Arthur Hayes 討論日本資本回流、美國聯邦儲備政策方向及 AI 資本不匹配

By: www.youtube.com|2026/09/12 00:48:00

作者：The Rollup

編輯：Wu Says Blockchain

在 2026 年 9 月 8 日，Maelstrom 的首席投資官 Arthur Hayes 在 The Rollup 播客中接受了訪問，討論全球宏觀環境及加密市場的前景。他認為，日本逐步放寬大規模日元套利交易，加上法國債券市場風險上升，可能迫使美國聯邦儲備加速創造美元流動性，而歐元對日元的匯率則是這一變化的重要領先指標。Hayes 還談到了 AI 行業的單位經濟模型、潛在的政府救助措施及其對法定貨幣貶值交易的影響，並介紹了 Maelstrom 當前的市場配置，解釋了為何以太坊在這個以流動性驅動的市場中對他們來說是一個重要的持倉。

**編輯備註：**Arthur Hayes 以其直言不諱的觀點和預測的意願而聞名，但他的市場預測往往會變化，他也多次承認自己的預測失敗率很高。因此，讀者不應將他的具體價格目標、時間表或交易行為視為投資建議。與其說預測本身，Hayes 的文章更有價值的是其分析框架和對全球流動性、貨幣政策、財政策度及加密市場之間關係的思考過程。Wu Says 轉載他的文章主要是為了提供讀者觀察宏觀和加密市場的視角。

嘉賓的言論不代表 Wu Says 的觀點，也不構成任何投資建議。請嚴格遵守當地法律法規。音頻轉錄和翻譯由 GPT 完成，可能包含錯誤。

日本資本回流可能催化下一波加密市場的上漲

主持人：Arthur，很高興再次歡迎你。歡迎來到牛市。鏈上市場正在升溫，主流幣種上漲，但機構和 AI 領域的人似乎仍然在觀望。我上週參加了在傑克遜霍爾舉行的美國聯邦儲備會議。Kevin Warsh 在演講開始時提到他在傑克遜霍爾進行了兩次加息，一次非常困難，一次非常容易；市場本週反應非常強烈。當前宏觀環境的狀態如何？Scott Bessent 和 Warsh 都在採取行動；你怎麼看？

Arthur Hayes：首先，Warsh 不重要；他說的話並不重要。他大約兩週前發表了那篇演講，但我認為最近發生的事情才是真正重要的。我寫了一整篇文章來討論這個問題，這也是我目前關注的重點。

在現代全球金融市場中，日本經常與各種重大變化相關聯。大約在七月中下旬，日本財務大臣鈴木俊一表示，國內機構需要重新評估其資產配置標準，減少對外資產的持有，增加對國內日本資產的投資。她實際上是指日本政府養老金投資基金（GPIF）。GPIF 是日本最大的養老金基金，也是準政府機構。當時，美元對日元的匯率約在 160 到 163 之間。

每個人可能都同意這一方向，但問題是政府是否會採取措施使其實現。GPIF 上一次重大資產配置調整是在 2012 年，之後個人和公司也隨之而動。當時，安倍晉三實施了安倍經濟學，通過印鈔來刺激經濟，希望 GPIF 增加對外證券的配置，減少對國內證券的配置。他花了兩年時間才讓 GPIF 正式同意，這包括更換反對者和任命支持這一方向的人。之後，GPIF 發布了一個框架，增加對外資產的配置，減少對國內資產的配置，市場開始運作，美元對日元上漲，日元貶值，日本投資者開始進行海外投資，其他人也隨之而動。

因此，我最初認為 GPIF 可能需要兩到三年才能開始出售美國國債並購買日本國債，這並不是需要立即關注的事情。但隨後發生了第一次日元干預：Bessent 出售歐元，購買日元，並建議提高美國聯邦儲備的外國和國際貨幣當局回購便利（FIMA Repo Facility）單一交易對手限額。他本質上是在施壓 Warsh 履行他的職責並取消這一限額。這意味著像 GPIF 這樣的機構不必出售美國國債，而可以將其作為抵押品來獲取聯邦儲備的美元貸款，然後在外匯市場上將美元兌換成日元，最終將資金帶回日本。

