比特幣前景探究：市場一片沉寂，反轉信號會是什麼？

By: rootdata|2026/08/10 07:01:09

比特幣的多數風險已被定價，但缺少明確上漲催化。

撰文：WClemente

編譯：Luffy，Foresight News

去年，我個人的市場研究重心逐步轉向大宗商品。彼時一個十分明確的現實是：加密貨幣市場供給過剩，價格表現乏力；同時除了 Hyperliquid 等少數板塊之外，行業創新匱乏，對比其他市場，加密領域吸引力不足，由此催生了吸收海量供給的需求端難題。去年下半年，小盤幣暴漲、黃金也迎來一波強勢行情，我原本以為比特幣會迎來一輪不錯的行情，但最終結果令人失望，在 10 月 10 日前的幾個交易日，比特幣向上突破宣告失敗。今年 1 月，我進一步削減個人持有的比特幣倉位，當時盤面特徵和 2022 年那輪熊市極其相似。

坦白來講，今年對於關注比特幣和加密貨幣整體的人來說並不好過。雖然從高點回撤的幅度來看，本輪比特幣的下跌相比以往要溫和，但從很多層面來看，這一輪熊市甚至比 2022 年更為難熬。至少在 2022 年，下跌的誘因清晰可尋：利率上行、市場槓桿與欺詐項目出清、FTX 暴雷。當時市場可以形成共識：倘若這些外部條件發生改變，2022 年末市場已經到了很難繼續惡化的位置，那麼比特幣大概率會是優質的長期買點。

反觀當下，並沒有如此清晰的反轉邏輯。當然加密資產財庫企業（DATs）、量子計算風險是兩大變量，後文會展開討論，在我看來部分風險已經出現緩解跡象。比特幣 ETF 管理規模達到 500 億美元，創下過資金流入紀錄，但今年早些時候，這一紀錄已經被內存芯片 ETF 超越。大型傳統機構也開始推出加密借貸產品。去年，在各國央行儲備配置需求、「去美元化」敘事的助推之下，黃金走出亮眼行情，這本該是比特幣大放異彩的窗口期。如今，幾乎所有有意佈局比特幣的個人與機構都擁有入場渠道，但現實卻令人失望：過去一年比特幣 ETF 整體資金淨流出 50 億美元，反觀 DRAM 相關 ETF 單月就實現 100 億美元資金流入。

網絡基本面

談及比特幣基本面，我們並不會使用傳統金融的估值指標，而是觀察網絡本身的運行狀態。我不會堆砌全部數據，只聚焦兩個核心要點。當今世界，經濟與市場越來越多地受到國家力量干預，大型科技企業也帶來高度集中化的技術力量，在此大環境下，去中心化本身具備獨特價值。

不熟悉比特幣底層機制的讀者需要區分礦工與節點。礦工廣為人知；而節點可以由任何人搭建，負責執行網絡規則、完成交易驗證；礦工則依靠大規模算力投入為網絡提供安全保障。比特幣節點遍布全球，還有大量節點難以被追蹤，僅公開統計列表就覆蓋近 200 個國家。

數據來源：https://bitref.com/nodes/

我們可以觀察礦池數據，但礦池無法管控個體礦工，想要追蹤每一名礦工難度很高。不過我們可以通過哈希率，衡量支撐整個網絡的算力規模。客觀來看，比特幣哈希率已經進入下行通道。

2022 年後，行業競爭加劇、能源成本抬升，擠壓礦工利潤空間；更關鍵的是，大量公開上市礦企轉向 AI 業務，對這些企業而言，該商業決策已被證明是明智選擇。比特幣跑輸 AI 類資產、算力需求格局發生變化，進一步加劇了這一趨勢。

這件事可以從正反兩個角度解讀。

消極視角：從算力保障的層面，比特幣網絡安全性有所下降；作為數字大宗商品，每一枚代幣背後對應的能源投入、產生成本隨之降低。值得說明的是，比特幣擁有難度調整機制：系統會每兩周根據哈希率自動調整挖礦獎勵，算力下滑時，會激勵新礦工入場維護網絡，網絡本身不會癱瘓。

積極視角：儘管幾乎所有公開上市礦工都佈局 AI，整體哈希率也僅僅回落至去年年中的水平。這說明市面上還有大量手握廉價能源的主體在持續挖礦。結合節點的全球分布數據，足以證明比特幣網絡依舊具備良好的分布式特徵，運行狀態健康。

總而言之，比特幣網絡的去中心化程度與健康程度，和過往相比並未衰減。

估值體系與當前市場信號

比特幣本身不產生現金流，但有若干套獨特的估值方法，可以將當下行情和歷史周期做對比。

從技術面看，比特幣當前在 2021 年歷史高點附近震蕩盤整，價格略低於 200 周指數移動平均線；周度 RSI 指標從超賣區間走出，形成牛市背離，上一次出現這種超賣狀態還是上一輪熊市的底部。回顧歷史，200 周均線是一個重要參考位置，到達該區間，可以開始考慮佈局現貨比特幣。

基於鏈上數據的估值模型中，已實現市值比率 (MVRV) 是效果最好的指標。該指標將比特幣當前的市場成交價格和全網代幣的綜合持倉成本做對比，持倉成本依據代幣上一次發生轉移的錢包集群統計得出。

當該指標數值走高，代表市場交易價格遠高於全網平均持倉成本，大量帳面浮盈會催生市場的止盈兌現動力。當指標跌破 0，代表市場整體處於虧損狀態，從歷史經驗看，這是適合佈局的區間。

