства з боку емітентів, найбільша регуляторна прогалина залишиться.

Відкриття доступу для підприємств також пов'язане з цим законодавством. У лютому 2025 року Комісія з фінансових послуг Південної Кореї оголосила про плани пілотного проекту, що дозволяє приблизно 3500 публічним компаніям та професійним інвесторам торгувати криптоактивами. Відповідні вказівки ще не остаточні, їх планують оприлюднити одночасно з Законом про основи цифрових активів.

Якщо на етапі створення правил для входу інституційних коштів не включити маркет-мейкерів до регулювання, після входу корпоративних коштів бізнес ліквідності залишиться поза рамками. Щоб стабільно залучити інституційні кошти на ринку криптовалют Південної Кореї, спочатку потрібно змінити усталене сприйняття маркет-мейкерів. Спиратися лише на покарання після факту не зможе утримати легальних маркет-мейкерів і не зможе відсіяти фальшиві маркет-мейкерські установи. Закон про основи цифрових активів є ключовою можливістю: перетворити маркет-мейкерів з об'єктів переслідування на об'єкти регулярного регулювання.