這只是拼圖的一部分，因為 Warsh 還需要召集相關的金融小組委員會，該委員會必須同意這樣做。之後，美國財政部提議將國債回購的規模增加 200 億美元，但相對於約 40 萬億美元的債券市場，這並不算重大。Bessent 本週早些時候表示，日本銀行需要更快地提高利率。之前也曾發表過類似的聲明，但關鍵是他準備採取什麼行動。

本週還有一次 G20 會議。我相信在會議期間可能達成了某種協議，而日本最終收到了這個消息。彭博社報導，GPIF 在八月份召開了一次臨時會議。八月是日本的假期月份，此時召開臨時會議是不尋常的。我們不知道會議上討論了什麼，但之前日本政府曾要求增加對日本資產的配置，而 Bessent 也呼籲日本增加國內資產並出售美國資產。隨後，美元對日元的匯率在一個交易日內從 160 降至 155，而歐元對日元在亞洲交易時段也下降了約 3 日元，這是一個顯著的波動。

我相信公告可能會很快發布：要麼提高 FIMA Repo Facility 的限額，要麼 GPIF 已經開始調整國內與外國資產配置的權重。加密市場和其他市場對此一夜之間作出了反應。與此同時，Waller 表示通脹似乎並不那麼嚴重，美國聯邦儲備可能不需要提高利率。綜合考慮這些因素，目標是削弱美元並加強日元。這一直是特朗普政府的主要目標之一，旨在重塑全球貿易框架。

為了實現這一目標，日元必須升值。日元可能是全球最被低估的貨幣，除了人民幣。美國發現很難對中國採取類似行動，但可以影響日本，因為日本依賴美國的安全保證。我相信這就是加密市場上漲的原因。市場一直在消化各種信息，現在終於發生了重大變化。美元對日元的匯率在沒有明確消息的情況下從 160 降至 155，這表明某些事情已經改變。

因此，我相信市場已經開始。加密資產和其他資產一夜之間上漲，而標普指數大致保持平穩或下跌，科技股和 AI 交易並未出現顯著增長，這表明背後存在流動性邏輯。在接下來的幾天或幾週內，可能會披露更多信息，以證明在 G20 期間確實達成了協議，並將進行相應的安排以創造美元流動性，以壓制美元並促進日元的上漲。

日本公司正在逆轉全球最大的日元套利交易

主持人：削弱美元意味著提升我們的資產。你在最新的文章中並未詳細討論日元套利交易。許多人在想到日本和日元時會想到套利交易或基差交易。這與你剛才描述的邏輯有關嗎？如果是的話，這將產生什麼影響？

Arthur Hayes：我將日本社會稱為「日本公司」，它運作著全球最大的日元套利交易。如果你觀察日本的綜合資產負債表，並包括私營部門的資產，你會發現日本實際上一直在印製日元並購買外國資產。

隨著日元貶值和美國科技股及其他資產的上漲，日本的整體表現非常好。有些人只關注單一指標，如債務與 GDP 比率，但日本應該作為一個整體來看。雖然日本聲稱自己是一個資本主義社會，但它具有強烈的社會主義特徵，資本主義更像是一種外在形式。最終，存在一個「日本公司」，而日元套利是一項全國性的交易，日本是這項交易的最大參與者。

當 GPIF 被要求轉變時，「日本公司」也將採取行動：出售外國債券和股票，出售外國貨幣，購買日元，將資金帶回國內，並投資於日本國債、本地企業和房地產。這正是政府發出的指令。啟動這一過程需要一些時間，但一旦開始，就不應該逆潮流而行。

美國面臨的問題是，日本在過去 30 年中持有這些資產，推高了美國市場。當整個美國系統依賴於股市上漲和持續發行國債所帶來的金融收益時，這筆交易該如何退出？美國只能通過印鈔來回應，接管日本之前執行的交易。

日本過去的策略是，即使美元對日元的匯率上升到 200，也無所謂，只要能夠重新通脹國內經濟，並通過通脹解決 1980 年代房地產泡沫留下的問題。美國目前採取的策略與此類似：即使美元指數降至 50，只要能再次成為工業強國，並將債務與 GDP 比率從約 100% 降至類似策略上次採取後的約 30%，這也是可以接受的。這兩者本質上是相同的交易。形成這一過程需要很長時間，但一旦啟動，就很難逆潮流而行。

