Ключова ставка на трильйон: чому Marvell хоче поглинути Lumentum?

Оригінал  Odaily Planet Daily (++@OdailyChina++)

Автор｜Azuma (++@azuma_eth++)

28 жовтня за східним часом США, на фондовому ринку США з'явилася важлива новина для світового ринку напівпровідників та оптичних комунікацій.

Bloomberg та The Information посилаються на джерела, які повідомляють, що гігант з розробки чіпів Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) веде активні переговори щодо придбання лідера ринку оптичних компонентів для дата-центрів Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE).

Джерела повідомляють, що якщо все піде добре, офіційна угода може бути оголошена вже на наступному тижні (на початку листопада). Однак до підписання угоди умови та графік можуть бути відкладені або навіть зірвані. На даний момент звіти з різних медіа не розкривають конкретну ціну за акцію та структуру платежів (конкретне співвідношення готівки та акцій невідоме), але враховуючи величезний розмір Lumentum, ринок загалом очікує, що угода буде містити дуже високий відсоток обміну акцій.

Перед появою новини про цю угоду, завдяки вибуховому попиту на оптичні з'єднання для AI дата-центрів, акції Lumentum за минулий рік зросли більш ніж на 360%, а ринкова капіталізація досягла приблизно 83 мільярдів доларів; в той час як ринкова капіталізація покупця Marvell становить близько 221 мільярда доларів. Якщо врахувати звичайну премію за контроль у злиттях і поглинаннях, ця потенційна угода, яку міжнародні ЗМІ охарактеризували як "супер-злиття AI", може досягти загального обсягу близько 90-100 мільярдів доларів.

Якщо угода відбудеться, це не тільки стане найбільшим злиттям в історії оптичних комунікацій, але й найдорогою ставкою в глобальній напівпровідниковій індустрії цього року.

Мотивація Marvell: позиціонування "оптика замість міді" та викуп дефіцитних потужностей

Marvell в цей час не шкодує коштів, звертаючи увагу на Lumentum, оскільки основним рушійним фактором є те, що інфраструктура обчислювальної потужності AI стикається з фізичною стіною.

З розвитком кластерів обчислювальної потужності AI від десятків тисяч до сотень тисяч і мільйонів, традиційні мідні з'єднання між серверами та шафами досягли межі в зниженні сигналу, теплових втрат та фізичної відстані передачі. "Оптика замість міді" більше не є лише віддаленим баченням, а є жорстким законом виживання для мереж дата-центрів, що переходять на 1,6T, 3,2T та CPO (спільно упаковані оптичні рішення).

Для Marvell поглинання Lumentum має два стратегічні цілі.

По-перше, створити повний вертикальний замкнутий цикл "електронні чіпи + оптичні компоненти". Ще в 2021 році Marvell придбала Inphi за десятки мільярдів доларів, отримавши абсолютну перевагу в основних електронних чіпах для оптичних модулів - PAM4 DSP (цифровий сигнальний процесор), але з переходом галузі в зону надшвидких оптичних з'єднань, просте покладання на DSP електронні чіпи вже не може задовольнити суворі вимоги до оптико-електронної упаковки (такі як кремнієва фотоніка та CPO).

Пропонований об'єкт придбання Lumentum володіє провідними у світі технологіями EML (електрично поглинаючі модульовані лазери) та CW (безперервні хвильові) потужні лазери, і Marvell сама є великим клієнтом компонентів лазерів Lumentum. Поглинання Lumentum означає, що Marvell зможе реалізувати внутрішні тісні зв'язки в дослідженнях та розробках від базових обчислювальних з'єднань, DSP електронних чіпів до лазерних джерел, що дозволить зберегти значні прибутки, які раніше йшли до постачальників.

По-друге, контролювати найкритичнішу в галузі виробничу лінію з фосфіду індію (InP) та отримати права на розподіл в ланцюзі постачання.

Наразі найбільшим вузьким місцем у світових оптичних комунікаціях є не попит, а катастрофічне виснаження потужностей виробництва лазерів з фосфіду індію. Генеральний директор Lumentum Майкл Херлстон у жовтні цього року в інтерв'ю Bloomberg заявив, що потужності Lumentum на оптичні компоненти фактично розпродані і заплановані до початку 2029 року, деякі клієнти вже почали замовляти на 2030 рік; у 2027 році до 70% попиту на деякі основні продукти не може бути задоволено, а дефіцит постачання у 2028 році досягне приблизно 30%.

Цей критичний дефіцит може безпосередньо загрожувати основній логіці зростання Marvell. У швидкісних оптичних модулях електронні чіпи та оптичні чіпи є суворо взаємопов'язаними - кожен раз, коли не вистачає лазера, Marvell продає менше високоприбуткових DSP або кремнієвих рішень. Ще важливіше, з переходом галузі до CPO, зв'язка зовнішніх потужних лазерів та обчислювальних чіпів стає невід'ємною частиною. Оскільки будівництво нового заводу з фосфіду індію зазвичай потребує 3-5 років, Marvell, поглинаючи Lumentum, яка володіє основними виробничими лініями InP, фактично забирає під контроль "оптичний арсенал" найбільш дефіцитних потужностей у галузі на найближчі три роки, утримуючи права на управління потужностями в ланцюзі постачання.

Два світи: чому Lumentum злетіла, а Marvell впала?

