加密貨幣市場做市商的運作方式：每筆交易背後的公司

每當你在交易所買入或賣出代幣，並且訂單瞬間成交時，做市商就在另一端。這些公司並不是慈善機構。他們從價差中獲利，談判價值數百萬的上市交易，並持有足夠的庫存來影響價格。本指南解釋了他們是誰、他們如何運作，以及他們的存在對你交易的代幣意味著什麼。
摘要

• 做市商是持續在交易所上放置買入和賣出訂單的公司，提供流動性，使其他交易者能夠在不等待自然對手的情況下執行交易。
• 最大的加密貨幣做市商，包括Wintermute、Jump Crypto、GSR和DWF Labs，總共處理數十億美元的日交易量，涵蓋集中式和去中心化的交易場所。
• 做市商主要通過買入和賣出之間的價差獲利，這是他們買入價格和賣出價格之間的小差距，這在每秒數千筆交易中累積。
• 代幣項目通常支付做市商5萬到200萬美元以提供啟動時的流動性，這些協議通常包括代幣貸款安排，使做市商對代幣的價格走勢有重大影響。
• 提供必要流動性的同一家公司也在一個大體上未受監管的環境中運作，做市和市場操縱之間的界限仍然不明確。
  當零售交易者在Binance或Coinbase上下市場訂單時，訂單通常在一秒鐘內完成。這種速度創造了供需無縫的錯覺。實際上，是一家專業公司放置了吸收交易的限價訂單，賺取了幾分之一美分的利潤，並立即替換訂單以再次執行。沒有這些公司，訂單簿將會稀薄，滑點將會嚴重，大多數代幣在除最繁忙的時段外將無法有效交易。
  做市商實際上做什麼

做市商持續為交易所上的特定代幣報價，包括買入價格（買價）和賣出價格（賣價）。這兩個價格之間的差異就是價差。在主要交易所的流動交易對如BTC/USDT上，價差可能是一到兩個基點。在較小的山寨幣上，可能會超過50個基點。
做市商通過在買價買入和在賣價賣出來獲利，捕捉每次完成的回合交易的價差。這聽起來簡單，但執行需要複雜的基礎設施。
一家做市商可能同時在30個或更多的交易所上維持活躍訂單，報價數百個交易對。每個交易對都需要實時價格數據、跨交易場所的庫存管理，以及考慮突發波動的風險模型。這些公司將伺服器盡可能靠近交易所的撮合引擎，因為即使是幾毫秒的延遲優勢也可能意味著捕捉價差和被更快的交易者不利選擇之間的區別。
核心挑戰是庫存風險。一家做市商以3200美元的價格購買1000個ETH，需要在價格下跌之前賣出這些ETH。如果市場在對沖賣出執行之前對該頭寸不利，則價差利潤將消失。在數百個交易對和數十個交易場所同時管理這種風險，正是專業做市商與簡單限價訂單放置之間的區別。

這就是為什麼市場造市者在高波動期間會擴大他們的價差。當重大新聞事件發生，價格快速波動時，被不利選擇的概率增加，這意味著市場造市者在價格向不利方向移動之前填補交易的一方，這種情況會急劇增加。擴大的價差補償了這種額外的風險。零售交易者經常注意到，在波動期間滑點惡化，並將其歸咎於交易所基礎設施。在許多情況下，真正的原因是市場造市者已經撤回了報價或擴大了價差以保護自己，暫時減少了可用流動性。

主要公司及其差異

加密市場造市的格局由少數幾家公司主導，每家公司都有其獨特的運營模式。

Wintermute 是按報告交易量計算的最大獨立加密市場造市者。該公司成立於2017年，業務遍及集中交易所、去中心化交易所和場外交易桌。Wintermute 在大多數主要交易場所報價，並為數百個代幣項目提供啟動流動性。該公司在2022年9月因一個DeFi漏洞損失了約1.6億美元，當時一個被攻擊的熱錢包被清空，但其業務運營未受影響。

Jump Crypto 是Jump Trading的加密部門，Jump Trading是一家總部位於芝加哥的高頻交易公司，自1999年以來一直在傳統市場運營。Jump帶來了機構級的基礎設施和數十年的量化交易專業知識。該公司因其在Terra/LUNA崩潰中的角色而面臨監管審查，SEC指控Jump在UST失敗之前幫助穩定UST賺取了數億美元。