美國貨幣政策不再真正限制

主持人：Warsh 在傑克遜霍爾談到了 AI 和創新技術的通縮效應，在演講結尾，他對通脹表示擔憂。你所描述的變化似乎標誌著更廣泛輪換的開始。在疫情之後，美國金融政策極其寬鬆；過去四年一直處於高利率環境，量化緊縮大約在六個月前才結束，美國聯邦儲備的資產負債表自那時以來穩定並開始上升。你認為美國金融政策是否正在從限制性環境轉向更寬鬆和支持的階段？

Arthur Hayes：美國貨幣環境真正限制的時期僅在 2021 年 12 月到 2023 年 10 月之間。自那時以來，珍妮特·耶倫開始發行更多短期國債和債券，從逆回購便利中撤回 2.5 萬億美元。對於持有加密資產和其他資產的人來說，自那時以來市場一直處於上升階段。

正如你所提到的，AI 交易是他們的「免死金牌」。美國在過去五十或六十年中印製了大量貨幣。根據正常的數學邏輯，利息成本和債務水平呈指數增長，幾乎不可能僅通過經濟增長來解決。但現在出現了一個名為 AI 的新事物。敘事是，只要 AI 得到發展，美國在與中國的 AI 競爭中獲勝，債務問題就會消失，生產力將顯著提高。

這就是為什麼 Warsh、特朗普、Bessent 和其他人都在談論 AI。只有這樣，他們才能向選民解釋，無需擔心政府花費多少，無需擔心政府支出佔 GDP 的比例高於以往任何時候，除了在戰爭或疫情期間，因為美國擁有 AI，並將贏得 AI 競爭。但這些人可能甚至不知道 AI 具體意味著什麼；他們只是接受了 Dario、Sam 和 Elon 銷售給他們的敘事。

AI 也將融入同一交易。如果 AI 是政府用來解釋如何解決赤字問題以及為什麼不必擔心支出的唯一理由，那麼一旦大型 AI 實驗室因不可持續的單位經濟模型而受到壓力，政府將怎麼做？它將救助這些公司，而救助的方式就是注入更多資金。

因此，與日本相關的交易結構和歐洲的問題將促使美國創造更多貨幣；AI 為政府提供了一個保全面子的理由。政府已經在這些誘發幻覺的聊天機器人上浪費了數萬億美元，這也將成為其繼續向市場注入大量資金的理由。這兩個因素的結合將幫助加密資產達到新高。

AI 資本不匹配最終將使比特幣和黃金受益

主持人：在過去的 6 到 18 個月中，與比特幣的法定貨幣貶值交易邏輯似乎失敗了，比特幣表現不佳，而黃金上漲，科技股的表現顯著超過市場。你所描述的轉變是否會使黃金、比特幣和其他法定貨幣貶值交易資產比純科技資產受益更多？

Arthur Hayes：是的，我相信這一變化現在已經開始。一位朋友剛剛發給我《經濟學人》的最新封面，將 Nvidia 首席執行官 Jensen Huang 描繪成一位神奇的巫師，彷彿 Nvidia 沒有現金流問題，沒有循環融資，沒有供應商融資或類似的「安然 2.0」會計技巧。僅僅通過添加一個 AI 聊天機器人，它就成為歷史上最好的公司。我認為這是一個市場高點的信號。當《經濟學人》告訴你某件事時，你應該做相反的事情，因為他們的判斷非常愚蠢。

當前的情況對比特幣和黃金非常有利，因為政治家們再也無法停止支出。否則，他們將不得不承認之前犯下的巨大錯誤，包括數據中心、社交媒體以及科技公司如何使用用戶數據的問題。如果政府承認 AI 方向存在問題並改變政策，則必須撤回對該行業的支持，迫使像 Elon 這樣的人自己承擔資本成本，不再提供特殊的監管安排，也不再尋求更多的投資來支持虧損的公司，這是基於美中競爭的敘事。

到那時，這些公司要麼賺錢，要麼不賺錢。像 Anthropic 這樣的公司也應該披露實際利潤，而不僅僅是收入數字；如果他們繼續燒錢，則應解釋其推理業務的單位經濟模型。潛在的 IPO 或二級市場投資者需要看到這些信息。

