十年陪跑獲萬億回報：合肥成長鑫上市的最大贏家

原文標題：《十年陪跑獲萬億回報！一文起底長鑫上市的最大贏家------合肥》
原文作者：許超，華爾街見聞

一座城市，押注一個「不可能完成」的項目，連續虧損十年，累計燒掉 366 億，最終等來萬億回報------這不是小說，這是合肥。

2026 年 7 月 27 日，長鑫科技（688825）正式登陸科創板(STAR Market)，最終收盤價 49 元，較發行價暴漲 465.82%，市值一舉突破 3.2 萬億元，超越工商銀行，問鼎 A 股「市值一哥」。這家中國最大、全球第四的 DRAM 晶片製造商，在成立整整十年後，站在了資本市場的聚光燈下。

而站在這家企業背後、十年如一日陪跑的那座城市，此刻正在靜靜地兌現一張歷史性的帳單。按合肥國資體系約 36.79% 的持股比例計算，對應帳面市值已超過 1.2 萬億元。憑藉長鑫科技這一單家企業帶來的巨額市值增量，合肥市的 A 股總市值突破 4 萬億元，躍居長三角 A 股市值第二城------一個來自中部省會城市的「豪賭」，寫下了中國產業投資史上最震撼的注腳。

一個人的二十年堅守

要讀懂合肥為何敢投，先要讀懂朱一明這個人。

朱一明，江蘇鹽城人，1989 年考入清華大學，碩士畢業後赴美深造，轉型半導體方向，就讀於紐約州立大學石溪分校。畢業後進入矽谷，在儲存晶片公司擔任項目主管。

在那裡，他看到了一个令人焦虑的事实：存储芯片是消耗量最大、标准化程度最高的半导体品类，是几乎所有电子设备的「粮食」，但这个赛道上，中国选手长期缺位。

2004 年，他做了一个改变命运的决定------辞职回国创业。启动资金是 92 万美元，由几位清华校友共同凑齐。2005 年春节后，他在清华科技园一间两层毛坯房里，创办了后来的兆易创新。他没有正面硬刚三星、海力士等巨头，而是切入 NOR Flash 这个「边角料」市场，完成原始积累。2016 年，兆易创新成功上市。

但朱一明的野心远不止于此。他曾说：「如果把计算机比喻为皇冠，CPU 是皇冠上的明珠，存储器就是皇冠的底座。」「谁领导了存储器技术，谁就能称雄整个集成电路产业。」

打造中国版「三星电子」，是他从创业第一天起就未曾改变的终极目标。

也正是 2016 年，机会来了。

别人不敢碰的「死局」，合肥接了

彼时，全球 DRAM 市场 96% 的份额被三星、SK 海力士、美光三巨头牢牢把持，中国自主生产能力几乎为零。DRAM 产业对资金、人才、技术的要求极高，且强周期特性让产品价格波动剧烈，亏损几乎是不可避免的「入场税」。

彼时的合肥，本就家底不丰。但合肥决定了------干。

这就是后来被命名为「506」的战略项目：总投资约 1500 亿元的长鑫 12 英寸存储器晶圆制造基地。其中一期总投资 180 亿元，合肥产投出资 144 亿元，占比高达 80%。这个数字放在 2016 年，几乎相当于砸锅卖铁。

而更难能可贵的是，合肥选择了「真陪跑」。

在长鑫科技连年亏损、累计亏空超 366 亿元的至暗时刻，合肥国资没有退缩，没有撤资，甚至在 2024 年底其他投资方退出时，还主动掏出近 20 亿元接下老股。合肥产投相关负责人曾有一句大白话，道尽这套逻辑的本质：

「芯片等产业链薄弱环节，想在短期内实现资本回报概率很小，一定是大资本、长周期，甚至跨越几个周期最终才能实现价值投资」

这不是豪赌，这是一座城市对产业规律的深刻理解，以及对国家战略需要的清醒判断。

中国 DRAM 从零到一：一段凶险的突围史

长鑫走过的路，远比外界想象中凶险。

与长鑫同期成立的福建晋华，因被美光起诉窃取商业机密，投资数百亿的项目在量产前夜戛然而止。长鑫选择了另一条路------通过合法谈判，以「数亿美元」的代价，从破产的德国存储巨头奇梦达手中，获得了超 1000 万份 DRAM 技术文件、2.8TB 核心数据及大量英飞凌 DRAM 技术专利的实施许可。

2018 年，朱一明做出一个令资本市场哗然的决定：辞去兆易创新总经理职务，全职出任长鑫科技董事长兼 CEO，并立下军令状------项目盈利之前，不领一分钱工资、一分钱奖金。

一年后的 2019 年 9 月，长鑫科技推出自主设计生产的 8Gb DDR4 芯片，中国大陆 DRAM 产业「从零到一」的历史性突破，就此完成。

但「从零到一」只是入场券。真正的考验，在 2023 年到来。

那一年，全球 DRAM 价格暴跌超 40%，手机、PC 出货量下滑，行业进入深度下行周期。三巨头凭借成本优势祭出「反周期」策略，保持高出货量进一步挤压新玩家。

长鑫卖一片亏一片，却仍顶着巨额亏损加速攻克 1x 纳米工艺，突破 DDR5 量产关键技术壁垒。公司当年亏损 163.4 亿元，创成立以来亏损新高，十年累计亏空达 366.5 亿元。