Після появи чуток про угоду, акції Marvell та Lumentum показали абсолютно протилежну динаміку - акції Marvell впали більше ніж на 10%, а в нічних торгах ціна склала близько 230 доларів, падіння перевищило 8%; Lumentum ж зросла більш ніж на 17%, а в нічних торгах ціна склала близько 993 доларів, зростання склало 8,65%.

Для Lumentum, яка вже перебуває в періоді критичного дефіциту потужностей, додаткова величезна "премія за контроль" є цілком зрозумілою причиною зростання цін; але чому ця ж угода викликала продажі акцій Marvell, пов'язано з певними побоюваннями на Уолл-стріт щодо "фінансових рахунків" цієї угоди на мільярди доларів.

По-перше, це вражаюча вартість придбання та тиск на розмивання акцій. Lumentum не є дешевим активом на дні циклу; під впливом наративу AI оптичних з'єднань, її акції зросли в кілька разів за минулий рік, і нещодавно деякі установи на Уолл-стріт навіть встановили агресивну цільову ціну в 1200 доларів. На історичному максимумі, поглинути компанію, ринкова капіталізація якої перевищує третину власної, і ще й заплатити значну премію за контроль, означає, що Marvell, у якої не надто багато вільних грошових коштів, ймовірно, доведеться випустити величезну кількість нових акцій або взяти на себе величезні борги. Протягом тривалого часу після завершення угоди, прибуток на акцію (EPS) для існуючих акціонерів Marvell зазнає серйозного розмивання.

Глибші розбіжності полягають у тому, що ця угода повністю змінить генетичну структуру бізнес-моделі Marvell. Протягом тривалого часу Marvell була типовою компанією без фабрики (Fabless), яка повністю передавала виробництво чіпів TSMC, насолоджуючись легкою активністю та високими прибутками; в той час як Lumentum є справжнім виробником з вертикальною інтеграцією (IDM), яка має кілька власних заводів з фосфіду індію та бази для упаковки та тестування. Перехід від "легкого дизайну активів" до "важкого виробництва" може суттєво знизити загальну маржу прибутку Marvell через великі витрати на амортизацію основних засобів та капітальні витрати на розширення виробництва (CapEx).

Одна сторона - це довгостроковий план з оптично-електронним замкнутим циклом, інша - це терміновий тиск на розмивання акцій та зниження прибутковості, тому не дивно, що установи на Уолл-стріт вирішили "спочатку продати".

Coherent отримує вигоду?

Коли двоє головних гравців на ринку викликали галас в індустрії, акції ще одного гіганта в галузі фотоніки та оптичних комунікацій Coherent (NASDAQ: COHR) також помітно зросли, досягнувши понад 250 доларів у нічних торгах.

Логіка, що підтримує позитивний настрій щодо Coherent, можливо, пов'язана з "нейтральністю в ланцюзі постачання". До цієї угоди Lumentum була нейтральним постачальником для всієї галузі, її клієнтами були не лише великі хмарні компанії та виробники оптичних модулів, а й такі гіганти, як Broadcom, NVIDIA, AMD; однак, якщо Lumentum буде повністю поглинута Marvell, вона перетвориться з "публічного постачальника" на "ексклюзивний актив, контрольований безпосереднім конкурентом".

Для Broadcom та інших великих хмарних компаній передача контролю над своїми основними мережевими пристроями (лазерами) до рук конкурентів Marvell є абсолютно неприйнятною з точки зору безпеки ланцюга постачання. Щоб дотримуватися принципу "другого постачальника" (Second Source) та уникнути ризику бути заблокованими, ті клієнти, які раніше чекали на потужності Lumentum до 2027-2028 років, можуть прискорити перенаправлення величезних нових замовлень, попередніх платежів на розширення потужностей та довгострокових контрактів на ринку до ще одного незалежного лідера в галузі оптичних компонентів - Coherent.

Іншими словами, якщо угода між Marvell та Lumentum врешті-решт відбудеться, незалежний статус Coherent та наявні потужності можуть безпосередньо отримати вищу оцінку через дефіцит.

Шлях Marvell до трильйона

У червні цього року засновник NVIDIA Хуан Ренсюнь спілкувався з генеральним директором Marvell Метом Мерфі на сцені. Обговорюючи еволюцію інфраструктури AI, вони разом висловили дуже перспективний промисловий прогноз: перша хвиля обмежень AI - це обчислювальна потужність, що призвела до появи першої компанії з ринковою капіталізацією в 5 трильйонів доларів; друга хвиля обмежень - це зберігання, що призвело до появи трьох трильйонних гігантів у сфері зберігання; а наступним остаточним обмеженням стане "з'єднання" (Connectivity).

На тій сцені Хуан Ренсюнь вказав на Marvell і закликав усіх: "Панове, це наступна компанія з ринковою капіталізацією в трильйон доларів!"

Для керівника Мета Мерфі, щоб справді перейти з поточної ринкової капіталізації в 220 мільярдів доларів до "клубу трильйонерів", недостатньо просто продавати DSP-чіпи або виконувати замовлення на кастомізовані ASIC для хмарних компаній, межа тут чітко видима.

Лише поглинувши Lumentum, об'єднавши найбільш дефіцитні потужності лазерів в галузі з власними технологіями кремнієвої фотоніки, DSP, комутаторами та кастомізованими XPU, Marvell зможе справді перетворитися з "постачальника лопат" на "правила гри в епоху AI оптичних з'єднань".

На початку наступного тижня може бути офіційно оголошено про цю угоду на мільярди доларів, а друга половина перетворення ланцюга постачання обчислювальної потужності AI тільки починається.