但這種情況顯然不會發生，因為政治不會這樣運作。這正是為什麼比特幣、黃金和其他類似資產將表現良好：我們已經進入了一個資本浪費的階段。政府將產生大量新創造的資金來延長這些貸款，以彌補之前的錯誤，因為它無法承認浪費了大量資金。

主持人：過去，政府在 AI 上花費了資金，M2 增加，但資金並未流入加密資產。你的意思是，對 AI 的資本配置是一種資本不匹配，而用於解決這一不匹配的資金最終將流入數字資產？

Arthur Hayes：是的。

主持人：同一群投資者會購買加密資產，還是會有更廣泛的宏觀投資者、公司和基金？隨著 CLARITY 法案的推進、監管支持信號的發布，以及代幣化等領域的升溫，會是風險投資公司在退出 Anthropic 後購買比特幣嗎？還是這只是更廣泛的趨勢轉變？

Arthur Hayes：這基本上只是中央銀行資產負債表的擴張。我無法指出任何特定的人會肯定購買比特幣。我認為許多風險投資公司反而會遭受重大損失。他們告訴投資者，他們通過投資這些 AI 實驗室實現了極高的紙面回報。也許 Anthropic 可以上市，但它需要迅速這樣做，因為越來越多的人在質疑它。

OpenAI 的情況甚至更加困難；它需要政府救助或某種形式的合併。Sam Altman 必須設計令人印象深刻的財務工程來完成交易。至於 Anthropic，則取決於 Dario Amodei 是否能做到。

但許多風險投資公司的資金實際上是鎖定的。如果這些公司的股價在上市後下跌 50% 到 60%，流動性消失，我不知道這些公司將如何在沒有政府救助的情況下實現承諾給投資者的 DPI。因此，這不是關於「AI 圈內的人投資加密資產」。AI 圈內的人沒有現金，只有一些紙面資產。

如果中央銀行繼續推高這些資產，他們可能能夠退出並獲得現金，然後購買加密資產。但更合適的理解是，中央銀行正在進行廣泛的資產負債表擴張，以彌補資本不匹配。比特幣就是為此目的而創造的。2009 年發生了什麼？政策制定者擴大資產負債表以彌補住房部門的資本不匹配。這次本質上是相同的，只是規模更大，目標變成了 AI 債務。

誰控制市場敘事？

主持人：這裡涉及許多因素。像 Sam、Dario 和 Elon 這樣的 AI 創始人受到政府的重視；特朗普提倡資本回流和民族主義政策，而日本也開始推動資本回流；Bessent 正在試圖為整個系統提供資金。現在誰在控制敘事？似乎 Bessent 正在協調一切：允許日本解除套利交易，出售債券，同時讓 Warsh 合作為美國國債提供資金。這正確嗎？

Arthur Hayes：Bessent 是一名消防員。真正的敘事是由市場設定的：10 年期美國國債收益率上升至 4.8% 將設定敘事，美元對日元上升至 160 也將設定敘事。Bessent 只是唯一一個能夠負責的人。他面臨許多旋轉的盤子，需要保持它們不掉落，因此他只能在這裡達成一筆交易，在那裡達成一筆交易。

政策制定者完全受到市場的約束，只能在過去幾十年積累的所有不平衡中盡力而為。最終，這些問題可以追溯到二戰後的體系，這是近一個世紀以來各種事件相互作用的結果，最終形成了今天的局面。

因此，個別政治家很重要，但並不是那麼重要，因為他們最終無法克服數學和複利。

美國聯邦儲備主席最終將與政府支出合作

主持人：如果市場控制敘事，那麼誰控制印鈔機？控制敘事的人是否與控制印鈔機的人相同？

Arthur Hayes：在實際操作中，Warsh 是美國聯邦儲備主席；他控制資產負債表並可以創造貨幣。但最終，可以參考前美國聯邦儲備主席 Arthur Burns 在 1979 年發表的演講《中央銀行的痛苦》。我不記得演講的地點。Burns 是 Volcker 之前的美國聯邦儲備主席，金融歷史學家普遍認為他允許通脹發生。

那篇演講的核心觀點是，美國聯邦儲備主席在就任時相信健全的貨幣政策，並聲稱他們將捍衛美國聯邦儲備的獨立性。但最終，他們仍然是美國體系的一部分。美國公眾投票選舉那些實施特定支出計劃的政治家；美國聯邦儲備主席有什麼權利反對這一點？