GSR 是一家總部位於倫敦的公司，專注於為代幣發行者提供結構化流動性。GSR的模式強調與項目之間的長期市場造市協議，為幾個主要協議處理代幣財庫管理。

DWF Labs 佔據了一個有爭議的位置。該公司自稱是市場造市者和Web3投資公司，但其做法受到批評。DWF Labs經常作為投資加市場造市交易的一部分，獲得大量代幣分配，然後在交易所之間交易這些代幣。批評者認為這模糊了提供流動性和利用內部訪問項目財庫進行方向性利潤交易之間的界限。該公司否認這些描述，表示其投資和交易業務是分開的。

代幣上市交易的運作方式

當一個新代幣在主要交易所上市時，項目團隊幾乎總是會有一個市場造市協議。這些協議是大多數代幣買家從未見過的金融管道。

典型的交易結構有三個組成部分：

保留費用。 市場造市者收取每月費用，通常在15,000到50,000美元之間，以維持指定交易對的主動報價。更高級別的交易所和更多的交易對意味著更高的保留費用。

代幣貸款。 項目向市場造市者貸出大量代幣，通常在啟動價格下價值100萬到500萬美元。市場造市者使用這些代幣在訂單簿上下達賣單，創造出流動供應的假象。在協議結束時（通常為12到24個月），市場造市者根據合同條款歸還代幣或其等值價值。

績效激勵。 一些協議包括讓市場造市者以預定行使價格購買代幣的認購期權。如果代幣大幅升值，市場造市者可以從行使這些期權中獲利。這種結構使市場造市者的激勵與項目的成功保持一致，但也使市場造市者對短期價格上漲有財務利益，這可能與長期持有者的利益不一致。

代幣貸款是最具影響力的元素。一個持有價值300萬美元借入代幣的做市商並沒有義務支持價格。如果協議被構建為一種以代幣（而非美元）計價的貸款，則做市商可以出售代幣，壓低價格，再以更低的價格回購，並以利潤歸還所需數量。這是否構成市場操縱或合法的庫存管理取決於意圖，而目前沒有任何加密貨幣監管機構具備區分這兩者的工具。

去中心化交易所的做市

在中心化交易所，做市商在訂單簿上放置傳統的限價單。在去中心化交易所，機制則有所不同。

像Uniswap這樣的自動化做市商使用流動性池而非訂單簿。任何人都可以通過將代幣對存入池中來提供流動性，池的智能合約則以算法定價交易。專業做市商參與這些池，但其動態與中心化場地的做市不同。

在Solana DEX和像Uniswap V3這樣的集中流動性協議中，做市商可以為其流動性指定狹窄的價格範圍。這使他們的資本集中在當前價格周圍，提高了資本效率，但隨著價格變動需要不斷重新平衡。重新平衡本身會產生鏈上交易，任何觀察的人都能看到，包括可以提前執行的MEV搜尋者。

鏈上做市的透明性是一把雙刃劍。零售用戶可以準確看到可用的流動性及其集中位置。但成熟的市場參與者也能觀察到做市商何時撤回流動性，這通常預示著即將發生的價格變動。

大規模捕捉價差的經濟學

加密貨幣的做市是一個量化業務。單筆交易的價差可能在100美元的交易中為0.01美元。但如果每天有數百萬筆交易，收入將是可觀的。

考慮一個簡化的例子。一個做市商報價BTC/USDT，價差為一個基點（0.01%），僅在該交易對上每天處理5億美元的交易量。從價差捕捉中獲得的毛收入為每天50,000美元，或每年約1800萬美元，僅來自單一交易對在單一交易所的交易。實際上，價差會有所變化，並非每筆交易都能捕捉到全部價差，庫存損失會抵消部分收入。但這個算式說明了為何資本充足的公司會在這個業務上重金投資。

交易所本身通常也會從這種安排中受益。交易所通過做市商費用減免計劃提供降低的交易費用，有時甚至為零。交易所獲益於做市商的存在吸引了支付全額交易費的零售交易者。做市商報價的流動性使交易所的訂單簿看起來深且具競爭力，這吸引了更多的交易量，從而為交易所產生更多的費用收入。這種共生關係解釋了為何交易所積極吸引做市商，以及為何失去一個主要做市商會導致交易所整體交易量下降。