任何一家商业机构，面对这份成绩单，早已割肉离场。

但合肥没有。在长鑫连年亏损的至暗时刻，合肥国资选择一次又一次地追加投资、提供资源、输送弹药。

就在这一年，合肥市人大常委会审议通过了一份增资扩产议案。2024 年底，碧桂园创投退出，合肥市属国资平台掏出近 20 亿元接下老股，没有任何犹豫。

这背后，合肥构建了一套制度化的容错机制：项目入库须经人大财经委审议，重大决策须过常委会表决，只要尽调合规、程序到位，即便项目最终亏损，决策者个人也不承担责任。据悉，合肥从未因产业投资失败处分过任何单位和个人。

正是这套「输得起」的制度保障，让合肥在别的城市纷纷观望之时，得以成为真正的耐心资本。

日賺 4 億，十年虧空一季度填平

拐點，在 2025 年悄然到來。

AI 算力需求徹底引爆了存儲超級周期。一台 AI 伺服器的 DRAM 用量是傳統伺服器的 3 至 5 倍，而三星、SK 海力士、美光紛紛將產能轉向利潤更高的 HBM，常規 DRAM 的供給缺口被大幅撐開。

長鑫科技恰好完成了從 DDR4 到 DDR5 的產品迭代，三座 12 英寸晶圓廠產能利用率從 85% 穩步提升至 95%。需求暴漲、供給收縮、產能釋放------三重利好疊加，打出了教科書級別的「戴維斯雙擊」。

2025 年，長鑫科技首次實現年度盈利，歸母淨利潤 18.75 億元。

2026 年第一季度，營收 508 億元，歸母淨利潤 247.62 億元，同比增長 1688%。折算下來，日賺近 4 億元。按此節奏，不到半年，長鑫已幾乎填平前十年的全部虧空。

這一刻，合肥那 144 億元的「第一注」，連同此後十年的持續追投，終於完成了價值兌現。

萬億浮盈之外：一座城市的產業重塑

帳面上的 1 萬億，只是合肥回報的冰山一角。

十年前，長鑫廠區所在的合肥西北郊，還是農田與荒地交織的鄉野。如今，巨大的灰白色廠房橫向鋪展數百米，密密麻麻的銀色風管、連廊與工業管道交織在半空；廠區外圍，研發樓、員工公寓、食堂、商業中心、快餐店、超市陸續開張，被戲稱為「長崗 CBD」。

截至 2025 年末，長鑫科技員工總數已達 1.93 萬人，其中研發人員超過 6000 人，年齡基本在 25 歲至 35 歲之間，多數為碩士及以上學歷。這些員工年輕、高學歷、購買力強，正在從根本上改變周邊區域的消費結構和城市氣質。

產業鏈層面的變化更為深遠。

依托長鑫科技的龍頭帶動效應，合肥已集聚超 450 家集成電路企業，形成了從設計、製造到封裝測試的完整產業鏈，成為全國少數擁有集成電路全產業鏈的城市之一。2016 年，合肥集成電路產業鏈產值僅約 180 億元；到 2025 年，這一數字已達到 1514 億元，增長 7.4 倍。

更值得關注的是產業協同效應。長鑫的存儲晶片與京東方的面板、蔚來和比亞迪的新能源汽車，共同構成了合肥「芯屏汽合」的產業地標，形成了相互支撐、深度咬合的產業生態------晶合集成為京東方代工面板顯示驅動晶片，傑發科技向比亞迪、蔚來供應車規級 MCU 晶片，產業鏈的內循環正在加速形成。

「合肥模式」，為何別人學不會

長鑫科技上市後，外界再次將目光投向「合肥模式」。但事實上，每月約有 50 個考察團湧入合肥，寫了數百萬字調研報告，卻始終沒有孵化出真正可複製的樣本。

合肥自己也說得清楚：這套模式有四個前提，缺一不可。

**家底夠厚。**2008 年合肥砸 60 億投京東方，相當於當年財政收入的 20%。長鑫項目承擔了十年、累計 366 億的虧損壓力。沒有相應的財政騰挪空間，這道題根本無從作答。

**容錯機制夠硬。**合肥在全國率先建立「盡職免责」制度，項目決策只要程序合規、盡調到位，即便虧損，決策者個人不承擔責任。當地從未因投資失敗處分過任何單位和個人，這是「敢投」的制度底氣。

**產業判斷夠準。**合肥的每一次出手，都發生在行業最冷的時刻------京東方是在全球面板業巨虧時，蔚來是在股價跌至 1 美元、18 座城市拒之門外時，長鑫是在 DRAM 全球無中國玩家時。這種逆周期佈局，依托的是對產業趨勢長達多年的系統研判，而非追逐風口。

**政策窗口夠寬。**合肥趕上的是中國製造業從低端向中高端爬坡的黃金十年，國產替代需求真實而迫切。如國金宏觀宋雪濤團隊指出的，長鑫「趕上」了國產替代、存儲安全和 AI 需求擴張三重疊加，這本身也說明了國家戰略規劃的前瞻性。

中國城市發展的範式轉移

長鑫科技上市背後，有一個更宏觀的命題正在浮現：土地財政外，城市發展需要新的引擎。

合肥的路徑給出了一種答案：**用國資做早期資本，再用資本市場完成放大，構建一個能持續產出好公司的系統。**2015 年至 2021 年房地產鼎盛時期，合肥土地出讓金總和約為 5516 億元；而僅長鑫科技一家公司，合肥國資持股的帳面浮盈就已接近 1 萬億元。

這不僅是合肥的故事，而是中國城市競爭邏輯正在發生的範式轉移：從「招商引資」轉向「產業培育」，從「土地財政」轉向「股權財政」，從「移栽一棵大樹」轉向「崛起一片森林」。

長鑫科技的上市敲鐘，是合肥十年耐心資本的最終答卷，也是更多城市一道繞不過去的考題。

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