因此，無論你多麼相信你的職責是保護美國聯邦儲備的獨立性和美元的價值，真正的職責仍然是與美國公眾投票支持的政府支出合作。最終，你將始終印鈔，並將以某種形式滿足總統的要求。歷史已經證明，無論共和黨還是民主黨執政，結果都是相同的。在擔任這一職位之前所說的話並不重要；一旦你坐下來，你的上級總是會要求你以某種方式創造貨幣。

據報導，Warsh 在 2011 年左右因反對量化寬鬆而辭去了美國聯邦儲備委員會的職位。在隨後的 15 年中，他在私營部門發表了許多強硬的聲明，但當時他的觀點並未影響政策。現在他在美國聯邦儲備中，他做了什麼？他成立了一個工作小組，但該工作小組最終只會提交一份報告。

主持人：所以你認為他不會在一兩週後的會議上提高利率？

Arthur Hayes：我認為他會保持利率不變。他們可以輕易地從政府的某個通脹指標中找到某種第三階段的變化，而該指標不包括人們實際花錢的內容，然後聲稱該指標的年增長率正在下降，因此可以保持利率不變。

與此同時，美國上個季度的名義經濟增長率約為 8%，但短期利率僅為 3.5% 到 3.75%。這是一個教科書式的操作。通過保持利率不變，Warsh 可以繼續顯得有些鷹派，同時聲稱儲備管理購買並不是真正的資產負債表擴張或量化寬鬆，而只是為了解決回購市場中的技術問題。大多數美國選民並不真正理解回購市場，而這種解釋可能足以通過。Bessent 將繼續努力在另一邊保持平衡，以避免問題在他手中爆炸。

比特幣可能在年底突破歷史高點，但上漲不會平穩

主持人：Warsh 在傑克遜霍爾花了五分鐘批評前瞻指引，但在演講開始時，他談到了兩次加息的經歷。如果他在一個半星期後提高利率，市場將把這視為前瞻指引。這對未來市場意味著什麼？比特幣會在年底之前達到新的歷史高點嗎？會在明年上半年繼續上漲嗎？Clemente 最近表示，他從未對長期前景如此有信心。儘管短期內仍會有波動，但金融壓制的方向非常明確。你對比特幣和加密市場的時間表和前景有何看法？

Arthur Hayes：我相信比特幣可能在年底之前突破歷史高點。但最終，在美國中期選舉之前，政府仍然無法過於明確地暴露其真正意圖。對美國選民來說，最迫切的問題是生活的可負擔性，而特朗普必須找到一種方法來解釋為什麼政府正在採取的各種寬鬆措施並不等同於印鈔。

我不知道如果比特幣在選舉前一天漲到 50 萬美元，這是否真的會幫助特朗普。對於全球加密資產持有者來說，我們當然希望這樣發生。一方面，我們之前討論的結構性因素要求政府創造貨幣，我們知道這將發生；另一方面，美國政治家也必須管理明確的政治時間表。

他們不能讓外界認為他們在推動美國聯邦儲備印鈔。正如 Scott Bessent 在《華爾街日報》的專欄中提到的，現在大多數美國人認為美國聯邦儲備是一個不平等的創造者。因此，政府必須保持一種表面，使人們相信它仍然關心美國納稅人賺取的貨幣的購買力。

所以，我非常看好，完全同意你之前嘉賓的觀點。但市場可能會非常波動；也許它會先快速上漲，然後整合一段時間，甚至回調，然後繼續上漲。隨著我們一步步走向大規模印鈔，這種節奏將在市場中反覆出現。

主持人：正如 Rob 所說，烤箱仍在預熱，印鈔機也處於預熱階段。食物尚未放入，披薩仍在等待，但一切都在來臨。

以太坊是一個良好的大型資產，在流動性市場中具有風險回報

主持人：你曾寫道，你已經建立了歷史上可能最大的以太坊持倉。你仍然保持長期觀點嗎？我們的觀眾可能會說，你會在節目結束後將 ETH 賣給他們。你計劃持有多久？你目前的投資組合是什麼樣的？

Arthur Hayes：以太坊是市場上最不受歡迎的大型代幣。最終，如果你想承擔比比特幣更大的風險，但又不想因協議問題而看到 75% 的跌幅，那麼以太坊就是正確的選擇。