據報導，最大的加密市場做市商每年產生數億美元的收入。這些收入大致來自三個來源：流動交易對的價差捕捉、代幣上市協議的費用和期權收入，以及來自方向性頭寸和套利的專有交易利潤。

長期生存的公司是那些能夠有效管理庫存風險的公司。幾家知名的加密貨幣市場製造商在大型方向性押注失敗後已經倒閉或退出市場。與FTX相關的交易公司Alameda Research是最突出的例子。Alameda作為市場製造商，但越來越多地使用客戶資金進行集中方向性投資，這一做法最終導致了FTX在2022年11月的崩潰。

市場製造商如何影響代幣價格

市場製造商與代幣價格之間的關係比大多數散戶交易者意識到的要直接得多。

當市場製造商獲得五百萬個代幣的貸款並開始下賣單時，這些賣單在訂單簿上創造了可見的供應。一個查看訂單簿的散戶交易者會看到似乎是自然的賣出興趣。實際上，這些供應是合成的。它的存在是因為一個項目支付了一家公司將其放置在那裡。

這有兩個後果。首先，可見的供應通過使賣方在當前市場之上每個價格水平上都存在的假象來壓制價格。否則會積極出價的買家看到賣牆並降低他們的出價。其次，如果市場製造商的協議到期或該公司決定撤回，賣單將消失。供應的突然移除可能會導致價格迅速上漲，這看起來像是有機的購買興趣，但實際上是人工賣壓的缺失。

反向情況同樣重要。市場製造商在當前價格下方下大額買單會創造出價格底部的假象。散戶交易者看到支撐並感到有信心持有他們的頭寸。如果市場製造商移除這些買單，底部就會消失，價格可能會在幾乎沒有實際賣出的情況下急劇下跌。

這種動態意味著代幣的可見流動性特徵往往反映的是其市場製造安排，而不是反映真正的供需關係。當安排改變時，流動性特徵也隨之改變，依賴可見訂單簿的持有者會發現他們信任的支撐是暫時的。 你可能還會喜歡：什麼是MEV（最大可提取價值）？

這不包括什麼

本指南解釋了加密貨幣市場製造商的運作機制和商業模式。它不包括：

• 市場製造的監管框架，這些框架因司法管轄區而異，並且正在發展中。歐盟的MiCA法規和美國提議的框架可能會對加密貨幣市場製造商施加新的義務。
• 除了基本市場製造之外的算法交易策略，包括統計套利、基差交易和跨交易所套利。
• 在去中心化交易所上提供零售穩定幣流動性，這與市場製造共享一些機制，但在不同的規模和風險特徵下運作。
• 市場製造商用來對沖其庫存風險的內部風險管理系統，包括期權、永續合約和每個公司專有的跨資產對沖策略。

代幣買家的實用檢查

了解市場製造動態有助於代幣買家做出更好的決策。

檢查代幣的市場製造協議。 一些項目在官方通訊中披露其市場製造商。如果一個項目的流動性由單一市場製造商提供，該項目就容易受到該公司撤回支持的影響。

觀察買賣差價的寬度。 在低交易量的代幣上，緊密的差價往往是人工的，由市場製造商作為付費協議的一部分維持。如果協議結束或市場製造商退出，差價可能會在一夜之間大幅擴大，使得以合理價格出售變得昂貴或不可能。

監控訂單簿深度。 交易所訂單簿上的可見深度可能會誤導。市場做市商經常在當前價格附近下大單，以創造支撐的假象，然後在這些訂單被成交之前取消它們。這種行為被稱為「欺騙」，在傳統市場中是非法的，但在加密貨幣中很少被執行。

檢查突發的流動性變化。 一個代幣如果突然失去50%或更多的訂單簿深度，可能正在經歷市場做市商的撤出。這通常是負面新聞或項目失敗的先行指標。

了解代幣解鎖時間表。 當市場做市商持有代幣貸款協議時，協議期結束時這些代幣的回收或出售會造成賣壓。檢查即將解鎖的時間是否與已知的做市合約結束時間重合。

比較各交易所的交易量。 如果一個代幣的交易量集中在單一交易所，流動性可能依賴於與該交易所的單一做市協議。交易量分佈在多個交易所的代幣對單一做市商撤出不那麼脆弱。

需要注意的事項

對市場做市商的監管執法。 美國證券交易委員會（SEC）對Jump Crypto在UST崩潰中的角色提起的案件可能為加密市場做市的監管設立先例。對其他公司的類似行動將重塑行業的運營模式。

