「縮表≠緊縮」！摩根士丹利詳解美聯儲「非對稱縮表」

縮表等於緊縮？大摩認為市場根本性誤讀。

撰文：許超

摩根士丹利首席經濟學家 Seth Carpenter 指出，美聯儲縮減資產負債表規模與貨幣政策收緊並不對等，市場長期以來對二者關係存在根本性誤讀。

據摩根士丹利最新報告，該行認為美聯儲未來數年內可將資產負債表縮減約 1.5 萬億美元。Carpenter 在報告中強調，這一看似龐大的數字對市場的實際衝擊或遠低於市場預期------關鍵在於，美聯儲擁有多重操作工具，可在維持「充裕準備金」框架、保障市場流動性的前提下完成縮表，而無需大幅推升市場利率或收緊金融條件。

上述觀點直接挑戰了市場的慣常邏輯。Carpenter 指出，市場習慣於將資產負債表規模與資產價格走勢機械掛鉤，卻忽視了背後的會計機制與操作細節。他警告稱，即將到來的政策討論「與其說是關於市場，不如說是關於會計」。這意味著，以往那種將縮表等同於緊縮、從而對風險資產自動看空的分析框架，可能需要重新審視。

多重工具在手，縮表不必觸動市場

Carpenter 在報告中梳理了美聯儲可動用的多條縮表路徑，其中多數對市場的直接衝擊有限。

財政部賬戶是最直接的切入點。目前財政部在美聯儲持有的現金餘額約為 8000 億至 1 萬億美元，若將其削減最多 5000 億美元，即可直接壓縮美聯儲資產負債表規模，且對市場毫無影響。

外國官方機構的逆回購持倉是另一個可壓縮的來源。近年來外國官方機構在美聯儲逆回購池中的持倉已膨脹至約 3500 億美元，美聯儲可通過調整相關條款使其回落。

準備金利率分級機制（IORB tiering）則可能是影響最深遠的工具。Carpenter 認為，美聯儲可以繼續對銀行持有的一部分準備金支付接近市場水平的利率，但對超額持倉部分大幅壓低付息水平------使其明顯低於短期國債利率。這將促使銀行將超額準備金轉向持有國庫券，從而在維持「充裕準備金」制度的同時，將實際所需準備金規模壓縮至現有水平的約一半。

此外，流動性覆蓋率（LCR）等監管規則的調整，也可能降低銀行持有準備金的需求，進一步為縮表創造空間。

國債供給結構是關鍵，久期風險未必上升

縮表過程中，美聯儲將釋放出所持國債，財政部須向市場再融資。Carpenter 認為，這正是「非對稱性」的核心所在。

當銀行因 IORB 調整轉而增持短期國庫券時，財政部順勢擴大短期國債發行規模以滿足新增需求，實為自然之舉------而這與財政部一貫傾向於短端融資的做法高度契合。Carpenter 估算，額外增發約 1 萬億美元短期國債，並不會將其佔比推出歷史正常區間。

最終結果是：美聯儲資產負債表收縮，但市場承受的整體久期風險未必顯著上升。這與市場通常擔心的「縮表導致長端利率上行壓力加大」的邏輯形成明顯對比。

Warsh 主導下縮表預期升溫，但風險猶存

報告指出，現任美聯儲主席 Warsh 長期以來偏好壓縮美聯儲的市場存在感，這一立場早有定論。儘管 Warsh 在 6 月份的公開表態中對利率路徑和資產負債表走向均未給出明確指引，摩根士丹利仍判斷，有實質性縮表的可能性較大。

Carpenter 同時提示了主要風險因素。一旦美聯儲啟動主動出售 MBS（抵押貸款支持證券），且規模較大，市場影響將不可忽視。此外，資產負債表的最終走向在很大程度上取決於財政部的債務發行決策，這意味著美聯儲資產負債表本身並非唯一變量。

Carpenter 強調，貨幣政策立場與資產負債表規模是兩個相互獨立的維度，投資者不應混為一談。簡單地以資產負債表大小作為政策鬆緊的代理指標，從根本上就忽視了操作層面的複雜性.

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