它也是上個周期表現最差的大型代幣，甚至未能突破 2021 年接近 5000 美元的歷史高點。因此，我相信以太坊的風險回報非常好。這也是為什麼 ETH 是我們在這個以流動性驅動的市場中較大持倉之一。

我們還持有一些其他資產，邏輯相似，但持倉較小，例如 ether.fi 和 Ethena。

EUR/JPY 作為加速美元流動性的領先指標

主持人：在你最新的文章中，你提到歐元對日元目前是最值得注意的指標，因為它是短期內美元流動性創造加速的唯一領先指標。那些了解比特幣邏輯的人知道，美元流動性創造是法定貨幣貶值交易的核心。然而，流動性創造的加速是一種二次變化，意味著印鈔開始加速。為什麼歐元對日元可以提前告訴我們貨幣供應的增長將加速？

此外，Bessent 經常向市場發布信號，市場會提前交易這些信號。他最近在一次訪談中用「潛力」和「動能」這兩個詞描述了這種關係。當他向市場暗示財政部將回購長期國債時，市場會提前交易，積累大量潛力。當政策最終落地時，會出現「買預期，賣事實」的情況嗎？還是實際的貨幣創造規模足以實現他的信號並推動市場高於當前預期？

Arthur Hayes：在美國聯邦儲備的資產負債表開始上升之前，我們顯然已經增加了持倉。資產負債表現在確實在上升，但與 COVID 疫情或 2009 年相比並不極端。這就是為什麼比特幣僅從約 63,000 美元上漲到 80,000 美元，這並不是特別大的增長。

為了解決美國聯邦儲備資產負債表大幅擴張帶來的感知問題，需要真正的危機。日元方面的危機是，包括 GPIF、野村證券和日本個人投資者如「渡邊女士」在內的日元多頭正在出售外國資產，因為日本政府要求他們這樣做。為了防止這些機構直接出售資產，需要向他們提供貸款，讓他們通過回購協議進行融資。這是資產負債表擴張的支柱，也將推動日元升值。

歐元方面的問題在於回購市場。主要的法國銀行，如巴黎銀行、法國信貸和法國興業，約占回購市場的 20%。如果歐元出現問題，首當其衝的將是法國，因為日本持有大量法國債務。

如果日本因為在日本的大量美軍基地而無法出售美國資產，那麼它可以出售歐洲資產，而首個被出售的將是法國資產，包括法國政府債券（OAT）和法國銀行債券。

隨著法國的情況惡化，法國根據歐元體系的規則無法合法印鈔。然而，新當選的法國政治家可能會認為自己是法國總統，而不是歐盟總統，負有滿足法國人民和國家的需求的責任。法國需要更多資金，並需要在歐元體系內實現貶值。如果不退出歐元，法國政府可能會要求法國中央銀行在國內實施量化寬鬆。這一行動在歐盟規則下並不合法，但法國政府可能會以拯救國內債市的名義行動。

歐盟可能會對勒庞和梅朗雄作出回應：「我有能力創造歐元並拯救法國債市，但既然你不願意向我低頭，我就不會購買法國債券。」由於雙方都不願在各自的權力結構內妥協，最終可能形成事實上的「軟法國退出」。這就是做空歐元的邏輯。

自去年 12 月以來，美國聯邦儲備已轉向量化寬鬆以支持回購市場。回購市場為短期美國國債提供融資，目前，短期國債的最大發行者是 Scott Bessent，因此這些問題最終屬於同一交易。

如果歐元對日元的匯率從約 182 降至 140 甚至 120，法國銀行系統將面臨嚴重問題，這只能通過創造貨幣來解決。這也可能意味著歐元體系的結束，因為法國在不退出歐洲中央銀行的情況下無法單方面印鈔。

如果法國銀行擔心資本管制或某種「準歐元里拉」貨幣體系，他們將需要退出美國回購市場，將資本帶回國內。這將意味著美國聯邦儲備認為可以依賴的商業銀行資產負債表將不再存在。

因此，美國聯邦儲備必須增加儲備管理購買，並且已經在這樣做。美國聯邦儲備可以使用技術原因，如期限，來解釋這不是量化寬鬆，並希望美國公眾不會理解其真正含義。這就是做空歐元如何創造貨幣的原因，這也是我相信歐元對日元可以反映出迫使美國聯邦儲備迅速增加貨幣供應的兩個特定因素是否已經啟動的原因。