市場做市行業的整合。 隨著監管成本上升和小型公司退出，剩餘的公司在代幣項目上獲得更多的定價權。這種集中可能會增加上市成本，並減少對價差捕捉的競爭。

鏈上做市的增長。 隨著去中心化交易所的成熟並吸引更多機構交易量，鏈上和鏈下做市之間的平衡正在發生變化。提供更好資本效率的專業流動性提供者的協議將吸引做市商的資本遠離集中交易場所。

透明度倡議。 幾個代幣項目已經開始公開發布他們的做市協議。如果這一趨勢持續下去，代幣買家將擁有更好的信息，了解誰提供流動性以及在什麼條件下提供。

市場做市商的違約風險。 市場做市商在數十個交易場所持有大量波動資產的庫存。市場的急劇崩潰可能會抹去公司的資本儲備，迫使其同時撤出所有交易場所，造成連鎖流動性真空，擴大整個市場的初始價格下跌。
閱讀更多：什麼是去中心化交易所（DEX）？

什麼是加密市場做市商？

加密市場做市商是一家不斷在交易所上下買賣訂單的公司，提供流動性，以便其他交易者可以立即執行交易。市場做市商從其買入和賣出價格之間的差價中獲利，這在每天數千或數百萬筆交易中累積。

市場做市商如何賺錢？

市場做市商的收入主要來自三個來源：他們完成的每筆交易的買賣差價、與項目的代幣上市協議的保留費用和期權收入，以及來自方向性頭寸和跨交易場所套利的專有交易利潤。

為什麼代幣項目會聘請市場做市商？

代幣項目聘請市場做市商，以確保他們的代幣在上市時在交易所上具有足夠的流動性。沒有市場做市商，新上市的代幣將擁有稀薄的訂單簿、寬大的價差，甚至小額交易也會對價格造成嚴重影響，這會使買家卻步，並使代幣看起來缺乏流動性。

什麼是市場做市協議中的代幣貸款？

代幣貸款是一種安排，項目方將大量代幣借給市場做市商。市場做市商利用這些代幣在交易所下賣單，創造可見的供應量。在協議結束時，市場做市商根據合約條款歸還代幣或其現金等值。

市場做市商能操縱代幣價格嗎？ {#faq-question-5}

市場做市商擁有庫存、交易所訪問權限和信息優勢，可以影響價格。具體行為是否構成操縱取決於意圖和管轄權。像是虛假下單（下單後打算取消）、洗盤交易（與自己交易以抬高交易量）和搶先執行客戶訂單等行為通常是禁止的，但在加密市場中執行不一致。

Alameda Research 發生了什麼事？ {#faq-question-6}

Alameda Research 是一家與 FTX 交易所密切相關的加密交易和做市公司。Alameda 利用其做市業務和對 FTX 的特權訪問進行了大量的方向性押注，最終借用了數十億的客戶資金。當這些頭寸在 2022 年 11 月崩潰時，Alameda 和 FTX 都宣告破產，導致關鍵高管被判刑。

如何判斷一個代幣的流動性是否良好？ {#faq-question-7}

檢查買賣差價（越緊越好）、訂單簿深度（當前價格附近的訂單越多，流動性越好）以及每日交易量相對於代幣市值的比例。要注意，這三個指標都可能被市場做市商或洗盤交易人為抬高，因此應在多個交易所進行交叉參考。

去中心化交易所有做市商嗎？ {#faq-question-8}

有的。專業做市商通過將代幣存入流動性池或放置集中流動性頭寸來為去中心化交易所提供流動性。其機制與中心化交易所的做市不同，但經濟功能相同：提供流動性以換取交易費用收入，並且在許多情況下，還能獲得協議的代幣激勵獎勵。

本文僅供參考，並不構成財務、投資或法律建議。加密交易存在重大風險，包括資本完全損失的潛在風險。在做出任何投資決策之前，請務必進行自己的研究。信息截至 2026 年 8 月 4 日。