可以觀察到，2024‑2025 週期，該指標並沒有走出過去大牛市那種極致狂熱的見頂讀數。這反映資產正在走向成熟，波動率有所收窄。每一輪牛市的高點逐步降低，而熊市底部的讀數在小幅抬升。基於這個規律，本輪不一定需要 MVRV 跌到負值區間，市場才會見底。想要精準抄底幾乎不可能，核心結論是：比特幣已經處在歷史估值區間的下沿位置。

從鏈上數據觀察，長期持有者在 2025 年中後期完成一輪拋售之後，又開始大規模吸籌，說明在當前價位，長線投資者看到了價值。

現貨市場交易量已經極度萎縮。@n3ocortex 發布的圖表顯示，比特幣現貨換手率相對市值占比，跌至歷史最低水平。ETF、DATs 產品的成交量同樣低迷。

期權市場的短期隱含波動率來到多年低點，市場定價反映出一種觀點：比特幣已經變成沒有行情的「死資產」。與此同時，期權偏度數據顯示，過去一整年，市場都在持續買入看跌保護，防範價格下行。

衍生品維度還有一個信號：比特幣期貨基差（遠期期貨合約與現貨之間的價差）持續多年下行，甚至難以追上短期美債收益率。該現象意味著兩點：第一，大量資金參與期貨基差套利；第二，市場沒有給遠期期貨合約打出明顯高於現貨的溢價。

綜合全部信號可以客觀總結：市場近乎停滯。期貨、期權市場都看不到交易者的看漲預期，盤面定價也預示比特幣波動率會持續維持低位。但矛盾點在於，多項估值指標顯示比特幣已經進入深度價值區間，長期持有者正在持續囤幣；與此同時過去 52 週，比特幣 ETF 錄得 50 億美元的淨流出，交易者的行為和長線持有者形成鮮明反差。

加密資產財庫企業（DATs）與量子計算的潛在威脅

2023‑2025 這輪牛市最大的風險來自加密資產財庫企業（DATs）。這類產品的設計邏輯，理論上是通過稀釋普通股東權益，籌集資金持續買入比特幣，推升股東價值。但 Strategy、日本 Metaplanet 獲得成功之後，賽道參與者變多，資金被大量分流，直接導致產品相對淨資產的溢價被壓縮。

近幾個月，多條新聞顯示，多家財庫企業正在放慢比特幣的買入節奏，部分機構直接賣出比特幣，少數主體甚至徹底調整業務策略。在我看來，這是市場自我修復的積極信號。近期甚至出現有意思的現象：Saylor 宣布 Strategy 出售比特幣的消息傳出，比特幣價格反而迎來上漲；對應公司最新財報電話會，Strategy 在優化資本結構，將重心轉向 STRC。這和過去「官宣買幣行情上漲、賣幣行情下跌」的舊模式完全相反。站在往後看，DATs 對市場造成的拋壓，已經不再像 6‑9 個月之前那樣突出，尤其當前幣價距離高點已經下跌超 50%。

量子計算風險，我認為是真實存在的隱患，把時間拉長到 5 年以上，威脅不容小覷。過去幾個月，我在 STIX 參與投資分析工作，接觸不少早期初創企業，和行業人士交流，對量子計算有了一定了解，但絕非該領域專家。我的觀點是：風險應當嚴肅對待。不過現在比特幣價格約 6 萬美元，較高點腰斬，跑輸大量其他資產，這份風險很大程度上已經被計價到當前價格之中。

即便存在極端災難情景，目前市場公開充分討論過量子風險，後續風險只會邊際緩和。比特幣越是因為量子風險跑輸其他資產，大型持倉機構，以及依靠比特幣交易、托管、借貸盈利的企業，就越有動力資助開發者，推動行業拿出解決方案。就像上一輪 ETF 落地一樣，市場會提前博弈風險被解決的可能性，等到風險完全解除的時候，投資者已經很難再拿到極低的入場價格。

潛在的牛市邏輯

即便認同比特幣已經來到不錯的長期佈局位置，站在中短期資產配置的視角，把資金投入比特幣，會面臨極高的機會成本。過去數月，大家一直在追問一個核心問題：今年黃金走強、高貝塔權益資產行情火熱，比特幣卻沒能同步上漲，到底需要什麼條件，比特幣才能走出獨立行情？

前文數據已經說明：鏈上數據顯示長期持有者在大力買入；DATs 的拋壓出清，但 ETF 仍在顯著淨流出。回顧歷史，比特幣熊市終結，往往是賣方力量徹底衰竭，而非出現某個強力的全新需求催化劑。

站在數月以上的大周期視角，拋開宏觀、地緣帶來的一次性暴跌風險：DATs 風險、量子風險、跑輸大盤的悲觀預期已經充分發酵，還有誰能夠持續大規模賣出，拋壓超過過去 6‑9 個月的水平？誠然，並沒有十分明確的利好催化劑，CLARITY 法案或許會帶來一些變化，但我不認為它會給比特幣帶來決定性的推動。而熊市底部的特徵往往就是如此。投資者需要權衡：未來行情繼續惡化的概率，是否已經被當前價格充分定價；這和牛市當中，博弈行情超預期向好恰好相反。

我不排除年內還會迎來最後一輪下跌，但綜合來看，過去一年，絕大多數風險已經被市場計價。

一個潛在的驅動來自大型機構的持續性被動買入。ETF 剛上線階段規模爆發，但自去年 10 月之後，總管理規模持續回落，熱潮已經褪去。如果大型資管機構決定，在組合當中統一配置一小比例的比特幣，就會帶來對價格不敏感的增量資金。聽上去這或許像一廂情願，但過去一年比特幣和多數資產相關性較低，對於追求分散風險的大型管理人，配置一小部分比特幣具備組合層面的價值。