真正能推動比特幣達到 250,000 美元或 500,000 美元的是這些實際變化，而不僅僅是 Bessent 對未來政策的聲明。

主持人：你稱 Scott Bessent 為「水牛比爾 Bessent」，因為他發行了大量短期國債嗎？

Arthur Hayes：不，這個綽號來自於《沉默的羔羊》中連環殺手水牛比爾。我稱他為「國家連環殺手」：如果你與伊朗做生意，制裁就會找上門。

AI 資產可能仍會上漲，但表現可能無法匹配稀缺資產

主持人：從投資者的角度來看，在市場結構變化的環境中，應該如何配置投資組合？許多聽眾在加密資產中的配置很高，但許多人也因 AI 而離開加密市場，在存儲和資本支出交易中獲得了高回報。如果我們同時包括加密資產和其他資產，應該如何配置？

我們一直在討論一種杠鈴策略：一端由受益於貨幣貶值和寬鬆貨幣政策的硬通貨和稀缺資產組成；另一端由具有合理基本面估值的鏈上企業組成，這些企業可以真正產生利潤，受益於加密行業獲得更高的合法性。杠鈴的哪一端可能表現更好？其他資產呢？

Arthur Hayes：如果你是一位通過 AI 賺了很多錢的投資者，那是因為 AI 發展的變化率在 2025 年和 2026 年非常高。但這一階段現在已經結束。這並不意味著與 AI 相關的資產不會上漲；而是它們的增長可能不會像之前那樣大，因為市場已經進入了一個質疑之前投資如此多資金是否正確的階段，而市場通常在這一階段達到高點。

納斯達克仍可能再上漲 40%、50% 甚至 60%，但同時，比特幣可能漲到 100 萬美元，黃金可能漲到 15,000 美元，像埃克森美孚這樣的防禦性資產也可能上漲幾倍。AI 資產仍會上漲，但它們的表現可能無法與其他資產匹配。至於選擇哪些其他資產，則取決於個人的認知和偏好。

我明確關注加密市場。在這種宏觀環境中，我認為比特幣是最快的馬，這是杠鈴的一端。另一端需要考慮哪些資產會在人民開始相信政治家不會繼續印鈔時受益。

我認為這種情況不會發生，直到 2028 年美國總統選舉。反對的民主黨可能會提出增稅，因為最富有的人在這一輪市場中賺了很多錢，而普通人變得更窮，通脹上升。無論民主黨是否真的提高稅收，關鍵是市場會擔心他們贏得選舉。他們可能會贏，因為美國政治往往像擺錘一樣來回搖擺。到那時，市場可能會開始擔心未來的印鈔規模不會像之前預期的那樣大，投資者需要配置到杠鈴的另一端。

對我來說，我在一個波動對沖基金中持有大量股權，通過期權交易表達這一觀點。投資者也可以選擇其他類型的企業：當印鈔機關閉，貨幣環境再次收緊時，這些企業仍然可以表現良好。

主持人：我們的理解是，杠鈴的一端由加密市場中的法定貨幣貶值資產組成，例如比特幣和 Zcash。它們具有更高的上行潛力，但也可能有顯著的回調，尤其是 Zcash。另一端則由 Hyperliquid 和 ether.fi 等資產組成。在投資者解鎖結束後，它們具有更好的代幣經濟模型和回購機制，可能具有更高的下行支持，但上行潛力較低，因為基本面估值有上限，只有業務擴張才能進一步推動代幣價格。

我們已經播客多年，現在行業終於進入了一個可以「交付實際結果」的階段，這也是為什麼我們認為熊市已經結束。除了政策變化，代幣本身開始擁有真正的業務和良好的表現。許多早期參與者已經賺錢並離開，但行業似乎正在進入一個成熟階段，類似於 2001 年崩潰後的互聯網泡沫。資產在隨後的 25 年中上漲，增長緩慢，反覆觸底，並在此過程中出現重大回調。加密行業仍將有周期，但在產品和外部產出方面，似乎正在進入一個長期發展階段，行業的實質價值也大於以往。

Arthur Hayes：很好，我希望如此。